股權(quán)集中度、股權(quán)制衡與投資者利益保護(hù)

徐慧玲　陳瀟陽

摘 要：隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，股份制公司成為了當(dāng)前主流形式。盡管我國現(xiàn)有許多的法律規(guī)范公司治理，然而仍然存在諸多不足。經(jīng)營者侵害股東利益、大股東侵害小股東利益的事件時(shí)有發(fā)生。市場的主體是投資者，保護(hù)市場主體，有利于維護(hù)資本市場的穩(wěn)定，也是上市公司持續(xù)發(fā)展的核心。本文從公司治理理論出發(fā)，借用前期投資者利益保護(hù)指數(shù)研究結(jié)果，在此基礎(chǔ)上，以2015—2016年湖北省69家上市公司為樣本，綜合運(yùn)用描述性統(tǒng)計(jì)、因子分析、面板回歸等計(jì)量方法，對湖北省上市公司的股權(quán)集中度、股權(quán)制衡以及投資者利益保護(hù)三者之間的關(guān)系做了較為深入的分析，研究股權(quán)集中度、股權(quán)制衡對投資者利益保護(hù)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，對于湖北省上市公司而言，大多數(shù)公司雖然股權(quán)比較集中但是目前仍處于相對控股狀態(tài)，股權(quán)制衡效果比較弱。投資者利益保護(hù)與股權(quán)集中度之間的關(guān)聯(lián)性不大，與第一大股東持股比例有正相關(guān)關(guān)系，與股權(quán)制衡之間具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，同時(shí)資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率分別與投資者利益保護(hù)構(gòu)成正相關(guān)和負(fù)相關(guān)關(guān)系。建議湖北省上市公司應(yīng)該保持合理的股權(quán)集中度，加強(qiáng)大股東內(nèi)部的股權(quán)制衡，發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)的作用，降低資產(chǎn)負(fù)債率，從而增強(qiáng)對中小投資者利益的保護(hù)。

關(guān)鍵詞：投資者保護(hù);股權(quán)集中;股權(quán)制衡;因子分析;面板回歸

一、引言

因?yàn)闅v史和現(xiàn)實(shí)的原因，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，股權(quán)當(dāng)中同時(shí)包含了流通股和非流通股。而非流通股中的國家股在股權(quán)結(jié)構(gòu)中所占的比重非常高，這導(dǎo)致了過高的股權(quán)集中度。為了解決這個(gè)問題，政府推行了有效的股權(quán)分置改革，使得國有股的絕對控股地位大幅降低，從而改善了對上市公司管理層行為的監(jiān)督并且減少了其相應(yīng)的代理成本。

雖然經(jīng)歷了股權(quán)分置改革，但是股權(quán)結(jié)構(gòu)中依然存在的一些問題使得中小股東自身利益受到控股股東侵害的案例時(shí)有發(fā)生。公司治理體系由外部人體系和內(nèi)部人體系共同組成，這兩種體系都存在很大缺陷。所有權(quán)較為集中的內(nèi)部人體系（大股東）存在大股東侵害中小股東利益的行為（LLSV，1998），而所有權(quán)較為分散的外部人體系（管理層）則存在機(jī)會(huì)主義風(fēng)險(xiǎn)（侯宇 王玉濤，2010）[1]。除此之外，中國證券市場存在的監(jiān)管漏洞也使得這兩種風(fēng)險(xiǎn)沒有得到很好地控制。在證券市場中，中小投資者的存在為市場流通性提供了重要支持，保護(hù)其切身利益有利于上市公司的健康成長[2]，從長遠(yuǎn)來看勢必將阻礙市場本身的發(fā)展。

因此，針對中小投資者的保護(hù)政策以及有關(guān)規(guī)范控股股東行為的措施急需出臺。湖北省作為中國內(nèi)陸經(jīng)濟(jì)文化發(fā)展的中心，在中部崛起戰(zhàn)略中起著重要的作用，有效保護(hù)投資者利益對促進(jìn)湖北省上市公司的健康發(fā)展具有十分重要的意義。

