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    淺析基于代理成本下的股利政策理論

    2016-07-06 17:01武思彤
    2016年21期
    關(guān)鍵詞:市場(chǎng)反應(yīng)股利政策利益輸送

    武思彤

    摘 要:股利政策是公司經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)中的一項(xiàng)重要內(nèi)容,其中的現(xiàn)金股利則是人們尤為關(guān)注的研究課題。傳統(tǒng)的股利代理理論認(rèn)為,支付現(xiàn)金股利是降低股東與經(jīng)理人之間的代理成本的手段,但這可能會(huì)導(dǎo)致股東和債權(quán)人之間產(chǎn)生利益沖突。本文研究分析發(fā)現(xiàn),在股權(quán)集中情況下,支付現(xiàn)金股利也是降低控股股東與外部中小股東之間利益沖突的手段,并且在上市公司的政策實(shí)施中體現(xiàn)出的過(guò)度支付現(xiàn)金股利反而會(huì)增加控股股東與外部中小股東之間的代理成本。

    關(guān)鍵詞:股利政策;代理成本;利益輸送;市場(chǎng)反應(yīng)

    早期學(xué)者的研究中表明企業(yè)價(jià)值大小與企業(yè)股利支付多少有關(guān),其成正相關(guān)關(guān)系。但在Miller和Modigliani提出股利無(wú)關(guān)論中認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值只與投資決策有關(guān),不受其他因素影響,但這一理論的可操縱性非常低,根本無(wú)法實(shí)現(xiàn)。因此在之后的研究中學(xué)者們則放松了這一理論中的假設(shè)條件提出了更適合為人們所用的代理理論下股利政策理論。

    一、西方關(guān)于股利代理成本理論的研究

    (一)股利政策對(duì)股東與經(jīng)理人之間代理成本影響

    Jensen和Meckling認(rèn)為代理人掌握的經(jīng)營(yíng)權(quán)較少,因此代理人與股東之間就存在了信息不對(duì)稱的情況,進(jìn)而產(chǎn)生了股東與經(jīng)理人之間的代理問(wèn)題。Easter brook進(jìn)一步解釋了這一代理成本的原因:第一債權(quán)人對(duì)企業(yè)的監(jiān)督可以通過(guò)降低資產(chǎn)的比重來(lái)改善企業(yè)資本機(jī)構(gòu)資本結(jié)構(gòu),進(jìn)而股東在監(jiān)督力度上也可放松;第二經(jīng)理人在對(duì)于外部人監(jiān)督時(shí)實(shí)行股利支付會(huì)迫使公司從外部資本市場(chǎng)上籌集新的資金,這樣也避免了經(jīng)理人在以往的最大化自身利益上的一些投資行為。

    然而以上所說(shuō)的研究都停留在理論層面,對(duì)于易發(fā)生過(guò)度投資的公司來(lái)講,并沒(méi)有更多實(shí)證研究支持。Jensen提出的自由現(xiàn)金流量假說(shuō)中指出,要想使公司股價(jià)上升則可以通過(guò)避免過(guò)度投資來(lái)實(shí)現(xiàn),而過(guò)度投資則必須通過(guò)支付現(xiàn)金股利的方式來(lái)減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量。雖然很多學(xué)者對(duì)于控制過(guò)度投資進(jìn)行了大量的研究,但依然十分無(wú)法準(zhǔn)確的進(jìn)行衡量它對(duì)公司股價(jià)的影響程度。公司股價(jià)除了受自由現(xiàn)金流量影響,它也受其他多個(gè)因素共同影響。Allen和Michaeli也研究過(guò)這樣結(jié)論,他們指出若要想公司盈余與其能力增加必須要抑制經(jīng)理人出于自身利益投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目,董事會(huì)及其成員則要通過(guò)增加現(xiàn)金股利來(lái)抑制這種行為的發(fā)生。

