私募股權(quán)投資退出機(jī)制存在問(wèn)題及對(duì)策研究

李娟娟

[摘? ? 要] 私募股權(quán)投資基金作為中小企業(yè)發(fā)展壯大的重要融資渠道，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了強(qiáng)有力的支撐，逐漸成為我國(guó)資本市場(chǎng)的中堅(jiān)力量。本文重點(diǎn)介紹了私募股權(quán)投資的退出機(jī)制，分析各種退出方式存在的問(wèn)題，并提出相應(yīng)的解決建議。

[關(guān)鍵詞] 私募股權(quán)投資;項(xiàng)目退出;對(duì)策建議

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2020. 05. 055

[中圖分類(lèi)號(hào)] F830.59? ? [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]? A? ? ? [文章編號(hào)]? 1673 - 0194（2020）05- 0127- 02

1? ? ? 私募股權(quán)投資定義

私募股權(quán)投資為涵蓋企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行前各階段的權(quán)益投資，即對(duì)處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和Pre-IPO各個(gè)時(shí)期企業(yè)所進(jìn)行的投資，相關(guān)資本按照投資階段可劃分為創(chuàng)業(yè)投資、發(fā)展資本、并購(gòu)基金、夾層資本、重振資本，Pre-IPO資本，以及其他如上市后私募投資、不良債權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)投資等。

私募股權(quán)投資有三種組織形式，分別是公司制、信托制和有限合伙制。其中公司制私募指以公司形式存在的投資基金，其設(shè)立需要遵循《公司法》的規(guī)定。股權(quán)投資一般委托給專(zhuān)門(mén)投資管理公司或者基金經(jīng)理人;信托制基金是以信任為基金創(chuàng)立的基金。其中，信托人管理和處分財(cái)產(chǎn)，產(chǎn)生的權(quán)益歸受益人所有，受托人與委托人、咨詢公司、托管銀行以及被投資者建立一種信托關(guān)系;在基金領(lǐng)域中，有限合伙形式是最主要的形式。有限合伙基金是由投資者與管理者共同出資組建合伙切，投資者承擔(dān)有限責(zé)任，管理者對(duì)合伙債務(wù)承擔(dān)無(wú)限賠償責(zé)任的基金組織形式。

2? ? ? 私募股權(quán)投資退出的渠道

中國(guó)股權(quán)投資歷經(jīng)20余年的蓬勃發(fā)展，資產(chǎn)管理規(guī)模已經(jīng)超過(guò)5萬(wàn)億元，每年投資項(xiàng)目數(shù)量近萬(wàn)個(gè)，投資金額超4 500億元。雖然主板、新三板、注冊(cè)制等多層次資本市場(chǎng)逐漸完善，但退出依然是國(guó)內(nèi)各大投資機(jī)構(gòu)最為棘手的難題。尤其是近兩年，資本到了退出井噴期，給投資機(jī)構(gòu)造成很大的危機(jī)。

股權(quán)投資退出渠道包括IPO、并購(gòu)（含借殼上市）、股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)êa(chǎn)權(quán)交易所和區(qū)域性股權(quán)交易中心）、回購(gòu)、清算等。

2.1? ?首次公開(kāi)上市和上市公司并購(gòu)?fù)顺?/p>

首次公開(kāi)上市是指當(dāng)目標(biāo)企業(yè)成長(zhǎng)到一定階段時(shí)，在主板或是創(chuàng)業(yè)板上市，將目標(biāo)企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)換上市公司股份。目標(biāo)企業(yè)上市之后，投資企業(yè)通過(guò)出售持有的目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)資本回收和增值。首次公開(kāi)上市的退出方式對(duì)于投資者與目標(biāo)企業(yè)來(lái)說(shuō)是最佳的退出方式，因?yàn)橐环矫嬗捎谑状喂_(kāi)上市可以獲得較高的股票溢價(jià)，投資者可以獲得豐厚的投資收益，實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資的基本目標(biāo);另一方面目標(biāo)企業(yè)可以獲得新的資本市場(chǎng)的融資渠道，并拓展了企業(yè)的知名度。

2016年上半年國(guó)內(nèi)上市企業(yè)達(dá)61家，全球范圍內(nèi)總的有82家中國(guó)企業(yè)上市，居全球之首，而股權(quán)投資機(jī)構(gòu)支持上市的企業(yè)為48家，實(shí)現(xiàn)退出的機(jī)構(gòu)有146家;而在2015年，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)支持上市的企業(yè)多達(dá)172家，實(shí)現(xiàn)退出的機(jī)構(gòu)有580家。

