商譽(yù)減值政策的市場(chǎng)反應(yīng)研究

陶曉慧 林子昂 錢淑瓊

【摘 要】 基于中國(guó)金融供給側(cè)改革大環(huán)境，文章以2018年11月16日中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號(hào)——商譽(yù)減值》（以下簡(jiǎn)稱《商譽(yù)減值》）規(guī)定為研究背景，以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，考察了中國(guó)特殊環(huán)境下商譽(yù)減值政策的市場(chǎng)反應(yīng)。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：在《商譽(yù)減值》頒布期間，資本市場(chǎng)反應(yīng)積極，具有洗大澡動(dòng)機(jī)的公司累計(jì)超額收益率較低，而具有盈余平滑動(dòng)機(jī)的公司累計(jì)超額收益率正常。研究成果對(duì)完善我國(guó)上市公司會(huì)計(jì)方法監(jiān)督具有重要意義。

【關(guān)鍵詞】 商譽(yù)減值政策; 市場(chǎng)反應(yīng); 投資者保護(hù); 事件研究法

【中圖分類號(hào)】 F832.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）23-0096-07

一、引言

商譽(yù)是公司合并成本大于合并取得時(shí)被購(gòu)買方各項(xiàng)可辨認(rèn)資產(chǎn)、負(fù)債公允價(jià)值份額的差額。20世紀(jì)90年代以來，上市公司的并購(gòu)活動(dòng)逐步興起。2006年實(shí)行股權(quán)分置的財(cái)務(wù)處理之后，上市公司之間的并購(gòu)出現(xiàn)了一個(gè)繁榮期，2015年A股市場(chǎng)出現(xiàn)牛市期間，上市公司更是加大并購(gòu)力度，我國(guó)的并購(gòu)交易大幅度增長(zhǎng)，公司并購(gòu)案例數(shù)和交易金額顯著提高，高估值并購(gòu)浪潮的出現(xiàn)給公司帶來了巨額商譽(yù)和潛在的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)[ 1 ]。2018年A股上市公司三季報(bào)顯示，滬深兩市2 083家上市公司賬面有商譽(yù)資產(chǎn)，合計(jì)總額約1.45萬億元。其中，創(chuàng)業(yè)板上市公司商譽(yù)合計(jì)總額2 761.29億元，商譽(yù)資產(chǎn)余額更是高達(dá)三季報(bào)凈利潤(rùn)的3倍。

商譽(yù)資產(chǎn)巨額增長(zhǎng)的現(xiàn)實(shí)推動(dòng)著商譽(yù)計(jì)量制度的完善與發(fā)展。長(zhǎng)期以來，我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定以攤銷法對(duì)公司商譽(yù)進(jìn)行后續(xù)計(jì)量。2006年我國(guó)財(cái)政部規(guī)定公司以減值測(cè)試法取代攤銷法進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試，并于2015年頒布了《公司會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第8號(hào)——資產(chǎn)減值》，對(duì)商譽(yù)減值測(cè)試做出細(xì)化規(guī)定[ 2 ]。然而，商譽(yù)減值測(cè)試由于缺乏科學(xué)測(cè)算手段，給會(huì)計(jì)主觀甚至?xí)?jì)操縱帶來了便利。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，2014年至2018年，我國(guó)A股市場(chǎng)商譽(yù)減值損失實(shí)際發(fā)生金額分別為32.28億元、77.66億元、114.19億元、364.86億元和1 658.6億元[ 3 ]。商譽(yù)減值損失會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)造成極大沖擊，損害千萬股民的切身利益，降低資本市場(chǎng)效率。中國(guó)證監(jiān)會(huì)2018年11月16日發(fā)布的《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號(hào)——商譽(yù)減值》（以下簡(jiǎn)稱《商譽(yù)減值》）規(guī)定，對(duì)企業(yè)合并所形成的商譽(yù)，應(yīng)當(dāng)至少在每年年度終了進(jìn)行減值測(cè)試，當(dāng)商譽(yù)所在資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合出現(xiàn)特定減值跡象時(shí)，公司應(yīng)及時(shí)進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試，即公司必須在每年年末一次性計(jì)提商譽(yù)減值。

