上市公司并購重組提升公司價值的路徑分析

于強強

摘 要：資產(chǎn)并購重組是實現(xiàn)資源有效配置的重要路徑。近年來，國內(nèi)資本市場中越來越多的上市公司參與到并購重組浪潮中來，并由此帶來令人矚目的高額“商譽”。然而，隨著并購重組完成后業(yè)績承諾不達標，大額商譽減值成為飛入資本市場的“黑天鵝”。結(jié)合上市公司的財務特征，本文實證研究發(fā)現(xiàn)，并購重組并未給買方公司帶來長期的資源整合和優(yōu)化效應，相比并購前年份，并購發(fā)生后兩年買方公司的核心盈利能力顯著下降。本文的研究結(jié)論對投資者、監(jiān)管部門在決策過程中關(guān)注“忽悠式”并購背后的風險具有重要的啟示意義。

關(guān)鍵詞：并購重組；商譽；商譽減值準備；公司價值；路徑分析

中圖分類號：F272 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）02（a）-077-03

作為企業(yè)實現(xiàn)外延式發(fā)展的有效路徑，資產(chǎn)并購重組歷來是資本市場中經(jīng)久不衰的主題。根據(jù)來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫的并購子數(shù)據(jù)庫，筆者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2007—2019年A股上市公司作為買方公司共參與了5896起并購重組活動，曾經(jīng)有過并購歷史的公司占比超過10%?？梢姡陙韲鴥?nèi)資本市場中越來越多的上市公司參與到并購重組浪潮中來，因并購活動產(chǎn)生的商譽規(guī)模亦十分巨大。所謂商譽，是企業(yè)超額獲利能力，是企業(yè)顯示出來的獲得超額利潤可能性的個性特征，是影響企業(yè)經(jīng)營效率，使企業(yè)順利獲得超額利潤的個性特征的總和（周曉蘇和黃殿英，2008；杜興強等2011）。截至2017年底，A股上市公司商譽凈額達到10248.07億元，在A股歷史上首度突破1萬億元。

企業(yè)之所以熱衷于并購重組，一方面并購重組能夠提升企業(yè)盈利能力、提升公司質(zhì)量進而增強公司的核心競爭力，是優(yōu)化資本市場資源配置的有效手段；另一方面，參與并購重組活動成為企業(yè)吸引投資者關(guān)注，進行市值管理的短期牟利性工具。據(jù)筆者統(tǒng)計，2018年和2019年，A股上市公司的商譽凈額連續(xù)下降，2019年底的數(shù)額是9420.4億元，這主要是由于前些年因并購產(chǎn)生的商譽出現(xiàn)了巨額減值。隨著并購重組完成后業(yè)績承諾不達標，不少企業(yè)的財務報表中計提了巨額的商譽減值準備。2018—2019年，超50%的上市公司在年報中計提了商譽減值準備，商譽減值總額高達2442億元，占凈利潤的比重高達8.5%。

因此，在年度業(yè)績預報（快報）公布期間，大額商譽減值成為飛入資本市場的一只“黑天鵝”，這充分暴露了并購活動中標的資產(chǎn)的整體質(zhì)量不佳。上海證券報記者統(tǒng)計，2020年前五個月，證監(jiān)會并購重組委共召開24次會議，審核36單，其中27單獲通過， 9單未獲通過，被否率達25%。梳理并購重組委審核意見，標的資產(chǎn)盈利能力幾乎成唯一指標。

許多上市公司主動進行并購重組的內(nèi)在邏輯是獲得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、提高公司的資源整合能力進而提升公司的內(nèi)在盈利能力，降低市盈率進行獲得更大的市值增長空間。那么，在中國資本市場中，哪些公司在參與并購重組活動？并購重組是否會通過資源整合、提升公司的價值創(chuàng)造能力，亦或只是上市公司短期內(nèi)為獲得投資者關(guān)注、提升短期股價的自利性工具？

本文將結(jié)合公司財務特征對A股上市公司并購重組活動、商譽減值現(xiàn)狀進行統(tǒng)計分析，試圖回答國內(nèi)上市公司進行并購重組的內(nèi)在動機，長期的價值提升還是短期的市值管理工具？

1 我國上市公司并購及商譽減值的現(xiàn)狀分析

為了更直觀地了解近年來上市公司并購重組行為，本文利用國泰安數(shù)據(jù)庫中的并購數(shù)據(jù)子庫對上市公司的并購重組活動進行了分年度的描述性統(tǒng)計，筆者僅統(tǒng)計了并購重組成功的樣本，對于并購重組失敗的樣本予以剔除。在進行分年度統(tǒng)計時，筆者統(tǒng)一按照并購事件實施完成的公告披露日期作為基準日期。由表1可知，2007—2019年，上市公司積極通過并購重組方式進行外延式發(fā)展，樣本期間內(nèi)平均11.7%的上市公司發(fā)生了并購重組，并購活動在2015—2017年尤為活躍，掀起一股并購熱潮。筆者根據(jù)披露標的價值的并購樣本對并購金額進行了統(tǒng)計，樣本期間內(nèi)并購活動創(chuàng)造的價值高達45416.9億元，每一起并購活動創(chuàng)造的價值約為10.16億元。

表2對并購活動涉及的主要特征進行了分析，筆者發(fā)現(xiàn)超六成的并購方選擇通過現(xiàn)金支付的方式購買標的資產(chǎn)，并購重組的主要類別是資產(chǎn)收購，涉及關(guān)聯(lián)交易的并購活動比例高企（占比約37%）。

