高管持股、投資行為與非金融企業(yè)金融化

唐皓 貌學俊

【摘要】金融化問題是當前經(jīng)濟發(fā)展的一個熱點問題。文章選取了2013～2017年中國滬深兩市上市非金融公司為樣本，實證分析了高管持股對非金融企業(yè)的金融化影響。結(jié)果表明，高管持股能顯著抑制非金融企業(yè)金融化，高管持股比例越高，企業(yè)金融化水平越低；而投資行為在高管持股與企業(yè)金融化的關(guān)系中扮演了中介的角色，高管通過投資行為影響了企業(yè)的金融化水平。高管持股比例越高，投資行為更優(yōu)化，對金融化抑制效果更顯著。文章的研究結(jié)論對企業(yè)如何進行合理投資，抑制企業(yè)的過度金融化提供了一定的參考。

【關(guān)鍵詞】非金融企業(yè)金融化；高管持股；投資行為

【中圖分類號】F275；F832

一、引言

中國經(jīng)濟進入“新常態(tài)”后，結(jié)構(gòu)性問題（如虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟之間的失衡問題）日益突出。黨的“十九大”報告曾明確指出，“必須把發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上?！碧摂M經(jīng)濟是市場經(jīng)濟高度發(fā)達的產(chǎn)物，以服務(wù)于實體經(jīng)濟為最終目的。隨著虛擬經(jīng)濟迅速的發(fā)展，其規(guī)模已經(jīng)超過實體經(jīng)濟，成為與實體經(jīng)濟相對獨立的經(jīng)濟范疇。從微觀角度來看，越來越多的企業(yè)將資源投資到金融部門，一些主業(yè)并非是金融業(yè)或房地產(chǎn)的企業(yè)開始打造自己的金融平臺，開始投資銀行、證券、保險等金融機構(gòu)。Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2016年有767家上市公司購買了銀行理財產(chǎn)品、證券公司理財產(chǎn)品、信托貸款、私募等金融產(chǎn)品，總金額達7 268.76 億元（王國剛，2017）。這種非金融企業(yè)的金融化趨勢日益顯著。

對于非金融企業(yè)的金融化的定義，國內(nèi)外有所不同。從利潤積累的角度出發(fā)，非金融企業(yè)的金融化是指企業(yè)逐漸脫離傳統(tǒng)產(chǎn)品生產(chǎn)和貿(mào)易活動，利潤來源更加依賴金融投資（Arrighi，1994；Kripper，2005）。還有學者將其概括為企業(yè)日益增加的金融投資、金融收益及金融支付（Orhangazi，2006）。從投融資積累角度出發(fā)，國外學者認為金融化的企業(yè)更加偏好金融投資，同時融資渠道更加依賴外源融資，且外源資金中銀行貸款比例大幅度縮減（Sen，2015）。國內(nèi)學者從兩個角度來界定非金融企業(yè)的金融化：從行為角度，企業(yè)偏好于資本市場運作；從結(jié)果而言，企業(yè)利潤更加依賴金融收益。

非金融企業(yè)的過度金融化，并不是企業(yè)發(fā)展的長久之計：一方面，資源的不合理分配，過多的持有金融資產(chǎn)，使企業(yè)的實業(yè)投資率顯著降低（Orhangazi，2008；張成思和張步曇，2016）；另一方面，過度的金融化會使得高素質(zhì)人力資本更多進入非實體部門，導致人力資本錯配（Dore，2008）。為了企業(yè)的長期發(fā)展，應(yīng)鞏固企業(yè)實業(yè)基礎(chǔ)，從企業(yè)角度考慮，如何合理的配置資源，防止企業(yè)的過度金融化有著重要的意義。

