風險投資對企業(yè)并購決策的影響及作用機制

宋賀 常維

內容提要：近年來，伴隨著并購市場的快速發(fā)展及股權投資退出渠道的多元化，風險投資參與的并購決策事件大幅增多。本文以我國創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)完成的并購事件為研究樣本，系統(tǒng)研究風險投資對企業(yè)并購頻次、并購支付方式及多元化并購行為等方面的影響及其作用機制。結果發(fā)現(xiàn)，風險投資能夠通過抑制管理層過度自信進而降低并購方的頻繁并購行為;得益于風險投資對并購中信息不對稱的緩解，目標方接受有風險投資背景的企業(yè)以非現(xiàn)金方式作為并購支付對價的概率更高;此外，風險投資通過提升企業(yè)內部控制有效性，使得有風險投資背景的企業(yè)更偏好于進行同行業(yè)并購，以優(yōu)化企業(yè)并購目標選擇及實現(xiàn)企業(yè)規(guī)模效應。

關鍵詞：風險投資;并購頻次;支付方式;多元化并購

中圖分類號：F830.9?文獻標識碼：A?文章編號：1001-148X（2020）02-0009-12

收稿日期：2019-10-16

作者簡介：宋賀（1989-），女，河南駐馬店人，上海對外經(jīng)貿大學金融管理學院講師，經(jīng)濟學博士，研究方向：公司金融與資本市場;常維（1987-），本文通訊作者，女，山東臨清人，復旦大學應用經(jīng)濟學博士后流動站和申萬宏源證券博士后科研工作站聯(lián)合培養(yǎng)博士后，經(jīng)濟學博士，研究方向：公司金融、行為金融、資本市場。

基金項目：國家社會科學基金后期資助項目，項目編號：17FJY010;上海市哲學社會科學青年基金項目，項目編號：2018EJB008;中國博士后科學基金第65批面上資助項目，項目編號：2019M651391。

在當前國有企業(yè)混合所有制改革以及“三去一降一補”的宏觀調控背景下，上市公司借助風險投資（Venture Capital，簡稱VC）的專業(yè)能力，收購行業(yè)資產(chǎn)，并實現(xiàn)戰(zhàn)略轉型。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，風險投資在企業(yè)上市后并未及時退出企業(yè)，上市后風險投資偏好采取非連續(xù)性退出方式，依舊以股東身份參與企業(yè)公司治理（徐欣和夏蕓，2015）。

并購決策作為并購工作中的重要一環(huán)，對并購的后續(xù)實施乃至并購績效都存在影響。理論上，管理層能夠以較多主觀方式來操縱并購決策，但對并購績效的影響則存在較大不可控性。并購績效受制于并購后期協(xié)同效應發(fā)展情況、企業(yè)資源的整合情況，以及市場投資者的主觀情緒等（宋賀和段軍山，2019）。因此，研究影響企業(yè)并購決策的因素對于完善并購動因理論、提升公司治理、深入認識企業(yè)并購行為等具有較大理論意義和實踐價值?；谏鲜稣J識，本文擬從風險投資的視角，探索以下問題：風險投資是否會影響企業(yè)并購頻次。當上市企業(yè)進行并購時，風險投資是否會影響企業(yè)的并購支付方式。在并購標的的選擇上，風險投資是否會讓管理層更加冒險地進行多元化并購。

一、理論分析和研究假說

（一）風險投資與企業(yè)并購頻次

作為專業(yè)的投資公司，風險投資被認為不僅在初創(chuàng)期或種子期等時期為企業(yè)提供資金支持，也會對企業(yè)公司治理等產(chǎn)生影響。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的業(yè)績與風險投資收益休戚相關，風險投資通常會采取介入公司董事會等方式參與企業(yè)的管理決策，對企業(yè)發(fā)揮監(jiān)督機制（Barry等，1990）。有研究發(fā)現(xiàn)，在有風險投資入股的企業(yè)中，獨立董事的比例也將明顯提升（Baker和Gompers，2003），這意味著風險投資十分在意企業(yè)的外部監(jiān)督治理情況。除了關注于企業(yè)獨立董事的占比之外，風險投資也會對企業(yè)的人力資源政策、股權激勵計劃、高級管理人員聘請等事宜產(chǎn)生影響。有研究證實，風險投資投資企業(yè)后，更加傾向于幫助企業(yè)聘請優(yōu)秀的外部職業(yè)經(jīng)理人來管理公司。這意味著風險投資會幫助企業(yè)招募更為合適的管理人，幫助企業(yè)發(fā)展。與此同時，高聲譽風險投資聘請外部職業(yè)經(jīng)理人來替代公司創(chuàng)始人的可能性顯著更高。在企業(yè)紛繁的日常經(jīng)營事宜中，風險投資已經(jīng)不再僅僅是扮演傳統(tǒng)意義上資金提供者的角色，開始逐漸向公司監(jiān)管者的角色轉型（Hellmann和Puri，2002）。除了在董事會中持有表權決這種方式來進行公司治理外，風險投資也通過其自身的網(wǎng)絡關系幫助企業(yè)提升社會資本、提升新創(chuàng)公司的董事會治理有效性（劉奎甫和茅寧，2016），進而實現(xiàn)被投企業(yè)的價值增值。

