貨幣政策對(duì)我國(guó)中小企業(yè)融資約束的影響

趙勇 高永志

摘 要：本文采用我國(guó)中小板上市企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，構(gòu)建混合面板數(shù)據(jù)，通過多元線性回歸模型，對(duì)貨幣政策影響中小企業(yè)融資約束進(jìn)行實(shí)證分析，通過研究結(jié)果可以看出，寬松的貨幣政策對(duì)中小企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)顯著。

關(guān)鍵詞：貨幣政策;融資約束;中小企業(yè)

中小企業(yè)作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不容忽視的重要力量，確保其能夠獲得融資對(duì)于企業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展和整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期前景都至關(guān)的重要。而中小企業(yè)生存和增長(zhǎng)過程中的融資約束卻制約其獲得充足的資金支持。在我國(guó)，相對(duì)而言比較特殊的融資環(huán)境，使得很多中小企業(yè)很難通過資本市場(chǎng)進(jìn)行直接融資，而債務(wù)融資便成了它們首選的融資方式，即通過商業(yè)銀行獲得貸款。作為政府宏觀調(diào)控經(jīng)濟(jì)的手段，貨幣政策主要也是通過商業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)對(duì)貨幣量的調(diào)控。因此，中小企業(yè)受到的融資約束，貨幣政策或許存在著較為重要的影響，或松或緊的貨幣政策調(diào)控，會(huì)直接影響貨幣量，由此，中小企業(yè)受到的融資約束也會(huì)在很大程度上被調(diào)控所影響。基于此，提出本文的研究?jī)?nèi)容。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）關(guān)于融資約束的研究

Fazzari等（1988）以投資—現(xiàn)金流敏感性作為量化企業(yè)的融資約束程度，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，留有足夠內(nèi)部現(xiàn)金的公司，受到的外部融資約束有可能更大。Hadlock，Pierce C（2009）為研究企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模以及企業(yè)存續(xù)年限對(duì)融資約束的影響，將上述因素與按公司特征和時(shí)間段分組的子樣本融資約束之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模與企業(yè)存續(xù)時(shí)間對(duì)融資約束的影響是非線性的。

（二）關(guān)于貨幣政策影響企業(yè)微觀決策的研究

張青娜（2016）在國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，運(yùn)用2009-2014年河北省的上市公司的季度數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實(shí)證，對(duì)貨幣政策影響河北省的民營(yíng)企業(yè)融資約束進(jìn)行檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，緊縮的貨幣政策增強(qiáng)了企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性，與國(guó)有中小企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)有更嚴(yán)重的融資約束。

杜傳文，黃節(jié)根（2018）對(duì)改進(jìn)了FHP模型，構(gòu)建融資約束指數(shù)，完成Logistic回歸，研究貨幣政策、融資約束與企業(yè)投資之間三者的影響機(jī)制，發(fā)現(xiàn)，貨幣政策的調(diào)整確實(shí)會(huì)影響企業(yè)的融資約束;而由此產(chǎn)生的融資約束還會(huì)對(duì)企業(yè)的投資造成或正或反的沖擊。

王建斌（2019）通過隨機(jī)前沿技術(shù)和投資現(xiàn)金流敏感性分析兩種方法討論了貨幣政策沖擊對(duì)我國(guó)上市企業(yè)融資約束的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：寬松的貨幣政策能夠減輕企業(yè)的融資約束;民營(yíng)及中小型企業(yè)的融資約束受貨幣政策影響較大。