對于企業(yè)金融化的研究，國內(nèi)外文獻大都聚焦于金融化的影響和動機?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，非金融企業(yè)金融化會抑制企業(yè)創(chuàng)新投入，減少實體投資比例，導致企業(yè)創(chuàng)新水平下降（謝家智，2014）。而對企業(yè)的經(jīng)營績效并沒有顯著影響（李建軍和馬思超，2017）?，F(xiàn)有理論主要聚焦于金融化的“蓄水池”理論和“投資替代”理論（Demir，2009；胡奕明等，2017），有學者認為金融化損害了實體企業(yè)的未來主業(yè)業(yè)績，表明金融化的“擠出”效應(yīng)大于“蓄水池”效應(yīng)。金融化降低了企業(yè)的創(chuàng)新以及實物資本投資（杜勇等，2017）。而對于非金融企業(yè)金融化的影響因素，已有學者從宏觀層面上進行了研究，有學者發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策的不確定性會顯著增強非金融企業(yè)的金融化趨勢（彭俞超等，2018）。而少有文獻從微觀層面對非金融企業(yè)的金融化因素進行研究，本文著手于微觀層面，從委托代理問題出發(fā)，研究了高管股權(quán)激勵對非金融企業(yè)的金融化影響，為企業(yè)長期發(fā)展，以及如何從企業(yè)角度合理抑制非金融企業(yè)的金融化提供了參考。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

（一）文獻回顧

美國學者愛潑斯坦（2007）認為“金融化”是指金融動機、金融市場、金融參與者和金融機構(gòu)在國內(nèi)以及國際運行中的地位不斷提升。愛潑斯坦通過數(shù)據(jù)收集的方法，顯示了金融化具有巨大的影響而且這種影響趨勢正在不斷加強，該作者細化了金融化的相關(guān)統(tǒng)計，將同期的金融機構(gòu)和非金融公司的利潤增長進行了比較，說明了企業(yè)金融化的利潤驅(qū)使的因素。Thomas Palley（2009）對金融化的影響做了進一步研究，他認為金融化的影響主要體現(xiàn)在：（1）提升了金融部門相對于實體部門的重要性；（2）將收入從實體部門轉(zhuǎn)移到金融部門；（3）加劇收入分配不平等并導致工人工資停滯。他還認為從宏觀層面上，金融化導致實體經(jīng)濟出現(xiàn)了放緩的趨勢。國內(nèi)學者蔡明榮等（2014）從企業(yè)層面對金融化進行了界定，他們認為金融化的企業(yè)更注重于投資而不是傳統(tǒng)的生產(chǎn)制造等經(jīng)營活動來獲取利潤。這就導致企業(yè)主要是靠資本增值的方式而不是營業(yè)利潤來增加企業(yè)資產(chǎn)。對企業(yè)金融化的動機和影響因素，也已經(jīng)展開了一些研究。許志勇等（2018）從公司成長的角度，使用門限面板回歸的方法，研究了金融化對經(jīng)營績效的影響。發(fā)現(xiàn)非金融企業(yè)金融化與經(jīng)營績效間并不是線性關(guān)系，而是呈現(xiàn)出成長區(qū)間的“U”型的非線性關(guān)系。并且發(fā)現(xiàn)金融化程度對企業(yè)經(jīng)營績效具有顯著的負向影響效應(yīng)。另有學者發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化對投資效率也呈現(xiàn)非線性的影響。張昭等（2018）研究發(fā)現(xiàn)，過度投資的企業(yè)，企業(yè)金融化對實業(yè)投資的“擠出效應(yīng)”約束了企業(yè)的實業(yè)投資，優(yōu)化了企業(yè)的投資效率；而對于投資不足的企業(yè)，企業(yè)金融化將進一步惡化企業(yè)的投資效率。王紅建等（2017）通過對制造業(yè)的數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)因為我國金融資本的超額利潤率，實體企業(yè)進行金融資產(chǎn)投資分享了高額利潤，從長期來看，實體企業(yè)金融化的套利動機會顯著抑制其技術(shù)創(chuàng)新的動力。

