私募股權(quán)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司價(jià)值影響的實(shí)證分析

歐陽瑞雪 李海霞

【摘要】在美國，私募股權(quán)投資（Private equity）已經(jīng)經(jīng)過了幾十年的發(fā)展。作為一種重要的籌資手段，它已經(jīng)成為僅次于公開上市和銀行借款的第二大融資方式。作為公司的一種重要的籌資手段，和傳統(tǒng)的投資不同，不僅給企業(yè)帶來了發(fā)展所需的資金支持，還將資本和管理聯(lián)系了起來。以2010～2016在創(chuàng)業(yè)板上市的公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)投資與公司價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即私募股權(quán)投資有利于促進(jìn)公司價(jià)值的增長。這一研究結(jié)論在一定程度上為私募股權(quán)投資在我國的發(fā)展提供了有力的理論支撐。

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)投資；公司價(jià)值；創(chuàng)業(yè)板上市公司

【中圖分類號(hào)】F832.51

一、引言

私募股權(quán)投資（Private equity，簡稱PE）作為僅次于公開上市和銀行借款的第二大融資方式，已經(jīng)在美國經(jīng)過了幾十年的發(fā)展。他主要是通過私募形式對(duì)非上市企業(yè)，一般也是中小型企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，然后同被投資企業(yè)管理層一起經(jīng)營管理，最后通過IPO、并購或管理層回購等方式，來出售持股獲利。和傳統(tǒng)投資方式不同，私募股權(quán)投資不僅提供相應(yīng)的資金支持，還將資本和管理聯(lián)系了起來。盡管中國的私募股權(quán)投資開始較晚，但在最近的幾年里由于資本市場的迅速發(fā)展，他也在急速發(fā)展。由清科研究中心可知，截至2014年底，我國活躍的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)已有8 000多家，很多處于創(chuàng)業(yè)期和成長期的中小企業(yè)通過獲得私募機(jī)構(gòu)投資得到大量資金支持，不僅讓很多國內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)解決了發(fā)展過程中資金短缺的問題，還一定程度上改善了公司治理結(jié)構(gòu)，有效地優(yōu)化了國內(nèi)金融資源的配置，健全了金融結(jié)構(gòu)，讓企業(yè)獲得了高市盈率的溢價(jià)回報(bào)。

從微觀方面來說，由于私募股權(quán)投資的特殊性，他必須介入到公司管理當(dāng)中，從而公司的治理結(jié)構(gòu)得到了一定的改善；從宏觀方面來說，他也有利于健全我國的金融結(jié)構(gòu)，優(yōu)化金融資源在我國的配置。基于以上分析，本文以2010～2016年在創(chuàng)業(yè)板上市的公司為研究對(duì)象，來研究私募股權(quán)投資對(duì)公司價(jià)值的影響。本文的研究結(jié)論一定程度上為私募股權(quán)投資在我國的發(fā)展提供了有力的理論支撐。

二、理論分析與研究假設(shè)

私募股權(quán)投資作為非上市公司融資的一種重要的資金來源，不僅讓很多國內(nèi)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)解決了在發(fā)展過程中資金短缺的問題，還一定程度上改善了公司的治理結(jié)構(gòu)。由于私募股權(quán)投資具有與以往傳統(tǒng)投資方式不同的特點(diǎn)，也即同被投資企業(yè)管理層一同經(jīng)營管理企業(yè)，從而對(duì)被投資企業(yè)的經(jīng)營績效和公司價(jià)值產(chǎn)生一定影響。具體來說，私募股權(quán)投資主要從兩個(gè)方面對(duì)被投資企業(yè)的公司價(jià)值產(chǎn)生影響：

第一，有利于完善被投資企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。國外學(xué)者Baker和Gompers（2003）以1 116家公司為樣本，研究了風(fēng)險(xiǎn)投資在被投資企業(yè)中的作用，結(jié)果表明有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)，其董事會(huì)中包含獨(dú)立董事的個(gè)數(shù)越多，這些外部董事參與到公司的經(jīng)營管理當(dāng)中，不僅有利于提高私募機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)，同時(shí)也能有效提高被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。[ 1 ]王會(huì)娟、張然（2012）認(rèn)為，有私募股權(quán)投資參與的上市公司其薪酬業(yè)績敏感性普遍高于無私募股權(quán)投資參與的上市公司，即PE的參與能夠提高薪酬業(yè)績敏感性，進(jìn)而提高公司治理水平[ 2 ]。馮慧群（2016）認(rèn)為，有私募股權(quán)投資參與的上市公司，其治理水平和投資者保護(hù)水平均較高，可以說明私募股權(quán)投資具有公司治理效應(yīng)，能夠改善被投資公司的治理狀況，降低其信息不對(duì)稱程度，提高其對(duì)外部投資者的保護(hù)[3]?？偠灾?，私募股權(quán)投資可以在某種程度上能夠讓被投資企業(yè)的控股股東之間形成一種相互牽制的關(guān)系，進(jìn)而使公司治理結(jié)構(gòu)得到有效的改善，而公司價(jià)值也會(huì)因?yàn)橹卫斫Y(jié)構(gòu)的改善得到提高。

