用空頭支票公司籌集70億美元，這個(gè)游戲怎么玩？

尼古拉斯·賈辛斯基

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空頭支票公司（又稱特殊目的收購公司，special purpose acquisition companies，簡(jiǎn)稱SPACs）的保薦人在向投資者做推銷時(shí)基本上靠的就是一句話：把賭注押我身上吧（bet on me）。

雖然通常這不足以說服經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者出資，但在市場(chǎng)繁榮、貸款利率非常低的時(shí)期，這句話卻似乎有種魔力。2020年，SPAC籌資和進(jìn)行收購交易的速度超過了此前任何時(shí)期。今年SPAC進(jìn)行IPO的數(shù)量也超過了傳統(tǒng)IPO，Nikola （NKLA）、DraftKings （DKNG）和維珍銀河（Virgin Galactic Holdings， SPCE）等一些最熱門的新股票就是通過SPAC誕生的。

SPAC的泡沫期來了

SPAC這一構(gòu)想起源于20世紀(jì)90年代，在如今利率水平極低、股市動(dòng)蕩以及對(duì)新上市成長(zhǎng)型公司的巨大需求的推動(dòng)下，SPAC已經(jīng)被過度使用。

對(duì)于那些一般無法獲得IPO股票分配或與保薦人見面的個(gè)人投資者，他們應(yīng)該如何看待這個(gè)蓬勃發(fā)展但一度鮮為人知的資產(chǎn)類別？如果不愿意下一番功夫去了解，那么個(gè)人投資者還是不要碰這個(gè)東西了。SPAC這類資產(chǎn)需要投資者保持謹(jǐn)慎，要去了解其中復(fù)雜的細(xì)節(jié)，還要深入研究提交給美國證券交易委員會(huì)（SEC）的文件。

IPO浪潮、Reddit和Twitter論壇上的熱議、名人的參與——泡沫的跡象似乎顯而易見，但抓住下一只熱門股誕生的機(jī)會(huì)卻非常誘人。

對(duì)于個(gè)人投資者來說，在不知道目標(biāo)公司是什么的情況下，這樣的投資可能最接近風(fēng)投或私募股權(quán)。SPAC作為一家現(xiàn)金殼公司上市，目標(biāo)是稍后與實(shí)際運(yùn)營業(yè)務(wù)的公司合并，在合并完成后成為上市公司。

個(gè)人投資者必須有所甄選，通過相關(guān)條款是否有利于股東的利益，以及交易撮合者是否擁有足夠的經(jīng)驗(yàn)等來判斷SPAC是否靠譜。

“現(xiàn)在這一領(lǐng)域已變得更有章法可循?！睂?duì)沖基金Fir Tree Partners首席投資官大衛(wèi)·蘇爾坦（David Sultan）說。這只基金管理著27億美元資產(chǎn)，從2004年到2006年開始投資SPAC?！艾F(xiàn)在，除了保薦人質(zhì)量更高，許多知名對(duì)沖基金和只做多的人也參與進(jìn)來，每家大銀行都愿意為SPAC做承銷。但這并不意味著周期不存在——可以肯定地說我們正處于一個(gè)泡沫時(shí)期——但我認(rèn)為SPAC不會(huì)消失?！?h3>阿克曼在尋找的獨(dú)角獸是誰？

今年成立SPAC的最知名的人士是比爾·阿克曼（Bill Ackman）。他旗下的對(duì)沖基金Pershing Square Capital Management是有史以來規(guī)模最大的SPAC——Pershing Square Tontine Holdings （PSTH.U）——的保薦人，后者在7月22日進(jìn)行IPO時(shí)籌集了40億美元資金。

阿克曼以激進(jìn)投資者的身份聞名，他買入了一些公司的大量股份，推動(dòng)了公司戰(zhàn)略和管理上的變革，有時(shí)成績(jī)斐然，如加拿大太平洋鐵路（Canadian Pacific Railway）和General Growth Properties，有時(shí)則不那么理想，如J.C. Penney。

現(xiàn)在，如果算上Pershing Square基金的其他相關(guān)投資，阿克曼擁有的SPAC相關(guān)資金最大達(dá)70億美元。他計(jì)劃獲得一家能夠繞過傳統(tǒng)IPO程序的“高度資本化、優(yōu)質(zhì)的成長(zhǎng)型私人公司”的少數(shù)股權(quán)。