那么，風險投資會如何影響企業(yè)并購頻次？本文認為，風險投資可能存在提升企業(yè)并購頻次的動機。一般認為，當企業(yè)進行并購后，企業(yè)的規(guī)模在短期內得到了擴大，這意味著企業(yè)社會知名度的提升，進而對風險投資的將來退出帶來便利。因此，風險投資存在動機鼓勵管理層進行多次頻繁并購。然而，風險投資亦存在動機抑制管理層進行多次頻繁并購。首先，行為金融學研究顯示，上市公司的并購行為多數(shù)受到管理層過度自信動機的驅使，過度自信的管理層會高估公司并購后產(chǎn)生的預期收益、低估并購中產(chǎn)生的成本與風險，從而帶來一種高頻率低效率的并購局面（Malmendier和Tate，2008）。其次，并購動因理論也認為，管理層多次并購的動因源自于對提高社會地位、個人聲譽及在職消費等非貨幣性收益的追逐。我國學者實證研究顯示，我國上市公司過度自信的管理層主導的并購頻率與管理層的貨幣薪酬和在職消費之間存在顯著的正相關性（施繼坤等，2014），并未帶來公司績效的顯著改善。最后，公司通過頻繁并購看似在短期內實現(xiàn)了規(guī)模擴張、提升行業(yè)競爭力、優(yōu)化業(yè)績等目標，但其承受的風險也比非頻繁并購更大。頻繁的并購行為將影響企業(yè)后續(xù)的融資能力和償債能力，增加企業(yè)的財務風險。以增發(fā)股票進行并購資金的募集也將會帶來企業(yè)股權的稀釋問題。并購中確認的巨額商譽以及后續(xù)的商譽減值所帶來的一系列連鎖反應也會對企業(yè)產(chǎn)生不利影響。因此，風險投資亦存在動機防止管理層進行多次頻繁并購?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲫P于風險投資與企業(yè)并購頻次的假說1a和假說1b：

假說1a：當上市企業(yè)在進行并購活動時，風險投資支持的企業(yè)并購頻次顯著高于無風險投資支持的企業(yè)。

假說1b：當上市企業(yè)在進行并購活動時，風險投資支持的企業(yè)并購頻次顯著低于無風險投資支持的企業(yè)。

（二）風險投資與企業(yè)并購支付方式

并購方公司特征是影響企業(yè)并購支付的主要因素。已有學者分別從并購方外部融資難易程度、估值狀況、內部治理、外部監(jiān)管、國家制度環(huán)境特征等方面對影響并購支付方式選擇的因素進行了探析，形成了一套較為成熟的“權衡理論”，并認為并購方應當從上述各個方面進行權衡，然后選擇適合自身的并購支付方式（Faccio和Masulis，2005）。有學者從信號傳遞理論的視角出發(fā)，指出如果并購方在并購中選擇現(xiàn)金支付，則能夠降低并購方被拒絕的概率，也能夠向市場傳遞出公司資金充裕、發(fā)展良好的信號，對提升企業(yè)并購績效有積極意義（Cornu和Isakov，2000）。然而，有學者從公司財務的角度出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)無論并購方采取現(xiàn)金支付抑或是股票支付等其他支付方式，對于提升企業(yè)運營績效均不具有顯著作用（Ghosh，2001）。隨后，伴隨著上市公司公開股票數(shù)據(jù)的改善，事件研究法開始被廣泛應用在公司治理領域。有學者發(fā)現(xiàn)，選擇不同的支付方式能夠帶來不同的累積超額回報，就中國上市樣本來看，研究發(fā)現(xiàn)無論并購方采取現(xiàn)金支付、股票支付或其他混合支付方式，均能夠帶來股票二級市場收益率的顯著提高，且上述支付方式帶來的市場收益率不存在顯著差別（李明輝等，2018）。

采取現(xiàn)金支付將會對企業(yè)的現(xiàn)金流產(chǎn)生較大影響，不利于企業(yè)從事并購之外的其他投資事宜，甚至將對企業(yè)的償債能力、盈利能力等產(chǎn)生負面影響。并購方采取現(xiàn)金支付的動機源自于降低目標方對并購的排斥程度，向市場投資者傳遞出公司發(fā)展前景較好的信號（Cornu 和Isakov，2000）。然而，就信號傳遞的角度來看，風險投資自身具備一定的認證效應。作為專業(yè)化的投資機構，風險投資持股本身能夠向市場投資者傳遞出公司發(fā)展質量好的信號，并不需要借助于并購中的現(xiàn)金支付方式來彰顯自身的質量信息（Lee和Wahal，2004）。風險投資參股企業(yè)可向目標方傳遞出并購方企業(yè)質量的信號，增強目標方股東接受非現(xiàn)金支付的意愿。甚至于，風險投資持股能夠提升企業(yè)自身的股票價值，使得目標方更容易接受并購方以股票作為并購支付手段?；谏鲜鐾茢啵疚奶岢鲫P于風險投資與企業(yè)并購支付方式的假說2：

