探究股利政策的影響因素及其選擇

陳漪漪

摘 要：股利政策一直是財(cái)務(wù)管理專業(yè)的重要研究課題。20世紀(jì)70年代以前，最具有代表性的股利政策理論主要是M.Gordon的“一鳥(niǎo)在手”理論，米勒和弗蘭克·莫迪格利安尼提出的著名“MM股利無(wú)關(guān)理論”等。20世紀(jì)70年代以后學(xué)者們結(jié)合以往學(xué)者的研究?jī)?nèi)容形成了如今的兩大股利政策理論--信號(hào)傳遞理論和代理成本理論。我國(guó)還處于發(fā)展中國(guó)家，正在由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)，而上訴的股利政策理論是在成熟的資本市場(chǎng)發(fā)展起來(lái)的，所以這些股利理論是否適用于我國(guó)的上市公司還有待于檢驗(yàn)。目前我國(guó)的股利政策主要有剩余股利政策、固定股利或穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策、固定股利支付率政策和低正常股利加額外股利政策，但是由于每個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)狀況不同所確立的政策方式也就不同。本文著重分析股利政策的影響因素結(jié)合不同公司的營(yíng)業(yè)情況選擇合適的股利分配方式。

關(guān)鍵詞：股利政策；影響因素；政策選擇

股利政策是股份有限公司在向股票持有人分配股利時(shí)所確立的分配政策，其中包括以何種形式的股利政策進(jìn)行分配，何時(shí)進(jìn)行分配以及采用現(xiàn)金股利還是股票股利等等。對(duì)于股份有限公司而言，不同的股利政策對(duì)公司所形成的影響也大不相同。股利政策會(huì)直接影響股東對(duì)公司的信心以及股票的價(jià)格，從而影響公司對(duì)外的籌資能力。所以每個(gè)公司在制定股利政策的時(shí)候要綜合考慮各種影響因素，結(jié)合公司的實(shí)際發(fā)展情況制定出最適合自己公司的股利政策，這樣才能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益最大化。

一、制定股利政策需要考慮的因素

每個(gè)公司在制定股利政策時(shí)要考慮多方面的因素，其中包括法律因素、股東因素，公司自身因素等等。下面就對(duì)以上的各種因素展開(kāi)討論。

1.法律因素

（1）資本保全機(jī)制

資本保全也稱資本維持，股利分配是建立在利潤(rùn)的基礎(chǔ)之上，法律規(guī)定只有當(dāng)原始投入資本得到完全補(bǔ)償?shù)臅r(shí)候才能考慮股利分配的問(wèn)題，這樣才能保證原始資本不會(huì)被侵蝕，保證了股權(quán)的完整性。由于物價(jià)會(huì)隨著購(gòu)買(mǎi)量的變化而變化，實(shí)物的價(jià)格是隨時(shí)波動(dòng)的，原始價(jià)值不一定和公允價(jià)值相等，而貨幣自己的原始價(jià)值就是公允價(jià)值，所以資本保全又可以分為實(shí)物資本保全和財(cái)務(wù)資本保全。

（2）企業(yè)積累的限制

《公司法》規(guī)定企業(yè)每年必須在凈利潤(rùn)的基礎(chǔ)上按一定比例（一般為10%）計(jì)提法定盈余公積，任意盈余公積可計(jì)提也可不計(jì)提。

（3）凈利潤(rùn)的限制

當(dāng)公司發(fā)生虧損時(shí)，只有完全彌補(bǔ)上以前年度的虧損公司才能向股東分配股利，否則法律是不允許分配股利。

（4）超額累積利潤(rùn)限制

由于公司可以通過(guò)積累利潤(rùn)使股票價(jià)格上漲，從而導(dǎo)致公司股東在獲得股利的時(shí)候少繳稅，所以法律規(guī)定每個(gè)公司不得超額累積利潤(rùn)，如果公司超額累積利潤(rùn)則法律會(huì)強(qiáng)制加增稅率。