二、文獻(xiàn)述評

關(guān)于股權(quán)集中度與中小投資者利益保護(hù)的關(guān)系，國外學(xué)者對這部分的研究形成了兩種相反的結(jié)論，部分學(xué)者認(rèn)為集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于投資者利益保護(hù)，另外一些學(xué)者則認(rèn)為分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于投資者利益保護(hù)。股權(quán)集中是一種制約管理層道德風(fēng)險(xiǎn)的有效機(jī)制。股權(quán)集中使得大股東同時(shí)具備了監(jiān)督管理層行為的動(dòng)力和能力（Grossm an & H art， 1980）。也有研究認(rèn)為股權(quán)的集中程度與投資者利益保護(hù)負(fù)相關(guān)。這主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面，對大股東通過多元化投資來控制和降低投資風(fēng)險(xiǎn)造成阻礙（Huddart，1993;Admati et al， 1994）;降低了股票市場的流動(dòng)性（Becht，1999），從而間接削弱了對大股東的監(jiān)督（Maug，1998）;給與了大股東非法掠奪中小股東正當(dāng)利益的激勵(lì)和能力（Shleifer& Vishny，1997）。國內(nèi)這方面的研究結(jié)論與國外類似。一是股權(quán)集中度與投資者保護(hù)之間呈正相關(guān)關(guān)系，二是股權(quán)集中度與公司業(yè)績呈非線性關(guān)系。吳娟（2014）以2007—2012年滬深兩市除B股以外的所有上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中在中國目前資本市場法律法規(guī)不健全的情況下，有效彌補(bǔ)了對投資者的保護(hù)。另一方面，王如燕、王茜等（2012）的研究表明，過度集中和過度分散的股權(quán)都不利于上市公司建立健全的公司治理結(jié)構(gòu)和外部監(jiān)督機(jī)制。張冬梅（2015）發(fā)現(xiàn)適度集中、相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以減少大股東為攫取個(gè)人利益而濫用控制權(quán)這類情況的發(fā)生，從而加強(qiáng)了對投資者的保護(hù)。綜合分析文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資者利益保護(hù)之間存在著一定的區(qū)間效應(yīng)，而非簡單的線性關(guān)系，適度合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于保護(hù)投資者的利益。

關(guān)于股權(quán)制衡與投資者利益保護(hù)的關(guān)系，Becht和Mayer（2000）的研究表明，以下觀點(diǎn)并未得到證實(shí)，那就是在法制保護(hù)不足的歐洲國家中，第二或第三大股東的存在是一種普遍現(xiàn)象。但也有學(xué)者認(rèn)為股權(quán)制衡和投資者利益保護(hù)之間存在正相關(guān)關(guān)系。Pagano和Roell（1998）研究發(fā)現(xiàn)，同時(shí)存在多個(gè)大股東可以構(gòu)成理想的股權(quán)結(jié)構(gòu)。國內(nèi)學(xué)者付曉茜（2010）以2006—2009年的數(shù)據(jù)為支持，其實(shí)證回歸的結(jié)果發(fā)現(xiàn)：上市公司中制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)對中小投資者的保護(hù)有顯著影響。但楊小平，常啟軍（2013）通過研究西藏發(fā)展這家上市公司發(fā)現(xiàn)，其第二大股東并沒有發(fā)揮出股權(quán)制衡的作用，董事會(huì)受到大股東的操控。

關(guān)于如何評價(jià)和度量投資者利益保護(hù)程度，LLSV（1998）提出了“法與金融”的研究理論，其核心觀點(diǎn)是法律對于投資者利益保護(hù)具有作用。LLSV（1998）從國家層面對投資者保護(hù)效果進(jìn)行了研究，設(shè)計(jì)了三大類指標(biāo)來衡量不同國家對投資者保護(hù)的效果。曹穎（2011）從股權(quán)結(jié)構(gòu)狀況、股東權(quán)利、投資者關(guān)系管理、經(jīng)理層治理和關(guān)聯(lián)公司治理5個(gè)層面設(shè)計(jì)了基于公司治理的中小投資者利益保護(hù)評價(jià)體系。張宏亮（2011）和謝志華（2014）從會(huì)計(jì)角度出發(fā)設(shè)計(jì)了針對中國企業(yè)的投資者保護(hù)評價(jià)體系。常啟軍和蘇亞（2015）利用解釋結(jié)構(gòu)模型和層次分析法從企業(yè)的盈利能力，資產(chǎn)管理能力，分紅轉(zhuǎn)增能力以及股權(quán)制衡度等方面構(gòu)建了投資者利益保護(hù)評價(jià)體系。從國內(nèi)外投資者保護(hù)評價(jià)指標(biāo)的發(fā)展過程可以看出，對投資者保護(hù)程度的量化正在從宏觀層面轉(zhuǎn)向微觀層面。