假說2：當上市企業(yè)在進行并購活動時，風險投資支持的企業(yè)使用現(xiàn)金支付的概率顯著低于無風險投資支持的企業(yè)。

（三）風險投資與多元化并購

多元化并購是指企業(yè)跨行業(yè)的并購行為。前人學者在對多元化并購進行研究時，多數(shù)將視角放在多元化并購與企業(yè)價值的關系上，并形成了較為統(tǒng)一的研究成果。多元化并購最早發(fā)生于20世紀60、70年代的美國及其他一些發(fā)達國家。然而，這些混合型多元化集團并沒有在證券市場上得到良好反饋，反而遭到了消極對待，也帶來了公司業(yè)績的下滑。為了應對這種局面，大部分多元化集團開始實行企業(yè)剝離和“歸核化”運動，可見，多元化在公司實踐中并未得到肯定意見（Morck等，1990）。多元化并購流行的一個初衷在于其能夠在市場效率較低的情況下帶來內部市場優(yōu)勢。然而，近年來外部資本市場得到了快速發(fā)展和完善，市場效率和投資者理性都在不斷提升，在這種情況下，多元化并購所帶來的內部市場優(yōu)勢顯得無足輕重，這也在實務中加速了更多公司選擇業(yè)務集中化和專業(yè)化的道路（Hubbard和Palia，1999）。

對多元化抱有否定意見的原因還在于，有學者從多元化公司的財務數(shù)據(jù)出發(fā)對公司進行靜態(tài)價值測算，發(fā)現(xiàn)相較于非多元化公司，多元化公司存在一定的價值減損傾向（Philips和Maksimovic，1999）。此外，利用事件研究法對公司實施多元化并購后的市場反應進行測算，發(fā)現(xiàn)相比于同行業(yè)并購，多元化并購也體現(xiàn)為更差的市場反應（Berger和Ofek，1999）。反向研究法也表明企業(yè)在由多元化轉型到專業(yè)化之后價值有所回升（Fukui和Ushijima，2007）。多元化并購所帶來的較差市場反應也得到了我國學者的支持（楊威等，2019）。相較于多元化并購，同行業(yè)并購更容易發(fā)揮企業(yè)自身的專業(yè)優(yōu)勢，實現(xiàn)規(guī)模效益。從風險投資的視角出發(fā)，多數(shù)風險投資機構更加傾向于專注某個行業(yè)的投資，因此在該行業(yè)積累了豐富的投資經(jīng)驗。當企業(yè)并購標的與自身處于同一行業(yè)或相近行業(yè)時，風險投資更易于發(fā)揮自身的投資優(yōu)勢。此外，作為以盈利為目的的投資機構，風險投資十分關注于自身的退出收益?？紤]到多元化并購所帶來的負面市場反應與同行業(yè)并購所帶來的資源優(yōu)勢，風險投資有充分的動機降低企業(yè)實施多元化并購的概率，防止由于多元化并購所帶來的企業(yè)價值減損。基于此，本文提出有關風險投資與企業(yè)多元化并購的假說3：

假說3：當上市企業(yè)在進行并購活動時，風險投資支持的企業(yè)進行多元化并購的概率顯著低于無風險投資支持的企業(yè)。

二、數(shù)據(jù)選取與研究設計

（一）樣本和數(shù)據(jù)來源

本文選取首次并購宣告日在2010-2016年的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)作為主并方完成的并購事件作為初始樣本，并按照以下原則對初始樣本進一步篩選：第一，考慮到金融類企業(yè)并購行為受到行政管制的特征，刪除金融保險類企業(yè)的并購事件。第二，刪除信息不全的并購事件。參照以上篩選規(guī)則，本文最終得到了413個樣本觀測值。其中有關并購事件的信息來自于Wind數(shù)據(jù)庫，并購方的財務等信息來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量設計

1.被解釋變量

并購頻次（Frequency）：本文使用樣本期間內企業(yè)并購次數(shù)來衡量并購頻次。

并購支付方式（Cashpay）：企業(yè)并購支付方式主要包括：現(xiàn)金支付、股權支付、資產(chǎn)支付、混合支付等方式，考慮到本文所研究的問題，文章將并購支付僅分為現(xiàn)金支付和非現(xiàn)金支付兩種，并將并購支付方式設置為虛擬變量，若采取現(xiàn)金支付，賦值為1，否則賦值為0。

多元化并購（DMA）：參考前人文獻（楊威等，2019），多元化并購特指并購標的與目標方不處于同一行業(yè)的并購。因此，按照企業(yè)標的與并購方是否處于同一行業(yè)，設置多元化并購虛擬變量，若目標方與并購方不處于同一行業(yè)，則屬于多元化并購，賦值為1，否則賦值為0。

2.解釋變量：企業(yè)是否存在風險投資背景（VC）

對于上市公司是否存在風險投資背景，本文采取李曜和宋賀（2017）的做法。第一步，將上市公司在深圳證券交易所披露的并購可行性公告中的前十大股東名單與清科數(shù)據(jù)庫編撰的《中國創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權投資機構名錄》進行比對，如果并購方股東存在于該名錄中，則認為并購方存在VC背景。第二步，對于不存在于該名錄中的股東，根據(jù)股東方公司的主營業(yè)務是否為“創(chuàng)業(yè)投資”、“風險投資”、“高科技投資”來判斷。如果并購事件發(fā)生前，上市公司前十大股東中有VC股東，則認定該企業(yè)存在VC背景。

3.控制變量

以往研究表明，并購方的財務質量、并購規(guī)模、并購特征等將會對并購決策產(chǎn)生影響（施繼坤等，2014）。借鑒前人文獻，在回歸模型設計上對上述因素進行了控制。因此選取了如下控制變量：并購相對規(guī)模（RS）、并購方的規(guī)模（Size）、并購方的成長性（Growth）、并購方的盈利能力（Roa）、并購方的負債結構（Leverage）、并購方自由現(xiàn)金流比率（FCF）、并購方所有權性質（Character）、并購方的股權結構（Block）、年度虛擬變量（Year）、行業(yè)虛擬變量（Industry）。具體變量的定義和計算方法如表1所示。