商譽(yù)減值是資本市場(chǎng)關(guān)注的話題，在實(shí)務(wù)界已經(jīng)引起廣泛反響，而現(xiàn)有的相關(guān)理論研究大多停留在公司商譽(yù)的確認(rèn)、商譽(yù)產(chǎn)生的原因等方面[ 4-7 ]，且主要以少數(shù)幾家典型的公司為案例進(jìn)行研究。已有實(shí)證研究表明，創(chuàng)業(yè)板公司對(duì)資產(chǎn)的估值顯著偏高[ 8-9 ]，其并購(gòu)動(dòng)機(jī)明顯，容易產(chǎn)生巨額商譽(yù)，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)值得引起投資者以及監(jiān)管部門的關(guān)注。因此，本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，研究商譽(yù)減值政策的市場(chǎng)反應(yīng)，希冀以小見大，為商譽(yù)減值會(huì)計(jì)計(jì)量方法完善盡綿薄之力。本文的研究可能存在以下貢獻(xiàn)：（1）豐富了市場(chǎng)監(jiān)管對(duì)公司價(jià)值影響的相關(guān)文獻(xiàn)。雖然目前國(guó)內(nèi)外有大量有關(guān)商譽(yù)減值的研究，但大多是關(guān)于商譽(yù)減值的盈余管理動(dòng)機(jī)、后續(xù)計(jì)量問題等的研究，其中國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)盈余管理動(dòng)機(jī)的研究較為充分，而關(guān)于商譽(yù)減值政策的文獻(xiàn)研究卻很少，尤其是商譽(yù)減值政策引起的市場(chǎng)反應(yīng)。（2）研究借鑒意義強(qiáng)。現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究主要停留在個(gè)別公司的案例研究，本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，擴(kuò)大了研究范圍，得出的結(jié)論更具可靠性。此外，創(chuàng)業(yè)板上市公司多為處于成長(zhǎng)階段的創(chuàng)新型中小公司，商譽(yù)占凈資產(chǎn)的比重遠(yuǎn)高于其他板塊市場(chǎng)，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)較高，計(jì)提大量商譽(yù)的可能性較大，其股價(jià)也較易受如商譽(yù)減值等外部沖擊的影響。因此，以創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究對(duì)象更具典型性。（3）響應(yīng)國(guó)家政策，獨(dú)具中國(guó)特色。近年來，公司合并引起的商譽(yù)減值現(xiàn)象頻繁出現(xiàn)，已經(jīng)引起了投資者和政府相關(guān)部門對(duì)公司商譽(yù)的重視，我國(guó)政府制定了許多政策來規(guī)范公司商譽(yù)計(jì)提及披露行為。本文基于我國(guó)金融供給側(cè)改革的特殊背景，從我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)狀出發(fā)，實(shí)證研究商譽(yù)減值政策的市場(chǎng)反應(yīng)及其影響因素。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）商譽(yù)減值政策的市場(chǎng)反應(yīng)

