我國傳統(tǒng)企業(yè)并購的融資風(fēng)險研究

陳建蘭

摘 要：傳統(tǒng)企業(yè)落后的經(jīng)營和銷售模式，已不能使其立足于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前沿，因此并購成為傳統(tǒng)企業(yè)首選的轉(zhuǎn)型方式。并購融資方式的不斷創(chuàng)新，同時也伴隨著諸多不確定性的融資風(fēng)險?；诿赖募瘓F(tuán)并購庫卡的財務(wù)數(shù)據(jù)，采用財務(wù)指標(biāo)分析法，分析其并購庫卡的融資支付風(fēng)險、債務(wù)償還風(fēng)險、外匯變動風(fēng)險以及資本結(jié)構(gòu)變動風(fēng)險，同時提出相應(yīng)的融資風(fēng)險防控措施，為我國傳統(tǒng)企業(yè)并購提供借鑒。

關(guān)鍵詞：傳統(tǒng)企業(yè)并購;融資方式;融資風(fēng)險;償債風(fēng)險

中圖分類號：F832.5? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2019）23-0122-03

一、傳統(tǒng)企業(yè)并購融資現(xiàn)狀

從清科研究①數(shù)據(jù)來看，2013年底，由于并購數(shù)量和金額的劇增，國內(nèi)并購金額取得了首超2 300億美元的佳績，由此我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和傳統(tǒng)企業(yè)并購迎來了企業(yè)并購的第三次浪潮。從企業(yè)角度來看，并購已經(jīng)成為企業(yè)轉(zhuǎn)型的重要方法之一。而并購最關(guān)鍵問題就是并購的融資問題，它直接決定企業(yè)并購的成本和經(jīng)營利潤。至今我國傳統(tǒng)企業(yè)采用的融資方式還屬于最早期的融資模式，投資金額的等級較低，過時的融資模式使其流失了大量創(chuàng)新項目的資金投入，這種落后的融資模式已不利于傳統(tǒng)企業(yè)并購資金的利用。目前，我國融資方式和渠道還較為有限，主要形式有債券融資和股權(quán)融資以及兩者混合融資。根據(jù)我國公司法規(guī)定，債券和股權(quán)融資的費(fèi)用都較銀行貸款利率高出40%，這就給并購企業(yè)帶來高額的并購成本。與西方發(fā)達(dá)國家的融資方式相比，發(fā)達(dá)國家更擅長以內(nèi)部融資為主，其次才會選擇債務(wù)和股權(quán)融資。而且近年來，傳統(tǒng)企業(yè)并購融資更趨向于股權(quán)融資，一方面，由于我國對債券融資的限制多，提高了債券融資成本;另一方面，股權(quán)融資在二級市場抬高股價，高估企業(yè)資產(chǎn)，加重企業(yè)的債務(wù)，影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營。

融資方式的選擇是并購初期的決策，決策的正確與否關(guān)乎著企業(yè)并購的成功與否。同時，并購融資方式不同，融資所引發(fā)的風(fēng)險也是不同的。根據(jù)多年來企業(yè)并購經(jīng)驗，并購融資方式已初步形成基本劃分標(biāo)準(zhǔn)。按照并購融資形式劃分，包括換股、可轉(zhuǎn)換債券以及兩者相結(jié)合的杠桿融資形式。時光林通過案例研究，認(rèn)為各國并購的融資渠道及方式不同所伴隨的融資風(fēng)險也是不同的。他闡述了內(nèi)部融資占用企業(yè)內(nèi)部流動資金降低了企業(yè)資金的流動能力，因此，企業(yè)為了避免內(nèi)部資金不足引起的運(yùn)營風(fēng)險，會轉(zhuǎn)而選擇債務(wù)融資，而債務(wù)融資會增加企業(yè)的長短期債務(wù)，給企業(yè)帶來償債風(fēng)險。融資方式不同對企業(yè)并購影響也是不同的，如何選取最佳的融資方式成為企業(yè)并購不可小覷的部分。郭嬌等人通過對融資方式的選擇建立優(yōu)化模型，采取定量和定性相結(jié)合的方法對并購融資方式分析，發(fā)現(xiàn)內(nèi)源融資、負(fù)債融資和股權(quán)并購融資三種方式各有適用條件。企業(yè)應(yīng)根據(jù)其自身情況，選擇最佳的融資方式，防控并購帶來的融資風(fēng)險。

