獨立董事制度會影響股價崩盤風險嗎

徐曉俊

【摘 要】 文章以2010—2016年A股上市公司為研究樣本，實證檢驗了獨立董事制度對股價崩盤風險的影響。結果表明：獨立董事獨立性與股價崩盤風險系數(shù)呈負相關關系，即獨立董事獨立性越強，股價崩盤風險系數(shù)越小;財務背景獨立董事比例與股價崩盤風險顯著正相關，即獨立董事的專業(yè)性會加劇公司發(fā)生股價崩盤風險;企業(yè)非效率投資是獨立董事股價崩盤效應的完全中介因子。研究結論不僅為完善上市公司獨立董事制度提供一定借鑒，還有利于穩(wěn)定我國資本市場的發(fā)展。

【關鍵詞】 股價崩盤風險; 獨立董事制度; 產(chǎn)權性質(zhì)

【中圖分類號】 F832? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）08-0095-09

一、引言

近年來，中國證券市場上常有上市公司股價突然崩盤的情況發(fā)生，股票價格在短短幾天之內(nèi)就大幅下跌，嚴重地損害了投資者的利益，引起市場的恐慌，擾亂了實體經(jīng)濟的有序發(fā)展。對于現(xiàn)階段的中國證券市場而言，個人投資者是市場上最廣泛的投資者。因為個人投資者存在嚴重的跟風效應[1]，如果上市公司的信息公開程度不高會導致投資者很難做出最佳的投資選擇，于是常有某個板塊或個股股價大幅度下跌的情況發(fā)生。對于正處于經(jīng)濟發(fā)展的關鍵時期的中國市場，此種情況十分不利于經(jīng)濟的健康發(fā)展，現(xiàn)今的證券市場急需從理論上解釋股價崩盤的原因，于是學術界對股價崩盤的發(fā)生機理和影響因素展開了全方位的研究。其中，管理層捂盤假說成為學者們研究股價崩盤的基礎假說。管理層捂盤假說是指管理層出于個人薪酬水平、聲譽、職業(yè)等因素的考慮，傾向于向外界公布好消息，而掩藏壞消息或者推遲公布壞消息，長此以往，當壞消息的存量超過公司本身的窖藏能力時，這些壞消息會一次性地向市場傳遞，導致公司股價崩盤。根據(jù)此假說，近期學者們開始從各個方面切入研究公司股價崩盤風險影響因素，其中包括財務報告透明度[2]、避稅[3]、會計穩(wěn)健性[3-4]、投資者保護[5]、信息披露[6]和稅收征管[7]等。但鮮有學者從上市公司獨立董事制度這個角度來考證其對股價崩盤風險的影響。獨立董事作為董事會成員中的重要組成部分，其代表廣大投資者所履行的監(jiān)督作用可能會通過影響公司管理層的捂盤行為（管理層通過財務報表來隱藏壞消息等）或者信息披露的對稱性來作用于公司股價崩盤風險。

2001年中國證監(jiān)會頒布《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》要求上市公司的獨立董事成員中至少包括一名會計專業(yè)獨立董事，獨立董事占董事會總人數(shù)的比例不低于1/3。獨立董事制度作為緩解投資者和管理者之間代理沖突的重要制度之一，在學術界尚未對其實際作用做出統(tǒng)一的經(jīng)驗證據(jù)。獨立董事制度設立的初衷是以第三方獨立和專業(yè)性的身份進入上市公司治理框架，發(fā)揮其監(jiān)督功能，降低代理沖突（Fama and Jensen，1983），更好地保護中小股東的利益。已有學者通過研究發(fā)現(xiàn)，獨立董事制度確實能從信息披露質(zhì)量、盈余管理、投資效率等多個方面對公司治理產(chǎn)生作用，但結果并不統(tǒng)一。有學者認為獨立董事制度能在公司治理中起到積極作用。萬壽義等[8]通過研究發(fā)現(xiàn)，董事會中獨立董事的比例越高，對管理層監(jiān)督效果越好，管理層自愿披露的信息越全面。同時，陳運森等[9]發(fā)現(xiàn)獨立董事在參與上市公司投資決策時也發(fā)揮著重要作用，獨立董事比例越高越能限制管理層的非效率投資行為。也有學者認為獨立董事的作用尚不明顯。張兆國等（2009）發(fā)現(xiàn)提高獨立董事獨立性有助于抑制公司盈余管理行為。周開國等（2011）實證檢驗獨立董事比例與信息披露的關系，發(fā)現(xiàn)中國的上市公司中獨立董事在公司信息披露方面所發(fā)揮的作用有限。楊清香等（2008）研究則發(fā)現(xiàn)獨立董事比例與盈余管理之間的負相關關系并不顯著。姜凌等（2015）研究發(fā)現(xiàn)獨立董事比例的提高對企業(yè)效率投資影響不顯著。本文從獨立董事的獨立性和專業(yè)性兩個角度來研究獨立董事制度對上市公司股價崩盤風險的影響，及其對公司盈余管理和投資效率的作用，并且進一步根據(jù)獨立董事是否具有財務背景而進行分組研究。同時，因為中國特殊的市場環(huán)境，還將從上市公司的控制人角度來解析獨立董事對股價崩盤風險的影響。

