資產證券化風險及對策

王珍

[提要] 資產證券化作為20世紀70年代以來世界金融領域中最重要的一種金融創(chuàng)新方式，在盤活資產、風險管理、改善流動性、拓寬融資渠道、降低融資成本等方面有著無可替代的優(yōu)勢。同時，2008年的經濟危機也使得我們認識到資產證券化中存在著許多需要解決的問題。本文剖析資產證券化過程，并從中分析主要參與方的利益沖突，從根本上探究資產證券化中存在的問題，并提出相應的解決措施，以便為我國資產證券化健康發(fā)展提供參考建議。

關鍵詞：資產證券化；風險分析；應對措施

中圖分類號：F831 文獻標識碼：A

一、引言

隨著經濟一體化和金融全球化程度的不斷加深，世界各國對金融創(chuàng)新的需求愈加渴望。20世紀70年代資產證券化起源于美國，并且得到了長足的發(fā)展。次貸危機之前，美國住房抵押貸款支持證券和資產支持證券未償付余額最高時分別達到9.2萬億美元（2008年）和1.9萬億美元（2007年），分別占同期美國國債市場余額的160%和40%（鄒曉梅、張明等，2014）。次貸危機后，美國的資產證券化整體呈現(xiàn)出總量下降，緩慢增長的趨勢，但美國依然是資產證券化規(guī)模最大的國家，其存量依然相當可觀。資產證券化之所以能夠在美國發(fā)展迅猛，除了得益于美國高度發(fā)達的金融市場、體制完備的信貸市場、量化寬松的監(jiān)管環(huán)境外，還有以下幾個方面的原因：第一，美聯(lián)儲為應對“滯漲”問題實行了緊縮的貨幣政策，導致利率上升，而銀行的存款利率調整滯后，所以金融市場上出現(xiàn)了“金融脫媒”現(xiàn)象，最終引發(fā)儲蓄信貸危機。儲蓄信貸危機推動了資產證券化的發(fā)展；第二，利率市場化壓縮了銀行的利潤，而資產證券化有利于商業(yè)銀行實施主動的負債管理、拓寬資金來源、改善資產負債管理，并且與證券化相關的中間業(yè)務拓寬了銀行的獲利渠道；第三，資產證券化的“風險隔離機制”迎合了金融機構風險轉移的需求，使得商業(yè)銀行將風險較高的信貸資產 “真實出售”給特設目的機構（SPV），以實現(xiàn)風險隔離；第四，商業(yè)銀行可以將高風險資產通過資產證券化由表內轉移到表外，從而降低資本金的要求，達到資本套利的目的。

次貸危機之前，學者的觀點更加偏向于微觀層面（積極）；而次貸危機之后，學者的觀點更加偏向于宏觀層面（消極）。Reinhart and Rogoff（2008）認為資產證券化是把雙刃劍，既有積極的一面，又有消極的一面，在某些情況下可能會引起系統(tǒng)風險的聚集，不利于金融市場的穩(wěn)定。Altunbas（2008）和Goswa-mi（2009）通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)，資產證券化降低了貨幣政策的效率。Shin（2009）認為，證券化提高了金融部門的杠桿率，客觀上促進了信貸擴張，降低了借貸標準，其結果勢必會引起金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定情況發(fā)生。Keys et al.（2010）和Rajan et al.（2011）研究了證券化對商業(yè)銀行借貸標準的影響，結果表明資產證券化會引起掠奪性借貸，使得銀行放松了對貸款的審核要求。

二、資產證券化流程及風險分析

資產證券化是通過一定的結構化安排、信用增級及信用評級等手段，將流動性較差但能在未來產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產轉換成金融市場上流通的證券，是一種結構化的融資方式。資產證券化產種類繁多，其中最重要的資產證券化產品有四類，即抵押支持證券（MBS）、資產支持證券（ABS）、擔保債務憑證（CDO）和資產支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）。

（一）資產證券化流程。（圖1）如圖1所示，資產證券化過程中，涉及的參與主體主要有原始權益人、發(fā)行方、特設目的機構（SPV）、資產評級機構、信用增級機構、投資者。資產證券化過程主要分為以下幾步：

1、基礎資產池的構建?；A資產池是原始權益人將要打包出售給特設目的機構的資產集合。SPV往往依據(jù)基礎資產池的價值、風險、未來現(xiàn)金流量來考慮設計資產證券化產品。基礎資產池的質量直接決定違約（信用）風險水平。違約風險產生于資產證券化的信用鏈結構，但最終取決于基礎資產池產生的現(xiàn)金流。

2、設立特設目的機構（SPV）。資產證券化的核心是風險隔離與信用增級。一方面SPV只能從事與證券化相關的交易，在資產支持證券尚未到期清償之前，特設目的機構不得清算重組；另一方面原始權益人將資產真實出售給SPV。原始權益人得到資金并將風險資產剝離出自己的資產負債表，SPV擁有資產的所有權。即使原始權益人出現(xiàn)破產清算，債權人（原始權益人）對已出售的資產也沒有追索權。

3、信用評級與信用增級。由于資產證券化過程復雜、透明度低，投資者對它的風險了解較少，為了方便投資者理解資產證券化產品的風險，幫助其選擇適合自己風險偏好的證券化產品，因此賣方通常支付評級費用尋求資產評級機構為其進行風險評估。

然而，初始的證券化產品信用評級不高，很難得到投資者的認可，因此為了提高資產證券化產品的信用評級，需要進行信用增級。信用增級方式可以從來源分為內部增級方式與外部增級方式。常用的內部增級方式主要包括：超額抵押、分層、超額利差、回購條款等。常用的外部增級方式主要包括：資產池保險、購買CDS等。