關(guān)于商譽(yù)后續(xù)計(jì)量會(huì)計(jì)政策變更的研究，國(guó)外研究相對(duì)較早。Ross等[ 10 ]認(rèn)為直線攤銷法不利于公司利益相關(guān)者預(yù)測(cè)公司未來的盈利水平，甚至?xí)屚顿Y者做出錯(cuò)誤的決策。Bens和Heltzer[ 11 ]研究發(fā)現(xiàn)SFAS 142實(shí)施前后資本市場(chǎng)對(duì)商譽(yù)減值信息存在顯著的負(fù)面反應(yīng)。Li等[ 12 ]發(fā)現(xiàn)商譽(yù)減值信息披露后，上市公司利潤(rùn)指標(biāo)會(huì)出現(xiàn)異常下滑，投資者會(huì)下調(diào)對(duì)公司未來盈利水平的預(yù)期。Knauer等[ 13 ]研究發(fā)現(xiàn)，商譽(yù)減值行為會(huì)引起投資者對(duì)公司未來前景預(yù)期的消極反應(yīng)。國(guó)內(nèi)學(xué)者張倩等[ 14 ]認(rèn)為對(duì)于上市公司的商譽(yù)減值行為，投資者給予了負(fù)面的市場(chǎng)評(píng)價(jià)。曲曉輝等[ 15 ]以2007—2014年中國(guó)A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)商譽(yù)減值與股價(jià)和股票收益負(fù)相關(guān)，說明投資者對(duì)發(fā)生商譽(yù)減值的公司持有消極態(tài)度。韓宏穩(wěn)等[ 16 ]認(rèn)為商譽(yù)資產(chǎn)減值對(duì)于資本市場(chǎng)而言是一種壞消息，商譽(yù)減值規(guī)模越大，投資者對(duì)公司的預(yù)期越低迷，甚至容易引發(fā)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。由此可見，對(duì)商譽(yù)資產(chǎn)的科學(xué)計(jì)量十分重要。

2006年我國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，“非同一控制下的企業(yè)合并，購(gòu)買方對(duì)合并成本大于合并中取得的被購(gòu)買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的差額，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為商譽(yù)”[ 17 ]，并以減值測(cè)試法取代攤銷法進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試。商譽(yù)減值測(cè)試在一定程度上彌補(bǔ)了攤銷法年限不確定、難以反映商譽(yù)資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)價(jià)值等缺陷，但已有研究發(fā)現(xiàn)，在新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施期間，上市公司每年計(jì)提的商譽(yù)減值額波動(dòng)大，甚至商譽(yù)減值的計(jì)提時(shí)點(diǎn)也存在一定的主觀性[ 18 ]。定期的商譽(yù)減值測(cè)試能夠?yàn)橥顿Y者提供更為可靠的公司財(cái)務(wù)信息，減少信息不對(duì)稱[ 19 ]。《商譽(yù)減值》明確指出公司應(yīng)當(dāng)“定期或及時(shí)進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試，并重點(diǎn)關(guān)注特定減值跡象”，“至少在每年年度終了進(jìn)行減值測(cè)試”，應(yīng)該“在財(cái)務(wù)報(bào)告中詳細(xì)披露與商譽(yù)減值相關(guān)的、對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表使用者作出決策有用的所有重要信息”等，這在一定程度上可以規(guī)范公司商譽(yù)減值計(jì)提行為，同時(shí)抑制高溢價(jià)的“虛榮”并購(gòu)，得到投資者的肯定與支持。本文認(rèn)為，可以從《商譽(yù)減值》頒布期間資本市場(chǎng)的反應(yīng)來刻畫投資者對(duì)商譽(yù)減值政策的偏好程度。如果《商譽(yù)減值》頒布期間資本市場(chǎng)反應(yīng)積極，則在一定程度上可以說明投資者支持證監(jiān)會(huì)頒布的《商譽(yù)減值》，認(rèn)為商譽(yù)減值政策可以更好地保護(hù)投資者權(quán)益，投資者將會(huì)對(duì)商譽(yù)減值政策持積極態(tài)度。反之，如果投資者對(duì)政策無顯著偏好，甚至反對(duì)、不認(rèn)可，那么資本市場(chǎng)將出現(xiàn)負(fù)面反應(yīng)。因此，本文提出研究假設(shè)1。

H1：如果投資者偏好商譽(yù)減值政策，那么在《商譽(yù)減值》頒布期間，資本市場(chǎng)將出現(xiàn)正向的市場(chǎng)反應(yīng);反之，資本市場(chǎng)將無明顯反應(yīng)或者出現(xiàn)負(fù)面反應(yīng)。

（二）洗大澡動(dòng)機(jī)公司與盈余平滑動(dòng)機(jī)公司市場(chǎng)反應(yīng)

