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    為什么家族企業(yè)股票回報(bào)率更高?

    2020-10-12 14:17:53瑞信研究院
    財(cái)經(jīng) 2020年20期
    關(guān)鍵詞:阿爾法回報(bào)率家族企業(yè)

    瑞信研究院

    編者按:

    瑞士信貸(Credit Suisse,以下簡(jiǎn)稱(chēng)“瑞信”)的一項(xiàng)研究表明,在股價(jià)回報(bào)率方面,家族所有企業(yè)比非家族企業(yè)更勝一籌。這種取得超額回報(bào)的能力,被稱(chēng)作“家族企業(yè)阿爾法”(Alpha,指超額回報(bào))。針對(duì)最新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的研究表明,盡管2020年上半年市場(chǎng)狀況復(fù)雜,“家族阿爾法因子”仍然發(fā)揮著作用——家族所有企業(yè)整體超額回報(bào)達(dá)到305個(gè)基點(diǎn)。

    瑞信的研究進(jìn)一步探尋了家族所有企業(yè)之所以具備這一優(yōu)勢(shì)的原因。結(jié)果表明,家族企業(yè)在收入增長(zhǎng)、盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債表狀況,以及創(chuàng)新關(guān)注度等方面均好于非家族企業(yè)。在應(yīng)對(duì)新冠疫情方面,家族企業(yè)為員工提供的支持力度也相對(duì)更大。

    瑞信所定義的家族所有權(quán),必須滿(mǎn)足以下一個(gè)或兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn):1.創(chuàng)始人或其家族至少擁有公司20%的股本;2.創(chuàng)始人或其家族至少控制公司20%的投票權(quán)。

    以下是瑞信于2020年9月發(fā)布的研究報(bào)告的摘編內(nèi)容。

    我們關(guān)于家族企業(yè)研究的基礎(chǔ)是我們的專(zhuān)有數(shù)據(jù)庫(kù),稱(chēng)為“Family 1000”。在對(duì)我們數(shù)據(jù)庫(kù)的組成公司進(jìn)行年度核查之后,現(xiàn)在全球有1061家公司符合我們的一項(xiàng)或兩項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn),其中幾乎一半位于亞洲。歐洲家族企業(yè)占數(shù)據(jù)庫(kù)的24%,而美國(guó)家族企業(yè)占14%。我們的數(shù)據(jù)庫(kù)存在小市值偏差,因?yàn)槲覀兊墓居?9%市值低于30億美元,而30%市值為70億美元或更多。

    我們的家族所有企業(yè)的數(shù)據(jù)庫(kù)在各個(gè)板塊合理分散:非必需消費(fèi)品類(lèi)股占18%,工業(yè)類(lèi)股占16%,日用消費(fèi)品類(lèi)股占13%。最少的家族企業(yè)是能源(3%)和公用事業(yè)(2%)。

    家族企業(yè)優(yōu)勢(shì)仍然明顯

    在以前的報(bào)告中,我們強(qiáng)調(diào)了家族企業(yè)的股票回報(bào)率表現(xiàn)優(yōu)于非家族企業(yè)(經(jīng)板塊調(diào)整和市值加權(quán)),并將這種優(yōu)勢(shì)稱(chēng)作“家族企業(yè)阿爾法”。我們對(duì)截至2020年6月底的財(cái)務(wù)回報(bào)的最新分析表明,這種阿爾法因素仍然存在。

    從這些公司的整體情況來(lái)看,我們發(fā)現(xiàn),自2006年以來(lái),家族企業(yè)每年平均跑贏非家族企業(yè)370個(gè)基點(diǎn)。小公司或市值低于30億美元(每年650個(gè)基點(diǎn))的家族企業(yè)阿爾法值最大,大公司或市值超過(guò)70億美元的公司阿爾法值最?。磕?10個(gè)基點(diǎn))。

    2020年迄今為止,這一趨勢(shì)似乎已有所逆轉(zhuǎn)。盡管今年前六個(gè)月的整體阿爾法值為305個(gè)基點(diǎn)(折合成年率為619個(gè)基點(diǎn)),但這主要是由中大型公司推動(dòng)的。一種可能的解釋是,新冠肺炎疫情導(dǎo)致投資者更傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),青睞規(guī)模更大而不是較小的公司。

    2020年上半年,由于對(duì)新冠疫情的影響存在不確定性,市場(chǎng)大幅回調(diào),股市波動(dòng)水平強(qiáng)勁上升。全球各個(gè)區(qū)域的家族企業(yè)在1月至6月期間產(chǎn)生的年化阿爾法高于各自的長(zhǎng)期平均值,因此清楚地表明它們繼續(xù)受益于防御性特征。特別是,日本和歐洲的家族企業(yè)在今年頭幾個(gè)月的動(dòng)蕩中表現(xiàn)出了韌性,每個(gè)月的表現(xiàn)都優(yōu)于地區(qū)內(nèi)非家族企業(yè)。