二、美的集團(tuán)并購庫卡案例分析

（一）并購案例介紹

1968年，美的集團(tuán)在中國廣東省建立。發(fā)展至今，其約有200多家海外分支公司和機(jī)構(gòu)，主要運(yùn)營家電、物流等業(yè)務(wù)。自2011年以來，作為傳統(tǒng)制造業(yè)的代表，其一直致力于傳統(tǒng)制造業(yè)的轉(zhuǎn)型努力和探索中。庫卡集團(tuán)成立于1966年，業(yè)務(wù)遍及歐洲及北美地區(qū)，主要銷售服務(wù)型機(jī)器人、機(jī)器人控制系統(tǒng)、相關(guān)軟件及零部件。作為世界頂級機(jī)器人制造商之一，其子公司規(guī)模已超過20家銷售和服務(wù)中心。2015年8月，美的首次收購庫卡5.4%的股份，繼而在2016年5月，美的集團(tuán)通過董事會決議以其境外全資子公司MECCA名義收購庫卡公司30%以上的股份，款項要求以現(xiàn)金形式支付292億元人民幣。在2017年1月，通過多次交割，最終以收購價115歐元/股完成并購。

（二）并購的融資方式

根據(jù)美的集團(tuán)與庫卡簽署的《股份購買協(xié)議》，其以企業(yè)自有資金和銀行貸款的融資方式支付庫卡40億歐元，折合人民幣292億元。據(jù)美的集團(tuán)2015年報現(xiàn)金流達(dá)到267億元情形來看，主要收購資金以自有現(xiàn)金出資，不足余款以銀行貸款方式支付。2016年5月協(xié)議達(dá)成后，MECCA 已取得中國工商銀行的現(xiàn)金確認(rèn)函，與中國工商銀行借款額不低于30億元，最終獲得庫卡94.55%的股權(quán)，取得最終控制權(quán)。

（三）并購的融資風(fēng)險

1.融資支付風(fēng)險

傳統(tǒng)企業(yè)能否采用內(nèi)部融資，取決于自身資金實力大小。在并購過程中，選擇外部融資還是內(nèi)部融資，都將是企業(yè)有效降低融資風(fēng)險的關(guān)鍵因素。內(nèi)部融資的方式雖簡單方便，卻削弱了美的集團(tuán)資金的流動性。而且美的集團(tuán)大部分收購金額以自有資金支付，這部分資金來源主要是由于2015年美的經(jīng)營效益較好，其中全年可流動的貨幣資金達(dá)到129億元，凈利潤達(dá)到136億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流達(dá)到了267億元，自有資金數(shù)額占據(jù)收購價的91%，說明其完全能滿足大部分并購額的支付。但美的集團(tuán)作為傳統(tǒng)制造業(yè)，企業(yè)流動資金需求大，大額收購資金的流出，增加了并購的融資風(fēng)險。

2.債務(wù)償還風(fēng)險

除了自有資金的支付外，為了實現(xiàn)并購的完成，美的集團(tuán)不得不進(jìn)行外部融資，向歐洲和法蘭西地區(qū)的中國工商銀行進(jìn)行貸款，借款金額達(dá)到30億元人民幣。美的集團(tuán)也因此次的大額債務(wù)融資背負(fù)沉重的償債壓力。此次并購，短期借款從60億元增加到144億元，增幅達(dá)到了140%;同時，長期借款從1 920萬元增加到20億元，極大增加了長期借款的數(shù)量。由于其長短期借款的數(shù)額都巨大，再加上并購初期企業(yè)的整合，使得美的集團(tuán)的外債風(fēng)險較大，一旦經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額彌補(bǔ)不了短期債務(wù)的償還，就會引發(fā)美的集團(tuán)的財務(wù)風(fēng)險。