為解答上述疑問，筆者對2007—2019年并購活動前后2年（不含并購發(fā)生年份）的市盈率、業(yè)績特征進行了分組均值統(tǒng)計和并購前后年度的比較分析，結(jié)果如表3所示。由表3可知，主動參與并購活動的上市公司總體的市盈率高企（約75倍），公司自身盈利能力較差，具體表現(xiàn)毛利率僅為6%，而公司的核心利潤為負值，表明公司的主業(yè)處于虧損狀態(tài)。可見，參與并購重組的買方公司通過內(nèi)生性發(fā)展已經(jīng)遇到了瓶頸，長期來看，低迷的盈利狀況難以支撐資本市場的高估值。因此，通過并購獲得外延式增長令許多公司趨之若鶩。

國內(nèi)資本市場中的并購活動是否改善了公司的內(nèi)在盈利能力呢？答案是否定的。在表3中，筆者對上市公司在并購發(fā)生前后的市盈率和財務指標進行了均值統(tǒng)計和T檢驗，發(fā)現(xiàn)相比并購發(fā)生前，并購活動顯著降低了上市公司的市盈率，然而市盈率的降低并非源于公司盈利能力的提升，因為筆者同時發(fā)現(xiàn)公司的每股盈余亦顯著下降。通過進一步比較并購前后上市公司的盈利質(zhì)量，筆者發(fā)現(xiàn)，并購后公司的毛利率、營業(yè)利潤率和核心利潤均顯著下降，表明國內(nèi)資本市場的并購并未起到整合資源、提升上市公司質(zhì)量的積極作用。與此同時，外部投資者也對這種低盈利能力作出了理性反應，降低對并購公司的估值預期（股價的降低）。

可見，并購是把“雙刃劍”，在已經(jīng)享受過由此帶來估值提升的同時，也要承受業(yè)績證偽后的苦果。尤其是在中國資本市場中，投資者能夠識別上市公司并購背后的自利性動機，不會盲目地將并購作為提升公司估值預期的積極信號。

綜上所述，通過對2007—2019年國內(nèi)上市公司并購活動的基本特征和公司特征進行分析，本文認為與并購活動熱度不減相悖的是，并購標的資產(chǎn)的盈利能力堪憂，并購活動并未起到整合市場資源、提升資源配置效率的積極作用。然而，近年來滬深兩市的商譽金額卻呈爆發(fā)式增長，并購活動業(yè)績證偽后的高額商譽減值成為飛入資本市場中的一只“黑天鵝”。

商譽源于企業(yè)并購活動，是買方支付對價與賣方公司標的資產(chǎn)的公允價值之間的差額，分為正商譽和負商譽，在會計處理上只對正商譽進行確認和計量（陳耿和嚴彩紅，2020；崔慧，2020）。表4統(tǒng)計了2007—2019年分年度國內(nèi)上市公司商譽及商譽減值狀況，本文發(fā)現(xiàn)樣本期間內(nèi)，上市公司中擁有商譽的公司比例逐年遞增，呈現(xiàn)加速增長態(tài)勢，從2007年的30%（上市公司家數(shù)為477）增長到2019年的57%（上市公司家數(shù)為2088）。2007年，商譽（商譽凈額，等于商譽原值減商譽減值準備）總金額為252.81億元，2017年達到高峰期，約10248.07億元。本文還設計了相對商譽指標（商譽凈額/凈資產(chǎn)），樣本期間內(nèi)商譽占凈利潤的比重從1.52%增長到2017年的6.46%。上市公司出現(xiàn)商譽減值始于2014年，減值樣本占比從25%增加到58%，約超一半擁有商譽的公司中出現(xiàn)了減值。

與此同時，本文還設計了商譽減值占凈利潤的比重，2014—2017年商譽出現(xiàn)減值對公司凈利潤的影響比較小，而2018年后商譽減值出現(xiàn)了大幅增長，2018年、2019年商譽減值金額占凈利潤的平均占比高達9.78%、7.35%。近年來，商譽的存在是比較普遍的，但是在多數(shù)年份商譽減值對公司凈利潤影響的比較有限，商譽減值主要集中在中小板和創(chuàng)業(yè)板公司，具體體現(xiàn)為集中大額計提。特別需要指出的是，2018年和2019年的商譽減值現(xiàn)象尤為突出，商譽減值導致的資產(chǎn)減值損失成為影響眾多公司盈利狀況低迷的重要幫兇。

2 啟示、投資與政策建議

根據(jù)對國內(nèi)上市公司并購重組特征和并購發(fā)生前后年度公司財務特征的對比分析，本文驗證了大多數(shù)參與并購重組活動的國內(nèi)上市公司并未因此實現(xiàn)并購帶來的資源整合和優(yōu)化效應。一方面，本文的研究結(jié)論啟示投資者尤其是廣大中小投資者、審計師事務所等中介機構(gòu)應警惕資本市場中存在的“忽悠式”并購，關(guān)注并購活動本身的風險，理性投資或謹慎決策；另一方面，本文還為監(jiān)管部門進一步加強對上市公司并購重組行為的審核力度，更加關(guān)注標的資產(chǎn)未來盈利能力，繼而規(guī)范上市公司的并購重組行為提供了事實依據(jù)。特別是商譽減值的普遍性在揭示國內(nèi)上市公司并購重組質(zhì)量較低的同時，亦啟示監(jiān)管部門應進一步完善與商譽初始計量和后續(xù)計量相關(guān)的會計準則體系。

參考文獻

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