達摩達蘭：估值方法必須向前看

阿爾·魯特

阿斯沃斯·達摩達蘭。繪圖/《巴倫周刊》

阿斯沃斯·達摩達蘭（Aswath Damodaran）在紐約大學(xué)的斯特恩商學(xué)院（Stern School of Business）教授如何給股票估值，桃李遍天下。在課堂之外，他是全球最知名的股市估值專家之一，當(dāng)記者們試圖了解一家炙手可熱的新公司如何與傳統(tǒng)分析衡量標(biāo)準背道而馳時，他往往是首選的信息來源。

這位62歲的教授獲得了加州大學(xué)洛杉磯分校的碩士學(xué)位和博士學(xué)位。他著有四本關(guān)于股票估值的書。《巴倫周刊》最近采訪了達摩達蘭，達摩達蘭不害怕挑戰(zhàn)有關(guān)有爭議股票的假設(shè)。在決定一只股票值多少錢時，他的聲音和其他人一樣重要。以下是經(jīng)過編輯的對話。

《巴倫周刊》：跟我們談?wù)劰善惫乐到虒W(xué)吧。

達摩達蘭：我所知道的關(guān)于估值的一切，都是在教授這門課的過程中學(xué)到的。我記得1987年10月，標(biāo)普500指數(shù)一天之內(nèi)暴跌22%。第二天，我回到了教室，跟人們談?wù)撌袌鋈绾文芤幌伦痈淖?2%？你還能相信價值嗎？

還有上世紀90年代的互聯(lián)網(wǎng)興衰。在1997年，不管我是否愿意，我都不得不談?wù)搧嗰R遜網(wǎng)站。這個公司收入如此微薄，一切取決于未來，怎么可能想象它現(xiàn)在的價值呢？在1997年，沒有任何關(guān)于如何評估年輕公司的東西，我不得不即興創(chuàng)作我所知道的估值。

即興創(chuàng)作就是關(guān)鍵。通過即興創(chuàng)作我才自我哄騙地走到今天這一步的。因為每次我遇到一些我從未見過的東西，我就會回到基礎(chǔ)，令人驚訝的是，這些基礎(chǔ)中有如此多讓步空間，以至于我可以延伸它們來滿足我需要的任何要求，我面對的任何條件。但對我來說，每一次危機都是一次嚴峻的考驗。它考驗著我的信仰，它檢驗了我的哲學(xué)，它教會了我新的東西。

《巴倫周刊》：那么最基礎(chǔ)的是什么？

達摩達蘭：現(xiàn)金流、增長和風(fēng)險。我告訴人們關(guān)于14世紀一位威尼斯玻璃制造商的事情。當(dāng)他賣掉自己的生意時， 并沒有檢查他的收益報表，他們檢查了現(xiàn)金的流入和流出狀況，看看這些數(shù)字有多穩(wěn)定。他們也做了他們自己版本的現(xiàn)金貼現(xiàn)估值。我們所做的就是利用這些基礎(chǔ)，不斷增加新的層次，有時候?qū)哟翁嗔?。每?dāng)我猶豫不決時，我就會回到這些基礎(chǔ)問題上。

《巴倫周刊》：你說上世紀80年代的估值很無趣，為什么？

達摩達蘭：我認為，上世紀90年代最大的區(qū)別在于，公開市場蠶食了曾經(jīng)的私人市場空間。在70年代和80年代的IPO中，無論是蘋果（Apple，AAPL）還是微軟（Microsoft，MSFT） ，公司幾乎已經(jīng)完全成型。即使它不賺錢，也離賺錢很近了。

但互聯(lián)網(wǎng)公司興起改變了這一切，并且是永久性的改變。按照以前做法，這些公司會在私有領(lǐng)域停留更長時間，但它們是有上市能力的。舊的衡量標(biāo)準——市盈率、市凈率、企業(yè)價值與稅息折舊及攤銷前利潤（Ebitda）的比率——都是為那些相當(dāng)成熟的公司設(shè)計的。你試試用這些指標(biāo)，來給一個仍在建立商業(yè)模式的年輕公司定價。比如類似于優(yōu)步科技（UBER）這樣的公司就是符合這類描述的公司，什么指標(biāo)都用不上。

《巴倫周刊》：對。

達摩達蘭：當(dāng)這種情況發(fā)生時，人們的反應(yīng)很奇怪。然后他們說，哦，這些人瘋了。他們不理智，他們一定很膚淺。我認為，這是我發(fā)現(xiàn)舊式的價值投資者非常令人不安的地方。他們使用他們能找到的度量標(biāo)準，將這些度量標(biāo)準刻舟求劍地用在了像Zoom Video Communication（ZM）或者Zillow Group（Z）這樣的年輕上市公司身上，然后他們說，這些人瘋了。

而我說，看，也許那些人并不瘋狂，也許你只是使用了一種不適合衡量這些公司價值的標(biāo)準。估值仍然是關(guān)于現(xiàn)金流。增長和風(fēng)險，但這些現(xiàn)金流、增長和風(fēng)險都來自于未來。你必須學(xué)會處理和估計它。

《巴倫周刊》：在巴倫，我們經(jīng)常默認使用市盈率。如果價值投資者要更新估值“捷徑”，最佳方式是什么？

達摩達蘭：我認為金融的一個問題是，它主要是20世紀下半葉在美國發(fā)展起來的。20世紀下半葉的美國經(jīng)濟是有史以來最穩(wěn)定、最均值回歸的經(jīng)濟。如果你看看傳統(tǒng)的舊式價值投資，那就是投低市盈率股票。它之所以有效，是因為當(dāng)?shù)褪杏使善被貧w到平均水平，你就賺到了錢。均值回歸會一直有效，直到失效為止。