    谷歌公司的一處辦公休息區(qū)。圖/視覺(jué)中國(guó)

    家族企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)占優(yōu)

    與家族企業(yè)優(yōu)越的股價(jià)回報(bào)率相關(guān)的關(guān)鍵問(wèn)題是,為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況。如前所述,我們的假設(shè)是,家族企業(yè)在經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)時(shí)有較長(zhǎng)期的關(guān)注度,這應(yīng)該在整個(gè)周期中提供更強(qiáng)勁的回報(bào)。我們最新的計(jì)算表明情況確實(shí)如此。

    收入增長(zhǎng)。我們清楚地發(fā)現(xiàn),家族企業(yè)無(wú)論大小,都傾向于實(shí)現(xiàn)更高的營(yíng)收增長(zhǎng)。自2006年以來(lái),家族企業(yè)的收入增長(zhǎng)率平均為11.3%,而非家族控股企業(yè)的收入增長(zhǎng)率為6.8%。2019年的數(shù)據(jù)確實(shí)顯示出差距明顯縮小,只有100個(gè)基點(diǎn)。這種下降似乎主要是由亞洲和美國(guó)的公司推動(dòng)的,其收入增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)分別下降到0.1%和-2.1%。

    盈利能力。我們發(fā)現(xiàn),家族企業(yè)不僅創(chuàng)造了更強(qiáng)勁的收入增長(zhǎng),而且似乎比非家族企業(yè)盈利能力更強(qiáng)。我們計(jì)算了這兩類(lèi)公司的息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)率。結(jié)論是,自2006年以來(lái),家族企業(yè)每年都取得了更高的利潤(rùn)率。此外,我們發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)的息稅前利潤(rùn)率優(yōu)勢(shì)一直在穩(wěn)步擴(kuò)大,去年達(dá)到了近300個(gè)基點(diǎn)。小公司的利潤(rùn)率差距要大于大公司。這表明,隨著公司的發(fā)展,家族的影響可能會(huì)減小。

    我們還以投資的現(xiàn)金流回報(bào)率(CFROI)作為指標(biāo),對(duì)盈利能力進(jìn)行了評(píng)估。同樣,這表明家族企業(yè)具有明顯一致的優(yōu)勢(shì)——不僅在全球?qū)用?,而且在我們?shù)據(jù)庫(kù)所覆蓋的每個(gè)區(qū)域都是如此。當(dāng)我們比較較小公司和大公司的CFROI概況時(shí),我們發(fā)現(xiàn)與息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)率相關(guān)的結(jié)果相似。家族所有企業(yè)的CFROI優(yōu)勢(shì)在小公司中比在大公司中更明顯。

    資產(chǎn)負(fù)債穩(wěn)健程度。在收入增長(zhǎng)、利潤(rùn)率和現(xiàn)金流回報(bào)方面,家族企業(yè)的歷史紀(jì)錄好于非家族企業(yè)。投資者可能想知道,家族企業(yè)是否比非家族企業(yè)更依賴(lài)外部融資來(lái)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng),或者它們?cè)谌谫Y方面是否更為保守。

    我們計(jì)算了家族企業(yè)的凈債務(wù)與息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)的比率,并與非家族企業(yè)進(jìn)行了比較。

    數(shù)據(jù)清楚表明,平均而言,家族企業(yè)的負(fù)債水平確實(shí)較低。有趣的是,我們發(fā)現(xiàn),在2008年至2010年所謂的大金融危機(jī)期間,家族企業(yè)減少債務(wù)的速度比非家族企業(yè)快得多。無(wú)論是小型還是大型的家族企業(yè)都是如此。最近,相對(duì)于潛在的息稅折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn),債務(wù)水平又開(kāi)始上升。目前的經(jīng)濟(jì)困境時(shí)期是否會(huì)導(dǎo)致債務(wù)水平再次回落?抑或,鑒于利率目前處于非常低的水平并且中短期內(nèi)不太可能大幅上升,債務(wù)水平是否會(huì)繼續(xù)升高?這些問(wèn)題仍有待觀察。

    創(chuàng)新專(zhuān)注度。我們以往關(guān)于家族企業(yè)的研究突出表明,家族企業(yè)相對(duì)于非家族企業(yè)會(huì)更長(zhǎng)期地關(guān)注自己的業(yè)務(wù),可能是其整個(gè)周期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)更強(qiáng)勁的原因。一個(gè)可能有助于回答這個(gè)問(wèn)題的參數(shù),與這兩類(lèi)公司投入的研發(fā)投資有關(guān)。這兩類(lèi)公司的數(shù)據(jù)都表明,無(wú)論是在全球還是地區(qū)層面,家族企業(yè)比非家族企業(yè)在研發(fā)方面的投資(占收入的比例)似乎更多。由于我們認(rèn)為研發(fā)支出具有內(nèi)在的長(zhǎng)期性,我們認(rèn)為,家族企業(yè)的研發(fā)支出強(qiáng)度更大支持了這樣一種觀點(diǎn),即家族企業(yè)比非家族企業(yè)更長(zhǎng)期地關(guān)注業(yè)務(wù)發(fā)展。