二、研究方法設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)的提出

融資約束，即企業(yè)在融資時(shí)面臨的融資障礙，是指在資本市場(chǎng)不完善的情況下，由于信息不對(duì)稱，導(dǎo)致企業(yè)對(duì)外和對(duì)內(nèi)融資的成本產(chǎn)生較大差異。在企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流不足，考慮從外部獲得融資時(shí)，便會(huì)導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生融資約束，導(dǎo)致企業(yè)不能順利獲得足夠的資金，從而影響企業(yè)的投資行為。在我國(guó)，中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、發(fā)展和盈利能力等都相對(duì)處于弱勢(shì)，由此，內(nèi)部現(xiàn)金流并不充裕，外部融資也相對(duì)更難。同時(shí)，這種困難不僅來(lái)自企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、信用狀況、發(fā)展前景等內(nèi)部因素，也有來(lái)自外部的因素，而貨幣政策就是其中最典型的一個(gè)。根據(jù)貨幣政策傳導(dǎo)相關(guān)理論，貨幣政策從制定、實(shí)施到產(chǎn)生影響，主要通過貨幣和信貸兩個(gè)渠道實(shí)現(xiàn)，而這兩個(gè)實(shí)現(xiàn)渠道對(duì)中小企業(yè)融資約束會(huì)產(chǎn)生影響。寬松的貨幣政策帶來(lái)較好的市場(chǎng)預(yù)期，銀行的可貸資金增加，中小企業(yè)也就更有可能得到銀行的信貸資金，從而緩解融資約束;而當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，中小企業(yè)獲得的信貸也會(huì)減少，中小企業(yè)融資約束也會(huì)加重?；谏鲜龇治?，提出如下假設(shè)：

假設(shè)一，中小企業(yè)普遍存在融資約束，企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性顯著;假設(shè)二，寬松的貨幣政策對(duì)中小企業(yè)的融資約束具有緩釋作用。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文根據(jù)2009年—2018年我國(guó)945家中小板上市企業(yè)為原始的數(shù)據(jù)樣本，剔除ST股票、金融類企業(yè)、三年以下的上市公司，得到846家中小板企業(yè)的研究樣本。本文中我國(guó)中小板上市企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，廣義貨幣供給量M2同比增長(zhǎng)率根據(jù)中國(guó)人民銀行官網(wǎng)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告電子版整理得出。

（三）模型設(shè)定與變量定義

現(xiàn)有文獻(xiàn)中，普遍采用投資—現(xiàn)金流敏感性指標(biāo)量化企業(yè)受到的融資約束。因此，本文也采用投資—現(xiàn)金流敏感性指標(biāo)來(lái)量化中小企業(yè)的融資約束，模型設(shè)計(jì)如下：

其中下標(biāo)i代表第i個(gè)中小企業(yè)，下標(biāo)t代表年份，α為待估參數(shù)，Inv表示中小企業(yè)投資，以企業(yè)購(gòu)買、自建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所實(shí)際付出的現(xiàn)金來(lái)表示，取其自然對(duì)數(shù)，方便比較;CF表示企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，以廣義貨幣供應(yīng)量（M2）的增長(zhǎng)率作為貨幣政策代理變量。控制變量包括，杠桿率（LEV）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、企業(yè)市值—賬面價(jià)值比（TQ）、ε是擾動(dòng)項(xiàng)。具體變量說(shuō)明及處理見表1。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。根據(jù)結(jié)果看出，各變量基本符合正態(tài)分布特征并在樣本期間呈現(xiàn)一定的差異。企業(yè)投資支出（Inv）的標(biāo)準(zhǔn)差為1.3947， 最大值為24.3390， 最小值為11.6802， 表明中小企業(yè)投資支出的變動(dòng)相對(duì)較大。樣本企業(yè)中的現(xiàn)金流（CF）最大值為 0.4876，最小值為-0.3544，兩者之間存在明顯差異，標(biāo)準(zhǔn)差0.0728是平均值0.0458的1.59倍，說(shuō)明，中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流狀況差異明顯，指標(biāo)有一定的代表性。同時(shí)，貨幣供給量M2增長(zhǎng)率的平均值為12.95%，也表明，在樣本期間，我國(guó)的貨幣政策總體寬松。

（二）融資約束以及貨幣政策對(duì)融資約束的影響

表3為假設(shè)1的回歸結(jié)果。如表3所展示，現(xiàn)金流（CF）在1%的水平顯著為正，表明，中小企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性明顯，中小企業(yè)普遍存在融資約束，而貨幣政策M(jìn)2與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流CF的交互項(xiàng)的系數(shù)是-0.153，1%水平顯著，表明寬松貨幣政策能有效減小了中小企業(yè)投資-現(xiàn)金流的敏感性系數(shù)，進(jìn)而說(shuō)明寬松貨幣政策對(duì)中小企業(yè)的融資約束有一定緩解作用。假設(shè)1得到驗(yàn)證。