3.外匯變動風(fēng)險

跨境并購，不可避免地會遇到匯率變動帶來的融資風(fēng)險。在本案例中，美的集團(tuán)并購庫卡屬于跨境并購，美的集團(tuán)以自有資金和銀團(tuán)貸款的融資方式進(jìn)行并購，涉及現(xiàn)金數(shù)額較大約為292億元。由于交易價款的基數(shù)比較大，一部分交易額以自有資金進(jìn)行支付，對美的集團(tuán)的財務(wù)要求很高，在不同的匯率下進(jìn)行現(xiàn)金支付，實際支付的交易額也有很大差別;另一部分以債務(wù)融資方式取得的借款，人民幣和歐元的匯率變動也是美的集團(tuán)必須考慮的風(fēng)險之一，歐元匯率的增加勢必會帶來償還銀團(tuán)的債務(wù)增加，同時由于基數(shù)高達(dá)30億人民幣的借款，匯率的小幅度上漲，都會給美的集團(tuán)帶來雙匯的財務(wù)融資風(fēng)險。

4.資本結(jié)構(gòu)變動風(fēng)險

美的集團(tuán)并購時向海外中國工商銀行借款，使其承擔(dān)了高達(dá)30億元的債務(wù)，迅速提高了其短期借款和長期借款的指標(biāo)，引起美的集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)的變動。2014年企業(yè)未并購時，美的集團(tuán)就擁有超過50%的資產(chǎn)負(fù)債率，負(fù)債比例過高在一定程度上削弱了企業(yè)債權(quán)人的利益。在資產(chǎn)負(fù)債率居高不下的資本結(jié)構(gòu)下，美的集團(tuán)繼續(xù)對庫卡采取現(xiàn)金并購的方式，使得其資產(chǎn)負(fù)債率在并購后的五年內(nèi)都停滯在60%左右。這種債務(wù)資本常年高于股權(quán)資本的結(jié)構(gòu)，在一定程度上影響了美的集團(tuán)的經(jīng)營業(yè)績和股權(quán)比例。

三、美的集團(tuán)并購的融資風(fēng)險控制措施

（一）選擇合理融資方式

合理的融資組合會降低企業(yè)的融資成本和償債能力。美的集團(tuán)在并購庫卡的過程中，由于德國庫卡公司只接受現(xiàn)金支付的并購方式，為了完成并購，美的只能通過自有資金和銀團(tuán)借貸的方式，這種融資方式的單一性不可避免地增加了美的集團(tuán)的外債。因此，企業(yè)在選擇并購融資方式時，在考慮自身財務(wù)狀況的前提下，選擇多元化的杠桿融資更適用美的此次并購。針對財務(wù)狀況較好的傳統(tǒng)企業(yè)，可以采取現(xiàn)金加股權(quán)的融資方式，既避免了流動性資金的缺失，又有效降低了企業(yè)的融資風(fēng)險;同時，對于流動性不強(qiáng)的傳統(tǒng)企業(yè)，可以通過發(fā)行債券和增發(fā)股票的形式，來防控企業(yè)融資風(fēng)險。

（二）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

企業(yè)并購在一定程度上會改變企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，而合理的資本結(jié)構(gòu)會優(yōu)化資產(chǎn)和負(fù)債的比例，利于并購后的經(jīng)營發(fā)展。在本案例中，美的集團(tuán)并購巨額現(xiàn)金的付出，使其長短期借款數(shù)額直線上升。因此，針對短期債務(wù)，美的集團(tuán)與銀團(tuán)約定定期從凈利潤中扣除，以此降低短期償債風(fēng)險，同時針對長期債務(wù)，選擇再融資方式進(jìn)行緩解償債風(fēng)險，暫時性降低其資產(chǎn)負(fù)債率，減輕其償債壓力。因此，傳統(tǒng)企業(yè)在并購中可以通過合理降低債務(wù)比例，減少利息支出，降低資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