企業(yè)會(huì)計(jì)常見的盈余管理方法有洗大澡和盈余平滑兩種。已有相關(guān)研究表明[ 18，20 ]，公司商譽(yù)減值的會(huì)計(jì)處理受到公司經(jīng)營(yíng)狀況的影響，會(huì)體現(xiàn)在洗大澡和盈余平滑兩個(gè)方面。當(dāng)上市公司面臨嚴(yán)重虧損、扭虧無望困境時(shí)，為了避免退市或特別處理等，公司往往會(huì)采用“破罐子破摔”的方法，在虧損年度計(jì)提大量商譽(yù)減值，以備輕松上陣。《商譽(yù)減值》的頒布，意味著未來虧損公司洗大澡的機(jī)會(huì)可能會(huì)減少。這樣一來，則可能觸發(fā)虧損公司在政策頒布后大量計(jì)提商譽(yù)減值，這在中國(guó)A股市場(chǎng)有著事實(shí)支持。因此，投資者在政策頒布后短期對(duì)虧損公司會(huì)持觀望、恐懼態(tài)度。另外，管理層通常會(huì)進(jìn)行盈余平滑，保留盈余調(diào)節(jié)空間，以維護(hù)自身利益，向市場(chǎng)傳達(dá)公司穩(wěn)步發(fā)展的利好信息。Alves[ 21 ]研究發(fā)現(xiàn)商譽(yù)的處理方法由攤銷變?yōu)闇p值測(cè)試之后，減值測(cè)試的金額與盈余管理程度顯著正相關(guān)。但徐玉德和洪金明[ 22 ]以2007—2008年A股上市公司作為樣本進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施后，上市公司的盈余管理動(dòng)機(jī)并不明顯?！渡套u(yù)減值》的頒布同樣會(huì)減少公司盈余平滑的空間，盈利的公司將盈余平滑到未來會(huì)計(jì)期間可能性減少，但基于公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的會(huì)計(jì)假設(shè)，其盈利總額是不變的，僅是盈利在時(shí)間上的安排調(diào)整。因此，當(dāng)期未予以確認(rèn)的利潤(rùn)將在未來會(huì)計(jì)年度予以確認(rèn)，故投資者可能并不會(huì)對(duì)其股票有太多抵制情緒。

綜上，本文認(rèn)為，《商譽(yù)減值》的頒布對(duì)具有洗大澡動(dòng)機(jī)的公司不利，投資者在政策頒布后可能秉持負(fù)面態(tài)度;而對(duì)于具有盈余平滑動(dòng)機(jī)的公司，《商譽(yù)減值》的頒布可能并不會(huì)對(duì)其股價(jià)帶來負(fù)面影響。因此，本文提出研究假設(shè)2和假設(shè)3。

H2：在《商譽(yù)減值》頒布期間，具有洗大澡動(dòng)機(jī)的公司累計(jì)超額收益率較低。

H3：在《商譽(yù)減值》頒布期間，具有盈余平滑動(dòng)機(jī)的公司累計(jì)超額收益率正常。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2017年12月31日之前在創(chuàng)業(yè)板上市的公司作為樣本篩選范圍，考察《商譽(yù)減值》頒布期間創(chuàng)業(yè)板公司的短期市場(chǎng)反應(yīng)。為了使結(jié)論更為可靠穩(wěn)健，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：（1）剔除金融業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)公司;（2）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司;（3）剔除2018年停牌時(shí)間在一個(gè)月（30天）以上，以及在《商譽(yù)減值》頒布前后兩個(gè)交易日內(nèi)發(fā)布了其他重大公告的公司;（4）為了消除樣本極端值的影響，對(duì)模型中所有連續(xù)變量在1%水平進(jìn)行Winsorize縮尾處理。本文共獲得有效研究樣本582個(gè)，所使用的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自公司2018年年報(bào)披露數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本文使用Stata 14.1軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