隨著中國市場的逐步開放，無論是實體企業(yè)還是非實體企業(yè)對金融資產(chǎn)的投資，已經(jīng)是一種不可避免的趨勢了。而金融資產(chǎn)是一把雙刃劍，一定程度的購買金融資產(chǎn)有利于企業(yè)規(guī)避風險，有助于企業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展。而單純出于套利投機動機去大量購買金融資產(chǎn)，而減少對實業(yè)投資，削減了企業(yè)的創(chuàng)新能力，對企業(yè)的長期發(fā)展是不利的，會使企業(yè)喪失核心競爭力。這種只注重眼前利益而不顧長遠發(fā)展的企業(yè)戰(zhàn)略無疑是不合適的。從企業(yè)的角度出發(fā)，如何抑制企業(yè)的過度金融化，雖已有部分學者做出了研究，但仍有許多尚未談及的方面。高管是企業(yè)的領(lǐng)頭羊，高管的決策無疑對企業(yè)的發(fā)展方向，投資結(jié)構(gòu)的選擇至關(guān)重要?，F(xiàn)有文獻大多著重于高管持股，高管薪酬激勵制度對企業(yè)經(jīng)營績效、企業(yè)價值等得相關(guān)研究，尚未展開高管持股與非金融企業(yè)金融化的相關(guān)的研究。

現(xiàn)代公司理論起源于公司的經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)的分離。而企業(yè)經(jīng)營權(quán)和代理權(quán)的分離導致“委托代理”問題的產(chǎn)生。一方面，委托人和代理人之間的信息不對稱會產(chǎn)生道德風險與逆向選擇。激勵相容理論認為對高管進行適當?shù)墓蓹?quán)激勵使得高管與股東間的利益趨于一致，可以大大減少高管的私利行為（Jensen、Meckling，1976）。另一方面，代理人大多是專業(yè)的管理者，其對企業(yè)業(yè)務(wù)的熟悉度較高，有較為職業(yè)的判斷，增加管理者的持股數(shù)量可使企業(yè)決策更好的傳達給委托人，使企業(yè)做出更優(yōu)的決策。但是否一味提高高管持股數(shù)量，增加持股比例就是對企業(yè)有利呢。李伶俐等（2018）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會責任擔任水平與高管持股具有倒“U”關(guān)系，隨著高管持股比例的增加，社會責任承擔水平增加；但超過臨界值時，隨著高管持股比例的增加，社會責任履行程度反而下降。從企業(yè)價值的角度考慮，曲亮等（2010）發(fā)現(xiàn)高管薪酬與企業(yè)價值存在非線性關(guān)系，在一定的區(qū)間內(nèi)，高管薪酬激勵對企業(yè)價值存在負效應(yīng)。在超過了一定的薪酬水平后，高管薪酬對企業(yè)價值存在一個邊際遞增的影響。而高管持股比例和企業(yè)價值只存在線性的正向影響。還有學者從財務(wù)績效的角度出發(fā)，研究了高管持股的影響，魏文君等（2017）發(fā)現(xiàn)隨著高管持股比例的增加，企業(yè)財務(wù)績效水平不斷提高?，F(xiàn)有文獻從多個角度研究了高管持股的影響，如高管持股對企業(yè)社會責任承擔水平的影響，高管持股與企業(yè)價值的影響，還有高管持股對財務(wù)績效的影響等。但尚沒有研究高管持股與非金融企業(yè)金融化的關(guān)系。非金融企業(yè)的金融化會影響企業(yè)的創(chuàng)新投入，對于企業(yè)主營業(yè)績有較大的影響，并不利于企業(yè)的長期發(fā)展。從企業(yè)角度出發(fā)，研究高管持股與非金融企業(yè)的金融化的關(guān)系，對合理抑制非金融企業(yè)的金融化有著重要的現(xiàn)實意義。

（二）研究假設(shè)