（5）無(wú)力償付限制

負(fù)債對(duì)于每個(gè)公司是必不可少的，當(dāng)一個(gè)公司出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)無(wú)法償還債務(wù)的時(shí)候，法律規(guī)定公司就不得向公司股東分發(fā)股息紅利。

2.公司自身因素

（1）籌資能力

當(dāng)一個(gè)公司籌資能力強(qiáng)的時(shí)候，公司就擁有了較強(qiáng)的資金流動(dòng)速率，公司可以選擇發(fā)放較高的股利，一方面可以增加股東對(duì)公司的信心，另一方面可以吸引投資者進(jìn)行投資。如果一個(gè)公司的籌資能力較差則要考慮少發(fā)股利以備不時(shí)之需。一般來(lái)說(shuō)，公司規(guī)模較大的籌資能力都比較強(qiáng)，而公司規(guī)模一般或者較小的籌資能力就相對(duì)較弱，所以兩者在選擇支付股利時(shí)支付率就會(huì)不同。

（2）變現(xiàn)能力

變現(xiàn)能力是指將某項(xiàng)非貨幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)換現(xiàn)金資產(chǎn)或者將某項(xiàng)非現(xiàn)金資產(chǎn)用來(lái)償還負(fù)債所需要的時(shí)間。只有在公司資金能夠靈活周轉(zhuǎn)的前提下公司才能持續(xù)發(fā)展，而現(xiàn)金股利的發(fā)放會(huì)直接影響到公司現(xiàn)金的數(shù)量，所以公司在變現(xiàn)能力較差的時(shí)候就應(yīng)該較多的考慮發(fā)放股票股利等等，而不是發(fā)放現(xiàn)金股利；相反公司變現(xiàn)能力強(qiáng)就可以選擇發(fā)放現(xiàn)金股利。所以公司在制定股利政策的時(shí)候應(yīng)該考慮公司的變現(xiàn)能力。

（3）投資機(jī)會(huì)的限制

站在股東的角度總是希望獲得更高的投資收益，公司在獲得利潤(rùn)之后并不是把所有利潤(rùn)都拿來(lái)分配，而是要將一部分凈利潤(rùn)留在公司，這一部分資金可以用于再投資以獲取更高的投資報(bào)酬率。所以公司的股利政策和投資機(jī)會(huì)有密切的關(guān)系，當(dāng)公司擁有良好的投資機(jī)會(huì)和發(fā)展前景時(shí)可以適當(dāng)?shù)臏p少股利的發(fā)放，把這部分資金用于再投資以獲取更高的投資報(bào)酬率，反之可以提高股利支付比例。

（4）公司資本結(jié)構(gòu)和資金成本

根據(jù)會(huì)計(jì)等式“資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)利”可知公司對(duì)外舉債和自身?yè)碛械臋?quán)利有一個(gè)最佳比例，在這個(gè)最優(yōu)比例的基礎(chǔ)之上公司獲得債務(wù)所需支付的成本是最小的。因?yàn)榉峙涞墓衫煌?，留在公司的凈利?rùn)也會(huì)不同，直接就會(huì)影響所有者權(quán)利。所以選擇適當(dāng)?shù)墓衫呤沟秘?fù)債和所有者權(quán)利之間能夠形成最有比例是必不可少的。除此之外還應(yīng)考慮的是發(fā)放現(xiàn)金股利還是股票股利，因?yàn)楣善惫衫⒉粫?huì)影響所有者權(quán)利，而且相比于對(duì)外舉債和發(fā)放股票股利，發(fā)放股票股利的資金成本更低。

（5）盈余能力限制

公司獲得利潤(rùn)的穩(wěn)定性和高低性決定著公司股利政策的制定，公司的盈余能力比較好且相對(duì)穩(wěn)定，公司就可以考慮高股利政策，如果公司的盈余能力不太理想或者獲得利潤(rùn)很不穩(wěn)定，那為了公司長(zhǎng)久可持續(xù)發(fā)展，最好采用低股利政策，將更多的資本留在公司內(nèi)部，以便公司的不時(shí)之需。