目前已有的文獻(xiàn)所研究的領(lǐng)域集中在兩個(gè)方面，首先是探究投資者利益保護(hù)和股權(quán)集中度以及股權(quán)制衡之間的關(guān)系，其次是建立投資者利益保護(hù)評價(jià)體系。本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于將二者結(jié)合起來，首先采用因子分析的方法，建立了包含管理水平、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及公司質(zhì)量在內(nèi)的三個(gè)方面共計(jì)9個(gè)指標(biāo)的評價(jià)模型，并計(jì)算出了每個(gè)公司的投資者保護(hù)指數(shù)。之后，以投資者保護(hù)指數(shù)為因變量，以第一大股東持股比例、股權(quán)集中度以及股權(quán)制衡度為自變量，用面板數(shù)據(jù)回歸的方法分析了變量之間的相關(guān)關(guān)系。

三、湖北省上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

（一）湖北省上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)描述

我們選取了在上海交易所和深證交易所掛牌交易的且注冊地為湖北的上市公司作為研究樣本，時(shí)間跨度為2012年1月—2016年12月，總計(jì)69個(gè)樣本，樣本數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫。為了保證研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和合理性，避免研究過程和研究結(jié)果受到其他因素的負(fù)面影響，我們根據(jù)以下原則剔除了部分樣本：

一是剔除了在創(chuàng)業(yè)板上市的公司，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板上市公司和在主板上市的公司在企業(yè)類型、企業(yè)規(guī)模以及上市條件上都有很大區(qū)別，為了能夠集中研究市場的主要情況和主流趨勢，在研究過程中剔除這些公司。

二是剔除了所處板塊為金融保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司，由于金融行業(yè)特殊的性質(zhì)，這些公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和其他公司有很大的不同，特別是其應(yīng)計(jì)利潤和一般行業(yè)中的公司有很大區(qū)別，在研究中也一并去掉。

三是剔除了ST類的上市公司，因?yàn)檫@類公司在近幾年的經(jīng)營中出現(xiàn)了財(cái)務(wù)問題，屬于異常樣本，不宜納入本研究的范疇。

四是剔除了在選定時(shí)間內(nèi)財(cái)務(wù)報(bào)表中出現(xiàn)了數(shù)據(jù)缺損的公司。

經(jīng)過篩選，最后得到有效樣本69個(gè)，所有樣本的處理由SPSS 21.0實(shí)現(xiàn)。

本文將首先對湖北省上市公司股票分配情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，以此來探究湖北上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)情況。

本文選取以下指標(biāo)測度股權(quán)集中情況：上市公司中第一大股東持有股票占比，即D1指數(shù);上市公司前5個(gè)大股東持有股票占比D5指數(shù);上市公司第二、第三、第四、第五大股東持有股票之和占比D2345;公司第一大股東和第二大股東股票份額之比Z指數(shù);前5大股東市場占有率的平方和為市場集中度指標(biāo)Herfindahl指數(shù)或H5。D1、D5和D2345主要反映上市公司持股較多股東股權(quán)情況。D1大于50%時(shí)，稱該公司為絕對控股型公司;當(dāng)D1<20%時(shí)，稱該公司為股權(quán)分散型公司;D1的值處于20%和50%之間成為相對控股型公司。Z指數(shù)主要反映股權(quán)的制衡度。統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表1。

（二）湖北省上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問題

湖北省69家上市公司統(tǒng)計(jì)樣本數(shù)據(jù)中，約7.25%的上市公司屬于絕對控股型公司;相對控股公司數(shù)量大概占比73.91%。因此，湖北省上市公司呈現(xiàn)出相對控股的特點(diǎn)。