本文選取2010—2016年A股上市公司作為研究樣本，從上市公司獨立董事這一特殊視角來研究其對股價崩盤風險的影響，并且將根據(jù)上市公司產(chǎn)權性質(zhì)進行分組研究。本文進一步將通過研究獨立董事對盈余管理和投資效率這兩個指標的影響，來檢驗獨立董事對股價崩盤的影響路徑。本文可能的貢獻有三個方面：首先，豐富了關于代理理論和信息理論的相關文獻。以往的文獻鮮有從公司董事會結構來研究股價崩盤效應，本文從特殊視角出發(fā)進一步分析獨立董事制度對公司管理層的影響，剖析和理解上市公司管理層行為策略的影響因子。其次，創(chuàng)新地從獨立董事是否具有財務背景來研究股價崩盤風險效應，揭示了財務背景獨立董事對股價崩盤風險的影響，這對于企業(yè)在選拔獨立董事時所需要關注的董事背景提供了重要的經(jīng)驗證據(jù)，可以為我國獨立董事制度的建設發(fā)展提供新的經(jīng)驗和視角，這對于規(guī)范我國上市公司的獨立董事制度提供了重要的參考意見。最后，不僅能夠對股價崩盤風險影響因素研究提供文獻補充，還可以為穩(wěn)定上市公司股價和中國資本市場的成長提供經(jīng)驗證據(jù)。

二、文獻綜述與研究假設

（一）文獻綜述

1.股價崩盤文獻綜述

股價崩盤是證券價格出現(xiàn)崩塌式下跌。早在20世紀80年代關于股價崩盤的研究就已經(jīng)展開。Blanchard和Watson（1982）提出的隨機泡沫模型假說以及Pindyck（1984）提出的波動反饋假說，其研究切入點為市場層面。近些年的研究主要是基于Jin and Myers（2006）提出的管理層捂盤假說，其觀點認為，股價崩盤的根本原因是信息不對稱，管理層掩藏上市公司內(nèi)部壞消息有個臨界值，一旦突破這個臨界值，股價將會崩盤。這一假說成為關于股價崩盤風險研究的分水嶺，研究視角從市場層面轉換到了公司層面。根據(jù)這一基本假說，學術界開始對股價崩盤的影響因素展開諸多討論。一部分從公司信息質(zhì)量層面出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)財務報告透明度、避稅、會計穩(wěn)健性、內(nèi)部控制信息披露等因素會影響股價崩盤風險。另一部分從高管個體特征層面，考察了CEO期權激勵、高管額外津貼、高管性別、宗教信仰等因素對股價崩盤的影響。也有從大股東的角度出發(fā)研究影響股價崩盤風險因素，發(fā)現(xiàn)大股東控制權的分離度和公司股價崩盤風險呈正相關;而王化成等（2014）則發(fā)現(xiàn)大股東通過監(jiān)督效應和更少掏空效應影響股價崩盤風險，大股東的持股比例與股價崩盤風險呈負相關。綜上所述，現(xiàn)有的研究只局限財務相關因素和高管個體特征這兩個方面，卻鮮有研究從公司治理結構角度出發(fā)來探討獨立董事制度以及獨立董事的專業(yè)背景對股價崩盤風險系數(shù)的影響。

2.獨立董事文獻綜述

獨立董事制度作為公司治理結構中的重要組成部分，其設立初衷是獨立董事可以作為第三方起到緩解代理沖突，保護中小投資者的作用，同時可以監(jiān)督管理者的行為。但是，獨立董事是否會對公司產(chǎn)生正面影響卻始終沒有一個確定的結論。根據(jù)Fama and Jensen（1983）的研究發(fā)現(xiàn)，獨立董事機制是解決投資者和管理層之間矛盾的主要方法。獨立董事通過監(jiān)督和考核管理層的表現(xiàn)來抑制管理層的“道德風險”和“逆向選擇”，以保護股東特別是中小投資者的利益。葉康濤等（2007）發(fā)現(xiàn)獨立董事比例能有效抑制大股東的資金占用;如果董事會中具有財務或會計背景的獨立董事、在董事會中獨立董事占比較高，則上市公司盈余信息質(zhì)量較好。張嬈（2014）經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)獨立董事比例有助于提高公司會計信息質(zhì)量。然而，也有一些學者對于獨立董事的作用得到了不一樣的結論。Anup and Agrawal（2005）對財務背景獨立董事的作用提出質(zhì)疑，認為他們比沒有財務背景的獨立董事更容易與管理層發(fā)生舞弊行為。李明娟等[10]發(fā)現(xiàn)獨立董事比例與會計信息質(zhì)量呈負相關，但不顯著，這反映獨立董事所占比重越大，公司財務信息就會越不透明，信息質(zhì)量就越低，意味著獨立董事在財務報告質(zhì)量控制過程中沒有發(fā)揮積極作用。王秀思[11]以創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)為樣本，用深交所對上市公司的會計信息披露考評結果為會計信息質(zhì)量的衡量指標得出了結論：財務背景獨立董事所占的比例同會計信息質(zhì)量不存在顯著的相關性。由此可以看出，獨立董事制度不論是從獨立性還是專業(yè)性上都沒有能夠對公司治理的作用做出統(tǒng)一的結論。

