基于EVA傳統(tǒng)企業(yè)跨國(guó)杠桿并購(gòu)績(jī)效研究

余祥朝

摘要：隨著2012年我國(guó)“走出去”戰(zhàn)略的實(shí)施，海外并購(gòu)已經(jīng)逐漸成為我國(guó)對(duì)外投資最主要的投資方式，也成為擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，資源整合，提升技術(shù)，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的主要模式。隨著并購(gòu)規(guī)模的擴(kuò)大和并購(gòu)金額的增多，傳統(tǒng)的并購(gòu)融資模式已不能滿足企業(yè)并購(gòu)融資資金的需求。在此基礎(chǔ)上杠桿并購(gòu)漸漸進(jìn)入了人們的視野，杠桿并購(gòu)能夠運(yùn)用各種多元化的融資方式進(jìn)行大量的融資舉債，充分運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，以收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)并在獲得對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)后，對(duì)企業(yè)進(jìn)行重整以提高其經(jīng)營(yíng)效益。本文基于EVA法，利用雙匯公司2012-2015年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)雙匯跨國(guó)并購(gòu)史密斯菲爾德事件進(jìn)行實(shí)證分析，對(duì)其并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)，最后根據(jù)評(píng)價(jià)結(jié)果得到雙匯跨國(guó)并購(gòu)案例的啟示，并針對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)問(wèn)題提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：杠桿并購(gòu);傳統(tǒng)企業(yè);并購(gòu)績(jī)效;EVA

一、引言

伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)及經(jīng)濟(jì)全球化，為了彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)資源的不足或者為了獲取有利于企業(yè)發(fā)展的核心技術(shù)或者是為了以較低成本獲取企業(yè)發(fā)展的國(guó)外市場(chǎng)或者是為了獲取產(chǎn)品品牌，跨國(guó)并購(gòu)成為中國(guó)企業(yè)開(kāi)拓國(guó)外市場(chǎng)、拓展獨(dú)特優(yōu)勢(shì)、防御競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、滿足客戶需求、把握發(fā)展時(shí)機(jī)、實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模化和快速化成長(zhǎng)的一種主要途徑。同時(shí)跨國(guó)并購(gòu)也成為中國(guó)企業(yè)開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)的一種主要方式。

隨著并購(gòu)規(guī)模的擴(kuò)大和并購(gòu)金額的增多，傳統(tǒng)的并購(gòu)融資模式已不能滿足企業(yè)并購(gòu)融資資金的需求。在此基礎(chǔ)上杠桿并購(gòu)漸漸進(jìn)入了人們的視野，杠桿并購(gòu)能夠運(yùn)用各種多元化的融資方式進(jìn)行大量的融資舉債，充分運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，以收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)并在獲得對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)后，對(duì)企業(yè)進(jìn)行重整以提高其經(jīng)營(yíng)效益。為此，我國(guó)眾多的企業(yè)家、專家學(xué)者紛紛將目光轉(zhuǎn)移到杠桿并購(gòu)市場(chǎng)，使得杠桿并購(gòu)在我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中的比重越來(lái)越大。

二、案例分析

（1）研究方法

本文以剩余價(jià)值理論、委托代理理論和企業(yè)價(jià)值管理理論為基礎(chǔ)，對(duì)雙匯跨國(guó)并購(gòu)事件進(jìn)行了細(xì)致分析，首先構(gòu)建了基于EVA的并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)，分為核心價(jià)值指標(biāo)和價(jià)值驅(qū)動(dòng)指標(biāo)，從多角度對(duì)雙匯跨國(guó)并購(gòu)前后的績(jī)效變化進(jìn)行準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)和分析，并在此基礎(chǔ)上對(duì)我國(guó)跨國(guó)并購(gòu)的發(fā)展提出了相關(guān)建議。

（2）指標(biāo)選取

本文整理了雙匯公司在2012-2015年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，即雙匯并購(gòu)活動(dòng)前后，并且結(jié)合相關(guān)性、客觀性和全面性的原則，選取了兩個(gè)核心指標(biāo)和三個(gè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)雙匯公司在并購(gòu)前后的獲利能力、資本效率和資本結(jié)構(gòu)。指標(biāo)選取為，一級(jí)指標(biāo)：核心指標(biāo)，包括EVA報(bào)酬率和EVA增長(zhǎng)率;價(jià)值驅(qū)動(dòng)指標(biāo)，包括稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、資本周轉(zhuǎn)率、加權(quán)平均資本成本。

（3）基于EVA的實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文基于2012-2015年雙匯公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，經(jīng)過(guò)計(jì)算得到雙匯公司2012-2015年的EVA值、EVA回報(bào)率、EVA增長(zhǎng)率、加權(quán)平均資本成本、資本周轉(zhuǎn)率和稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，計(jì)算結(jié)果如表1。

通過(guò)表1中EVA和EVA回報(bào)率的比較以及EVA和EVA增長(zhǎng)率的比較自：觀展現(xiàn)了雙匯公司績(jī)效的兩個(gè)核心指標(biāo)變化，我們可以看出，雙匯公司并購(gòu)后，EVA值呈現(xiàn)穩(wěn)定上升趨勢(shì)，2015年增長(zhǎng)至422140.78，接近2012年的1.5倍。而EVA增長(zhǎng)率與EVA值的增長(zhǎng)方向確有較大的差異，并購(gòu)?fù)瓿僧?dāng)年，雙匯公司的EVA增長(zhǎng)率達(dá)到最高值35.45%，然后開(kāi)始持續(xù)下跌，2014年更是到達(dá)低谷3.01%，而后又有了上升的趨勢(shì)。由圖2可以看到，EVA回報(bào)率在2012年至2013年處于上升狀態(tài)，增長(zhǎng)速度較快，但是在2013年達(dá)到高峰26%以后，開(kāi)始持續(xù)下降，下降速度相對(duì)緩慢。