阿克曼把“成熟的獨(dú)角獸公司”視為最具吸引力的目標(biāo)，指的是那些獲得風(fēng)投支持、估值已大幅上升并已度過成長(zhǎng)過程中虧損高峰階段的科技公司。

阿克曼告訴《巴倫周刊》：“我們想要的是一家能夠成為世界上最偉大的公司之一、會(huì)是我們樂于持有10年的公司。作為一家獨(dú)角獸公司，我們?cè)趯ふ伊硗庖患要?dú)角獸公司。”

華爾街一直在猜測(cè)阿克曼會(huì)收購哪家公司，房屋共享初創(chuàng)公司Airbnb、數(shù)據(jù)公司Palantir Technologies等獨(dú)角獸巨頭是華爾街猜測(cè)的最熱門的收購對(duì)象，此外還包括金融信息巨頭彭博（Bloomberg）。

阿克曼稱，不管收購哪家公司，Pershing Square Tontine提供的條款都會(huì)讓這家SPAC在完成合并交易方面擁有優(yōu)勢(shì)。Pershing Square Tontine的股價(jià)已經(jīng)較IPO價(jià)格上漲了8%，至21.65美元。阿克曼說：“我們一直認(rèn)為SPAC的結(jié)構(gòu)是個(gè)很棒的想法，但在最終的執(zhí)行過程中缺失了一些東西，真正的問題在于激勵(lì)機(jī)制的協(xié)調(diào)。”

SPAC數(shù)量和籌資規(guī)模創(chuàng)紀(jì)錄

最近成立的其他SPAC強(qiáng)調(diào)的是吸引長(zhǎng)期投資者、讓保薦人與股東的利益保持一致、減少股權(quán)稀釋以便與目標(biāo)公司達(dá)成更好的交易。

今年已有55家SPAC上市，籌資規(guī)模為225億美元，另有22家SPAC準(zhǔn)備在未來幾周上市。相比之下，2019年的IPO數(shù)量為59宗，籌資規(guī)模為136億美元，當(dāng)時(shí)這兩個(gè)數(shù)字都創(chuàng)下了紀(jì)錄。目前市場(chǎng)上有100多家SPAC，資金總額接近400億美元。

一家SPAC是怎么運(yùn)作的？

下面我們來看看SPAC是怎樣運(yùn)作的。一家SPAC通常以每股10美元的價(jià)格上市，其中包括1股普通股和一小部分認(rèn)股權(quán)證（實(shí)質(zhì)上是一種看漲期權(quán)），在IPO后的幾個(gè)月內(nèi)，這二者分拆并開始單獨(dú)交易?；I集到的現(xiàn)金進(jìn)入這家SPAC的信托，在SPAC完成與實(shí)際運(yùn)營業(yè)務(wù)的公司合并之前，這些現(xiàn)金可以賺取利息（SPAC的股東在合并事宜上擁有投票權(quán)）。

在合并完成后，認(rèn)股權(quán)證通常以11.50美元的價(jià)格行使。在保薦人尋找收購目標(biāo)時(shí)，這些認(rèn)股權(quán)證是對(duì)IPO投資者開出的一種優(yōu)惠條件，以換取他們鎖定現(xiàn)金的承諾。

表1：尚未進(jìn)行收購的優(yōu)質(zhì)SPAC

注：數(shù)據(jù)截至2020 年7月29日。資料來源：SEC文件;FactSet。制表：于宗文

SPAC的保薦人有時(shí)會(huì)和股東一起投資，但更多時(shí)候他們往往是買入創(chuàng)始人的股份或認(rèn)股權(quán)證，這是他們的一種“推銷”行為，在收購交易完成后，他們最多可獲得SPAC 20%的普通股。

如果一家SPAC未能在截止日期前（通常是在IPO兩年后）完成收購交易，信托的資金將被清算，資金返還給股東，而認(rèn)股權(quán)證到期后將一文不值，保薦人將失去風(fēng)險(xiǎn)資本。在進(jìn)行并購時(shí)，股東還可以選擇贖回他們的股票，以換取信托中相應(yīng)比例的現(xiàn)金。如果并購交易對(duì)股東來說不夠具有吸引力，那么這樣做就可以減少合并給他們帶來的不利影響，但有時(shí)在此之后SPAC可能就沒有足夠現(xiàn)金來完成并購交易了。

