淺談我國資產(chǎn)證券化業(yè)務特殊目的載體的可行路徑

張世緒

摘 要：特殊目的載體是資產(chǎn)證券化義務安排的核心，其形式直接關系到整個交易安排，應當受到理論及實務的重視。特殊目的載體一般有特殊目的公司、特殊目的合伙特殊目的信托三種模式，特殊目的載體模式的選擇一方面受其必備法律特征的限制，另一方面也必須符合一定法域下法律制度尤其是公司法的規(guī)定，結合我國《公司法》等法律制度的規(guī)定以及資產(chǎn)證券化業(yè)務的需要，筆者認為特殊目的信托是特殊目的載體設置的可行路徑。

關鍵詞：資產(chǎn)證券化；特殊目的載體；可行路徑；特殊目的信托

資產(chǎn)證券化（Asset Backed Securitization，以下簡稱ABS）是一種結構化融資形式，承載基礎資產(chǎn)的特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，以下簡稱SPV）是其核心，在ABS產(chǎn)品中具有重要作用。SPV有三種具體形式：特殊目的公司（Special Purpose Company，以下簡稱SPC）、特殊目的信托（Special Purpose Trust，以下簡稱SPT）、特殊目的合伙（Special Purpose Partnership，以下簡稱SPP）。SPV的設立必須與一國的法律制度尤其是企業(yè)法相適應，筆者將結合ABS業(yè)務實踐，綜合分析我國企業(yè)法律體系，指出我國ABS業(yè)務SPV設立的可行路徑。

一、資產(chǎn)證券化概述

（一）概念。自誕生以來，美國的諸多學者及機構積極參與對ABS業(yè)務的研究，各自都對其概念進行了表述，綜合他們的理解可以總結為：“資產(chǎn)證券化是一種結構性融資的構建過程，將一些有現(xiàn)金流的可獨立出來的資產(chǎn)包裝并出售，以達到融資目的?！雹傥覈?004年初開始ABS業(yè)務試點以來，經(jīng)過長時間的探索，已經(jīng)開始著手建立資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系，其中2014年11月證監(jiān)會公布的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》（以下簡稱《管理規(guī)定》）對ABS業(yè)務的定義為：“以基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務活動?！北疚牟捎么烁拍顏矶xABS業(yè)務。

（二）ABS的流程、SPV在其中的地位與作用。SPV指為ABS業(yè)務設置的專門主體，由發(fā)起人設立又獨立于發(fā)起人，是ABS基礎資產(chǎn)操作的平臺，在整個交易結構中處于核心地位。

SPV是基礎資產(chǎn)的承受者。ABS是對特定財產(chǎn)設置一系列交易安排的過程，根據(jù)交易習慣及法律邏輯我們無法與財產(chǎn)“自身”交易，而必須同財產(chǎn)的“主體”交易，這就需要一個主體充當交易對手，SPV正是這樣一個主體。ABS的發(fā)起人即基礎資產(chǎn)的原所有權人將基礎資產(chǎn)真實出售給SPV，由它成為“主體”即交易對手。

SPV是保障投資人投資安全的工具。SPV取代發(fā)起人成為基礎資產(chǎn)的承受者實現(xiàn)了基礎資產(chǎn)與發(fā)起人間相互隔離：當發(fā)起人發(fā)生嚴重的財務危機甚至破產(chǎn)時，ABS的基礎資產(chǎn)不受影響，仍將按照交易安排向投資者支付穩(wěn)定的現(xiàn)金流，保障投資人的投資安全。這也是發(fā)起人不宜在ABS過程中充當基礎資產(chǎn)承受者的原因。

二、SPV的法律特征及類型

（一）SPV的法律特征。SPV應具備以下法律特征：

第一，獨立性。SPV不受ABS結構中任一主體的控制，不與其有直接利益關聯(lián)。獨立于發(fā)起人，是實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，保護投資者利益的基礎；投資者做出投資決策依賴于各中介機構誠實履行職責，一旦他們同SPV有直接的利益聯(lián)系，將會產(chǎn)生極大的道德風險。

第二，破產(chǎn)隔離。破產(chǎn)隔離指SPV必須能夠使基礎資產(chǎn)與發(fā)起人財產(chǎn)相分離，互相隔離破產(chǎn)風險。當發(fā)起人破產(chǎn)，基礎資產(chǎn)將不作為清算財產(chǎn)被處置。

第三，空殼性。SPV只作為ABS交易過程中的一方主體成立，本身不經(jīng)營盈利，除基礎資產(chǎn)外沒有其他財產(chǎn)，不單獨配置經(jīng)營人員，僅是一個充當紙面上主體的“空殼”公司。

（二）SPV的類型及我國的法律環(huán)境分析。SPV的具體類型一般有SPC、SPP及SPT，無法劃分為上述類型的非標準類型被稱為SPE（Special Purpose Entities），以下將結合我國的企業(yè)法律制度對上述各類SPV設立的可行性做具體分析。