1.高管持股與非金融企業(yè)金融化。得益于金融資產(chǎn)的特殊性質(zhì)，對金融資產(chǎn)的使用往往處于不同的目的。一方面，金融資產(chǎn)具有較高的流動性，比較容易變現(xiàn)。企業(yè)在正常營業(yè)過程中往往會面對諸多的不確定性因素，如未來收入的不確定性、成本以及現(xiàn)金流的不確定性，如果企業(yè)不通過一些手段去規(guī)避這些風險，極可能遭遇資金鏈斷裂的風險，進而影響企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營。因為金融資產(chǎn)的流動性較強，適當持有金融資產(chǎn)有助于企業(yè)增加預防性儲蓄，減少經(jīng)營風險。另一方面，金融資產(chǎn)也是一種投資機會。金融資產(chǎn)本身收益較為客觀，收益周期較短。而我國金融市場有超額利潤，實體企業(yè)投資金融資產(chǎn)可分享高額利潤（王紅建，2017）。出于追逐利潤的動機，一些企業(yè)會大量持有金融資產(chǎn)。在現(xiàn)代企業(yè)制度經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離的情況下，企業(yè)高管作為代理人管理企業(yè)，是企業(yè)的重要決策人。但管理權(quán)與所有權(quán)的分離意味著管理者并不享受對企業(yè)優(yōu)秀管理而得到的利潤分成，又因為代理人與委托人的信息不對稱，使得管理者有動機和機會去做出一些不利于企業(yè)發(fā)展的行為，如追求高額的在職消費等?！拔写怼眴栴}，信息不對稱問題也是導致高管做出另一不利于企業(yè)的行為的原因：逆向選擇。在沒有股權(quán)激勵的情況下，高管在職期間企業(yè)的業(yè)績是決定高管能否留任，薪酬水平能否提升的重要評價因素。而通過金融資產(chǎn)獲得的資本增值往往高于企業(yè)通過投資實業(yè)獲得的經(jīng)營利潤，并且得益于金融資產(chǎn)高流動性的特性，即便投資產(chǎn)生損失，也可以通過變賣金融資產(chǎn)及時止損。所以大量購置金融資產(chǎn)獲得資本增值，而不是實業(yè)投資獲得經(jīng)營利潤，就變成了高管粉飾業(yè)績的重要手段。但引入高管激勵制度后，根據(jù)“激勵相容”理論，增加高管持股后，代理人與委托人的利益趨于一致，使得高管更加追求企業(yè)的價值提升，更注重企業(yè)的長期發(fā)展。大量購置金融資產(chǎn)，忽視實業(yè)投資，將更多的資源配置于金融資產(chǎn)而不是創(chuàng)新研發(fā)，擴大規(guī)模，加大市場占有，是明顯不利于企業(yè)的長期發(fā)展?；谝陨戏治?，本文提出：

H1：高管持股與非金融企業(yè)的金融化顯著負相關(guān)。

2.高管持股與企業(yè)投資行為。根據(jù)激勵相容理論，對高管實行股權(quán)激勵時，可以使高管的利益和股東趨于一致，高管會更注重企業(yè)價值和發(fā)展。實行股權(quán)激勵可以適當緩解代理委托問題，減小高管做出逆向選擇的可能性。高管持股可以強化高管“所有權(quán)”意識，能有效抑制因激勵不足而產(chǎn)生的盲目投資和過度投資行為，促使高管提高管理水平。管理水平提升，也會為公司帶來更好的聲譽，“聲譽效應(yīng)”也會約束企業(yè)高管，使得高管做出更優(yōu)的投資決策?；谝陨戏治?，本文認為增加高管持股，會促使高管做出更優(yōu)投資行為，于此，提出假設(shè)：