Hudson Bay Capital執(zhí)行合伙人和聯(lián)合創(chuàng)始人約夫·羅斯（Yoav Roth）說：“我一直認(rèn)為SPAC是一種保護(hù)股東不受不利因素影響的投資。”他是SPAC的長(zhǎng)期投資者，管理著超過50億美元的資產(chǎn)。“如果我不喜歡擬議中的業(yè)務(wù)合并，我有辦法拿回現(xiàn)金。但如果這筆交易令人興奮，那么也有一些好處?！?/p>

SPAC進(jìn)行的合并交易并不是都能成功。與Silver Run Acquisition Corp II合并的Alta Mesa Resources于2019年9月申請(qǐng)破產(chǎn)。按IPO籌資規(guī)模衡量，Silver Run Acquisition Corp II是當(dāng)時(shí)美國最大的一家SPAC，獲得了安納達(dá)科石油（Anadarko Petroleum）前CEO吉姆·哈克特（Jim Hackett）和Riverstone Holdings的支持。

SPAC需要擺脫“保薦人獲益工具”的名聲

SPAC遭到的最常見的批評(píng)是，保薦人對(duì)完成收購交易更感興趣，而不關(guān)心這是不是一筆好交易。即使合并后股價(jià)大幅下跌，保薦人也能從中獲得數(shù)百萬美元的利潤(rùn)，這是因?yàn)樵诮灰淄瓿珊?，他們幾乎免費(fèi)獲得的“推銷”股份會(huì)帶來大量利潤(rùn)。

此外，即便收購交易令人滿意，由此導(dǎo)致的股權(quán)稀釋也可能相當(dāng)嚴(yán)重，降低了其他股東的回報(bào)，這成為在與目標(biāo)公司進(jìn)行談判時(shí)最大的一個(gè)問題。

Pershing Square和其他保薦人希望改變這一點(diǎn)。Pershing Square的基金花6500萬美元購買了認(rèn)股權(quán)證，這些認(rèn)股權(quán)證最終可用于收購約6%的流通股，但要等到兩家公司合并三年后才能行使，而且認(rèn)股權(quán)證的行使價(jià)格比IPO價(jià)格高出20%。這些是促成交易的動(dòng)力，但與Pershing Square管理的100億美元資產(chǎn)相比，這一數(shù)額并不大。

表2：已與SPAC合并的優(yōu)質(zhì)公司

注：數(shù)據(jù)截至2020 年7月29日。資料來源：SEC文件;FactSet

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阿克曼說：“在我們安排的結(jié)構(gòu)下，不會(huì)出現(xiàn)我方獲利而投資者受損的情況。因?yàn)槁募s價(jià)格高于標(biāo)的物的現(xiàn)價(jià)，我們只獲得5.95%的股份，而且這部分股份是我們自己花錢買的?！?/p>

GS Acquisition Holdings II （GSAH.U）是高盛集團(tuán)（Goldman Sachs Group）旗下SPAC子公司Permanent Capital Strategies的第二次嘗試，GS Acquisition計(jì)劃把自己的“推銷”股份與一項(xiàng)行權(quán)計(jì)劃掛鉤，這意味著并購后股價(jià)必須上漲到一定水平，保薦人才能獲利。

GS Acquisition首席執(zhí)行官湯姆·諾特（Tom Knott）說：“我們認(rèn)為，如果不能為投資者帶來表現(xiàn)良好的資產(chǎn)，我們就不應(yīng)該拿薪酬。我們希望所有SPAC都遵循這種模式，但同時(shí)認(rèn)識(shí)到一個(gè)事實(shí)，即在這種結(jié)構(gòu)在整個(gè)市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟之前，我們可能必須先完成一筆交易來證明自己。”

6月份，GS Acquisition發(fā)行股票上市（其中每股包括四分之一的認(rèn)股權(quán)證），籌集了7.5億美元的資金。與高盛的第一家SPAC（今年早些時(shí)候與Vertiv Holdings合并）一樣，這家新的SPAC也瞄準(zhǔn)了成熟的業(yè)務(wù)。

這種先看業(yè)績(jī)表現(xiàn)再進(jìn)行支付的結(jié)構(gòu)有助于SPAC擺脫“充其量是一種以犧牲其他利益相關(guān)者為代價(jià)、以讓保薦人獲益的工具”的舊名聲。此外，在進(jìn)行IPO時(shí)每股內(nèi)包括的認(rèn)股憑證數(shù)量減少有利于激勵(lì)長(zhǎng)期股東，也有助于改善人們對(duì)SPAC的看法。