在證券市場(chǎng)杠桿的作用下，IPO之后，投資機(jī)構(gòu)可拋售其手里持有的股票獲得高額的收益。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，除了企業(yè)股票的增值，更重要的是資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)良好經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的認(rèn)可，可使企業(yè)在證券市場(chǎng)上獲得進(jìn)一步發(fā)展的資金。

上市公司收購(gòu)是指上市公司對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)，投資企業(yè)將其持有的目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)出售給上市公司實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出的方式。收購(gòu)的退出方式是僅次于IPO退出的方式，與首次公開(kāi)上市相比，收購(gòu)?fù)顿Y回報(bào)率低，但退出時(shí)間短。有以下優(yōu)勢(shì)：退出機(jī)制靈活。與首次公開(kāi)上市的退出方式相比，目標(biāo)企業(yè)的規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債狀況、盈利能力等方面都沒(méi)有特定的法律規(guī)定，退出方式簡(jiǎn)單、方便，可以在目標(biāo)企業(yè)的任何階段進(jìn)行;退出成本低。不需要負(fù)擔(dān)首次公開(kāi)上市的上市成本。時(shí)間成本低。收購(gòu)可以在目標(biāo)企業(yè)的任何階段進(jìn)行，實(shí)現(xiàn)全面快速的退出，尤其是在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不景氣或是震蕩的情況下，這種退出方式較為理想。

2.2? ?股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出

股份轉(zhuǎn)讓是指股權(quán)基金按投資合同約定，將其持有的目標(biāo)公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓或出售。股份轉(zhuǎn)讓有兩種退出機(jī)制，一是將股份轉(zhuǎn)讓給另一家公司，二是將股份出售給其他投資機(jī)構(gòu)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓一般收益較低，策略選擇上次于IPO和并購(gòu)。

2.3? ?股份回購(gòu)

股份回購(gòu)是指目標(biāo)企業(yè)根據(jù)管理公司制定的程序和價(jià)格回購(gòu)其持有的股份，根據(jù)回購(gòu)主體的不同可分為管理層收購(gòu)、員工收購(gòu)和企業(yè)回購(gòu)。其優(yōu)點(diǎn)主要表現(xiàn)在股份轉(zhuǎn)讓過(guò)程簡(jiǎn)單、退出的風(fēng)險(xiǎn)較少?；刭?gòu)條款是項(xiàng)目投資中的常見(jiàn)條款，通常由大股東與投資機(jī)構(gòu)簽訂，約定如果業(yè)績(jī)條款不達(dá)標(biāo)或資本運(yùn)作時(shí)間逾期，按8%-12%的年化利率實(shí)現(xiàn)投資項(xiàng)目退出，根據(jù)目前資本市場(chǎng)情況，相關(guān)回購(gòu)履約率較低，容易造成項(xiàng)目虧損或者投資者本金損失。

對(duì)于投資機(jī)構(gòu)而言，創(chuàng)業(yè)資本通過(guò)管理層回購(gòu)?fù)顺龅氖找媛蔬h(yuǎn)低于IPO方式，同時(shí)要求管理層能夠找到好的融資杠桿，為回購(gòu)提供資金支持。通常此種方式適用于那些經(jīng)營(yíng)日趨穩(wěn)定但上市無(wú)望的企業(yè)，根據(jù)雙方簽訂的投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資公司向被投企業(yè)管理層轉(zhuǎn)讓所持公司股份。

2.4? ?清算退出

如果項(xiàng)目未能按期退出，且未能按照相關(guān)條款履行回購(gòu)義務(wù)，則導(dǎo)致投資失敗，造成基金和投資資金損失。

清算是一個(gè)企業(yè)倒閉之前的止損措施，并不是所有投資失敗的企業(yè)都會(huì)進(jìn)行破產(chǎn)清算，申請(qǐng)破產(chǎn)并進(jìn)行清算是有成本的，而且還要經(jīng)過(guò)耗時(shí)長(zhǎng)，較為復(fù)雜的法律程序，如果一個(gè)失敗的投資項(xiàng)目沒(méi)有其他的債務(wù)，或者雖有少量的其他債務(wù)，但是債權(quán)人不予追究，那么，一些創(chuàng)業(yè)資本家和企業(yè)不會(huì)申請(qǐng)破產(chǎn)，而是會(huì)采用其他的方法來(lái)經(jīng)營(yíng)，并通過(guò)協(xié)商等方式?jīng)Q定企業(yè)殘值的分配。破產(chǎn)清算是不得已而為之的一種方式，優(yōu)點(diǎn)是尚能收回部分投資。缺點(diǎn)是顯而易見(jiàn)的，意味著本項(xiàng)目的投資虧損，資金收益率為負(fù)數(shù)。