H2：高管持股與投資行為顯著正相關(guān)。

3.高管持股、投資行為和非金融企業(yè)的金融化。上市公司的投資行為直接影響企業(yè)的質(zhì)量和長期價值。經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)的分離而產(chǎn)生的“委托代理”問題，是管理者做出違背企業(yè)價值，忽視企業(yè)長期發(fā)展的行為動機，而管理者和所有者之間的“信息不對稱”為管理者做出不當投資行為提供了機會。非金融企業(yè)的金融化程度，是衡量非金融企業(yè)金融化程度，對金融資產(chǎn)比重的重要指標。上文闡述了高管持股對非金融企業(yè)的金融化的抑制作用（H1）以及對投資行為的促進作用（H2）?；凇皺C制——行為——結(jié)果”的研究范式，本文認為高管持股會通過優(yōu)化投資行為而抑制非金融企業(yè)的金融化，即投資行為在高管持股影響非金融企業(yè)的金融化過程中具有中介效應(yīng)?；谝陨戏治?，本文提出：

H3：投資行為在高管持股與非金融企業(yè)金融化的關(guān)系中具有中介效應(yīng)。

三、研究設(shè)計與研究數(shù)據(jù)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2013～2017年我國滬深兩市上市非金融公司為研究對象，為了確保樣本數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性和科學性，對樣本進行了以下篩選：（1）剔除ST和PT等經(jīng)營異常的上市公司；（2）剔除了金融類上市公司；（3）提出了數(shù)據(jù)缺失或無法獲取準確數(shù)據(jù)的樣本；（4）因為我國房地產(chǎn)公司的特殊性，帶有一定的金融企業(yè)性質(zhì)，所以剔除房地產(chǎn)公司樣本（彭俞超，2018）。最終得到5315個觀測樣本。為消除異常值的影響，所有連續(xù)變量均進行了上下1%的縮尾處理。高管持股數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫，其他相關(guān)數(shù)據(jù)均來源于csmar數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

企業(yè)金融化水平（Far）。本文運用金融資產(chǎn)比重法，即金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比衡量企業(yè)金融化水平，該方法有利于反映企業(yè)資源在金融資本中的配置比重。金融資產(chǎn)主要包括：交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)、持有至到期投資（干勝道，2016）。

高管持股（Shares）。本文采用年末高管持股總數(shù)占公司的總股數(shù)來度量高管持股比例（Shares）。

投資行為（Inv）。關(guān)于投資行為的度量，主流財務(wù)文獻均采用投資——資本存量比例，以消除規(guī)模差異。其中，資本存量為期初總資產(chǎn)。投資是指固定資產(chǎn)等實物投資，計算方式一種是采用現(xiàn)金流量表中的“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”，另一種方法則選取資產(chǎn)負債表中的“固定資產(chǎn)、長期投資及在建工程的年度變化值”。為緩解出于操縱利潤目的而進行資產(chǎn)減值帶來的影響，本文投資行為變量（Inv）采取“現(xiàn)金流量表中本年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金/期初資產(chǎn)總額”的計算方式。

控制變量（Control）?？刂谱兞恐饕ㄆ髽I(yè)規(guī)模（Size）、財務(wù)杠桿（Lev）、成長能力（Gro）、治理結(jié)構(gòu)（Inr）、盈利能力（TobinQ）。其中財務(wù)杠桿（Lev）用資產(chǎn)負債率表示；企業(yè)規(guī)模（Size）用企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)表示；成長能力（Gro）用營業(yè)收入增長率表示；盈利能力（TobinQ）用托賓Q的值來表示，即市值與總資產(chǎn)的比值。具體變量描述如表1所示。

（三）模型設(shè)計

為檢驗高管持股、投資行為對非金融企業(yè)金融化的影響，本文分別構(gòu)建了以下模型：

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

運用Stata14軟件，對樣本主要變量進行描述性統(tǒng)計，其結(jié)果見表2。金融化程度平均值為0.0288，說明我國非金融企業(yè)金融化程度不算嚴重。高管持股的平均值為0.0695，說明我國上市公司高管持股比例比較低。最低值為0，說明有的公司并未實行股權(quán)激勵，最高0.617，說明可能高管層就是公司的所有者?？刂谱兞恐校髽I(yè)規(guī)模、財務(wù)杠桿、成長能力、托賓Q和獨立董事比例平均值分別為21.92、0.415、0.204、2.536、0.374，說明我國上市公司的整體規(guī)模較大，杠桿效應(yīng)不足，成長能力不足，盈利能力尚可，監(jiān)管能力略差。