（二）理論分析和研究假說

獨立董事的獨立性和專業(yè)性是獨立董事能否發(fā)揮作用的兩個關鍵要素。獨立董事特別是具有財務背景的獨立董事在公司治理中發(fā)揮著以下兩方面的作用：一是能加強對管理層的監(jiān)督作用，發(fā)現(xiàn)財務年報中的虛假信息，保證會計信息的真實性，保護投資者的權利。二是幫助制定公司的長遠計劃策略，在盡可能最大化投資效率的同時降低公司的投資風險。但是，獨立董事制度究竟是否有效？根據(jù)前文對股價崩盤成因理論、信息不對稱理論和委托代理理論，獨立董事制度可以監(jiān)督控股股東和管理層的機會主義行為，并且在獨立董事比例越高的董事會其對管理層的監(jiān)督作用越強[11]，據(jù)此提出假設1。

H1：獨立董事的獨立性負相關于股價崩盤風險系數(shù)，即獨立董事比例越高，上市公司的股價崩盤風險越低。

獨立董事具有財務背景是否會憑借其專業(yè)上的優(yōu)勢對公司產(chǎn)生正面效應，優(yōu)化公司治理，提高公司投資效率，對公司產(chǎn)生利或弊如今尚未定論。目前看來，占據(jù)主流理論觀點的有財務背景獨董有效假說與財務背景獨董花瓶假說。

財務背景獨董有效假說認為專業(yè)背景的獨立董事能夠發(fā)揮有效監(jiān)管作用。20世紀80年代初期，F(xiàn)ama and Jensen通過研究發(fā)現(xiàn)獨立董事為了提高自己的聲譽，能保持較好的獨立性，從而能夠對管理層起到較強的監(jiān)督作用。獨立董事在董事會占得比例越大，越能保證獨立董事在董事會中的影響力，可以減少上市公司的盈余管理，減少財務舞弊行為的發(fā)生。Abbott and Lawrence（2000）進一步深化上述研究，發(fā)現(xiàn)獨立董事具有財務背景，可以更好地幫助抑制公司的盈余管理，提高公司的會計信息質(zhì)量。同時Bushman and Smith（2001）的研究也指出，倘若在獨立董事中缺乏了會計專業(yè)背景的人士，缺少了會計專家型獨立董事對大股東和管理層的監(jiān)督，那么他們利用職權進行財務造假的可能性就會在一定程度上增加。Defond et al.（2005）認為如果只是單純地增加獨立董事的人數(shù)，那么并不能從總體上降低公司盈余管理的程度，必須要提高董事會的獨立性。同時，國內(nèi)學者的一些研究也表明了財務背景獨立董事對公司經(jīng)營業(yè)績、企業(yè)投資效率、盈余質(zhì)量、會計穩(wěn)健性等方面都有正面效應[12]。從信息理論的角度看，財務背景獨立董事因其具備扎實的財務知識能在公司的財務報告中發(fā)現(xiàn)問題，監(jiān)督管理層的財務舞弊行為，從財務的角度提高公司的信息透明度，提高會計信息質(zhì)量（王懷明等，2009），使投資者和外界更清楚地了解公司內(nèi)部的情況，降低外部投資者和內(nèi)部管理者的信息不對稱，降低股價崩盤風險。從代理理論的角度看，具有財務背景的獨立董事所具備的專業(yè)能力對于管理層的隱藏壞消息和財務舞弊行為來說是一種壓力，管理層迫于這種隱形壓力而選擇對稱地公布好消息與壞消息，自利性的捂盤行為便會減少，從而公司股價崩盤風險將會降低。由此可見，獨立董事具備財務知識可以有效地提高會計信息質(zhì)量，提高上市公司的信息透明度。Jin et al.（2006） and Hutton et al.（2009）都發(fā)現(xiàn)，在公司的信息透明度越高，上市公司股價崩盤風險越低。

