資本項(xiàng)目可兌換與國(guó)際儲(chǔ)備貨幣互動(dòng)研究

陶華

摘? ?要：本文聚焦國(guó)際貨幣的外匯儲(chǔ)備功能，選取2000-2014年美元、英鎊、日元和瑞郎四種國(guó)際貨幣的動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用SGMM估計(jì)方法，探討資本項(xiàng)目開放對(duì)貨幣國(guó)際化水平的影響。研究發(fā)現(xiàn)：資本項(xiàng)目開放度對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣份額產(chǎn)生顯著影響，貨幣慣性是僅次于經(jīng)濟(jì)實(shí)力和金融市場(chǎng)之外的重要決定因素，貨幣內(nèi)外幣值的穩(wěn)定性并未對(duì)貨幣國(guó)際化構(gòu)成挑戰(zhàn)。建議我國(guó)審時(shí)度勢(shì)邁開資本項(xiàng)目開放步伐，實(shí)現(xiàn)其與人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略之間的協(xié)調(diào)，重視經(jīng)濟(jì)潛力和金融市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣國(guó)際化的提振作用，助力人民幣在更高層面上獲得國(guó)際話語權(quán)。

關(guān)鍵詞：資本項(xiàng)目開放;人民幣國(guó)際化;動(dòng)態(tài)面板

資本項(xiàng)目可兌換與貨幣國(guó)際化互動(dòng)關(guān)系的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家一般在宣布經(jīng)常項(xiàng)目可兌換平均約七年后，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換，貨幣國(guó)際化與資本項(xiàng)目可兌換并沒有必然的對(duì)應(yīng)關(guān)系。當(dāng)前人民幣資本項(xiàng)目沒有實(shí)現(xiàn)完全可自由兌換，但是人民幣跨境使用得到了一定發(fā)展，人民幣國(guó)際化進(jìn)程在資本項(xiàng)目尚未完全開放的背景下創(chuàng)造了“中國(guó)奇跡”，但資本項(xiàng)目可兌換始終是未來人民幣國(guó)際化征程中的必經(jīng)之路。資本項(xiàng)目開放度是否對(duì)貨幣國(guó)際化產(chǎn)生顯著影響？若有影響，其推動(dòng)作用有多大？本文的研究結(jié)論對(duì)未來人民幣國(guó)際化發(fā)展具有怎樣的啟示？這是本文試圖回答的問題。

一、我國(guó)資本項(xiàng)目可兌換情況與當(dāng)前研究

（一）我國(guó)情況：人民幣資本項(xiàng)目可兌換

人民幣國(guó)際化起步初期，我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)、人民幣處于升值通道的大背景下，“經(jīng)常項(xiàng)下人民幣輸出，資本及金融賬戶人民幣回流”的策略，使得人民幣跨境使用在較低的起點(diǎn)得到了快速發(fā)展。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，英鎊、美元和日元國(guó)際化的崛起都是依靠資本項(xiàng)目輸出而非貿(mào)易逆差實(shí)現(xiàn)，因此，在人民幣資本項(xiàng)目尚未實(shí)現(xiàn)完全可兌換的前提下，人民幣國(guó)際化在短短9年間取得的成績(jī)堪稱“中國(guó)奇跡”。

資本項(xiàng)目可兌換是人民幣國(guó)際化進(jìn)程中必須達(dá)到的技術(shù)性前提。目前，盡管我國(guó)仍不具備資本項(xiàng)目全面可兌換的各項(xiàng)條件，但人民幣國(guó)際化進(jìn)程也無需等待資本項(xiàng)目完全達(dá)到可兌換程度后再去進(jìn)行。就目前情況來看，資本項(xiàng)目漸進(jìn)式可兌換進(jìn)程可以保證人民幣國(guó)際化道路平穩(wěn)行進(jìn)，而推進(jìn)人民幣國(guó)際化也能夠?yàn)橘Y本項(xiàng)目全面可兌換創(chuàng)造有利條件。