（二）相關(guān)性分析

各變量的相關(guān)性分析結(jié)果如表3所示。其中高管持股和金融化水平的相關(guān)系數(shù)為-0.056，在1%的水平上顯著負相關(guān)，說明高管持股比例越高，企業(yè)金融化程度越低；高管持股和投資行為的相關(guān)系數(shù)為0.127，在1%水平上顯著，說明高管持股比例越高，投資行為更優(yōu)；投資行為與金融化水平的相關(guān)系數(shù)為-0.096，在1%的水平上顯著，說明投資行為與企業(yè)的金融化程度顯著負相關(guān)。

（三）回歸分析

各模型的回歸結(jié)果如表4所示。模型1結(jié)果表明高管持股與金融化程度具有負相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平上顯著，隨著高管持股比例的增加，企業(yè)的金融化程度降低，假設(shè)1通過檢驗。這說明高管持股使管理者和所有者利益趨于一致，高管會站在長期利益的角度去管理企業(yè)，決定投資策略。增加高管持股能顯著抑制企業(yè)的金融化程度。模型2的回歸結(jié)果表明，高管持股與投資行為正相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平上顯著，即高管持股比例越高，實物資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例越大，假設(shè)2通過檢驗。模型3的結(jié)果顯示，γ2的系數(shù)顯著，結(jié)合前兩個模型的回歸結(jié)果，表明投資行為在高管持股與金融化程度的關(guān)系中扮演中介變量的角色，假設(shè)3得到檢驗。且γ1也顯著，說明這是不完全中介效應(yīng)。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗上述研究結(jié)論的可靠性，本文采用以下穩(wěn)健性測試方法：在金融化程度指標的選擇上，本文選取的是交易性金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)，個別論文對金融資產(chǎn)的劃分更為廣泛，為了加強研究的可靠性，將應(yīng)收股利和應(yīng)收利息也增加進入金融資產(chǎn)的范圍，再次回歸，得到的回歸結(jié)果與前文一致。在連續(xù)變量的縮尾程度方面，將連續(xù)變量的縮尾程度依次調(diào)整為上下0.5%和2%。回歸結(jié)果與上述研究結(jié)論基本一致，說明上述研究結(jié)論具有較強的穩(wěn)健性。限于篇幅，穩(wěn)健性測試的回歸結(jié)果并未列示。

五、研究結(jié)論

本文根據(jù)委托代理理論和激勵相容理論，以2013～2017年滬深兩市上市非金融公司為研究對象（不包括房地產(chǎn)公司）。實證檢驗了高管持股、投資行為與企業(yè)金融化之間的關(guān)系。結(jié)果表明：隨著高管持股比例的上升，企業(yè)金融化程度被顯著抑制；投資行為更優(yōu)化，企業(yè)的金融化水平更低；同時，高管持股比例越高，高管做出的投資決策更優(yōu)質(zhì)；投資行為在高管持股與企業(yè)金融化水平的關(guān)系中具有中介效應(yīng)，但是不完全中介效應(yīng)。此外，本文也存在一定的局限性。本文未對行業(yè)和地區(qū)做出區(qū)分，不同行業(yè)的企業(yè)，其投資策略會有一定的差異，導致其金融化水平也有差異。不同地區(qū)的企業(yè)，因為其所處地區(qū)市場化水平的差異，導致其金融化水平也有一定的差異?；谝陨?，本文的研究結(jié)果可能產(chǎn)生偏差。隨后的研究會選擇更為全面的度量指標，拓寬數(shù)據(jù)范圍、對行業(yè)和地區(qū)以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行進一步細分，加強針對性，深化研究結(jié)果。

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