根據(jù)表1可知，湖北省69家上市公司，統(tǒng)計(jì)第一大股東持有股票比例的均值為30.72%;五個(gè)最大股東持股持有股票總數(shù)占比統(tǒng)計(jì)均值為50.07%;而第二、三、四、五大股東持有股票總和占比均值的統(tǒng)計(jì)量為19.35%。Herfindahl指數(shù)的樣本統(tǒng)計(jì)均值為0.1300。Z值的樣本均值為5.9490。從樣本統(tǒng)計(jì)值可以看出，湖北省上市公司第一大股東持有股票數(shù)占主導(dǎo)地位，基本上前五大股東對于公司股權(quán)有絕對的控制能力。 ? 四、投資者利益保護(hù)評價(jià)指標(biāo)體系構(gòu)建

（一）構(gòu)建中小投資者利益保護(hù)評價(jià)指標(biāo)體系的依據(jù)。本文對中小投資者利益保護(hù)評價(jià)指標(biāo)體系的設(shè)計(jì)主要依據(jù)前文所提到的保護(hù)的范圍以及相關(guān)的理論基礎(chǔ)，參照具體的設(shè)計(jì)思路及己有文獻(xiàn)（常啟軍，蘇亞，2015）中對影響中小投資者利益保護(hù)的因素來確定指標(biāo)體系[3]。

（二）評價(jià)指標(biāo)體系的結(jié)構(gòu)與元素

1. 管理水平。這里選取營業(yè)成本率，采用營業(yè)費(fèi)用與營業(yè)收入的比值，反映營業(yè)收入的盈力能力。

2. 公司質(zhì)量。這里選取盈利能力、償債能力、資產(chǎn)管理能力、分紅轉(zhuǎn)增能力、收入質(zhì)量以及成長能力等六個(gè)二級指標(biāo)作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。其中衡量盈利能力的指標(biāo)包含總資產(chǎn)凈利潤率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、每股收益;衡量償債能力的指標(biāo)包含流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、利息保障倍數(shù);衡量資產(chǎn)管理能力的指標(biāo)是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率;衡量分紅轉(zhuǎn)增能力的是每股現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物;衡量收入質(zhì)量的是銷售現(xiàn)金比率;衡量成長能力的是基本每股收益增長率、每股凈資產(chǎn)收益增長率、營業(yè)收入增長率、總資產(chǎn)增長率、凈資產(chǎn)增長率以及凈利潤增長率。

中小投資者利益保護(hù)評價(jià)指標(biāo)體系見表2。

（三）主成分分析

1. KMO和Bartlett檢驗(yàn)。對2012-2016年69家上市公司全部17個(gè)指標(biāo)進(jìn)行KMO檢驗(yàn)和Bartlett檢驗(yàn)，KMO檢驗(yàn)的平均相關(guān)性為0.6457，適合做主成分分析。Bartlett檢驗(yàn)的卡方值為球形度檢驗(yàn)中Sig.<0.05，表明數(shù)據(jù)可以進(jìn)行主成分分析。

2. 確定主成分個(gè)數(shù)。表4是基于主成分分析的方差解釋情況，這里選取特征值大小于1且累計(jì)貢獻(xiàn)率大于80%的主成分，前7個(gè)主成分的累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到83%，且特征值均大于1，故選取7個(gè)主成分個(gè)數(shù)。

3. 確定主成分表達(dá)式。表5為7個(gè)主成分的系數(shù)，每個(gè)主成分的表達(dá)式為二級指標(biāo)乘以對應(yīng)的主成分系數(shù)，并進(jìn)行加總，即：

4. 主成分權(quán)重和綜合分值。綜合分值為各個(gè)主成分得分乘以該主成分的權(quán)重，并進(jìn)行加總得出。各主成分的權(quán)重為各主成分的貢獻(xiàn)率除以累計(jì)貢獻(xiàn)率。由此，得到每年每個(gè)公司投資者保護(hù)綜合分值，記為F，其表達(dá)式為：

五、湖北省上市公司股權(quán)集中度、股權(quán)制衡和投資者利益保護(hù)的實(shí)證研究

（一）研究假設(shè)