財務背景獨董花瓶假說則認為專業(yè)獨立董事的監(jiān)管效果不理想。雖然證監(jiān)會規(guī)定了獨立董事的選舉制度，由于中國上市公司的特殊情況，但上市公司在獨立董事的聘任上隨意性和伸縮性很大，多數(shù)上市公司的股價高度集中，公司的控制權在一個或少數(shù)幾個所有者中。為了一己私利，上市公司直接控制人是否會選擇那些與自己有“特殊關系”的獨立董事，逃避監(jiān)督，從而進一步使捂盤行為不被發(fā)現(xiàn)？在現(xiàn)有文獻中，本文發(fā)現(xiàn)了以下證據(jù)：Biki et al.（2008）研究發(fā)現(xiàn)，財務背景獨立董事所占的比例負相關于會計信息質(zhì)量，獨立董事所占比例越高，會計信息質(zhì)量反而越低。Anup and Agrawal（2005）認為，與沒有財務背景的獨立董事比較起來，具有財務背景的獨立董事在財會方面更加專業(yè)，就更可能被大股東和管理層收買從而對公司的財務造假提供咨詢和幫助而不是監(jiān)督，反而還會造成公司會計信息質(zhì)量的降低。由此可見，具有財務背景的獨立董事并不一定會對上市公司的財務報告質(zhì)量產(chǎn)生正效應，相反，或許還可能與管理層謀私而掩藏存在于公司內(nèi)部的壞消息，使投資者無法真實地了解到公司的具體情況，這樣長期下來，管理層隱瞞的壞消息越來越多，最終導致股價崩盤。

從目前的研究看，兩種假說都有實證證據(jù)支持，獨立董事是管理層治理公司的一個工具抑或一個擺設，基于上面的兩個假說均存在一定的支撐證據(jù)的局面，本文提出假設2。

H2a：財務背景獨立董事比例越高，公司股價崩盤風險系數(shù)越低。

H2b：財務背景獨立董事比例越高，公司股價崩盤風險系數(shù)越高。

相比于民營企業(yè)，國有企業(yè)的委托代理問題更加突出，有研究表明，政府可能會利用國有企業(yè)來滿足政治家的個人利益。國有企業(yè)所體現(xiàn)出來的公司治理問題相較于民營企業(yè)也顯得更加突出，經(jīng)營管理能力更差，管理層的機會主義行為也更加嚴重。鄭曉倩[13]通過董事會特征與企業(yè)風險承擔的實證研究，發(fā)現(xiàn)相比國有企業(yè)獨立董事，民營企業(yè)獨立董事更能有效履行其職責。另一方面，國有企業(yè)的風險相對小，政府在給予足夠的財政補貼和信貸支持會讓國有企業(yè)更不容易破產(chǎn)。國有企業(yè)所具備的低風險屬性同時也降低了獨立董事所需承受的風險，當國有上市公司聲譽受損出現(xiàn)股價崩盤高風險時，獨立董事的聲譽損失也更小。為了保留獨立董事席位，導致在國有企業(yè)中獨立董事的監(jiān)督動機不足[14]。因此，在國有企業(yè)中，獨立董事更少地履行其監(jiān)督職責，更可能對于管理層的捂盤行為采取“視而不見”的態(tài)度，所以本文提出假設3。

H3：在非國有企業(yè)中，獨立董事可以更好地行使其權力來監(jiān)督管理層的機會主義行為，公司股價更不容易發(fā)生崩盤。

三、研究設計

（一）樣本選擇

本文選取滬深股市2010—2016年A股上市公司作為初始研究樣本，參照已有研究（王化成等，2014;葉康濤等，2015），對初始樣本進行如下剔除：（1）剔除金融類上市樣本。（2）剔除ST、ST和退市樣本。（3）剔除當年IPO的樣本。（4）剔除年交易周數(shù)小于30的樣本。（5）剔除其他數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終獲得與獨立董事相關的觀測記錄8 446條，對所有連續(xù)變量采取上下1%的縮尾處理。所有數(shù)據(jù)均從國泰安數(shù)據(jù)庫和CCERDATA數(shù)據(jù)庫中直接獲得。

（二）變量的度量

1.因變量

本文借鑒已有研究，采用以下股價崩盤風險指標作為回歸分析的因變量。首先，使用下列模型對股票周收益率數(shù)據(jù)進行處理，以排除市場因素對收益率的影響。

ri，t=αi+β1rm，t-2+β2rm，t-1+β3rm，t+β4rm，t+1+β5rm，t+2+εi，t

其中，rm，t為公司i的股票在第t周的收益率，rm，t為第t周的流通市值加權平均市場收益率。用殘差εi，t來表示個股收益未被市場所解釋的部分。定義Wi，t=Ln（1+εi，t）為上市公司的周特定收益率。股價崩盤風險的度量指標是股票周收益負偏程度，記為NCSKEW，NCSKEW的取值越大，則股價崩盤風險越高，其計算方法是：

NCSKEWi，t=-[n（n-1）∑W]/[（n-1）（n-2）（∑W）]

其中，n為股票i在第t年中的交易周數(shù)，Wi，t為公司i在第t年的周特質(zhì)收益率。

2.自變量

獨立董事的獨立性用獨立董事比例這個指標衡量，獨立董事比例為獨立董事人數(shù)所占董事會總人數(shù)的比例。獨立董事的專業(yè)性用財務背景獨立董事比例來度量，獨立董事具有會計相關專業(yè)背景，如專業(yè)資格、職稱、從業(yè)經(jīng)驗，即為專業(yè)獨立董事。