（三）按股權(quán)性質(zhì)分組進(jìn)行回歸分析

表4為按股權(quán)性質(zhì)為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分組，回歸得到的結(jié)果。從回歸結(jié)果可以看出，國(guó)有中小企業(yè)組的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流系數(shù)明顯高于民營(yíng)中小企業(yè)組的，說(shuō)明，相比于國(guó)有中小企業(yè)，民營(yíng)中小企業(yè)的融資約束更加突出。同時(shí)，根據(jù)CF與M2的交互項(xiàng)系數(shù)可以看出，與民營(yíng)中小企業(yè)相比，國(guó)有中小企業(yè)的交互項(xiàng)系數(shù)的絕對(duì)值更大。說(shuō)明，寬松的貨幣政策對(duì)國(guó)有中小企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)更具有作用力。結(jié)合之前的分析，雖然寬松的貨幣政策可以緩解中小企業(yè)所受的融資約束，但是對(duì)國(guó)有中小企業(yè)的緩解作用更強(qiáng)，即使在寬松貨幣政策下，銀行還是會(huì)出于信貸安全性的考慮，把更多的貸款給予國(guó)有中小企業(yè)。

四、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文通過2009-2018年中小板上市企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)，對(duì)貨幣政策影響我國(guó)中小企業(yè)的融資約束進(jìn)行了實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策對(duì)中小企業(yè)融資約束的影響確實(shí)存在，寬松的貨幣政策對(duì)中小企業(yè)的融資約束有一定緩釋作用;進(jìn)一步，將樣本根據(jù)最終控制人的不同，分為國(guó)有和民營(yíng)，卻發(fā)現(xiàn)，相較于民營(yíng)中小企業(yè)，國(guó)有中小企業(yè)的融資約束受到寬松的貨幣政策的緩解作用更大。

（二）政策建議

1.政府層面

金融發(fā)展程度在不同區(qū)域會(huì)有差異，這種差異也會(huì)影響不同區(qū)域的中小企業(yè)，使得企業(yè)的發(fā)展情況出現(xiàn)差異，而且，即便是在同一區(qū)域內(nèi)，這些企業(yè)的發(fā)展情況也會(huì)不同，面對(duì)這些差異與不同，面對(duì)發(fā)展參差不齊的中小企業(yè)，制定適合不同企業(yè)的貨幣政策，使貨幣政策能夠與中小企業(yè)相適應(yīng)、相協(xié)調(diào)，加大對(duì)中小企業(yè)的政策性支持。

2.中小企業(yè)層面

中小企業(yè)要加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理，從品牌和自身經(jīng)營(yíng)素質(zhì)兩方面入手，提升自我。嚴(yán)格按照小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以及商業(yè)銀行的要求，建立健全財(cái)務(wù)制度，增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的透明度，提升企業(yè)自身的信用形象;同時(shí)，加強(qiáng)資金管理，保持合理的貸款水平，合理運(yùn)用資金，注重從內(nèi)部現(xiàn)金流中提取資金，增加現(xiàn)金持有量，應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的情況。

3.商業(yè)銀行層面

商業(yè)銀行可以通過自身數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)、聯(lián)合相關(guān)中小企業(yè)，再結(jié)合央行的信用系統(tǒng)，整合中小企業(yè)的信用數(shù)據(jù)和經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，幫助中小企業(yè)建起一個(gè)完整且有效的信用體系，同時(shí)，定期分析、報(bào)告中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、收益情況等，可以適當(dāng)緩解企業(yè)對(duì)外融資的信息不對(duì)稱，避免企業(yè)的逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)。如此這般，不僅能夠增強(qiáng)商業(yè)銀行等資金借出者向中小企業(yè)借出資金的意愿，也能在更大程度緩解中小企業(yè)的融資約束，更好地實(shí)現(xiàn)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，服務(wù)小微企業(yè)。

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作者簡(jiǎn)介：趙勇（1990-），內(nèi)蒙古烏蘭察布市人，就讀于吉林財(cái)經(jīng)大學(xué)九臺(tái)農(nóng)商銀行金融學(xué)院。研究方向：普惠金融;高永志（1993-），安徽省廬江市人，就讀于吉林財(cái)經(jīng)大學(xué)九臺(tái)農(nóng)商銀行金融學(xué)院。研究方向：農(nóng)村金融。