企業(yè)產(chǎn)權(quán)所有者與公司經(jīng)營管理者二者之間個(gè)人利益的制衡有利于形成提高公司治理效率的良好內(nèi)部機(jī)制，降低公司管理代理成本。如果公司股權(quán)集中度過大，公司的控制權(quán)掌控在控股股東，控股股東缺乏監(jiān)督與制衡，可能產(chǎn)生控股股東侵占中小股東的利益，同時(shí)，公司管理代理成本提高，造成公司股東的業(yè)績下降?？毓晒蓶|侵占中小股東利益的情況會(huì)隨著股權(quán)集中度的增大而變得嚴(yán)重，由此產(chǎn)生的代理成本隨之增加，甚至?xí)窒蓹?quán)高度集中所產(chǎn)生的有利影響。為排除本文非主要因素對研究結(jié)果的干擾，在研究投資者權(quán)益保護(hù)時(shí)，做出以下三個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：投資者保護(hù)指數(shù)與上市公司第一大股東持有股票比例負(fù)相關(guān)。第一大股東持有股票比例越大，投資者保護(hù)指數(shù)越小。

假設(shè)2：投資者保護(hù)指數(shù)與上市公司中的股權(quán)集中度負(fù)相關(guān)。股權(quán)集中度越高，投資者保護(hù)指數(shù)越高。

假設(shè)3：上市公司投資者保護(hù)與股權(quán)制衡度正相關(guān)。公司股權(quán)存在制衡，大股東的決策行為受到監(jiān)督和限制，無法直接參與公司決策的中小股東的利益才能得到有效保護(hù)。

（二）變量定義

為了研究湖北省上市公司股權(quán)集中度與投資者利益之間的關(guān)系，本文將選取投資者保護(hù)指數(shù)作為被解釋變量，選取第一大股東持股比例、股權(quán)集中度以及股權(quán)制衡度作為解釋變量，股權(quán)制衡度衡量反映第一大股東受到其他第二到第五大股東制衡情況。總資產(chǎn)反映公司的規(guī)模，資產(chǎn)負(fù)債反映公司的運(yùn)營情況，二者綜合反映企業(yè)績效，而企業(yè)績效反映投資者保護(hù)程度，因此以總資產(chǎn)對數(shù)和資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量。時(shí)間段為2012—2016年，各個(gè)變量定義如表6所示。

（三）總體回歸模型

1. 模型設(shè)立。目前，國內(nèi)外關(guān)于股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與投資者保護(hù)之間關(guān)系的研究較多，從研究結(jié)論中，我們不難發(fā)現(xiàn)，投資者的利益保護(hù)不僅受到上市公司股權(quán)集中度，股權(quán)制衡度的影響，而且還受到公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率等其他因素影響。本文借鑒已有的研究，以本文第四部分的投資者利益保護(hù)指數(shù)為被解釋變量，建立了以下如下面板數(shù)據(jù)回歸模型：

2. 模型選擇。面板回歸分為固定效應(yīng)模型、隨機(jī)效應(yīng)模型和混合效應(yīng)模型。F檢驗(yàn)結(jié)果顯示，拒絕混合效應(yīng)模型的原假設(shè)，固定效應(yīng)模型更合適。LM檢驗(yàn)結(jié)果顯示，拒絕混合效應(yīng)模型的原假設(shè)，隨機(jī)效應(yīng)模型更合適。Hausman檢驗(yàn)結(jié)果顯示，卡方統(tǒng)值為21.08，在1%的水平上顯著，因此拒絕隨機(jī)效應(yīng)的原假設(shè)，故采用固定效應(yīng)模型。

3. 回歸結(jié)果?；赟TATA14.0對方程進(jìn)行回歸，估計(jì)結(jié)果如表8所示。這里給出了個(gè)體固定效應(yīng)、時(shí)間固定效應(yīng)和雙向固定效應(yīng)的回歸結(jié)果。

從上表的估計(jì)結(jié)果可以看出，三個(gè)模型的F值所對應(yīng)的p值均小于0.01，表明在5%置信水平下模型通過F檢驗(yàn)。因此三個(gè)模型在整體上是顯著的。從R-squared來看，雙向固定效應(yīng)模型的R平方為0.2135，解釋變量的21.35%，比個(gè)體固定和時(shí)間固定效應(yīng)模型的R平方更高，說明雙向固定效應(yīng)模型的擬合結(jié)果更好，這里采用雙向固定效應(yīng)模型的結(jié)果進(jìn)行解釋。