3.控制變量

控制變量的選取參考已有研究，控制了以下因素的影響：本期的周收益負偏程度（NCSKEW）、本期的周收益波動比（DUVOL）、趨勢化的股票月均換手率（DTURN）、年度周收益率的標準差（SIGMA）、年度平均周收益率（RET）、財務杠桿（LEV）、公司規(guī)模（SIZE）、市賬比（MB）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、行業(yè)（IND）、年份（YEAR）。變量定義參見表1。

（三）回歸模型設定

本文借鑒彭俞超等[15]的研究模型，用模型1驗證H1，模型2驗證H2。

NCSKEWi，t+1=β0+β1OUTRi，t+β2NCSKEWi，t+β3SIZEi，t+

β4ROEi，t+β5MBi，t+β6LEVi，t+β7DTURNi，t+β8SIGMAi，t+β9RETi，t+βjIND+βkYEAR+εi，t? ?（1）

NCSKEWi，t+1=β0+β1FINRi，t+

β2NCSKEWi，t+β3OUTRi，t+β4SIZEi，t+

β5ROEi，t+β6MBi，t+β7LEVi，t+β8DTURNi，t+

β9SIGMAi，t+β10RETi，t+βjIND+βkYEAR+

εi，t? （2）

四、實證結果分析與討論

（一）描述性統(tǒng)計

主要描述性統(tǒng)計結果見表2。由表2可見，股價崩盤風險指數(shù)的測度指標（NCSKEW）的均值為-0.373;數(shù)值較大，說明樣本期間我國資本市場股價波動較大，崩盤可能性大。獨立董事比例（OUTR）均值為0.380，最小值為0.300，最大值為0.500，這表明我國大部分上市公司都很好地執(zhí)行了有關規(guī)定中要求公司獨立董事比例不小于1/3，然而還是有些許公司未達到要求。財務背景獨立董事比例（FINR）的均值為0.466，最小值為0.200，最大值為0.857，在獨立董事中具有財務背景的董事占據(jù)了近一半的比例。股票月均換手率（DTURN）的最大值為0.331，最小值為-0.950，數(shù)值相差大，說明極值情況存在，部分個股買賣交易極其頻繁。負債率（LEV）的最大值為0.804，最小值為0.095，反映出我國上市公司的資產(chǎn)負債率存在顯著差異。市場收益RET和市場波動（SIGMA）的均值分別為0.002和0.054，說明市場整體收益率在較低水平并且相對穩(wěn)定。公司規(guī)模的自然對數(shù)SIZE的標準差為1.311，折射出樣本中公司規(guī)模存在較大差異。其他相關控制變量的取值均在合理范圍之內(nèi)。

（二）回歸結果分析

1.獨立董事獨立性與股價崩盤風險的回歸分析

表3為股價崩盤風險對獨立董事比例的回歸結果。如表所示，用NCSKEWt+1測度股價崩盤風險系數(shù)，獨立董事比例的回歸系數(shù)為-0.230，且在10%的統(tǒng)計水平上顯著?；貧w結果顯示，將樣本分組后的回歸結果顯示，在國有企業(yè)中獨立董事比例與股價崩盤風險系數(shù)并不顯著，在非國有企業(yè)中獨立董事比例的回歸系數(shù)為-0.405，且在5%的統(tǒng)計水平上顯著?；貧w結果顯示，在控制了其他的因素后，獨立董事在董事會中比例越高的上市公司，其發(fā)生股價崩盤的風險越低，驗證了H1。

根據(jù)公司產(chǎn)權性質(zhì)的不同，本文發(fā)現(xiàn)，在非國有企業(yè)中，獨立董事比例與股價崩盤風險系數(shù)顯著為負，而在國有企業(yè)中這個關系并不顯著。這說明：相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的獨立董事制度起到了更好的監(jiān)督作用，有利于公司穩(wěn)定股價，驗證了H3。

2.財務背景獨立董事比例與股價崩盤風險的回歸分析

表4為具有財務背景獨立董事比例對股價崩盤風險效應的回歸結果。如表所示，在控制了獨立董事比例和其他相關變量后，財務獨立董事比例的系數(shù)為0.071，顯著為正。這說明財務背景獨立董事比例越高，股價崩盤風險系數(shù)越大。這個結果驗證了H2b，說明在上市公司中很多財務背景獨立董事憑借其專業(yè)背景上的威望和影響力成為了獨立董事，但卻沒有很好地履行獨立董事應盡的義務，反而成為了花瓶董事。對樣本公司進行分組以后，本文發(fā)現(xiàn)財務背景獨立董事在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中都與股價崩盤風險呈正相關關系。