（三）模型構建

為了檢驗風險投資對企業(yè)并購頻次的影響，本文構建如公式（1）所示的模型：

為了檢驗風險投資對企業(yè)并購支付方式的影響，構建如公式（2）所示的模型：

為了檢驗風險投資對企業(yè)多元化并購決策的影響，構建如公式（3）所示的模型：

其中Frequency代表企業(yè)并購頻次。Cashpay代表是否屬于現(xiàn)金支付，如果是則賦值為1，否則為0。DMA代表并購是否屬于多元化并購，如果是則賦值為1，否則為0。VC代表企業(yè)是否有風險投資背景，如有則賦值為1，否則賦值為0。X為如表1所示的控制變量。

三、實證回歸與分析

（一）描述性統(tǒng)計特征

表2給出了主要變量的統(tǒng)計性描述結果。（1）并購頻次（Frequency）的均值為1.392，這表明平均來看樣本期內創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)進行了大約1.4次以上的并購。并購頻次的最大值為6，可見有些上市企業(yè)曾經(jīng)進行過多次并購。（2）是否現(xiàn)金支付（Cashpay）的均值為0.780，表明平均有78%的企業(yè)使用現(xiàn)金支付的方式進行并購。這是由于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的并購標的多為未上市的中小企業(yè)，中小企業(yè)對現(xiàn)金支付的偏好應當較高。（3）是否多元化并購（DMA）的均值為0.295，表明約有29.5%的企業(yè)選擇進行多元化并購，這一概率顯著低于50%，意味著市場對同行業(yè)并購更為偏愛。（4）是否風險投資支持（VC）的均值為0.385，表明有38.5%的并購事件存在風險投資背景，前人研究也顯示我國創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)更加受到風險投資的偏愛，充足的樣本也為本文的研究提供了數(shù)據(jù)支持。（5）平均來看，并購交易金額占據(jù)并購方在并購前一年總資產(chǎn)的比重（RS）為19.8%。（6）從成長性來看（Growth），多數(shù)發(fā)起并購的企業(yè)有較高的成長性，但也存在有些企業(yè)成長性為負的情況。（7）平均來看，大部分發(fā)起并購的企業(yè)資產(chǎn)收益率（Roa）在6.6%左右;資產(chǎn)負債率（Leverage）均值為20.2%，小于50%;自由現(xiàn)金流占總資產(chǎn)的比重（FCF）約為2%。（8）從企業(yè)所有權性質的角度來看（Character），大部分并購樣本屬于非國有企業(yè)發(fā)起的并購事件，僅有1%的并購事件存在國有企業(yè)背景。（9）從股權結構的角度來看，并購事件發(fā)生時第一大股東占企業(yè)總股本的比重平均為35.08%，但也有些企業(yè)這一數(shù)值曾高達77.57%，可見并購樣本中大股東對企業(yè)擁有較高的控制權。

（二）相關性檢驗

表3列示了主要變量之間的相關系數(shù)?？傮w來看，可以發(fā)現(xiàn)，樣本期間內企業(yè)并購頻次與風險投資之間呈現(xiàn)顯著的負相關性（p<0.05），這說明，有風險投資背景會顯著降低企業(yè)的并購頻次。是否采取現(xiàn)金支付與風險投資之間呈現(xiàn)正相關性，但并不顯著，這不足以說明有風險投資背景的企業(yè)在并購時更傾向于采取現(xiàn)金支付。此外，是否采取多元化并購與風險投資之間存在顯著的負相關性（p<0.01），這說明，有風險投資背景同樣會顯著降低企業(yè)進行多元化并購的概率。

（三）回歸分析

1.單變量檢驗結果分析

在回歸分析之前，本文以企業(yè)是否有風險投資背景為標準，將樣本劃分為有VC背景組和無VC背景組，并對并購決策進行了分組檢驗，結果如表4所示。其中，有風險投資背景的企業(yè)并購頻次平均為1.296，無風險投資背景的企業(yè)并購頻次平均為1.453，前者在5%的顯著性水平（t檢驗）或1%的顯著性水平（Wilcoxon檢驗）下低于后者，這表明有風險投資背景的企業(yè)并購頻次顯著低于無風險投資背景的企業(yè)。對于并購支付方式（Cashpay）而言，有風險投資背景的企業(yè)約有78%的概率選擇現(xiàn)金支付，與此同時，無風險投資背景的企業(yè)則約有77.9%的概率選擇現(xiàn)金支付，兩者無論從數(shù)值來看還是統(tǒng)計檢驗來看，均未存在顯著差異，這是由于未控制其他變量所引起的。對于是否采取多元化并購（DMA）而言，有風險投資背景的企業(yè)約有22%的概率選擇多元化并購，而無風險投資背景的企業(yè)則有34.3%的概率選擇多元化并購，前者在1%的顯著性水平下低于后者，這表明有風險投資背景的企業(yè)更加不偏好進行多元化并購。