（三）選擇最佳融資匯率

跨境并購必然會面臨匯率變動所帶來的融資風(fēng)險，因此，時刻關(guān)注并購時期的匯率變動是并購企業(yè)考慮的融資風(fēng)險之一。針對債務(wù)融資企業(yè)，可以根據(jù)匯率變動來選擇最佳的支付方式，或者時刻關(guān)注匯率的變動，制定最合理的償還方式。而美的集團(tuán)巧妙地降低了匯率引發(fā)的融資風(fēng)險，選擇其境外全資子公司進(jìn)行并購，直接借入歐元貸款，有效控制了歐元與人民幣匯率變動風(fēng)險。針對匯率帶來的融資風(fēng)險，傳統(tǒng)企業(yè)可以根據(jù)其自身的財務(wù)狀況選擇一定的金融工具，以金融工具收益來彌補(bǔ)匯率變動產(chǎn)生的差額。

（四）提高財務(wù)數(shù)據(jù)透明度

美的集團(tuán)在對庫卡進(jìn)行并購價值評估時，由于其處于被動方，對庫卡財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性有待考量。同時，跨境并購又不可避免地會涉及到國家會計制度的不同、兩者在財務(wù)管理制度上的不同，增加了美的集團(tuán)財務(wù)人員對財務(wù)報表的評估難度。因此，制定相應(yīng)的實時信息公開機(jī)制，對企業(yè)并購初期進(jìn)行估值具有決定性意義。美的集團(tuán)在并購庫卡的整個過程中，對境外的庫卡公司實施財務(wù)獨立的管理制度。針對獨特的財務(wù)管理制度，美的集團(tuán)在并購前，為了獲取真實有效的財務(wù)數(shù)據(jù)，進(jìn)行了實時的財務(wù)數(shù)據(jù)審查步驟;同時，在并購中和并購后，對庫卡的財務(wù)數(shù)據(jù)實行定時財務(wù)監(jiān)督模式，有效避免了因財務(wù)數(shù)據(jù)的不及時接受所引發(fā)的估值風(fēng)險。

四、案例啟示

（一）境外借款是一種利好的融資方式

美的集團(tuán)以其境外子公司的名義對德國庫卡進(jìn)行并購，實現(xiàn)對庫卡的全資控股。同時，其以境外子公司向歐洲地區(qū)的中國工商銀行借款，直接避免了人民幣換取歐元匯率的程序?？缇橙谫Y的模式提高了美的集團(tuán)的盈利能力，節(jié)省了企業(yè)融資資源，避免了匯率變動的融資風(fēng)險。

（二）融資對象具有強(qiáng)大的資金后盾

融資對象的選擇決定著企業(yè)并購支付資金的幣種，并且購資金幣種的不同對企業(yè)帶來的財務(wù)風(fēng)險也是不同的。此次美的集團(tuán)并購所選取的境外銀團(tuán)機(jī)構(gòu)，其擁有獨立的國外經(jīng)營權(quán)和強(qiáng)大的資金鏈，幫助美的集團(tuán)使用非人民幣支付并購金額，確保了并購資金的后續(xù)供給。

隨著傳統(tǒng)企業(yè)并購事件的增加，并購所引發(fā)的融資風(fēng)險越來越受企業(yè)關(guān)注。從并購后美的集團(tuán)財務(wù)狀況良好的趨勢來看，其有效降低了資產(chǎn)負(fù)債率和提高了凈利潤，所以并購整體上是成功的。其成功的融資方案和防控措施值得其他傳統(tǒng)企業(yè)借鑒，對幫助我國傳統(tǒng)企業(yè)實現(xiàn)跨境并購有實踐意義。

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