3.獨立董事制度在不同產(chǎn)權性質(zhì)上市公司中的影響

根據(jù)上文的實證結果分析可以得出，獨立董事獨立性越強，上市公司發(fā)生股價崩盤風險越小。在國有企業(yè)中，雖然獨立董事比例與股價崩盤風險呈現(xiàn)出一種負相關關系，然而這種關系并不顯著。但是在非國有企業(yè)中，獨立董事比例與股價崩盤風險顯著負相關。說明在非國有企業(yè)中，獨立董事獨立性越強，發(fā)生股價崩盤的可能性越小;在國有企業(yè)中，這種關系并不顯著。通過研究具有財務背景獨立董事比例和股價崩盤風險之間的關系，發(fā)現(xiàn)財務背景獨立董事比例與股價崩盤風險顯著正相關;但是當進行分組研究時，發(fā)現(xiàn)不論是在國有企業(yè)還是在非國有企業(yè)中，這種正相關關系存在，但是都不顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了保證檢驗結果的穩(wěn)健性和可靠性，本文從以下兩個方面進行檢驗：

一是股價崩盤風險系數(shù)替代值檢驗，替換股價崩盤風險系數(shù)的測量指標。借鑒許年行等（2012）的做法，將股價崩盤風險的測量指標用收益上下波動的比率（DUVOL）來代替。上文已列示個股排除市場因素后的收益率并計算出上市公司特定周收益率。DUVOL的算法如下：

DUVOL=Log（nu-1

）

W[（nd-1）

W]

其中，nu和nd分別表示上市公司股票的周回報率高于或低于當年股票回報率均值的周數(shù)。以DUVOL為股價崩盤風險系數(shù)的度量指標所顯示的回歸結果，與以NCSKEW為度量指標時的結果一致。

二是傾向性得分匹配法。為了使關于財務背景獨立董事崩盤效應的研究具有更強的穩(wěn)健性，本文使用傾向性得分匹配法（PSM），通過最近鄰匹配、半徑匹配和核匹配三種PSM方法進行檢驗，從檢驗的結果中可以看出，存在財務背景的獨立董事的股價崩盤風險顯著高于未存在財務背景的獨立董事的股價崩盤風險，表明財務背景的獨立董事對公司股價崩盤風險有顯著負相關關系，與前文的研究結果一致。限于篇幅，研究結果未給出。

五、拓展性研究

（一）投資路徑

投資活動是企業(yè)財務管理的核心之一，管理層通過主觀能動行為對企業(yè)資源進行配置的主要途徑，和企業(yè)業(yè)績及股價的穩(wěn)定息息相關。委托代理問題的存在會使管理層為了滿足個人的特定利益需求從而利用企業(yè)資金進行非效率投資。非效率投資包括過度投資和投資不足。學術界已對獨立董事制度對投資效率的影響進行了大量研究。程柯等（2012）從獨立董事職能的角度，結合產(chǎn)權性質(zhì)，發(fā)現(xiàn)獨立董事比例的提高整體上可明顯改善投資效率;相比國有上市公司，提高民營上市公司的獨立董事比例能夠更顯著地改善投資效率。鄭立冬等（2013）則從獨立董事的背景特征入手，發(fā)現(xiàn)女性獨立董事和年紀更大的獨立董事對提升企業(yè)的總體投資效率具有顯著的作用。因此，獨立董事可在提升企業(yè)投資效率上發(fā)揮作用。更進一步的，企業(yè)的非效率投資實則是管理層實施捂盤行為的直接動因。Habid et al.（2014）則發(fā)現(xiàn)才能越高的管理層越容易產(chǎn)生尋租行為，這種尋租行為一方面會造成公司資源的浪費和投資效率的低下，另一方面會引發(fā)股價崩盤。綜上，獨立董事可以通過提高上市公司的投資效率來提升公司業(yè)績和穩(wěn)定股價，降低其股價崩盤風險。本文可以得出以下傳導路徑：提高獨立董事比例→提高投資效率→降低股價崩盤風險。

（二）會計路徑

根據(jù)前文的分析，管理層捂盤假說是造成股價崩盤的主要原因。不難想到的是，管理層通過會計路徑來隱藏有關于公司的負面消息。管理層想要掩蓋住壞消息，需要通過一些偽裝手段，而盈余管理無疑是一種可操作性的方法。胡奕明等（2008）經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)董事會獨立董事的專業(yè)背景能提升上市公司盈余信息質(zhì)量。胡元木等（2013）發(fā)現(xiàn)獨立董事能有效抑制管理層操控R&D費用，以此來提高盈余信息質(zhì)量。龔光明等（2013）發(fā)現(xiàn)，獨立董事中財務專家比例越高，越能有效抑制上市公司的盈余管理行為。進一步分析盈余管理和股價崩盤風險之間的關聯(lián)，可以發(fā)現(xiàn)，公司如果在前期從事較高水平的真實盈余管理會導致后期較高的股價崩盤風險;同時Francis也發(fā)現(xiàn)，SOX法案頒布之前應計性的盈余操縱手段是股價崩盤風險的重要途徑，但在SOX法案頒布后真實盈余管理成為崩盤風險產(chǎn)生的重要途徑。也有學者從另一方面驗證這個假說。Robin and Zhang（2014）發(fā)現(xiàn)當上市公司聘請高質(zhì)量的審計師時，股價崩盤風險會降低。這表明，高質(zhì)量的審計師在提高上市公司盈余信息質(zhì)量的同時，抑制了管理層對壞消息的捂盤行為。綜上，獨立董事可以通過減少上市公司的盈余管理，提高盈余信息質(zhì)量從而降低股價崩盤風險，本文可以得出以下的傳導路徑：提高獨立董事比例→減少盈余管理→降低股價崩盤風險。