2.實證檢驗結果分析

表5第（1）列回歸結果顯示，有風險投資背景的企業(yè)并購頻次在5%的顯著性水平下低于無風險投資背景的企業(yè)0.261個單位，這驗證了本文的假說1b。盡管頻繁并購能夠在短期內實現(xiàn)擴大公司規(guī)模、提高公司知名度等目的，然而，風險投資依舊會阻止管理層進行頻繁并購。從直觀上來看，公司頻繁的并購行為多數(shù)受驅使于管理層的過度自信動機，過度自信使得管理層支付的并購成本要高于市場估價，導致企業(yè)陷入高頻率低效率的并購怪圈。其次，并購所帶來的控制權擴張、個人聲譽提升、在職消費增加等收益更多歸為管理層所有，而對于提升公司績效并不存在有利幫助。最后，短期內企業(yè)的規(guī)模擴張、知名度提升等并不能抵消頻繁并購所帶來企業(yè)風險的激增。伴隨著頻繁并購所產(chǎn)生的企業(yè)財務風險增加、股權稀釋問題、巨額商譽的確認及后續(xù)商譽減值都將對企業(yè)帶來不利影響。因此，有風險投資背景的企業(yè)進行頻繁并購的概率顯著低于無風險投資背景的企業(yè)。

表5第（2）列的Probit模型回歸結果顯示，有風險投資背景的企業(yè)在并購時使用現(xiàn)金支付的對數(shù)幾率比（Log-odds ratio）顯著低于無風險投資背景的企業(yè)0.536個單位，這驗證了本文的假說2。本文認為，采取現(xiàn)金支付在短期內對企業(yè)存在較高的融資需求，也將會對企業(yè)償債能力、盈利能力等產(chǎn)生負面影響，亦不利于企業(yè)進行其他投資安排。采取現(xiàn)金支付的主要目標是增強目標方對并購方的并購信心、緩解抵觸情緒，然而，風險投資具備一定的認證功能，企業(yè)存在風險投資背景本身就能夠緩解外部投資者對企業(yè)存在的信息不對稱，增強對企業(yè)的信心、緩解抵觸情緒。此外，風險投資持股傳遞的正向信息使得公司股價表現(xiàn)一般不俗，這也使得目標方更容易接受并購方以發(fā)行股份作為支付對價。因此，有風險投資背景的企業(yè)進行現(xiàn)金支付的概率顯著低于無風險投資背景的企業(yè)。

表5第（3）列的Probit模型回歸結果顯示，有風險投資背景的企業(yè)在并購時進行多元化并購的對數(shù)幾率比（Log-odds ratio）顯著低于無風險投資背景的企業(yè)0.290個單位，這驗證了本文的假說3。已有結果證實，相較于同行業(yè)并購，多元化并購更容易產(chǎn)生較差的并購績效，對企業(yè)長期發(fā)展帶來價值減損效應。在實踐中，伴隨著第四次全球化并購浪潮的來臨，大量的并購活動也圍繞著企業(yè)去多元化展開。同行業(yè)并購更加容易發(fā)揮企業(yè)自身的專業(yè)化優(yōu)勢，實現(xiàn)規(guī)模效應和協(xié)同效應，資源整合過程更快。作為專業(yè)化的投資機構，相比于分散化投資，風險投資也更多偏好于對某個行業(yè)或多個近似行業(yè)進行投資，并在相關領域積累了豐富的投資經(jīng)驗。因此，在選擇并購標的時，為了實現(xiàn)并購價值增值，風險投資會傾向于引導企業(yè)進行非多元化并購。

四、風險投資影響并購決策的作用機制

前文研究說明，有風險投資支持的企業(yè)能夠降低管理層的頻繁并購行為、降低以現(xiàn)金進行并購支付的概率，同時更容易進行同行業(yè)并購。那么，風險投資會對企業(yè)上述并購決策產(chǎn)生影響的作用機制是什么呢？

（一）風險投資影響企業(yè)并購頻次的作用機制：抑制管理層過度自信

前文邏輯分析認為，管理層的頻繁并購行為多數(shù)受到管理層過度自信的驅使，從而使得并購方陷入一種高頻率低效率的并購局面中。作為企業(yè)的原始股東，風險投資能夠對企業(yè)的外部監(jiān)督治理產(chǎn)生影響，例如企業(yè)的人力資源安排、股權激勵計劃實施等事宜。作為扮演著公司監(jiān)督角色的管理者（Hellmann和Puri，2002），風險投資股東有充分的理由和動機抑制管理層的過度自信，從而降低企業(yè)的頻繁并購行為。為了驗證抑制管理層過度自信是風險投資影響企業(yè)并購頻次的機制，本文構建了如公式（4）-（5）所示的中介效應模型：

管理層過度自信是管理者的一種心理特征，很難從數(shù)據(jù)上直接予以度量，也較難直接觀測。目前學術界主要通過從管理者的言語和行為方面來對其進行度量。學術界對管理層過度自信的度量主要流行以下幾個方式：（1）企業(yè)近期業(yè)績（Hayward和Hambrick，1997）;（2）企業(yè)的盈利預測偏差（Lin等，2005）;（3）媒體對CEO的評價（Brown和Sarma，2007）;（4）高管相對薪酬（李善民和陳文婷，2010）。采用企業(yè)近期業(yè)績度量管理者過度自信需要尋找到企業(yè)股票價格未受影響之日前12個月的股東回報，然而，企業(yè)的股票價格是否受到影響很難從直觀上進行衡量，企業(yè)進行連續(xù)的并購、股權再融資等事件也會對股票價格產(chǎn)生影響①，使得該種方法在數(shù)據(jù)上的可操作性較小。已有學者發(fā)現(xiàn)，我國上市企業(yè)披露業(yè)績預告時間和實際的業(yè)績披露時間非常接近，因此，企業(yè)的盈利預測偏差較小，使得采取盈利預測偏差進行管理層過度自信的度量準確度較差（周杰和薛有志，2011）。主流媒體對CEO的評價需要有主流媒體對CEO進行客觀、公正地打分，這在我國實踐中不滿足適用性。鑒于此，本文選擇高管相對薪酬來度量管理層過度自信。