第二，有利于降低委托代理成本，提升公司價(jià)值。私募股權(quán)投資具有雙重代理的特點(diǎn)，也即相對(duì)于投資者來說，私募機(jī)構(gòu)是作為代理方接受投資者的出資，目的是為投資者獲取高額收益，而相對(duì)于被投資企業(yè)來說，私募機(jī)構(gòu)是作為委托方出資給被投資企業(yè)。由于管理層會(huì)為了自身的利益有道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的傾向，從而不可避免地產(chǎn)生了代理成本。而對(duì)于代理成本，通常采取監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制來降低其對(duì)股東利益的損害。

國外學(xué)者Bruton（2010）研究發(fā)現(xiàn)，PE的參與能夠有效地完善公司治理結(jié)構(gòu)，從而使管理層得到有效的監(jiān)督，進(jìn)而有利于降低股東與管理層之間的代理成本，使得被投資企業(yè)的公司價(jià)值大大提高[ 4 ]。談毅和馮宗憲（2000）認(rèn)為，由于存在信息不對(duì)稱，所以在風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程中就產(chǎn)生了代理成本問題，而這可以通過建立激勵(lì)與監(jiān)管機(jī)制來有效解決[5]。朱靜（2011）認(rèn)為，私募股權(quán)投資的收益主要來自于所投資公司價(jià)值的長期增值，屬于價(jià)值型投資，積極參與所投資企業(yè)的經(jīng)營管理，通過促進(jìn)公司價(jià)值的增長來實(shí)現(xiàn)自身財(cái)富的增加[6]。也就是說，私募機(jī)構(gòu)為了自身的利益，會(huì)同被投資企業(yè)管理層一起來共同參與到公司的經(jīng)營當(dāng)中去，從而使得被投資企業(yè)管理層得到一定的監(jiān)督，降低股東與管理層之間的代理成本，有利于被投資企業(yè)公司價(jià)值的提升。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H：私募股權(quán)投資與公司價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即其有利于公司價(jià)值的提升。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本的選取

本文的研究對(duì)象選取的是2010～2016年在創(chuàng)業(yè)板上市的公司，剔除數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)異常的企業(yè)后，符合條件的總共有513家企業(yè)，其中有PE參與的有203家，無PE參與的有310家。本文之所以選取在創(chuàng)業(yè)板上市的公司，是因?yàn)檫@些公司一般規(guī)模較小，而采取傳統(tǒng)的融資方式又比較困難，所以其中不乏私募股權(quán)投資的身影。本文關(guān)于被投資企業(yè)的信息主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫，且判斷一家企業(yè)是否有私募股權(quán)投資參與主要是通過企業(yè)上市說明書找到企業(yè)前十大股東的企業(yè)信息，然后通過企業(yè)的性質(zhì)以及主營業(yè)務(wù)來進(jìn)行判斷，由于PE的非公開性，可能會(huì)出現(xiàn)較小的偏差。

（二）變量的選取與分析

1.被解釋變量

衡量公司價(jià)值的方法有很多種，但有的就不能反應(yīng)出公司價(jià)值的動(dòng)態(tài)變化，例如賬面價(jià)值法；有的方法雖然考慮到了市場的變化，但需要對(duì)未來的收益進(jìn)行適當(dāng)可靠的預(yù)測，容易受到一些主觀因素的影響，例如收益法。綜上所述，本文選擇學(xué)術(shù)界常用的托賓Q值來衡量市場價(jià)值，而且從前人的研究結(jié)果來看托賓Q值也能很好地衡量市場價(jià)值。所以本文選取托賓Q值法來估算企業(yè)價(jià)值。