    (二)股利政策對(duì)控股股東與中小股東之間代理成本的影響

    傳統(tǒng)的股利代理理論中忽視了大小股東之間的信息不對(duì)稱,從而導(dǎo)致了股東之間的利益不對(duì)稱。通常按人們的普遍思維模式只是考慮到在股權(quán)不集中下股東與其管理層會(huì)存在很明顯的利益沖突,但除一些歐美國(guó)家外股權(quán)集中仍然是大多數(shù)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的主流結(jié)構(gòu)。但股權(quán)集中則對(duì)于一些持股比例的小股東來(lái)說(shuō)則處于劣勢(shì),其原因則是因?yàn)橐恍┐蠊蓶|持股比例高所以他們控制了公司大部分資源,但其產(chǎn)生的成本則需要外部的一些小股份來(lái)承擔(dān)。雖說(shuō)小股東在現(xiàn)金流權(quán)益上處于劣勢(shì),但從實(shí)施監(jiān)督方面考慮,小股東則會(huì)分得一筆收益,其原因是因?yàn)槌止杀壤^高的大股東更有發(fā)言權(quán)來(lái)對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行監(jiān)督,從而產(chǎn)生了一些額外收益,這時(shí)大股東通常會(huì)與一些中小股東進(jìn)行利益分享。綜合兩個(gè)方面的研究,中小股東的收益中和后仍然難以平衡,得到的收益并不能填補(bǔ)所承擔(dān)的大額成本,因此中小股東仍然與控股股東存在難以平衡的代理成本。正如Shleifer和Vishny所說(shuō),控股股東善于侵占公司控制權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)一己私利,因此大公司現(xiàn)在普遍存在的就是控股股東掠奪中小股東的代理問(wèn)題。同樣大股東善于把留存收益及其產(chǎn)生的利潤(rùn)放在公司內(nèi)部,以實(shí)現(xiàn)控制中小股東所得收益,所以實(shí)施不同股利政策則是向外部反應(yīng)大股東侵占小股東的程度多少。

    (三)股利政策對(duì)股東與債權(quán)人之間代理成本影響

    支付股利除了抑制過(guò)度投資外,也是股東轉(zhuǎn)移企業(yè)財(cái)富的手段。Long等人通過(guò)以往研究的基礎(chǔ)上,從投資不足與股權(quán)轉(zhuǎn)移方面對(duì)增加股利支付是否會(huì)影響股東與債權(quán)人之間沖突進(jìn)行了進(jìn)一步研究。他們發(fā)現(xiàn)并沒(méi)有證據(jù)可證明股東通過(guò)控制過(guò)多股利來(lái)轉(zhuǎn)移債權(quán)人的資產(chǎn)的行為;并且好的公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)向外部傳遞了良好的發(fā)展前景,公司好的聲譽(yù)給股東帶來(lái)的利益遠(yuǎn)比股利支付轉(zhuǎn)移資產(chǎn)帶來(lái)的價(jià)值更大。但DeAngelo在之后的研究中證明了股利支付的方式是可以轉(zhuǎn)移債權(quán)人資產(chǎn)的一種手段。他從有財(cái)務(wù)困境的公司中抽取80家進(jìn)行研究,并發(fā)現(xiàn)這80家都存在降低股利支付而不是取消股利支付的方式,其中一半以上的公司都采取了約束型的債務(wù)條款,這一結(jié)論支持了先前所說(shuō)的假說(shuō)。傳統(tǒng)理論研究中通常認(rèn)為股東在進(jìn)行清算時(shí)會(huì)損害債權(quán)人的利益,因而支付現(xiàn)金股利則是避免企業(yè)過(guò)度投資增加企業(yè)價(jià)值的一種手段。但在近現(xiàn)代研究中,從整體水平上看債權(quán)人的利益是否受損仍然很難度量,需要從多方面考慮。

    二、我國(guó)關(guān)于股利代理成本研究現(xiàn)狀與未來(lái)展望

    (一)現(xiàn)金股利政策的內(nèi)部決定因素

    在我國(guó)對(duì)于不同公司采用降低代理成本方式還是采用自由現(xiàn)金流量假說(shuō)(利益侵占假說(shuō)),眾學(xué)者各說(shuō)紛云都存在著不同的觀點(diǎn)。何濤與陳曉在研究這一問(wèn)題時(shí)發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司的一些擁有更多控股權(quán)的大股東均存在侵占中小股東利益的現(xiàn)象。這一研究結(jié)果與La porta等人的研究相反。呂長(zhǎng)江、周縣華則通過(guò)因子分析的實(shí)證研究進(jìn)一步說(shuō)明了公司治理結(jié)構(gòu)與股利分配動(dòng)機(jī)的關(guān)系。他們得出的結(jié)論分析出不同的公司結(jié)構(gòu)運(yùn)用著不同的假說(shuō)方式,降低代理成本的方式適用于集團(tuán)控股的公司;而自由現(xiàn)金流量假說(shuō)(侵占假說(shuō))則適用于政府控股的公司。