    代際和持股比例的影響

    代際因素。正如前面所強(qiáng)調(diào)的,我們認(rèn)為,家族企業(yè)可能提供更好的“全周期”回報(bào),是因?yàn)樗鼈兊闹饕蓶|(創(chuàng)始人或家族)必須長(zhǎng)期關(guān)注業(yè)務(wù)發(fā)展,因?yàn)樗麄兊馁Y本實(shí)際上是鎖定的。隨著公司的成熟,所有權(quán)可能會(huì)從最初的創(chuàng)始人轉(zhuǎn)移到他們的親屬那里,通常是他們的子女和孫輩。這個(gè)更廣泛的群體雖然與創(chuàng)始人有親緣關(guān)系,但可能與公司沒(méi)有同樣的隸屬關(guān)系,這意味著“家族阿爾法”因素可能會(huì)隨著時(shí)間的推移而下降。

    我們計(jì)算了按年齡分組的家族企業(yè)的相對(duì)股價(jià)回報(bào)率,以評(píng)估是否存在代際影響。我們的計(jì)算表明,年輕的家族企業(yè)(前兩代)確實(shí)傾向于產(chǎn)生更強(qiáng)勁的股價(jià)回報(bào)。這一現(xiàn)象似乎反映了我們從客戶(hù)那里聽(tīng)到的關(guān)于家族企業(yè)的流行觀點(diǎn)。第一代人代表財(cái)富創(chuàng)造者,第二代人代表財(cái)富繼承者,而第三代及以后的人往往被視為潛在的“財(cái)富毀滅者”。盡管我們的數(shù)據(jù)并不支持第三代人破壞財(cái)富的觀點(diǎn),但它確實(shí)支持了關(guān)于代際影響的相對(duì)觀點(diǎn)。

    表:市值最大的25家家族所有企業(yè)

    市值單位:10億美元。資料來(lái)源:瑞士信貸、湯森路透數(shù)據(jù)流。制圖:于宗文

    為了強(qiáng)調(diào)“更年輕并不總是意味著更好”這一概念,我們參考了我們數(shù)據(jù)庫(kù)中25家歷史最悠久的家族企業(yè)的回報(bào)率計(jì)算結(jié)果。

    這些公司成立于1654年至1860年之間。使用市值加權(quán)回報(bào)計(jì)算表明,這一群體產(chǎn)生的回報(bào)情況,與第一代和第二代家族企業(yè)產(chǎn)生的回報(bào)情況沒(méi)有太大差別。然而,對(duì)于后者來(lái)說(shuō),回報(bào)情況經(jīng)過(guò)了板塊的市值因素的調(diào)整。

    家族持股比例。除了按年齡分析投資回報(bào)外,我們還經(jīng)常被問(wèn)及家族規(guī)?;騽?chuàng)始人持股比例是否重要。我們根據(jù)不同持股比例計(jì)算了相對(duì)股價(jià)回報(bào)率,并得出結(jié)論:數(shù)據(jù)表明,持股規(guī)模越小,表現(xiàn)通常越好。家族或創(chuàng)始人持股少于30%的家族企業(yè)表現(xiàn)最好,而持股60%或更高的家族企業(yè)表現(xiàn)最差。

    作為家族控股規(guī)模與公司業(yè)績(jī)之間呈反比關(guān)系的一個(gè)可能原因,我們注意到,較低的持股比例增強(qiáng)了標(biāo)的股票的流動(dòng)性。此外,它還可以解決一些投資者對(duì)家族或創(chuàng)始人在公司運(yùn)營(yíng)中的支配地位的擔(dān)憂(yōu)。

    家族企業(yè)與新冠疫情

    在我們對(duì)145家家族企業(yè)和124家非家族企業(yè)的調(diào)查中,我們分析了新冠疫情對(duì)當(dāng)前和未來(lái)經(jīng)營(yíng)的影響。對(duì)于這些公司而言,疫情的嚴(yán)重性是顯而易見(jiàn)的。在接受調(diào)查的家族企業(yè)中,大約80%的企業(yè)表示,它們的業(yè)務(wù)受到了疫情的負(fù)面影響,并且疫情成為今后五年的第二大挑戰(zhàn),僅次于創(chuàng)新和留住員工。然而,與家族企業(yè)相比,非家族企業(yè)對(duì)疫情可能對(duì)其企業(yè)未來(lái)五年前景產(chǎn)生的影響持更為悲觀的看法。