（二）事件研究法

事件研究法的基本原理是通過研究事件發(fā)生后樣本公司股票收益率的變化，解釋某一特定事件對(duì)樣本公司股價(jià)及其收益率的影響，可以用于檢驗(yàn)股票市場(chǎng)對(duì)該事件的反應(yīng)程度。因此，本文采用事件研究法考察《商譽(yù)減值》頒布期間的短期市場(chǎng)反應(yīng)。具體構(gòu)建方法如下：（1）以2018年11月16日作為事件日，選取（-2，+2）為事件窗口;（2）根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)研究，選擇估計(jì)窗口為（-59，-30）共30個(gè)交易日作為估計(jì)窗口;（3）采用國(guó)內(nèi)外大多數(shù)研究普遍采用的市場(chǎng)模型來估算正常收益率;（4）市場(chǎng)收益率以創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)收益率為準(zhǔn)。根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)，本文計(jì)算出創(chuàng)業(yè)板上市公司在（-2，+2）事件窗口的累計(jì)超額收益率（CAR）。

（三）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量

借鑒李常青等[ 23 ]的研究，本文對(duì)假設(shè)1采用單變量統(tǒng)計(jì)t檢驗(yàn)分析，而對(duì)假設(shè)2和假設(shè)3進(jìn)行穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤回歸。回歸分析選?。?2，+2）事件窗口內(nèi)的CAR作為被解釋變量。

2.解釋變量

參考盧煜和曲曉輝[ 18 ]的研究，本文定義洗大澡動(dòng)機(jī)和盈余平滑動(dòng)機(jī)如下：

洗大澡動(dòng)機(jī)（Bath）。本文設(shè)置虛擬變量Bath，以考察具有洗大澡動(dòng)機(jī)的公司在《商譽(yù)減值》頒布期間的市場(chǎng)反應(yīng)。若ROA<0且？駐ROA=ROA2018-ROA2017小于所有負(fù)值的中位數(shù)，取1;否則為0。

盈余平滑動(dòng)機(jī)（Smooth）。本文設(shè)置虛擬變量Smooth，以考察具有盈余平滑動(dòng)機(jī)的公司在《商譽(yù)減值》頒布期間的市場(chǎng)反應(yīng)。若ROA>0且？駐ROA=ROA2018-ROA2017大于所有正值的中位數(shù)，取1;否則為0。

3.控制變量

參考國(guó)內(nèi)外研究政策頒布效應(yīng)的相關(guān)文獻(xiàn)，本文引入控制變量公司規(guī)模、杠桿水平、盈利水平、成長(zhǎng)能力、管理層持股比例、機(jī)構(gòu)持股比例、獨(dú)立董事占比、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和現(xiàn)金股利支付水平。研究變量定義見表1。

（四）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)假設(shè)2和假設(shè)3，本文構(gòu)建了多元回歸模型：

其中，被解釋變量CAR是《商譽(yù)減值》頒布期間事件窗口內(nèi)上市公司股票的累計(jì)超額收益率，解釋變量（Explain）為洗大澡動(dòng)機(jī)Bath和盈余平滑動(dòng)機(jī)Smooth，控制變量（Control Variables）包括公司規(guī)模Size、杠桿水平Lev、盈利水平ROA、成長(zhǎng)能力Growth、管理層持股比例MS、機(jī)構(gòu)持股比例INS、獨(dú)立董事占比ID、股權(quán)集中度First、股權(quán)制衡度Z、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)SOE和現(xiàn)金股利支付水平DR，？著為模型殘差項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥吹剑瑒?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的整體反應(yīng)（CAR的均值和中位數(shù)）為正向反應(yīng)。洗大澡動(dòng)機(jī)Bath的均值為0.1564，盈余平滑動(dòng)機(jī)Smooth的均值為0.3007，說明具有盈余平滑動(dòng)機(jī)的公司數(shù)量可能比具有洗大澡動(dòng)機(jī)的公司數(shù)量多。公司規(guī)模Size的均值為21.4545，中位數(shù)為21.3768，說明樣本公司規(guī)模上沒有較大的差異。杠桿水平Lev均值為0.3351，屬于正常水平，Lev最大值為0.7620，說明一些公司的杠桿水平較高，這些公司可能面臨較大的債務(wù)壓力與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。盈利水平ROA最大值為0.2712，最小值為-0.4205，說明一些樣本公司當(dāng)年利潤(rùn)為負(fù)。成長(zhǎng)能力Growth均值為0.2221，說明整體上創(chuàng)業(yè)板公司的成長(zhǎng)性較好。管理層持股比例MS和機(jī)構(gòu)持股比例INS的差異較大。股權(quán)集中度First的最大值為0.6125，最小值為0.0843，股權(quán)制衡度Z的最大值為23.1248，最小值為1.0003，說明各個(gè)公司的治理結(jié)構(gòu)存在一定的差異。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)SOE均值為0.0722，中位數(shù)為0，說明創(chuàng)業(yè)板公司主要以非國(guó)有公司為主?，F(xiàn)金股利支付水平DR最小值為0，最大值為3.2112，說明樣本公司的股利政策存在差異。