（二）資產證券化風險分析

1、資產池質量問題。從資產證券化的過程中可以看出，構成資產池的資產所產生的穩(wěn)定現(xiàn)金流量是一切收益的保障。因此，與資產池相關的風險主要有以下兩點：一是資產質量問題：低質量的資產有較高的信用違約風險、不穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，是影響資產證券化產品質量的核心要素；二是風險集中問題：少量資產質量惡化所引發(fā)的風險往往可以由資產池超額抵押或者自留資金吸收，但是集中爆發(fā)的資產惡化問題將會引發(fā)償付失敗風險。

2、逆向選擇問題。以信貸資產證券化為例：商業(yè)銀行比SPV掌握了更多信息，在信息上處于優(yōu)勢。因此，商業(yè)銀行通常將質量較差的信貸資產出售給特殊目的機構，從而實現(xiàn)風險的轉移。這會助長商業(yè)銀行降低放貸標準，將掠奪式借貸風險引入金融系統(tǒng)中，加劇金融系統(tǒng)的動蕩。

3、道德風險。投資者與信用評級機構存在著道德風險。信用評級在資產證券化中扮演著重要的角色，客觀的信用評級能夠有效地幫助投資者識別證券化產品中存在的風險，更好地幫助投資者選擇合適的投資工具。但是，在資產證券化過程中，信用評級機構往往受雇于證券化產品的發(fā)行方，由發(fā)行方支付評級費用。由此造成利益沖突問題，影響了信用評級機構的客觀性與公正性，勢必使得信用評級結果過高而達到粉飾風險的目的。

4、系統(tǒng)性風險。資產證券化將信貸市場、貨幣市場、資本市場三者有機的聯(lián)系在了一起，使得風險在這三個市場中集聚，增加了金融市場的聯(lián)動性。而且正如上文所述，資產證券化具有跨市場、風險轉移、產品結構復雜等特征，易產生系統(tǒng)性風險。

三、應對措施

（一）正確看待“發(fā)起—分銷”模式?！鞍l(fā)起—分銷”模式是資產證券化過程中一種常見的發(fā)行方式。通過“發(fā)起—分銷”可以促進商業(yè)銀行轉移風險，但在一定程度上會引起商業(yè)銀行只關注收益而忽視風險的不理性放貸行為，最終將風險轉嫁到金融市場中，引起系統(tǒng)性風險。所以，應正確看待“發(fā)起—分銷”模式的優(yōu)缺點，以此促進我國資產證券化業(yè)務的良性發(fā)展。為此，我們可以因勢利導，權衡選擇。一方面對于基礎資產質量較高的證券化業(yè)務可以鼓勵其創(chuàng)新，對于質量較差的資產證券化，可以要求針對此證券化留置一定的資本，以防止其進行監(jiān)管套利；另一方面靈活處理商業(yè)銀行的留置比例，利用高質量資產進行證券化可以減少證券化產品的留置比例，利用低質量資產進行證券化必須提高相應的證券化產品留置比例。

（二）提高中介服務質量。中介機構在資產證券化中扮演著重要的角色，特別是在信用評級與信用增級方面?？陀^公正的信用評級機構可以清晰地發(fā)現(xiàn)證券化產品中存在的風險，為廣大投資者提供參考標準。及時的評級修改與更新可以幫助投資者及時察覺證券化產品的的風險變化情況，提前進行風險管理與風險對沖。但是，因為評級費用都是由發(fā)行方支付，存在利益沖突問題。所以，應修改費用支付方式，將投資者的利益與資產評級機構的評級費緊密聯(lián)系起來才能在一定程度上消除道德風險問題。

資產增級是資產證券化過程中一個非常核心的過程?？陀^公正且有效的信用增級能夠幫助投資者抵御資產損失風險，保障投資者利益。但是，我國目前的資產增級手段單一，多數(shù)仍為內部增級且存在一定的不規(guī)范行為。因此，應規(guī)范信用增級過程，切實保障投資者的利益。

（三）適宜的監(jiān)管制度。從2008年次貸危機可以看到，資產證券化產品是一種構造復雜、集聚風險的金融創(chuàng)新產品，監(jiān)管者很難清晰、及時地檢測到證券化帶來的系統(tǒng)性風險，因此最終引發(fā)了美國的金融危機。目前，我國依然采用“一行三會”的分業(yè)監(jiān)管模式，這種監(jiān)管模式雖然專業(yè)化程度很高但是對于產品結構復雜、市場跨度較大、系統(tǒng)風險集聚的資產證券化產品很容易造成監(jiān)管缺位與過度的現(xiàn)象。因此，應當設立一個專門的監(jiān)管機構對資產證券化進行跨行業(yè)、跨市場監(jiān)管。在具體操作上，還應該利用大數(shù)據(jù)、機器學習、云計算等先進的技術提高監(jiān)管效率，有效地預防和控制系統(tǒng)性風險。

（四）豐富的市場參與者。我國資產證券化市場依然存在證券化產品類型單一、同質化問題嚴重、參與者類型單一、市場流動性不足等缺點。為了解決這些問題，我們首先需要擴大資產證券化產品合格發(fā)起人的范圍。除了大型商業(yè)銀行外還應鼓勵中小商業(yè)銀行、商業(yè)企業(yè)、保險公司等金融機構積極主動地參與到資產證券化市場中來，利用不同種類的基礎資產進行證券化，豐富證券化產品類型；其次，應當保證在投資者適當?shù)那疤嵝韵?，鼓勵個人投資者、機構投資者、養(yǎng)老基金等參與到證券化產品的投資中去，實現(xiàn)真正意義上的風險分散；最后，還應加大對投資者的培養(yǎng)力度，使得投資者能夠了解資產證券化流程，明確資產證券化產品的風險收益，提高風險分析能力與風險規(guī)避能力。

主要參考文獻：

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