3.股東意愿

雖然資產(chǎn)是公司所擁有的，但是公司歸股東所擁有，在制定股利政策時(shí)必須經(jīng)過(guò)董事會(huì)的表決通過(guò)才能實(shí)施。所以在制定股利政策時(shí)必須充分考慮股東的意愿，主要包括以下幾個(gè)內(nèi)容：

（1）公司對(duì)控制權(quán)的要求

由于發(fā)放新股會(huì)稀釋股份有限公司股東的占股權(quán)，如果現(xiàn)在大量發(fā)放現(xiàn)金股利就有可能導(dǎo)致未來(lái)公司要通過(guò)發(fā)現(xiàn)股票的方式來(lái)籌集資金，所以在股東要求對(duì)公司具有較高的控制權(quán)時(shí)應(yīng)該選擇低股利分配政策。而直接發(fā)放股票股利和上訴得出的結(jié)果是一致的。此外，發(fā)行新股會(huì)導(dǎo)致流通在外的股票數(shù)量增多，每股股票的市價(jià)下降，從而影響股東從中獲得的利潤(rùn)，所以在制定股利政策時(shí)要充分考慮公司股東對(duì)其控制權(quán)的要求。

（2）所得稅的影響

國(guó)家稅法規(guī)定對(duì)現(xiàn)金股利增收20%的個(gè)人所得稅，但是對(duì)股票股利不增收個(gè)人所得稅。所以對(duì)于持股比例不同的股東對(duì)股利政策的制定有著不同的態(tài)度，高股利股東更加希望發(fā)放股票股利，這樣就可以避免交稅；而對(duì)于持股比例比較低的股東所得稅比較輕，所以更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。

4.契約性限制

股利政策的影響因素除了上訴因素以外還有契約性限制，由于公司在對(duì)外借款籌資在簽訂合同時(shí)都會(huì)涉及一些約束性條款，這樣做才能保證債權(quán)人的資金在安全范圍里面。

公司股利政策的制定不僅僅單單考慮以上的影響因素，還要考慮同行業(yè)、通貨膨脹以及通貨緊縮等等，只有將這些因素綜合在一起來(lái)考慮，才能制定出適合本公司的股利政策。

二、股利政策的種類及其選擇

公司在制定當(dāng)期股利政策時(shí)要綜合考慮上訴的各種影響因素，在以下幾種股利政策中認(rèn)真進(jìn)行比較，確定最適合本公司的股利政策以及股利支付比例，目前最常見(jiàn)的股利政策有以下幾種：

1.剩余股利政策

剩余股利政策是指公司在繳納所得稅之后的凈利潤(rùn)在滿足未來(lái)公司發(fā)展需要的前提下，如果還有剩余就派發(fā)股利，如果沒(méi)有剩余就不派送股利。實(shí)施步驟有：（1）根據(jù)公司的投資計(jì)劃確定具體的投資方案，再確定投資需要的最佳資金預(yù)算。（2）根據(jù)公司最佳資本預(yù)算和最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)來(lái)確定需要留存公司的權(quán)益資本數(shù)額。（3）最大限度的運(yùn)用留存收益來(lái)滿足公司投資的需要。（4）留存收益在滿足公司投資所需資金時(shí)如果有剩余就用來(lái)發(fā)放股利，如果沒(méi)有剩余就不發(fā)放股利。剩余股利政策的優(yōu)點(diǎn)在于先滿足了再投資的需要，降低了籌資成本，保證了公司的最有資本結(jié)構(gòu)，有利于公司的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。其缺點(diǎn)在于股利的發(fā)放程度完全取決于公司投資機(jī)會(huì)和盈利水平，投資機(jī)會(huì)不變時(shí)，盈利水平和股利支付比例成正比；盈利水平不變時(shí)，投資機(jī)會(huì)和股利支付比例成反比。所以剩余股利政策并不有利于投資者確定收支比，而且不利于塑造公司良好的形象。