從回歸結(jié)果看，第一大股東持股比例變量的回歸系數(shù)為0.0099，通過了5%的顯著性檢驗(yàn)，說明第一大股東持股比例對投資者保護(hù)指數(shù)存在顯著促進(jìn)作用，第一大股東持股比例每增加1個(gè)百分點(diǎn)，投資者保護(hù)指數(shù)提高0.0099個(gè)百分點(diǎn)。股權(quán)集中度沒有通過10%的顯著性檢驗(yàn)，說明股權(quán)集中度對投資者保護(hù)指數(shù)沒有顯著影響。股權(quán)制衡度變量的回歸系數(shù)為-0.0089，通過了10%的顯著性檢驗(yàn)，說明股權(quán)制衡度對投資者保護(hù)指數(shù)存在顯著抑制作用，股權(quán)制衡度每增加1個(gè)百分點(diǎn)，投資者保護(hù)指數(shù)將降低0.0089個(gè)百分點(diǎn)。總資產(chǎn)對數(shù)變量的回歸系數(shù)為0.4049，通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，說明總資產(chǎn)對數(shù)對投資者保護(hù)指數(shù)存在顯著促進(jìn)作用，總資產(chǎn)對數(shù)每增加1個(gè)百分點(diǎn)，投資者保護(hù)指數(shù)將提高0.4049個(gè)百分點(diǎn)。資產(chǎn)負(fù)債率變量的回歸系數(shù)為-0.0106，通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，說明資產(chǎn)負(fù)債率對投資者保護(hù)指數(shù)存在顯著抑制作用，資產(chǎn)負(fù)債率對數(shù)每增加1個(gè)百分點(diǎn)，投資者保護(hù)指數(shù)將降低0.0106個(gè)百分點(diǎn)[4]。

六、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

1. 湖北省上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，股權(quán)制衡效果比較弱

湖北省69家上市公司統(tǒng)計(jì)樣本數(shù)據(jù)中，相對控股公司數(shù)量大概占比73.91%，使得湖北省上市公司呈現(xiàn)出相對控股的特點(diǎn)。而五個(gè)最大股東持股持有股份總數(shù)占比統(tǒng)計(jì)均值為50.07%，基本上前五大股東對于公司股權(quán)有絕對的控制能力。同時(shí)，第二、三、四、五大股東持有股票總和占比均值的統(tǒng)計(jì)量為19.35%，Herfindahl指數(shù)的樣本統(tǒng)計(jì)均值為0.1300，Z值的樣本均值為5.9490，說明湖北省上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中股權(quán)制衡的效果比較弱。

2. 投資者保護(hù)指數(shù)與第一大股東持股比例之間的關(guān)系呈正相關(guān)[5]

第一大股東持股比例對投資者保護(hù)指數(shù)有顯著的正向影響。這個(gè)結(jié)論與假設(shè)1是不相符的[6]。具體原因是湖北省上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)目前以相對控股為主，控股股東為了自身的利益主動(dòng)去監(jiān)督管理層，時(shí)刻關(guān)注公司的運(yùn)營情況，因此整體上替代效應(yīng)發(fā)揮了主導(dǎo)作用。

3. 投資者保護(hù)指數(shù)與股權(quán)集中度之間的關(guān)系在統(tǒng)計(jì)學(xué)上并不顯著

股權(quán)集中度無法有效解釋投資者利益保護(hù)的效果，這個(gè)結(jié)論與假設(shè)2[7]是不相符的。由結(jié)論1可以得到，前5大股東對于公司擁有絕對的控制權(quán)，因此就整體而言，侵害效應(yīng)發(fā)生的可能性大于替代效應(yīng)，控股股東容易利用其對公司的控制權(quán)，通過關(guān)聯(lián)交易，違規(guī)擔(dān)保等手段掏空上市公司，為自己謀私利。一方面，由于公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)處于相對控股狀態(tài)（第一大股東持股比例相對較低），因此此時(shí)替代效應(yīng)大于侵害效應(yīng)，導(dǎo)致了第一大股東持股比例與投資者利益保護(hù)正相關(guān)，進(jìn)而使得湖北省上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對投資者利益產(chǎn)生影響的最終結(jié)果是侵害效應(yīng)與替代效應(yīng)的綜合，從而使得股權(quán)集中度與投資者利益保護(hù)的關(guān)聯(lián)性不大。