高管相對薪酬（Con）使用薪酬最高的前三名高管薪酬之和/所有高管薪酬之和來進行度量，該指標反映了最高管理者在管理層團隊中的相對重要性，數(shù)值越大，代表管理者存在越大的過度自信。公式（4）中Con代表高管相對薪酬，公式（5）中Frequency為表1定義的企業(yè)并購頻次，公式（4）-（5）中的X為表1所示的控制變量。

公式（4）-（5）的回歸結果如表6所示。表6第（1）列的結果顯示，風險投資能夠顯著降低管理層的過度自信行為。表6第（2）列的結果顯示，VC的系數(shù)顯著為負，且VC的顯著性水平與表5第（1）列中相應系數(shù)的顯著性水平要低，系數(shù)的絕對值也更小。與此同時，表6第（2）列中管理層過度自信（Con）的系數(shù)顯著為正，這表明管理層過度自信確實會驅動企業(yè)進行頻繁并購。上述結果表明，抑制管理層過度自信在風險投資降低企業(yè)頻繁并購行為中具有部分中介效應，是風險投資降低企業(yè)頻繁并購的一條渠道機制。

（二）風險投資影響企業(yè)并購支付的作用機制：緩解目標方面臨的信息不對稱

前文邏輯分析和前人研究成果顯示，并購中采取不同的支付方式對企業(yè)的運營績效和股票二級市場收益率不存在顯著影響（Ghosh，2001）。并購方偏好采取現(xiàn)金支付的動機源自于降低目標方對并購的排斥心理，提升并購成功率。風險投資具備一定的認證效應，可以緩解目標方對并購方的信息不對稱，向目標方傳遞出并購方資金充裕、經(jīng)營良好的信號，降低并購中目標方的抵觸心理，從而提升目標方對并購方采取非現(xiàn)金支付方式的認同感。為了驗證緩解并購中的信息不對稱是風險投資影響企業(yè)并購支付的作用機制，參考前人文獻（蘇冬蔚和熊家財，2013），本文使用股票信息含量作為度量信息不對稱的指標。當有關公司的特質信息被不斷融入股價時，股價的信息含量將會提升，此時，目標方面臨的信息不對稱程度將降低，其接受并購方采取非現(xiàn)金支付的概率將提高。借鑒王艷艷等（2014）的做法，本文采用并購宣告日前第2至第31個交易日之間的數(shù)據(jù)，構建如公式（6）所示的回歸模型，將個股股票收益率方差分為市場收益率方差和公司特質因子方差：

其中，rit為股票i的日收益率，Marketrett為創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的日收益率，Marketrett-1為創(chuàng)業(yè)板指數(shù)前一天的日收益率，Indrett為按照市場加權平均的行業(yè)日收益率（采用證監(jiān)會行業(yè)分類標準），Indrett-1為按照市場加權平均的前一天行業(yè)日收益率，計算行業(yè)日收益率時剔除了公司i，εt為回歸的殘差。公式（6）的擬合優(yōu)度R2衡量了市場沖擊對股票i收益率變動的影響，1-R2衡量了公司特質信息對股票i收益率變動的影響。因此，股價信息含量的度量如公式（7）構建的模型所示：

倘若公司的股價中包含了越多的特質性信息，則SYNi數(shù)值越大，代表該目標方在并購時所面臨的信息不對稱越小，對并購方的抵觸心理越低，越能接受并購方使用非現(xiàn)金作為并購支付方式?；谏鲜鐾茢?，本文構建了如公式（8）-（9）所示的中介效應模型。公式（9）中Cashpay為表1定義的企業(yè)并購支付方式，公式（8）-（9）中的X為表1所示的控制變量，公式（8）-（9）的回歸結果如表7所示。

表7第（1）列的結果顯示，風險投資能夠顯著降低目標方在并購中面臨的信息不對稱。表7第（2）列的結果顯示，VC的系數(shù)顯著為負，且VC的顯著性水平與表5第（2）列中相應系數(shù)的顯著性水平要低，系數(shù)的絕對值也更小。與此同時，表7第（2）列中信息不對稱（SYN）的系數(shù)顯著為負，這表明緩解信息不對稱程度會提高并購方在并購中進行非現(xiàn)金支付的概率。上述結果表明，緩解目標方在并購中面臨的信息不對稱在風險投資提升企業(yè)非現(xiàn)金支付頻率中具有部分中介效應，是風險投資降低企業(yè)現(xiàn)金支付概率的一條渠道機制。