（三）檢驗方法

本文借鑒Baron and Kenny（1986）的Sobel中介因子檢驗方法來檢驗獨立董事對股價崩盤的傳導路徑。以投資路徑的檢驗為例，設定以下模型：

NCSKEWi，t+1=β0+β1OUTRi，t+β2NCSKEWi，t+

β3SIZEi，t+β4ROEi，t+β5MBi，t+β6LEVi，t+β7DTURNi，t+

β8SIGMAi，t+β9RETi，t+βjIND+βkYEAR+εi，t? （3）

INVi，t=α0+α1OUTRi，t+α2FCFi，t+α3GROWTHi，t+

α4Ln SIZEi，t+α5LEVi，t+α6ROEi，t+αjIND+αKYEAR+εi，t

（4）

NCSKEWi，t+1=γ0+γ1OUTRi，t+γ2INVi，t+γ3NCSKEWi，t+

γ4SIZEi，t+γ5ROEi，t+γ6MBi，t+γ7LEVi，t+γ8DTURNi，t+

γ9SIGMAi，t+γ10RETi，t+γjIND+γkYEAR+εi，t （5）

其中，INVi，t表示企業(yè)年度非效率投資水平，F(xiàn)CFi，t表示自由現(xiàn)金凈流量，GROWTHi，t表示投資機會，用銷售增長率來衡量。

根據(jù)Sobel中介因子檢驗方法，檢驗非效率投資是否為獨立董事制度和股價崩盤風險的中介因子，需要用上述的三個模型分別進行回歸。首先，在不加入非投資效率作為變量的情況下，用模型3來檢驗獨立董事比例和股價崩盤風險之間的相關性，檢驗β1是否顯著。其次，檢驗獨立董事比例對企業(yè)非效率投資的影響，使用模型4，觀察模型中α1的數(shù)值和顯著性。最后，在加入非效率投資作為變量之一，由模型3得到模型5，同時檢測獨立董事比例和非效率投資對股價崩盤風險的影響，檢驗γ1和γ2的數(shù)值和顯著性。如果同時滿足以下條件則可認為非效率投資是獨立董事比例和股價崩盤風險的完全中介因子：模型3中的回歸系數(shù)β1顯著，模型4中的回歸系數(shù)α1顯著，模型5中的回歸系數(shù)γ2顯著，模型5中的回歸系數(shù)γ1不顯著，且Sobel Z值統(tǒng)計上顯著。出現(xiàn)以下情況則部分中介效應成立：如果以上三個模型中的四個回歸系數(shù)β1、α1、γ1和γ2都顯著，并且模型3回歸系數(shù)β1顯著高于模型5回歸系數(shù)γ1，且Sobel Z值統(tǒng)計上顯著，則非效率投資是獨立董事比例和股價崩盤風險的部分中介因子。

（四）檢驗結果與分析

表5列示了非效率投資和盈余管理是否為獨立董事比例和股價崩盤之間的影響因子而得到的檢驗結果。從會計路徑的檢驗結果來看，獨立董事比例并不會通過會計路徑對股價崩盤產(chǎn)生影響。從投資路徑的檢驗結果來看，當非效率投資不加入模型當中時，獨立董事比例顯著負相關于股價崩盤風險系數(shù)，這與H1的檢驗結果一致。當因變量為INV，自變量為獨立董事比例時，本文發(fā)現(xiàn)獨立董事比例越高企業(yè)的非效率投資水平越低，相關系數(shù)為0.012，在1%的水平上顯著。當獨立董事比例和非效率投資同時加入到回歸模型中時，非效率投資仍然與股價崩盤風險顯著相關，且獨立董事比例的股價崩盤效應不再顯著。由此可以得出：非效率投資是獨立董事比例和股價崩盤風險的完全中介因子，獨立董事可以通過投資路徑來穩(wěn)定公司股價。