    就應(yīng)對(duì)疫情而言,我們的調(diào)查顯示,近80%的家族企業(yè)和非家族企業(yè)已經(jīng)為其雇員制定了支持措施。有趣的是,我們注意到,與非家族企業(yè)相比,家族企業(yè)較少使員工待崗(46%對(duì)55%)。我們的調(diào)查也顯示,在家族企業(yè)中,在亞洲實(shí)施支持計(jì)劃的情況最多,而不是在歐洲或美國(guó)。這可能反映了在這些地區(qū)更易獲得由政府贊助的支持計(jì)劃。

    新冠疫情可能對(duì)公司產(chǎn)生長(zhǎng)期影響,因?yàn)橹挥?0%的受訪(fǎng)家族企業(yè)預(yù)計(jì)收入和盈利能力會(huì)在12個(gè)月之內(nèi)恢復(fù)到疫情前的水平。考慮到這一點(diǎn),我們分析了公司通常如何應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期低迷。調(diào)查顯示,家族企業(yè)更有可能重組現(xiàn)有業(yè)務(wù),而非家族企業(yè)則更容易實(shí)現(xiàn)多元化,進(jìn)入新產(chǎn)品或新服務(wù)領(lǐng)域。家族企業(yè)似乎傾向于“堅(jiān)持他們所知道的”。

    圖1:2006年以來(lái)“ 家族阿爾法因子”表現(xiàn)(市值加權(quán)及板塊調(diào)整后回報(bào)率)

    資料來(lái)源:瑞士信貸、湯森路透數(shù)據(jù)流

    圖2:家族所有企業(yè)相對(duì)于非家族所有企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)

    資料來(lái)源:瑞士信貸、湯森路透數(shù)據(jù)流

    圖3:家族所有企業(yè)與非家族所有企業(yè)利潤(rùn)率差異(基于息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn))

    資料來(lái)源:瑞士信貸、湯森路透數(shù)據(jù)流

    盡管如此,兩類(lèi)受訪(fǎng)公司都認(rèn)為它們的經(jīng)營(yíng)方式可能會(huì)改變(大約55% 的公司認(rèn)為員工數(shù)量不會(huì)回到疫情前水平)。這可能會(huì)引起社會(huì)方面的挑戰(zhàn),因?yàn)?0%的非家族企業(yè)和48%的家族企業(yè)認(rèn)為,在后疫情時(shí)代,他們的公司“可能”或“非??赡堋鞭D(zhuǎn)向更為臨時(shí)性的靈活工作崗位,而不是全職雇員。

    家族企業(yè)與ESG

    ESG是指一家公司的環(huán)境、社會(huì)和治理表現(xiàn),它正在成為投資過(guò)程中一個(gè)越來(lái)越重要的部分。我們此前強(qiáng)調(diào)指出,有女性領(lǐng)導(dǎo)者的家族企業(yè)往往比沒(méi)有女性領(lǐng)導(dǎo)者的家族企業(yè)更加關(guān)注ESG問(wèn)題。在本報(bào)告中,我們利用一家ESG評(píng)級(jí)公司的數(shù)據(jù)以及我們對(duì)260家公司的專(zhuān)有調(diào)查結(jié)果,審視了家族企業(yè)的ESG特征。

    我們充分認(rèn)識(shí)到,領(lǐng)先的ESG評(píng)級(jí)公司提供的ESG評(píng)分并非沒(méi)有缺點(diǎn)。數(shù)據(jù)質(zhì)量和可用性是一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。哪些ESG指標(biāo)是實(shí)質(zhì)性的以及如何加權(quán),這方面的不確定性也是一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。然而,使用路孚特(Refinitiv)的ESG評(píng)分,我們發(fā)現(xiàn),平均而言,家族企業(yè)的得分往往略好于非家族企業(yè)。在我們看來(lái)有趣的是,相對(duì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)似乎是一個(gè)更近期的現(xiàn)象,而且在過(guò)去四年中一直在加強(qiáng)。由于家族企業(yè)在治理方面似乎落后于非家族企業(yè),這種總體上較好的表現(xiàn)主要是由于環(huán)境和社會(huì)得分較高。

    我們分析得出另一個(gè)有趣的結(jié)論是,歷史更悠久的家族企業(yè)比較年輕的企業(yè)ESG分?jǐn)?shù)更高,這種表現(xiàn)在環(huán)境、社會(huì)和治理領(lǐng)域都可以看到。這也許是因?yàn)椋^古老的家族企業(yè)已經(jīng)建立了較為成熟的業(yè)務(wù)流程,使它們能夠納入或側(cè)重于與其生產(chǎn)流程沒(méi)有直接關(guān)系、但有助于維持總體業(yè)務(wù)可持續(xù)性的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

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