（三）風險投資影響企業(yè)多元化并購的作用機制：優(yōu)化并購方內部控制

前文的邏輯分析認為，相比于多元化并購，同行業(yè)并購更加容易發(fā)揮風險投資的投資專長，也會更易于發(fā)揮并購方自身的專業(yè)優(yōu)勢，實現(xiàn)規(guī)模效益。風險投資被證實具備一定的監(jiān)督治理功能，其通過參與公司治理等方式來對企業(yè)的人力資源安排、股權激勵計劃、投融資決策等產(chǎn)生影響。為了引導并購方提升自身的市場價值、實現(xiàn)規(guī)?；б?，本文認為，風險投資也有充分的動機通過參與公司治理的方式來影響企業(yè)的多元化并購決策。借鑒前人文獻（李曜和宋賀，2017），本文使用內部控制有效性（Control）作為度量公司治理的代理變量。已有文獻認為（楊道廣等，2014），有效的內部控制能夠優(yōu)化企業(yè)并購目標的選擇，確保目標方與本企業(yè)在戰(zhàn)略目標、關鍵資源及產(chǎn)業(yè)鏈等方面呈現(xiàn)最大程度的一致性或互補性。在建立了有效內部控制系統(tǒng)的企業(yè)中，相互制衡的決策機制、嚴格的控制與監(jiān)督活動、暢通的信息與溝通渠道等能有效抑制管理者的機會主義行為以及減少決策偏誤。為了驗證優(yōu)化并購方內部控制是風險投資影響企業(yè)多元化并購決策的機制，本文構建了如公式（10）-（11）所示的中介效應模型：

公式（10）中的被解釋變量為內部控制的有效性（Control），本文將企業(yè)在并購事件發(fā)生前一年的內部控制缺陷分為三類：一般缺陷、重要缺陷和重大缺陷②，并分別賦值為1、2和3，將不同種類的內部控制缺陷數(shù)目與缺陷的計分值相乘并求和，得出并購方該年的內部控制有效性程度，分值越高，有效性越低。公式（11）中DMA為表1定義的企業(yè)并購是否為多元化并購，公式（10）-（11）中的X為表1所示的控制變量。

公式（10）-（11）的結果如表8所示。表8第（1）列的結果顯示，風險投資能夠顯著提升目標方在并購時的內部控制有效性。表8第（2）列的結果顯示，VC的系數(shù)顯著為負，且VC的顯著性水平與表5第（3）列中相應系數(shù)的顯著性水平要低，系數(shù)的絕對值也更小。與此同時，表8第（2）列中內部控制有效性（Control）的系數(shù)顯著為正，這表明提升企業(yè)內部控制有效性會降低并購方在并購中進行多元化并購的概率。上述結果表明，提升并購方內部控制有效性在風險投資降低企業(yè)多元化并購中具有部分中介效應，是風險投資降低企業(yè)多元化并購的一條渠道機制。

五、內生性問題與穩(wěn)健性檢驗

（一）風險投資內生性問題的考慮

風險投資被認為與被投企業(yè)之間可能存在內生性問題。本文觀察到有風險投資背景的企業(yè)存在顯著更低的頻繁并購行為，在并購時采取現(xiàn)金支付的概率更低，也更加不愿意進行多元化并購。然而，風險投資與被投資企業(yè)之間存在“自選擇”行為，上述觀察到的現(xiàn)象也許并不是源自于風險投資對被投企業(yè)發(fā)揮的公司治理作用帶來的，可能源自于風險投資在對被投企業(yè)進行投資前，存在一定的投資偏好，在這種投資偏好的引導下，風險投資所投資的企業(yè)本身就更加不愿意進行頻繁并購，不愿意在并購中采取現(xiàn)金支付，亦不愿意冒險地進行多元化并購。為了排除風險投資的“自選擇”行為所帶來的內生性問題，參考前人文獻（Lee和Wahal，2004;蔡衛(wèi)星等，2013），本文采用Heckman兩階段模型來控制內生性對文章結論可能產(chǎn)生的影響。本文構建了如公式（12）-（15）所示的回歸方程。

第一階段Probit回歸的模型如公式（12）所示，其中，Pr（VC=1）表示企業(yè)獲得風險投資支持的概率，當企業(yè)有風險投資參股時，該變量為1，否則為0。為了控制內生性問題，需要一組能夠影響風險投資行為的變量。前人文獻指出（蔡衛(wèi)星等，2013），被投資企業(yè)是否存在政治背景是我國風險投資進行投資選擇的關鍵，此外，企業(yè)的成立時間長短也會影響風險投資的投資行為。因此，本文選擇政治關系（Guanxi）和企業(yè)在上市前的成立時間長短（Birth）作為度量風險投資行為的主要解釋變量Z，并將方程（1）-（3）中的控制變量X引入第一階段回歸中。其中，政治關系（Guanxi）為虛擬變量，如果企業(yè)管理層中具有政治背景，即企業(yè)管理層目前或者曾經(jīng)在中央或地方各級政府任職，或者為中央或地方各級人大代表、政協(xié)委員等，則Guanxi賦值為1，否則賦值為0。企業(yè)在上市前的成立時間長短（Birth）則以企業(yè)在上市前的成立年份來度量?？刂谱兞縓的定義參見表1。

為了分別檢驗風險投資對企業(yè)并購頻次、并購支付方式和是否采取多元化并購的影響，本文在第一階段回歸之后，構建了如公式（13）-（15）所示的模型，其中IMR為模型（12）中所得到的逆米爾斯因子（Inverse Mills Ratio），其余控制變量X定義如表1所示?；貧w結果如表9所示。觀察表9的第（1）列可以發(fā)現(xiàn)，與前人結果相同，存在政治關系的企業(yè)（Guanxi）或成立時間較長的企業(yè)（Birth）更加容易受到風險投資的青睞。第（2）-（4）列的結果顯示，在控制風險投資可能產(chǎn)生的內生性問題后，風險投資在降低并購方頻繁并購行為、降低現(xiàn)金支付概率和降低多元化并購行為等方面依舊發(fā)揮顯著作用。