4. 投資者保護(hù)指數(shù)與股權(quán)制衡度負(fù)相關(guān)，且相關(guān)性顯著

投資者保護(hù)指數(shù)與股權(quán)制衡度負(fù)相關(guān)，且兩者之間的相關(guān)性較強(qiáng)，這一結(jié)論與假設(shè)3是不符的。這能夠說明從整體上看，對于湖北上市公司而言，其內(nèi)部的替代效應(yīng)明顯大于侵害效應(yīng)。從結(jié)論1中也可以看到，湖北上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)從整體上是相對控股的，第一大股東的持股比例相對較低，其決策行為受到了有效的監(jiān)督和限制。

5. 資產(chǎn)規(guī)模和負(fù)債水平的影響作用不同

中小投資者利益保護(hù)效果與公司規(guī)模存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明對于湖北省上市公司而言，其規(guī)模經(jīng)濟(jì)的有效性得到了充分的釋放，公司規(guī)模上的優(yōu)勢讓其運(yùn)作更加規(guī)范，有效增加了控股股東的“掏空”行為的代理成本。同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率與中小投資者利益保護(hù)顯著負(fù)相關(guān)，說明高負(fù)債比例會(huì)削弱中小投資者的利益。高負(fù)債經(jīng)營的公司資本成本比較高，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之增大。

（二）政策建議

1. 保持合理的股權(quán)集中度

目前湖北省在滬深兩市的上市公司，其股權(quán)結(jié)構(gòu)從總體上來說，呈現(xiàn)出相對控股的特點(diǎn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)為絕對控股的公司只占極少數(shù)。這種相對控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)保證了大股東在積極監(jiān)督管理層合理履行職責(zé)的同時(shí)也避免了絕對控股給中小股東所帶來的侵害效應(yīng)。因此，建議湖北省上市公司保持目前相對控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)以繼續(xù)發(fā)揮公司內(nèi)部治理機(jī)制的積極作用。對于處于絕對控股的上市公司，則需要采取多種方式加強(qiáng)對于大股東和管理層的監(jiān)管，以防止侵害效應(yīng)的發(fā)生。

2. 加強(qiáng)大股東內(nèi)部的股權(quán)制衡

湖北省上市公司目前大股東內(nèi)部的股權(quán)制衡比較弱，這將是中小投資者利益受到侵害的重大隱患。大股東之間有效制衡的缺乏長期以來都是造成投資者利益受損的主要原因之一。因此，湖北省上市公司應(yīng)該在股權(quán)結(jié)構(gòu)上進(jìn)行一定的調(diào)整，應(yīng)該在公司內(nèi)部形成股權(quán)制衡的局面。這樣，大股東之間為了自身利益便會(huì)相互之間進(jìn)行監(jiān)督，從而控制公司內(nèi)部對于中小投資者的侵害行為。同時(shí)，大股東之間的相互監(jiān)督比現(xiàn)有的法律規(guī)范要更加有效，成本也更加低廉，因此，可以通過調(diào)整大股東的持股比例來加強(qiáng)大股東內(nèi)部的股權(quán)制衡。

3. 發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)的作用，降低負(fù)債水平

上市公司應(yīng)該在擴(kuò)大自身規(guī)模的同時(shí)，充分發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)對于企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的正向作用，利用企業(yè)規(guī)模優(yōu)勢規(guī)范企業(yè)運(yùn)營，減少企業(yè)運(yùn)營成本，增強(qiáng)企業(yè)競爭力，提高企業(yè)對抗自身財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及外部市場風(fēng)險(xiǎn)的能力。同時(shí)規(guī)范企業(yè)內(nèi)部的決策機(jī)制，增加大股東為自身非法利益而采取“掏空”行為的代理成本。另一方面，企業(yè)應(yīng)該完善自身的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，采取多種措施控制負(fù)債比例，以有效降低整體財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，保障企業(yè)安全運(yùn)行。

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