托賓Q值是公司市場價(jià)值對(duì)其資產(chǎn)重置成本的比值，而這里的資產(chǎn)重置成本一般按照企業(yè)賬面價(jià)值來確定。

2.解釋變量

解釋變量即為企業(yè)是否有PE參與，在這里作為0-1變量，若公司有PE參與，則取值為1，否則取值為0。

3.控制變量

為了更好地反映托賓Q值與PE之間的關(guān)系，同時(shí)借鑒前人的做法，本文選取資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)集中度、公司規(guī)模和凈資產(chǎn)收益率四個(gè)指標(biāo)作為控制變量。

表1是對(duì)以上各個(gè)變量的名稱及定義總結(jié)。

（三）研究模型

根據(jù)上文提到的研究假設(shè)提出以下回歸模型：

Q=β0+β1PE+β2 Lev+β3M+β4Size+β5ROE+YR+ε

Q即托賓Q值，在這里作為被解釋變量；PE即私募股權(quán)投資，在這里作為解釋變量；Lev、M、Size和ROE分別為資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)集中度、公司規(guī)模以及凈資產(chǎn)收益率，在這里作為控制變量。除此之外，還在模型中控制了年度差異，引入年度虛擬變量YR。ε為隨機(jī)變量。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2為對(duì)各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。從數(shù)據(jù)結(jié)果可以看出，有私募股權(quán)投資參與的被投資企業(yè)，其托賓Q的均值為5.0638，要明顯高于沒有PE參與的被投資企業(yè)的均值4.5975和全樣本的均值4.7820，一定程度上驗(yàn)證了前面的假設(shè)。下面本文將對(duì)513家創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，來定量分析私募股權(quán)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司價(jià)值的影響。

（二）回歸分析

表3列出了私募股權(quán)投資對(duì)公司價(jià)值影響的單變量回歸結(jié)果。在不加入控制變量的前提下，此時(shí)私募股權(quán)投資前的系數(shù)為0.407，即其與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，且系數(shù)P值還通過了10%的顯著性檢驗(yàn)，表明公司價(jià)值與私募股權(quán)投資呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即PE的參與有利于被投資企業(yè)的公司價(jià)值的增長，驗(yàn)證了前面的假設(shè)。

為了驗(yàn)證這一結(jié)果的穩(wěn)健性，下面加入控制變量來重新對(duì)PE和公司價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行回歸。下面表4列出了在加入控制變量之后，私募股權(quán)投資對(duì)公司價(jià)值影響的回歸結(jié)果。首先，該模型的調(diào)整R方為0.573，表明樣本對(duì)該模型有57.3%的解釋能力，說明該模型的模擬優(yōu)度較好；其次PE的系數(shù)大于零，且系數(shù)P值還通過了5%的顯著性檢驗(yàn)，表明公司價(jià)值與私募股權(quán)投資呈顯著正相關(guān)關(guān)系，表明PE的參與確實(shí)有利于被投資企業(yè)的公司價(jià)值的增長，再次驗(yàn)證了前面的假設(shè)。

控制變量當(dāng)中，Lev的系數(shù)小于零，且P值通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，表明公司價(jià)值與私募股權(quán)投資的呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，原因可能是企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比率越高時(shí)，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也在逐漸增加，即到期不能償還本息的風(fēng)險(xiǎn)也逐漸增加，一旦企業(yè)發(fā)生虧損則會(huì)被財(cái)務(wù)杠桿放大效應(yīng)，從而使股東利益受到損害，從而降低被投資企業(yè)的公司價(jià)值。股權(quán)集中度與公司價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但P值沒有通過顯著性檢驗(yàn)，也就是說二者的關(guān)系并不顯著。公司規(guī)模與公司價(jià)值的關(guān)系在這里呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，其P值通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，原因可能是公司規(guī)模過大，其未來的成長速度一般要慢于公司規(guī)模小的企業(yè)，而這可能也會(huì)給外界投資者傳遞出一種不良的信號(hào)，從而使得公司價(jià)值降低。凈資產(chǎn)收益率與公司價(jià)值的關(guān)系呈顯著正相關(guān)關(guān)系，且系數(shù)P值通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，表明企業(yè)的盈利能力越好，企業(yè)的公司價(jià)值也會(huì)越高。