（二）相關(guān)性分析

本文對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析，結(jié)果如表3所示。可以看到，變量之間的相關(guān)性都在0.5以下，說明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性，變量的選擇合理。洗大澡動(dòng)機(jī)Bath與累計(jì)超額收益率CAR正相關(guān)但不顯著，盈余平滑動(dòng)機(jī)Smooth與累計(jì)超額收益率CAR負(fù)相關(guān)但不顯著。這是因?yàn)橄嚓P(guān)性分析僅僅考慮變量之間的兩兩關(guān)系，并沒有考慮到其他變量對(duì)被解釋變量的影響。為了檢驗(yàn)研究假設(shè)，本文對(duì)假設(shè)1采用單變量統(tǒng)計(jì)t檢驗(yàn)分析，對(duì)假設(shè)2和假設(shè)3進(jìn)行穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤多元回歸。

（三）《商譽(yù)減值》頒布期間CAR分析

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)1，本文計(jì)算出樣本公司在《商譽(yù)減值》頒布期間事件窗口（-2，+2）的CAR及其走勢(shì)。

如圖1所示，在《商譽(yù)減值》頒布期間，創(chuàng)業(yè)板上市公司的CAR均值總體呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)。在事件發(fā)生日前兩個(gè)交易日，CAR均值已經(jīng)開始上升，這在一定程度上說明可能存在信息泄露現(xiàn)象。在《商譽(yù)減值》頒布后，CAR均值總體上繼續(xù)上升，由前文分析可知，如果投資者偏好商譽(yù)減值政策，那么在《商譽(yù)減值》頒布期間，資本市場(chǎng)應(yīng)該存在顯著的正向反應(yīng)。本文對(duì)事件窗口（-2，+2）內(nèi)CAR均值進(jìn)行t檢驗(yàn)，根據(jù)t檢驗(yàn)結(jié)果，CAR均值的t檢驗(yàn)值為4.2426，在1%的水平顯著。由此可以說明投資者對(duì)商譽(yù)減值政策寄予厚望。因此，本文認(rèn)為研究假設(shè)1關(guān)于投資者偏好商譽(yù)減值政策得到支持。

（四）多元回歸結(jié)果

在進(jìn)行多元回歸之前，本文首先對(duì)回歸模型進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)，得到模型的VIF均值1.32，最高值和最低值分別為1.81和1.03，說明本文研究變量選擇合理，不存在多重共線性問題。利用回歸模型對(duì)本文研究假設(shè)2和假設(shè)3進(jìn)行穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤多元回歸分析，得到結(jié)果如表4所示。

表4列（1）展示了被解釋變量CAR對(duì)控制變量的回歸結(jié)果。如表4列（2）所示，洗大澡動(dòng)機(jī)Bath與超額累計(jì)收益CAR在1%水平負(fù)向顯著，說明在《商譽(yù)減值》頒布期間，投資者對(duì)具有洗大澡動(dòng)機(jī)的公司態(tài)度消極，市場(chǎng)對(duì)具有洗大澡動(dòng)機(jī)公司予以負(fù)面反應(yīng)。這可能是因?yàn)橥顿Y者害怕具有洗大澡動(dòng)機(jī)的公司在商譽(yù)減值政策頒布之后計(jì)提巨額的商譽(yù)減值準(zhǔn)備，研究假設(shè)2得到驗(yàn)證。