（二）文獻(xiàn)研究：資本項(xiàng)目開放對(duì)貨幣國(guó)際化的影響

資本項(xiàng)目不完全可兌換將會(huì)大幅增加此種貨幣的交易成本，并將對(duì)外部持有者對(duì)境內(nèi)金融市場(chǎng)進(jìn)行投資實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值保值等行為造成阻礙，進(jìn)而成為此種貨幣國(guó)際化進(jìn)程中無法逾越的障礙（Maziad，2011）。順暢成功的貨幣國(guó)際化進(jìn)程通常都伴隨著金融開放的進(jìn)程，即資本能夠自由流動(dòng)，進(jìn)而推動(dòng)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)開放（Eichengreen Reau，2008、2012）。發(fā)揮主導(dǎo)性作用的貨幣發(fā)行國(guó)通常均包含著重要的國(guó)際金融中心，國(guó)際金融市場(chǎng)更為自由、活躍（Tavlas，1992;Dywer，2003）。

在分析人民幣國(guó)際化條件的相關(guān)文獻(xiàn)中，中外學(xué)者多把資本賬戶開放納入其中。Wutal（2010）、Vermeiren&Dierckx（2010）、Lee（2014）等學(xué)者從不同角度進(jìn)行論證，認(rèn)為資本項(xiàng)目可兌換性、金融市場(chǎng)的成熟程度與人民幣能否實(shí)現(xiàn)國(guó)際化密切相關(guān)，其中，金融市場(chǎng)的成熟程度包括深度、廣度及流動(dòng)性。Kenen（2012）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)體量、貿(mào)易規(guī)模、貨幣可兌換程度、幣值穩(wěn)定、國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)成熟程度等因素是貨幣實(shí)力的重要影響因素。

鐘偉（2002）認(rèn)為，貨幣國(guó)際化通常分為四個(gè)階段：第一、第二階段，將依次完成經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目的可兌換;第三階段通常為政府行為，由政府主導(dǎo)推動(dòng)貨幣國(guó)際化進(jìn)程;第四階段，實(shí)現(xiàn)貨幣全面自由可兌換。由此可見，貨幣的國(guó)際化進(jìn)程中關(guān)鍵環(huán)節(jié)便是實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換。吳念魯?shù)龋?009）從供給與需求層面著手分析，認(rèn)為資本項(xiàng)目的全面開放與貨幣國(guó)際化分別著眼于外匯的供給層面和非居民的需求層面，得出資本項(xiàng)目開放是貨幣國(guó)際化的必要條件之結(jié)論。高海紅（2016）、潘英麗（2016）得出與以上全然相反的研究結(jié)論，認(rèn)為快速的開放可能滋生大量的短期套利活動(dòng)，將會(huì)阻礙人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。

（三）文獻(xiàn)研究：貨幣國(guó)際化對(duì)資本項(xiàng)目開放的影響

劉駿民等（2006）指出，人民幣國(guó)際化會(huì)促進(jìn)資本項(xiàng)目更進(jìn)一步開放，國(guó)際資本流動(dòng)愈加便利，中國(guó)金融市場(chǎng)將更容易受到外界沖擊。周小川（2012）則指出，資本項(xiàng)目的開放與人民幣國(guó)際化的進(jìn)程可以協(xié)同推進(jìn)。李艷軍和華民（2016）認(rèn)為人民幣進(jìn)一步國(guó)際化將主要集中在跨境金融交易，這將對(duì)資本項(xiàng)目的人民幣可自由兌換提出更高的要求。

在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)行了如下創(chuàng)新：一是研究樣本覆蓋全球最具代表性的四種國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，將國(guó)際貨幣使用慣性的動(dòng)態(tài)因素納入研究，形成的實(shí)證結(jié)論對(duì)未來人民幣國(guó)際化更有借鑒意義。二是拓展國(guó)際貨幣選擇理論的研究框架，將政府制度層面的資本項(xiàng)目開放因素引入理論模型。三是結(jié)合資本項(xiàng)目可兌換與貨幣國(guó)際化互動(dòng)關(guān)系的研究與實(shí)踐，觀察視角聚焦外匯儲(chǔ)備投資，刻畫貨幣國(guó)際化程度較高階段的影響條件。鑒于此，本文選取美元、英鎊、日元、瑞士法郎四種位居IMF已分配外匯儲(chǔ)備的主要幣種，根據(jù)國(guó)際貨幣演變路徑和歷史研究成果，實(shí)證考察了經(jīng)濟(jì)實(shí)力、金融發(fā)展、貨幣慣性、匯率波動(dòng)、物價(jià)波動(dòng)和資本項(xiàng)目開放六大因素對(duì)一國(guó)貨幣全球使用所產(chǎn)生的影響。論文安排如下：第二部分是模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)處理;第三部分是實(shí)證分析，基于國(guó)際貨幣選擇理論建立線性動(dòng)態(tài)面板模型;第四部分是結(jié)論啟示和政策建議。