六、研究結論與政策啟示

本文運用滬深股市2010—2016年A股上市公司作為初始研究樣本，研究了獨立董事制度對上市公司股價崩盤風險的影響。研究結果表明：（1）獨立董事獨立性越高，可以顯著降低公司股價崩盤風險，并且這一影響在非國有企業(yè)中成立，而在國有企業(yè)中不顯著。（2）獨立董事的專業(yè)性越高會增加上市公司發(fā)生股價崩盤的可能性，財務背景獨立董事與公司股價崩盤具有顯著的正相關關系，財務背景獨立董事的股價崩盤效應在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中都不具有顯著性。以上結果說明獨立董事中具有財務背景的獨立董事很多只是“花瓶董事”，并沒有在穩(wěn)定公司股價和保護投資者權益中起到應有作用，反而為管理層的一己私利進行不利于公司發(fā)展的活動、掩藏公司壞消息等機會主義行為提供了便利。（3）獨立董事制度的股價崩盤效應在國有企業(yè)中并不顯著，在非國有企業(yè)中顯著。（4）進一步分析表明，獨立董事制度對股價崩盤的影響可以通過企業(yè)的非效率投資路徑來實現(xiàn)，企業(yè)的非投資效率是實現(xiàn)股價崩盤效應的完全有效路徑，并且盈余管理并不是獨立董事制度和股價崩盤風險之間的中介因子。

本文的研究結果也具有一定的理論意義：一方面，豐富了獨立董事制度的公司治理作用的相關文獻，也豐富了有關公司代理問題的相關文獻;另一方面，拓寬了股價崩盤風險系數(shù)的研究視角，從公司的董事會結構來闡述獨立董事對股價崩盤的影響。同時，發(fā)現(xiàn)了具有專業(yè)背景的獨立董事不一定能發(fā)揮其特有作用，反而會成為管理層進行機會主義行為的保護傘。

本文的政策啟示在于：（1）在經(jīng)濟轉軌的大背景下，資本市場能否健康有序發(fā)展的重要性不言而喻。獨立董事制度作為上市公司治理的重要制度之一，看起來也會成為管理層為一己私利而損害廣大投資者的工具之一。切實改善獨立董事選拔制度的落實和貫徹，對于每一家上市公司都具有重要的意義。（2）在未來獨立董事制度的實行過程中，不需要一味地追求表面形式，滿足了證監(jiān)會指導意見中1/3的獨董比例和至少一名專業(yè)獨董并不能代表這個制度能很好地緩解委托代理問題。獨立董事自身能否很好地履行責任，把監(jiān)督管理層行為的任務做好，顯得尤為重要?！?/p>

【參考文獻】

[1] 蔡慶豐，郭春松，黃凱松.社會關系與社會經(jīng)歷對資本市場影響研究進展[J].經(jīng)濟學動態(tài)，2016（2）：126-140.

[2] HUTTON A P ，MARCUS A J，TEHRANIAN H.Opaque financial reports，R2，and crash risk[J].Journal of Financial Economics，2009，94（1）：67-86.

[3] KIM J B ，LI Y ，ZHANG L .Corporate tax avoidance and stock price crash risk：firm-level analysis[J].Journal of Financial Economics，2011，100（3）：639-662.

[4] JEONG-BON K V ，ZHANG L.Accounting conservatism and stock price crash risk：firm-level evidence[J].Contemporary Accounting Research，2012，33（1）：412-441.

[5] 王化成，曹豐，高升好，等.投資者保護與股價崩盤風險[J].財貿(mào)經(jīng)濟，2014（10）：73-82.

[6] 葉康濤，曹豐，王化成.內(nèi)部控制信息披露能夠降低股價崩盤風險嗎？[J].金融研究，2015（2）：192-206.

[7] 江軒宇.稅收征管、稅收激進與股價崩盤風險[J].南開管理評論，2013，16（5）：152-160.

[8] 萬壽義，劉威，李笑雪.企業(yè)社會責任會計信息披露的影響因素研究——基于我國滬市A股的實證檢驗[J].會計之友，2013（21）：23-31.

[9] 陳運森，謝德仁.網(wǎng)絡位置、獨立董事治理與投資效率[J].管理世界，2011（7）：113-127.

[10] 李明娟，孫琦.會計背景獨立董事監(jiān)督效果的實證研究——基于會計信息質(zhì)量的視角[J].會計之友，2017（3）：67-71.

[11] 王秀思.財務背景獨立董事對會計信息質(zhì)量的影響——來自創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[D].成都：四川師范大學碩士學位論文，2016.

[12] 黃海杰，呂長江，丁慧.獨立董事聲譽與盈余質(zhì)量——會計專業(yè)獨董的視角[J].管理世界，2016（3）：128-143.

[13] 鄭曉倩.董事會特征與企業(yè)風險承擔實證研究[J].金融經(jīng)濟學研究，2015（3）：107-118.

[14] 祝繼高，葉康濤，陸正飛.誰是更積極的監(jiān)督者：非控股股東董事還是獨立董事？[J].經(jīng)濟研究，2015（9）：170-184.

[15] 彭俞超，倪驍然，沈吉.企業(yè)“脫實向虛”與金融市場穩(wěn)定——基于股價崩盤風險的視角[J].經(jīng)濟研究，2018，53（10）：50-66.