綜上所述，無論控制變量是否加入，私募股權(quán)投資與公司價(jià)值都呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即私募股權(quán)投資有利于促進(jìn)公司價(jià)值的增長，從而可以得出結(jié)論：私募股權(quán)投資能夠有利于公司價(jià)值的提升。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文利用2010～2016年在創(chuàng)業(yè)板上市的513家公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了私募股權(quán)投資對(duì)公司價(jià)值的影響。結(jié)果表明私募股權(quán)投資的確能夠有效促進(jìn)公司價(jià)值的提升。原因有以下兩點(diǎn)：首先，由于私募機(jī)構(gòu)會(huì)介入到被投資企業(yè)管理當(dāng)中去，從而對(duì)公司管理層具有一定的監(jiān)督作用，減少了經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，一定程度上降低了公司的代理成本；其次，由于私募機(jī)構(gòu)的參與也讓被投資企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)得到了一定改善。除此之外，PE也讓很多國內(nèi)的優(yōu)質(zhì)中小型企業(yè)解決了在發(fā)展過程中資金短缺的問題，有效地優(yōu)化了國內(nèi)金融資源的配置和健全了金融結(jié)構(gòu)?？偠灾?，上述實(shí)證結(jié)論有力地證明了私募股權(quán)投資對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板上市公司價(jià)值具有促進(jìn)作用，即有利于被投資企業(yè)的公司價(jià)值的增長。

（二）相關(guān)建議

私募股權(quán)投資雖然在我國已經(jīng)發(fā)展了一段時(shí)間，但是相較于美國成熟的資本市場體系來說，PE在國內(nèi)的發(fā)展還不夠完善。同時(shí)從上面的研究結(jié)論可以看出，私募股權(quán)投資與上市公司價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即私募股權(quán)投資有利于促進(jìn)公司價(jià)值的增長。所以結(jié)合PE在國內(nèi)目前的發(fā)展?fàn)顩r和本文的研究結(jié)論，提出以下建議：

1.完善私募股權(quán)投資相關(guān)法律法規(guī)制度，為私募股權(quán)投資建立良好環(huán)境

私募股權(quán)投資目前在我國的發(fā)展還不是相當(dāng)規(guī)范，缺乏一套完整的法律法規(guī)來對(duì)其進(jìn)行規(guī)范和約束。為了讓私募股權(quán)投資在我國真正發(fā)揮它的作用，即一定程度上通過降低代理成本和改善被投資企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，來影響企業(yè)公司價(jià)值，首先需要為PE創(chuàng)造一個(gè)良好的投資環(huán)境，而這可以通過建立一套完整的相關(guān)法律法規(guī)制度來實(shí)現(xiàn)。與此同時(shí)，政府及相關(guān)部門若能各司其職，有效地對(duì)PE進(jìn)行監(jiān)管，就更有利于為私募股權(quán)投資的發(fā)展?fàn)I造一個(gè)良好的氛圍。

2.設(shè)置私募股權(quán)投資進(jìn)入門檻，提高私募機(jī)構(gòu)成立條件

私募股權(quán)投資在初進(jìn)入我國時(shí)還是一個(gè)很新興的概念，但隨著時(shí)間的發(fā)展私募股權(quán)投資越來越平民化，私募機(jī)構(gòu)也像雨后春筍一樣不斷涌現(xiàn)。由于我國關(guān)于私募股權(quán)投資的法律法規(guī)還不夠完善，私募機(jī)構(gòu)進(jìn)入門檻很低，所以目前國內(nèi)的私募機(jī)構(gòu)層次良莠不齊，這樣不太利于私募股權(quán)投資在我國未來的發(fā)展。為了改善這一現(xiàn)象，需要設(shè)置行業(yè)門檻，提高私募機(jī)構(gòu)成立條件，例如延長禁售期、禁止對(duì)即將上市的企業(yè)提供資金等等。只有完善與其相關(guān)的法律法規(guī)，提高私募機(jī)構(gòu)的成立條件，才有利于PE在我國未來的健康發(fā)展。與此同時(shí)，也有利于提高私募機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)。

3.加強(qiáng)私募股權(quán)投資宣傳工作，吸引更多私募股權(quán)投資人才

私募股權(quán)投資雖然在我國已經(jīng)發(fā)展了一段時(shí)間，但是目前還不是很成熟，除了通過完善法律法規(guī)和設(shè)置門檻來為私募股權(quán)投資營造良好的環(huán)境外，還需要從內(nèi)部來改善它，因而只有我們引進(jìn)更多的私募股權(quán)投資的專業(yè)人才，這樣才能共同促進(jìn)其發(fā)展。例如現(xiàn)在有很多CPA、CFA的從業(yè)資格考試，而沒有類似關(guān)于私募股權(quán)投資的從業(yè)資格考試，所以政府可以考慮在這方面設(shè)立一個(gè)從業(yè)資格考試，吸引一部分人從事于這個(gè)行業(yè)，從而培養(yǎng)出一批優(yōu)秀的私募股權(quán)投資人才，為私募股權(quán)投資在我國的加速發(fā)展貢獻(xiàn)出自己的一份力量。

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