只發(fā)行普通股的SPAC也正在浮現(xiàn)。專注生物技術(shù)領(lǐng)域的RA Capital在最初提交包括三分之一認(rèn)股權(quán)證的IPO計(jì)劃后重新提交了計(jì)劃，擴(kuò)大了旗下SPAC的發(fā)行規(guī)模，只發(fā)行每股10美元的普通股。Therapeutics Acquisition （TXAC）于7月8日上市，籌集約1.35億美元資金。

這家SPAC的首席財(cái)務(wù)官馬修·哈蒙德（Matthew Hammond）在電子郵件中寫道，“我們希望擁有有史以來最簡(jiǎn)單明了、以公司利益為主的SPAC結(jié)構(gòu)，這樣我們就能有一個(gè)簡(jiǎn)單的方案幫助我們更容易吸引一家高質(zhì)量公司與我們合并?！?/p>

認(rèn)股權(quán)證變少的股票顯然沒有削弱需求：Therapeutics Acquisition的股票近期交易價(jià)接近14美元。

對(duì)于Pershing Square Tontine Holdings來說，該公司的認(rèn)股權(quán)證結(jié)構(gòu)還包含了一個(gè)特殊之處。此次IPO包括發(fā)行2億股價(jià)格為20美元的股票，每股普通股只包括九分之一的認(rèn)股權(quán)證，行使價(jià)為23美元。在17世紀(jì)，tontine這個(gè)詞指的是一種年金，其收入由一群投資者共享，隨著其他投資者相繼過世，剩下的每個(gè)投資者的份額會(huì)不斷增加。

對(duì)這家SPAC來說，這意味著只有選擇參與合并、不贖回股份的投資者才能獲得第二批認(rèn)股權(quán)證。第二批認(rèn)股權(quán)證的比例是IPO時(shí)售出的每個(gè)認(rèn)股權(quán)證的九分之二。贖回股份的股東越多，不贖回的股東獲得的回報(bào)就越大。另外，由于附加認(rèn)股權(quán)證在合并結(jié)束前都與普通股捆綁在一起，因此合并前每股股票的交易價(jià)格都會(huì)高于20美元的贖回價(jià)值。

資金方面的支持者和經(jīng)驗(yàn)豐富的公司高管之間的合作幫助了許多SPAC?！饵c(diǎn)球成金》（Moneyball）書中的比利·比恩（Billy Beane）和RedBird Capital Partners結(jié)成了合作關(guān)系，后者近日提交了一項(xiàng)體育方面SPAC的IPO計(jì)劃。

擁有良好業(yè)績(jī)記錄，在科技或生物科技等熱門領(lǐng)域具有專業(yè)知識(shí)的保薦人用不著在IPO計(jì)劃中加入“買股票贈(zèng)送免費(fèi)大禮”這樣的激勵(lì)措施（即每股股票包括更多的認(rèn)股權(quán)證）。但首次進(jìn)行這類交易的保薦人可能不得不提供更慷慨的條件讓IPO計(jì)劃更有吸引力。“我認(rèn)為最終這還是會(huì)造成獲利分化的情況?！盚udson Bay Capital的羅斯說。

投資者如何選擇SPAC

散戶投資者通常無法參與SPAC的IPO，他們只能自己判斷SPAC的股票和認(rèn)股權(quán)證上市后的價(jià)值，這意味著要在市場(chǎng)價(jià)格和保薦人能夠吸引有潛力合并伙伴之間進(jìn)行權(quán)衡。Fir Tree的蘇爾坦說：“這樣一來問題就變成了，你愿意花多少錢來選擇一個(gè)優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)?！?/p>

這需要投資者去研究保薦人以前完成的交易，研究他們與行業(yè)的關(guān)系，梳理招股說明書文件，從而了解保薦人的薪酬以及股權(quán)可能出現(xiàn)的稀釋幅度——認(rèn)股權(quán)證的減少和先看業(yè)績(jī)表現(xiàn)再進(jìn)行支付的結(jié)構(gòu)都是積極的跡象。

一旦一家SPAC確定了收購對(duì)象，投資者在做判斷時(shí)也要做公司基本面的分析。合并公告通常會(huì)詳細(xì)介紹目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和對(duì)未來管理層的預(yù)測(cè)，比傳統(tǒng)IPO披露的信息更多。