如表4列（3）所示，盈余平滑動(dòng)機(jī)Smooth與超額累計(jì)收益CAR正相關(guān)，但不顯著，說明在《商譽(yù)減值》頒布期間，投資者對(duì)具有盈余平滑動(dòng)機(jī)的公司并不抵觸，商譽(yù)減值政策的頒布不會(huì)給具有盈余平滑動(dòng)機(jī)的公司帶來負(fù)面影響。這可能是因?yàn)榫哂杏嗥交瑒?dòng)機(jī)的公司暗含著未來盈利能力較強(qiáng)，且由公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的會(huì)計(jì)假設(shè)，如果投資者長(zhǎng)時(shí)間持有具有盈余平滑動(dòng)機(jī)的公司的股票，其盈利總額是不變的，投資者對(duì)盈利在時(shí)間上的分配相對(duì)不敏感，因此，在《商譽(yù)減值》頒布期間，具有盈余平滑動(dòng)機(jī)的公司累計(jì)超額收益率正常。研究假設(shè)3得到驗(yàn)證。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證模型的可靠性和適用性，本文進(jìn)行以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）更換代理變量，以營(yíng)業(yè)總收入的自然對(duì)數(shù)表示公司規(guī)模，以凈資產(chǎn)收益率替代總資產(chǎn)收益率，以前五大股東持股比例替代第一大股東持股比例來刻畫股權(quán)集中度;（2）更換估計(jì)窗口為（-89，-30）和（-89，-60），計(jì)算不同事件窗口內(nèi)的累計(jì)超額收益率;（3）借鑒劉超等[ 9 ]的做法，穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，所有回歸對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤在公司層面上進(jìn)行聚類處理，以控制潛在的截面問題。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與前文研究結(jié)論保持一致。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文基于一個(gè)全新的視角，以資本市場(chǎng)的反應(yīng)為切入點(diǎn)，研究商譽(yù)減值政策與股價(jià)波動(dòng)之間的關(guān)系，并深入分析其原因，根據(jù)所得研究結(jié)果提出相關(guān)政策建議。結(jié)論如下：《商譽(yù)減值》頒布期間，資本市場(chǎng)反應(yīng)積極，投資者偏好商譽(yù)減值政策，認(rèn)可其頒布初衷;具有洗大澡動(dòng)機(jī)的公司累計(jì)超額收益率較低，商譽(yù)減值政策給具有洗大澡動(dòng)機(jī)的公司帶來負(fù)面影響;而對(duì)于具有盈余平滑動(dòng)機(jī)的公司，投資者的態(tài)度不明顯。經(jīng)過穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，上述研究結(jié)論依然成立。

本文研究具有明顯的現(xiàn)實(shí)意義。首先，對(duì)于公司管理層，當(dāng)政府部門頒布了相關(guān)的商譽(yù)減值政策時(shí)，如何采取措施以減少商譽(yù)減值政策對(duì)股價(jià)的不利影響至關(guān)重要。本文研究有助于增強(qiáng)管理層對(duì)商譽(yù)減值的認(rèn)識(shí)，規(guī)范公司商譽(yù)減值計(jì)提行為。其次，對(duì)于公司投資者，商譽(yù)減值政策引起的股價(jià)波動(dòng)會(huì)影響其所持股票的價(jià)值，增加所持股票的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)證分析商譽(yù)減值政策引起的市場(chǎng)反應(yīng)，有助于投資者識(shí)別公司的并購(gòu)行為，更好地做出投資決策。最后，對(duì)于監(jiān)管者，本文研究有助于政策制定者更好地認(rèn)識(shí)商譽(yù)減值政策對(duì)市場(chǎng)的影響，為政府制定相關(guān)政策提供借鑒參考，進(jìn)一步保護(hù)投資者合法利益，促進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展。

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