3? ? ? 存在問(wèn)題及對(duì)策建議

3.1? ?針對(duì)退出機(jī)制不健全，深化資本市場(chǎng)改革

建立暢通的退出機(jī)制才能為股權(quán)基金提供持續(xù)的流通性和發(fā)展性。從退出環(huán)節(jié)看，全面深化資本市場(chǎng)改革，積極推進(jìn)，創(chuàng)業(yè)板改革、新三板改革以及發(fā)行、上市、交易等基礎(chǔ)制度改革的陸續(xù)實(shí)施，將為私募股權(quán)投資基金提供更加便捷、更為豐富的退出選擇。同時(shí)，正視問(wèn)題，積極防范化解各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，共同推動(dòng)私募股權(quán)基金行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。

3.2? ?針對(duì)因基金管理內(nèi)部存在問(wèn)題導(dǎo)致退出不通，順應(yīng)加強(qiáng)私募基金管理公司內(nèi)部控制制度建設(shè)

加強(qiáng)私募基金管理公司的工作職責(zé)劃分。投資決策委員會(huì)職責(zé)：對(duì)投資項(xiàng)目的投資和退出做出決策;投資管理部職責(zé)：負(fù)責(zé)基金的設(shè)立工作，提出基金募集方案、基金解散及清算方案;負(fù)責(zé)基金具體事務(wù)的管理，并負(fù)有識(shí)別、評(píng)估基金運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)隱患和風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的職責(zé);負(fù)責(zé)投資項(xiàng)目開(kāi)發(fā)、執(zhí)行、退出過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)控制。投資管理部負(fù)責(zé)人作為投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理的第一責(zé)任人，負(fù)責(zé)組織部門(mén)內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)控制執(zhí)行工作，并負(fù)有及時(shí)報(bào)告、反饋?lái)?xiàng)目投資過(guò)程中發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)隱患和風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的職責(zé)風(fēng)險(xiǎn)控制部職責(zé);為保證基金和投資業(yè)務(wù)合法、合規(guī)，制定、審查相關(guān)的管理制度和業(yè)務(wù)流程，制訂、審閱投資業(yè)務(wù)的相關(guān)合同、協(xié)議，確保合同的規(guī)范性和合法性：監(jiān)督基金和投資業(yè)務(wù)管理制度和業(yè)務(wù)流程的執(zhí)行情況，確保國(guó)家法律、法規(guī)和公司內(nèi)部控制制度有效地執(zhí)行。跟蹤基金和投資項(xiàng)目的實(shí)施情況，及時(shí)進(jìn)行數(shù)據(jù)分析并做出風(fēng)險(xiǎn)提示，提交每一投資項(xiàng)目的實(shí)施情況報(bào)告。

3.3? ?建立對(duì)已投資項(xiàng)目的跟蹤管理機(jī)制

（1）項(xiàng)目組負(fù)責(zé)項(xiàng)目投資后的跟蹤管理，具體包括：不定期實(shí)地回訪投資項(xiàng)目;不定期收集投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)資料、行業(yè)發(fā)展情況、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況;委派財(cái)務(wù)人員定期對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行重新評(píng)估：定期對(duì)原定退出方案的可行性進(jìn)行重新評(píng)估等。

（2）項(xiàng)目組在跟蹤過(guò)程中發(fā)現(xiàn)公司在投資項(xiàng)目中的權(quán)益發(fā)生變動(dòng)，或者投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)指標(biāo)空化、虧損及其他對(duì)公司投資產(chǎn)生重大影響的事項(xiàng)，項(xiàng)目組應(yīng)當(dāng)及時(shí)向投資管理部、報(bào)告。

（3）風(fēng)險(xiǎn)控制部對(duì)（2）中的重大事項(xiàng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)，如風(fēng)險(xiǎn)控制部出具否定意見(jiàn)，由投資管理部按照風(fēng)險(xiǎn)控制部的意見(jiàn)對(duì)項(xiàng)目及時(shí)進(jìn)行處置。

當(dāng)項(xiàng)目達(dá)到預(yù)期投資目標(biāo)或出現(xiàn)重大緊急事項(xiàng)需要退出時(shí)，項(xiàng)目組根據(jù)具體情況，可以制定退出方案，報(bào)投資決策委員會(huì)審議和決策。退出方案未通過(guò)審議的，項(xiàng)目組應(yīng)當(dāng)研究并重新設(shè)計(jì)退出方案，直至項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)退出。

4? ? ? 總? ? 結(jié)

通過(guò)全面深化資本市場(chǎng)改革，在宏觀上解決私募股權(quán)項(xiàng)目退出存在的政策通道問(wèn)題，通過(guò)建立健全私募基金管理公司內(nèi)部控制制度，在基金層面疏通內(nèi)部存在的退出通道問(wèn)題。

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