2.固定股利支付率政策

固定股利支付率政策是公司先確定一個(gè)股利支付比例，然后按這個(gè)固定比例從稅后利潤(rùn)中提取股利用于發(fā)放給股東。凈利潤(rùn)越多，股東分得的股利也就越多。采用這個(gè)股利政策的公司，股東得到的股利額與凈利潤(rùn)有密切的關(guān)系，遵循了多盈多分，少盈少分，不盈不分的分配原則。這種股利政策的缺點(diǎn)在于不同年度間凈利潤(rùn)的波動(dòng)比較大，所以股東分得的利潤(rùn)額波動(dòng)也會(huì)相對(duì)較大，影響股東的信心，成為公司的不利影響因素。其二是雖然企業(yè)盈利，但并不代表企業(yè)有足夠的資金來(lái)發(fā)放現(xiàn)金股利，所以會(huì)給公司造成公司財(cái)務(wù)緊張。最后一個(gè)缺點(diǎn)是支付比率的高低較難確定，一方面支付比例較高的話可能會(huì)給公司造成較大的財(cái)務(wù)壓力，另一方面支付比例低的話有可能影響投資者對(duì)公司的信心。所以需要確定一個(gè)較為適中的股利支付比例。

3.固定或持續(xù)增長(zhǎng)股利政策

這種股利政策是指公司長(zhǎng)期將股利穩(wěn)定在某一固定的水平，只有當(dāng)公司確認(rèn)以后的盈利水平顯著、不可逆轉(zhuǎn)的增長(zhǎng)時(shí)才可以提高股利發(fā)放比例。一般這種穩(wěn)定股利額不應(yīng)該太高，以免給公司造成較大的財(cái)務(wù)壓力。其優(yōu)點(diǎn)在于穩(wěn)定的股利政策可以向股票市場(chǎng)傳遞出公司一直是穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展的狀態(tài)，有利于吸引更多的投資者，提高公司股東的信心。它的缺點(diǎn)是股利額與公司盈利脫節(jié)，公司當(dāng)年稅后凈利潤(rùn)較低的時(shí)候，發(fā)放股利之后就會(huì)導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)資金不足的情況。這種股利政策一般適用于那些盈利比較穩(wěn)定的企業(yè)。

4.低正常股利政策加額外股利政策

低正常股利政策加額外股利政策是指不管公司的盈利狀況是否良好公司都發(fā)放較低的股利給股東，如果當(dāng)年公司盈利狀況良好，那就在基本股利之上向股東支付額外的股利。這個(gè)股利政策的理論依據(jù)是“一鳥(niǎo)在手”。它給予了公司財(cái)務(wù)上的一定自由度，公司可根據(jù)每年的營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)選擇合適的發(fā)放比例。由于公司采用的是低正常股利加額外股利政策，所以在有較好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，公司可以選擇低股利發(fā)放水平，留更多的留存收益用于再投資。該股利政策不僅能夠穩(wěn)定股票的價(jià)格而且還能增加投資者的信心，深受廣大公司的喜愛(ài)。

上訴四種股利政策有利有弊。剩余股利政策隨著投資機(jī)會(huì)的變化而變化，而固定股利支付率政策隨著凈利潤(rùn)的變化而變化，所以這兩個(gè)都是變動(dòng)股利政策；固定或持續(xù)增長(zhǎng)的股利政策又屬于固定股利政策，低正常加額外股利政策介于這兩者之間。在選擇好股利政策之后接著就是確定公司選擇現(xiàn)金股利還是股票股利進(jìn)行支付。公司的發(fā)展一般分為四個(gè)階段，分別是初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、穩(wěn)定期、衰退期。公司所處的階段不同，內(nèi)外部環(huán)境也會(huì)有所不同，所以公司在選擇股利政策時(shí)應(yīng)結(jié)合自身和外在的各種影響因素，權(quán)衡各方經(jīng)濟(jì)利益，選擇對(duì)本公司最有利的政策。

參考文獻(xiàn)：

樊廣娟.上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究[D].山西，山西財(cái)經(jīng)大學(xué)，2012.