投資者還應(yīng)選擇那些專注于有吸引力或競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手很少的行業(yè)的SPAC。瑞銀（UBS）股權(quán)資本市場(chǎng)主管杰夫·莫塔拉（Jeff Mortara）認(rèn)為，科技、生物技術(shù)和那些市值超過10億美元的公司最為搶手。

目前市場(chǎng)上的SPAC關(guān)注的領(lǐng)域包括工業(yè)公司、ESG、大麻公司和墨西哥的資產(chǎn)。

最近，與電動(dòng)車和未來交通有關(guān)的東西是熱門話題。SPAC已經(jīng)和Nikola、Hyliion和Fisker等生產(chǎn)電動(dòng)車或替代性燃料的公司進(jìn)行或準(zhǔn)備進(jìn)行合并。此外還包括開采電機(jī)所需的稀土元素的MP Materials、為自動(dòng)駕駛電動(dòng)車制造傳感器的Velodyne Lidar，后者計(jì)劃和Graf Industrial （GRAF）合并。

此外，SPAC還和一些金融科技公司以及在線博彩和體育博彩公司達(dá)成了幾筆頗受歡迎的交易。

認(rèn)股權(quán)證的減少和保薦人與投資者利益掛鉤還有助于SPAC把潛在收購目標(biāo)范圍擴(kuò)大到那些股價(jià)水平接近其資產(chǎn)總值的公司。對(duì)這些公司的賣家來說，哪怕是輕微的股權(quán)稀釋也可能會(huì)讓交易告吹。

莫塔拉說：“這樣一來，適于SPAC投資的資產(chǎn)類別就更多了，在這類資產(chǎn)中，保薦人獲得的20%的‘推銷股份容易稀釋資產(chǎn)價(jià)值?！彼赋?，房地產(chǎn)和保險(xiǎn)公司是這類潛在的收購對(duì)象。

早期階段概念公司進(jìn)入SPAC視野

SPAC還把目光也放在了處于早期發(fā)展階段的公司身上。之前大多數(shù)與SPAC合并的公司都是從私募的投資組合中脫穎而出的，意味著大部分是成熟的業(yè)務(wù)。

但一些新的更具投機(jī)性的收購目標(biāo)正在浮現(xiàn)，維珍銀河（Virgin Galactic）和Nikola就是最好的例子。Glazer Capital投資組合經(jīng)理維克·米塔爾（Vik Mittal）說：“一些把SPAC作為工具的概念股開始進(jìn)入公開市場(chǎng)。在過去，那些虧損但具有顛覆性的公司更適合后期風(fēng)投組合，但現(xiàn)在公開市場(chǎng)上有很多人對(duì)投資類似風(fēng)投的公司的股票很感興趣?！?/p>

查馬斯·帕里哈皮蒂亞（Chamath Palihapitiya）是Facebook （FB）創(chuàng)立初期的高管之一，他于2011年離開公司，創(chuàng)立了風(fēng)投基金Social Capital，專注于SPAC市場(chǎng)的相關(guān)領(lǐng)域。去年底，他的第一家SPAC與太空旅行初創(chuàng)公司維珍銀河合并，此后他又創(chuàng)立了兩家SPAC：Social Capital Hedosophia Holdings II （IPOB），這家公司擁有4.14億美元資金，目標(biāo)是在美國進(jìn)行科技投資;另一家是Social Capital Hedosophia Holdings III （IPOC），該公司籌集了8.28億美元資金，主要投資海外科技公司。

帕里哈皮蒂亞說：“現(xiàn)在公開市場(chǎng)供需失衡的情況很嚴(yán)重，為相對(duì)年輕的科技公司創(chuàng)造了一個(gè)提前上市的良機(jī)，提前上市可以提高這類公司估值，也可以吸引來一些愿意從一開始就參與一家公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)的投資者。”

雖然炙手可熱的SPAC市場(chǎng)最終也許會(huì)降溫、某項(xiàng)引人關(guān)注的收購交易可能會(huì)失敗、大型SPAC也可能在截止日期前找不到收購目標(biāo)，但這一行業(yè)將繼續(xù)走向成熟，SPAC這類公司也不會(huì)消失。

（《巴倫周刊》英文版2020年7月31日）