（二）穩(wěn)健性檢驗

1.前文使用樣本期內企業(yè)的總并購次數(shù)作為并購頻次的度量變量，考慮到企業(yè)上市時間存在不一致性，上市早的企業(yè)并購頻次較多，上市晚的企業(yè)則存在并購頻次較少的傾向。因此，為了控制不同的上市時期可能對并購頻次產(chǎn)生的影響，本文還使用并購當年累積并購次數(shù)/并購前上市時間（Frequency2）作為并購頻繁程度的代理變量，并對公式（1）重新進行回歸，回歸后的結果如表10所示。由表10可以發(fā)現(xiàn)，當使用其他指標來度量并購頻次時，文章結論并不發(fā)生變化。

2.更換控制變量公司治理結構度量指標的檢驗。參考以往研究（王艷和闞鑠，2014），前文使用公司的股權結構第一大股東持股比例（Block）來度量公司治理特征。有些學者，如楊威等（2018）也使用獨立董事占比（Dudongratio）和CEO是否兩職兼任（Dual）等來衡量公司治理特征。使用上述變量來度量公司治理，并對公式（1）-（3）重新進行回歸，結果如表11所示。觀察表11的回歸結果可以發(fā)現(xiàn)，無論使用獨立董事占比（Dudongratio）還是使用CEO是否兩職兼任（Dual）等來替代第一大股東持股比例（Block），均可以保持原有的結果不變。

六、結論與啟示

（一）研究結論

本文以我國創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)2010年至2016年完成的并購事件為對象，從企業(yè)原始股東風險投資的角度出發(fā)，采用理論與實證分析相結合的手段，研究風險投資對企業(yè)并購頻次、并購支付方式及多元化并購行為的影響及其作用機制。結果發(fā)現(xiàn)：第一，風險投資通過抑制管理層的過度自信顯著降低了上市企業(yè)的頻繁并購行為;第二，有風險投資背景的企業(yè)可以緩解目標方的信息不對稱，目標方接受非現(xiàn)金支付的概率更高，表現(xiàn)出更低的現(xiàn)金支付概率;第三，同行業(yè)并購能夠更好地發(fā)揮風險投資的投資專長、實現(xiàn)企業(yè)規(guī)模化效益。風險投資通過提升企業(yè)內部控制有效性，優(yōu)化了企業(yè)并購標的選擇，使得有風險投資背景的企業(yè)進行同行業(yè)并購的概率更高。

（二）啟示

在當前中國經(jīng)濟轉型和市場化改革的大背景下，上市企業(yè)進行并購重組的步伐不斷加快。與此同時，伴隨著風險投資在我國的發(fā)展，由風險投資參與的企業(yè)并購事件也逐漸增多。這意味著，以往企業(yè)的并購行為不再僅僅局限于目標方、并購方、并購中介等，還涉及了風險投資股東。本文的啟示在于：第一，風險投資對于優(yōu)化并購方的投資決策具有顯著的積極影響。因此，應當引導和規(guī)范風險投資在企業(yè)上市后繼續(xù)發(fā)揮價值增值作用。作為資本市場的參與者，風險投資對創(chuàng)始企業(yè)的作用不僅在于提供資金支持，還在于對企業(yè)后續(xù)的監(jiān)督治理，如優(yōu)化企業(yè)并購決策。對于企業(yè)生命周期來說，風險投資的作用不僅存在于初創(chuàng)期，還在企業(yè)上市后的成熟期。前人文獻較多關注于風險投資在企業(yè)IPO前期的影響，但本文發(fā)現(xiàn)風險投資對企業(yè)的價值增值功能將不因企業(yè)上市而消逝。第二，并購是上市企業(yè)十分重要的一項決策，亦是促進我國經(jīng)濟發(fā)展轉型、實現(xiàn)經(jīng)濟結構調整的重要渠道。一直以來，有關并購動因的理論多將管理層的行為作為解讀企業(yè)并購決策的重要影響因素，本文發(fā)現(xiàn)風險投資股東能夠降低管理層的頻繁并購行為、降低并購方現(xiàn)金支付概率和多元化并購概率，發(fā)揮了抑制管理層過度自信、緩解并購中信息不對稱及優(yōu)化并購標的選擇的積極作用。上述結論有助于豐富并購動因理論，亦有助于對企業(yè)并購行為進行深入理解。

注釋：

①?本文所選取的樣本企業(yè)，有較多企業(yè)在樣本期內存在多次并購的情況，這意味著尋找到企業(yè)股票價格未受影響的12個月來計算企業(yè)近期業(yè)績以度量管理層過度自信，對本文樣本來說不具備適用性。

②?中華人民共和國財政部、中國證券監(jiān)督管理委員會、中華人民共和國審計署和中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會曾于2010年4月15日聯(lián)合頒發(fā)了《企業(yè)內部控制評價指引》，該指引第四章“內部控制缺陷的認定”第十七條對重大缺陷、重要缺陷和一般缺陷進行了明確界定，并明確指出，企業(yè)重大缺陷的嚴重程度和經(jīng)濟后果大于重要缺陷，重要缺陷的嚴重程度和經(jīng)濟后果則大于一般缺陷。企業(yè)有關內部控制缺陷的信息來自于企業(yè)年報。

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（責任編輯：周正）