SPC是美國最早實行的SPV形式，國際上也廣被接受。允許設立SPC的國家一般在公司法中為其設立單獨的規(guī)定，以區(qū)分于普通公司。

但受限于我國《公司法》、《破產(chǎn)法》等法律的規(guī)定，現(xiàn)階段SPC這一類型在我國并不適用。原因如下：

第一，SPC與我國《公司法》所規(guī)定的公司不符。一方面，根據(jù)ABS業(yè)務是實際需要，SPC具有破產(chǎn)隔離性、空殼性質，而從《公司法》的內容來看，我國現(xiàn)行的公司制度要求公司應當是一個實際運營的實體，而不應僅是一個“空殼”?！豆痉ā芬?guī)定：“法律、行政法規(guī)對公司的注冊資本實繳，注冊資本最低數(shù)額有具體規(guī)定的，從其規(guī)定?！雹贏BS所涉及的金融領域受國家嚴格管控，對注冊資本的數(shù)額有較高的要求并一般要求實繳，這也給SPC的設立造成了成本上的困難。

第二，無法真正實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。根據(jù)《破產(chǎn)法》，“企業(yè)法人不能清償?shù)狡趥鶆?，資產(chǎn)不足以清償全部債務或者明顯缺乏償債能力的，應當破產(chǎn)或重整?！雹垡坏┗A資產(chǎn)的現(xiàn)金流償付出現(xiàn)了嚴重的問題，發(fā)展到《破產(chǎn)法》所規(guī)定的情形，SPC就將面臨破產(chǎn)或重整，無法實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。

第三，財稅制度使SPC承擔不當?shù)亩愗?。根?jù)我國企業(yè)所得稅制度，公司獲得的收益要承擔所得稅，但SPC不實際經(jīng)營，SPC歸集的現(xiàn)金流不是其利潤，通過SPC獲得收益的投資者在獲得收益的環(huán)節(jié)以及負擔了稅費，若設立SPC則使得整體的稅負增加，不當?shù)膿p害了各相關主體的利益。

第四，公司發(fā)行證券必須符合法定的條件，該條件主要針對展現(xiàn)公司信用水平與經(jīng)營狀況的各項財務數(shù)據(jù)，SPC因其“空殼性”想要達到上述標準基本不可能。

SPT也是國際上普遍采用的SPV形式。根據(jù)我國的《信托法》，SPT是破產(chǎn)隔離實現(xiàn)程度最高的SPV形式，同時信托的形式也最有利于SPV交易主體功能的實現(xiàn)，方便受托管理人的管理。

綜上所述，可以看出在我國現(xiàn)行法律制度下，最適宜的特殊目的載體形式是SPT即特殊目的信托。各類資產(chǎn)證券化業(yè)務應主要在SPT的范圍內選擇具體的模式進行操作。

三、我國資產(chǎn)證券化業(yè)務實踐中SPV設立的可行路徑

ABS產(chǎn)品的類型可以分為三種：信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)。資產(chǎn)支持票據(jù)是一種“準資產(chǎn)證券化”產(chǎn)品，監(jiān)管未強制要求其在交易結構中設立SPV④，因此在本文中不予討論。其余兩種方式，發(fā)起人可以根據(jù)自身性質、基礎資產(chǎn)性質以及融資需求選擇ABS產(chǎn)品類型。

信貸資產(chǎn)證券化是指銀行業(yè)金融機構發(fā)起的，以信貸資產(chǎn)為基礎資產(chǎn)向投資機構發(fā)行受益證券的融資活動。根據(jù)中國人民銀行及銀監(jiān)會發(fā)布的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、《金融機構信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》等規(guī)章，銀行業(yè)金融機構，包括各商業(yè)銀行、政策性銀行、信托投資公司、財務公司、城市、農村信用社及銀監(jiān)會依法監(jiān)督管理的其他金融機構向機構投資者發(fā)行的以信貸資產(chǎn)為基礎資產(chǎn)的資產(chǎn)支持證券應當采用SPT形式設置SPV。

根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的《管理規(guī)定》，企業(yè)ABS業(yè)務應當通過證券公司或基金管理公司子公司設立的“資產(chǎn)支持專項計劃”發(fā)行資產(chǎn)支持證券。⑤有觀點認為“資產(chǎn)管理計劃”應屬SPE。根據(jù)《管理規(guī)定》，專項計劃資產(chǎn)獨立于原始權益人、管理人、托管人及其他業(yè)務參與人的固有財產(chǎn)⑥，可以認定“資產(chǎn)支持轉型計劃”屬于SPT的范疇。

綜上，我國ABS業(yè)務SPV設立的可行路徑為SPT，即特殊目的信托。（作者單位：東北財經(jīng)大學）

注釋：

① 資產(chǎn)證券化：國際借鑒與中國實踐案例，鄭磊著，機械工業(yè)出版社，2014年版，66頁。

② 《公司法》第26條

③ 《破產(chǎn)法》第2條

④ 見中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布的《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》

⑤ 《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》第4條

⑥ 《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》第5條