二、樣本選取、模型設(shè)定與估計(jì)方法

（一）變量選取和平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文分別使用IMF公布的全球已分配外匯儲(chǔ)備幣種份額，進(jìn)行l(wèi)ogistic變換1進(jìn)行轉(zhuǎn)換，得到logit變量，以解決貨幣國(guó)際地位存在的“突變現(xiàn)象”，得到解釋變量并構(gòu)建貨幣國(guó)際化方程。鑒于數(shù)據(jù)的可得性和可操作性，樣本區(qū)間分別選取2000年至2014年共計(jì)15個(gè)年度數(shù)據(jù)，使用的分析軟件是Stata14.0。

3.著力加速國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)深度調(diào)整，進(jìn)一步夯實(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。當(dāng)前全球貿(mào)易保護(hù)主義、反全球化盛行的大背景下，中國(guó)勞動(dòng)密集型出口產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力已逐漸減弱，亟待加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以實(shí)現(xiàn)中國(guó)特色技術(shù)和資本密集型高端制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，強(qiáng)化人民幣國(guó)際化的市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力量。應(yīng)抓住“一帶一路”國(guó)際合作共享的重大機(jī)遇，積極擴(kuò)大和改變貿(mào)易對(duì)手格局，為中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的外部需求創(chuàng)造廣闊的市場(chǎng)空間。

參考文獻(xiàn)

[1]鄧?yán)铇?人民幣國(guó)際化程度與影響因素研究——基于國(guó)際儲(chǔ)備份額視角[J].經(jīng)濟(jì)研究參考，2014，（38）：41-53.

[2]韓龍.資本項(xiàng)目制度改革流行模式不適合人民幣國(guó)際化[J].法商研究，2018，（01） ：149-159.

[3]和振華.金融發(fā)展與資本項(xiàng)目開放對(duì)貨幣國(guó)際化影響的因素分解分析[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息，2018，（12）：294-296.

[4]李向陽(yáng)，丁劍平.人民幣國(guó)際化：基于資本項(xiàng)目開放視角[J].世界經(jīng)濟(jì)研究，2014，（05）：10-15+87.

[5]李雪琴.我國(guó)資本項(xiàng)目開放對(duì)人民幣國(guó)際化的促進(jìn)作用分析[D].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)，2016.

[6]劉越飛.貨幣國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)與人民幣國(guó)際化研究[D].東北財(cái)經(jīng)大學(xué)，2015.

[7]劉艷靖，國(guó)際儲(chǔ)備貨幣演變的計(jì)量分析研究——兼論人民幣國(guó)際化的可行性[J].國(guó)際金融研究，2012，（04）： 69-76.

[8]呂進(jìn)中，黃寧.人民幣國(guó)際化視角下資本項(xiàng)目開放與貨幣政策規(guī)則選擇——基于全球和中國(guó)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析[J].上海金融，2016，（07）： 27-34.

[9]羌建新.資本項(xiàng)目開放與新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的金融穩(wěn)定[J].宏觀經(jīng)濟(jì)研究，2015，（09）：14-22.

[10]宋暄.貨幣影響力、金融脆弱度與資本賬戶開放——基于新興市場(chǎng)國(guó)家的研究[J].金融論壇，2017，（10）：53-66.

[11]王熙雯.我國(guó)人民幣資本項(xiàng)目完全可兌換的進(jìn)程選擇[D].對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2016.

[12]王青林.人民幣國(guó)際化及其對(duì)策研究[D].武漢大學(xué)，2014.

[13]王谷雨.人民幣國(guó)際化與匯率、利率和資本項(xiàng)目開放的互動(dòng)關(guān)系研究[D].山東大學(xué)，2018.

[14]楊榮海，李亞波.資本賬戶開放對(duì)人民幣國(guó)際化“貨幣錨”地位的影響分析[J].經(jīng)濟(jì)研究.2017，（01）：134-148.

[15]嚴(yán)佳佳，郭明華，何樂融.人民幣國(guó)際化的制約：資本賬戶未開放還是金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2018，（08）：67-74.

[16]祝國(guó)平，劉力臻，張偉偉.貨幣國(guó)際化進(jìn)程中的最優(yōu)國(guó)際儲(chǔ)備規(guī)模[J].國(guó)際金融研究，2014，（03）：21-31.

責(zé)任編輯、校對(duì)：吳思綺