    關(guān)于控股股東的持股比例對(duì)現(xiàn)金股利的影響問(wèn)題,呂長(zhǎng)江、周縣華和唐躍軍的研究中均發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司持股比例越大現(xiàn)金股利支付率越低,到一定程度后穩(wěn)定又會(huì)呈上升趨勢(shì)。用模型來(lái)描述可用正“U”型來(lái)理解。關(guān)于控股股東的股權(quán)性質(zhì)進(jìn)行研究的話,學(xué)者們發(fā)現(xiàn)國(guó)有股及法人股控股比例越低,股票股利支付額就越高,紅利支付水平就越低。

    (二)基于代理理論的股利政策的市場(chǎng)反應(yīng)

    為了保護(hù)外部中小投資者的利益,2001年證監(jiān)會(huì)頒布了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》規(guī)定,公司最近3年沒(méi)有分紅派息且董事會(huì)對(duì)于不分配的理由未做出合理解釋的將不能獲得增發(fā)新股的資格。陳信元等對(duì)佛山照明的案例研究發(fā)現(xiàn)新政策出臺(tái)后,投資者對(duì)于現(xiàn)金股利方式處于一種消極的狀態(tài)。此外,隨著各國(guó)公司股權(quán)的集中度越來(lái)越高,股權(quán)結(jié)構(gòu)中控股股東問(wèn)題逐漸成為了學(xué)者研究的熱點(diǎn)。經(jīng)驗(yàn)研究表明,控股股東的存在對(duì)上市公司的治理效率產(chǎn)生了重要的影響??毓晒蓶|利用其在公司中的控制地位,通過(guò)財(cái)務(wù)決策行為獲取控制權(quán)已是不爭(zhēng)的事實(shí)。因此,在控股股東作為財(cái)務(wù)決策制定主體的前提下,必然會(huì)產(chǎn)生由于股利分配而引起的控股股東與中小股東之間的利益沖突。從控制權(quán)角度出發(fā),分析控股股東對(duì)上市股利分配政策的支配以及由此引發(fā)的對(duì)上市公司各利益相關(guān)主體的利益影響具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

    (三)未來(lái)的研究方向

    應(yīng)展宇通過(guò)對(duì)中國(guó)上市公司10年期間股利政策實(shí)踐的分析,認(rèn)為我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)分裂的存在,加上非流通的控股地位以及廉價(jià)的投資成本,使得中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)決策中的激勵(lì)問(wèn)題,尤其是非流通股股東及其代理人與流通股股東之間的利益沖突,處于一種激化狀態(tài)。此外,處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的中國(guó),其經(jīng)濟(jì)環(huán)境的特殊之處也給我們研究股利政策提供了新的土壤和視角。所以如何制定恰當(dāng)?shù)墓衫?,目前我們并不能給出明確的答案,甚至在一個(gè)較長(zhǎng)期間內(nèi)也不能給出。因此,關(guān)于代理問(wèn)題的股利政策的研究還有很多路要走。

    (作者單位:延邊大學(xué))

    參考文獻(xiàn):

    [1] 呂長(zhǎng)江,周縣華.公司治理結(jié)構(gòu)與股利分配動(dòng)機(jī)——基于代理成本和利益侵占的分析,南開管理評(píng)論,2005年第8期.

    [2] 呂長(zhǎng)江,王克敏.上市公司股利政策的實(shí)證分析,經(jīng)濟(jì)研究,1999年第6期.

    [3] 何濤,陳曉.現(xiàn)金股利能否提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值,金融研究,2002年第8期.

    [4] 應(yīng)展宇.股權(quán)分裂、激勵(lì)問(wèn)題與股利政策——中國(guó)股利之謎及其成因分析,管理世界,2005年第7期.

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