《巴倫周刊》：什么意思？

達摩達蘭：美國是世界上最大的經(jīng)濟體，但它不是全球經(jīng)濟。因此，自2008年以來，我們一直反對使用席勒市盈率（Shiller P/E）和CAPE（經(jīng)周期性調(diào)整的市盈率），因為有很多人僅僅因為標(biāo)準普爾正常市盈率大概為16，就偷懶地爭論說股票被高估了。你從哪里得到的數(shù)據(jù)？席勒的數(shù)據(jù)來自于1871年到2009年，得了吧。

《巴倫周刊》：標(biāo)準的估值方法必然有一定的價值？

達摩達蘭：我不是個學(xué)者，我是個實用主義者。我不相信市場是有效率的，但我也不相信許多主動投資行為，至少是現(xiàn)在實踐的那些主動投資，能夠?qū)ふ液桶l(fā)掘這些市場無效率的利潤。

但我確實認為，市場總是在傳遞信息。如果你忽略了這些信息，或者你認為自己比市場更厲害，市場就會把你降低幾個檔次。因此，我認為這是我最重要的信息：從靜態(tài)走向動態(tài)，從回顧走向前瞻。這讓人們感到害怕。

《巴倫周刊》：那么，投資者如何才能從靜態(tài)轉(zhuǎn)向動態(tài)呢？

達摩達蘭：我們不喜歡犯錯。我認為我們使用歷史數(shù)據(jù)的原因并不是因為它們能給我們更好的預(yù)測，而是因為如果出了什么差錯，我們可以找到能責(zé)備的東西。你可以說，看，我只是用了過去的收益，這不是我的錯。所以，我們需要做的第一件事就是放棄對它的需求，不讓歷史數(shù)據(jù)變成拐杖。

第二個是，我告訴人們，你不需要變得聰明，但是你需要接受你將會犯錯的事實。當(dāng)你做錯事的時候，你必須愿意改變你做事的方式。有一種根深蒂固的觀點認為，華爾街有精明錢。而我在尋找謙卑的錢。

《巴倫周刊》：你對當(dāng)今最熱門的股票有什么看法？

達摩達蘭：如果價格不對，我不會在乎這家公司有多么厲害，那可不是什么好投資。Facebook（FB）和蘋果都在我的投資組合中。亞馬遜已經(jīng)是過去了，我從來沒有擁有過谷歌。我必須承認谷歌（GOOGL）是我一直低估的公司之一，我低估了那個小小搜索框的能量。

我喜歡蘋果公司，不是因為它會成為一個成長型公司。對于蘋果公司我是一個現(xiàn)實主義者。這是一家成熟的低增長公司，但它是歷史上最偉大的提款機。

《巴倫周刊》：那么一些零工經(jīng)濟型公司呢？

達摩達蘭：我對優(yōu)步有點懷疑。很長一段時間以來，我一直告訴人們，我喜歡Uber這個成長機器，但不喜歡它的商業(yè)模式。它被設(shè)計成這樣一種方式，可以很快地擴大規(guī)模，但是很難賺錢，它幾乎沒有任何進入的障礙。

2019年，在優(yōu)步的歷史上，首席執(zhí)行官達拉·科斯羅薩西（Dara Khosrowshahi）第一次說，嘿，我們必須弄清楚如何賺錢。我的回答是，感謝上帝。去年9月，我買入了Uber。我對它的估值在28美元到30美元之間。基本上，汽車服務(wù)業(yè)將由兩家公司主導(dǎo)，優(yōu)步和Lyft（LYFT）。

《巴倫周刊》：那么特斯拉呢？

達摩達蘭：今年初，我賣掉了特斯拉。我是去年中買的，因為我覺得它的股價應(yīng)該是180美元。我幸運得不可思議。我認為，這場危機以一種奇怪的方式讓特斯拉在汽車領(lǐng)域成為了一家更強大的公司，因為相對于它的競爭對手，它是輕資本的。特斯拉CEO埃隆·馬斯克在帳篷里制造汽車這一事實對他有利。一件讓我總是害怕給特斯拉估值的事情是，它總是吸引瘋子。

《巴倫周刊》：你對當(dāng)前的市場反彈有什么看法？

達摩達蘭：今年將會是糟糕的一年。我們都同意這一點?，F(xiàn)在，我們可以討論收益是下降30%還是40%，但是它們會下降得一塌糊涂。真正的討論應(yīng)該是未來三年、四年、五年會發(fā)生什么。這種損害有多少是永久性的，有多少是短暫的？這才是一個健康的討論。

當(dāng)你們討論的時候，你會發(fā)現(xiàn)，有些企業(yè)的損失是永久性的。比如郵輪業(yè)務(wù)，它永遠回不到危機前的估值，這是有充分理由的。但范圍還更廣。我認為基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)（航空公司和電信公司），尤其是那些負債累累的企業(yè)，在這次危機之后將被永久性減記，因為人們已經(jīng)認識到這些企業(yè)非常脆弱，它們不是為了經(jīng)歷這樣的危機而設(shè)計的。

《巴倫周刊》：謝謝，阿斯沃斯。

（《巴倫周刊》英文版2020年6月25日）