從整體角度看，雙匯公司在跨國(guó)并購(gòu)?fù)瓿梢院螅珽VA值一直處于穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì);EVA增長(zhǎng)率在并購(gòu)當(dāng)年達(dá)到最高值，然后迅速下降，之后呈現(xiàn)緩慢上升趨勢(shì);EVA回報(bào)率則是相反的，它先快速上升，隨后緩慢下降，但EVA回報(bào)率和EVA增長(zhǎng)率在并購(gòu)之后均為正值，說(shuō)明了雙匯公司在并購(gòu)后的績(jī)效始終是合格的。

通過(guò)表1中加權(quán)平均資本、資本周轉(zhuǎn)率和稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率展示了雙匯公司的三個(gè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)指標(biāo)變化，我們可以看出，雙匯公司的加權(quán)資本成本變化不大，總體趨勢(shì)穩(wěn)定，在0.03的水平上略有波動(dòng)。而稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率在并購(gòu)事件發(fā)生之后一直穩(wěn)定上升，并且在并購(gòu)當(dāng)年呈現(xiàn)最大增幅，隨后增幅有所減緩。相反的，資本周轉(zhuǎn)率在并購(gòu)事件發(fā)生之后一直呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，相較于2012年，2015持續(xù)下降了0.62個(gè)點(diǎn)。

三、實(shí)證結(jié)論及建議

（1）實(shí)證結(jié)論

通過(guò)以上對(duì)于雙匯公司EVA各項(xiàng)指標(biāo)的評(píng)價(jià)，可以得出以下相關(guān)結(jié)論：

1.跨國(guó)并購(gòu)交易對(duì)于雙匯公司短期商業(yè)價(jià)值和公司價(jià)值的增長(zhǎng)有促進(jìn)作用。

根據(jù)EVA值、EVA回報(bào)率和EVA增長(zhǎng)率的變化，可以看到并購(gòu)直接導(dǎo)致了雙匯公司創(chuàng)造價(jià)值的增長(zhǎng)。在并購(gòu)當(dāng)年，EVA回報(bào)率和EVA增長(zhǎng)均有顯著增長(zhǎng)，尤其是單位資本內(nèi)的價(jià)值增長(zhǎng)、股權(quán)資本和債券利用率，這有效證明了并購(gòu)對(duì)于雙匯公司的當(dāng)期績(jī)效有顯著促進(jìn)作用。在并購(gòu)后的第一年，雙匯公司績(jī)效增長(zhǎng)速度一定程度上減慢了，尤其是增長(zhǎng)率和資本利用率均有下降，這主要是由于并購(gòu)效果在短期不明顯，且并購(gòu)后短期有較多整合工作。

2.跨國(guó)并購(gòu)交易有效促進(jìn)雙匯公司盈利能力的提升。

雙匯公司跨國(guó)并購(gòu)史密斯菲爾德公司，從而帶來(lái)了巨大的國(guó)際影響力和競(jìng)爭(zhēng)力，使得原本深陷丑聞的雙匯公司重新回到了業(yè)界王牌的位置，并購(gòu)?fù)瓿梢院螅p匯公司一舉成為全球最大的豬肉供應(yīng)商，在國(guó)際上影響力不斷擴(kuò)大，海外投資業(yè)務(wù)不斷拓展，市場(chǎng)份額達(dá)到了空前的水平。而對(duì)于盈利能力的促進(jìn)作用我們通過(guò)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率也可以發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)交易完成以后，進(jìn)一步擴(kuò)大了公司規(guī)模，形成了一定的規(guī)模效應(yīng)，從而有效降低了總體成本，同時(shí)史密斯菲爾德帶來(lái)的品牌效應(yīng)促進(jìn)了雙匯公司形象的優(yōu)化，使雙匯公司的銷售額有了顯著的提升。雖然后期稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率增長(zhǎng)速度逐漸放緩，但是依舊保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)，說(shuō)明并購(gòu)以后雙匯的長(zhǎng)期盈利能力還會(huì)受到很多因素的影響和制約，不能再保持與并購(gòu)當(dāng)期一樣的增速，但是并購(gòu)給公司帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和規(guī)模效應(yīng)，還是能在一定程度上促進(jìn)雙匯公司的盈利水平。

3.跨國(guó)并購(gòu)給雙匯公司帶來(lái)了良好的品牌知名度和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

在此次并購(gòu)之前，雙匯公司4包受“瘦肉精”丑聞的困擾，而此次并購(gòu)有效地提升了雙匯公司在國(guó)內(nèi)乃至國(guó)際上的品牌影響力和企業(yè)形象。同時(shí)，雙匯公司通過(guò)此次并購(gòu)，掌握了史密斯菲爾德公司先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)，打造屬于自己的產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)一步促進(jìn)了中高端市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)和不同消費(fèi)群體的拓展，逐步鞏固了國(guó)內(nèi)豬肉市場(chǎng)的領(lǐng)軍地位。所以，此次并購(gòu)從技術(shù)上和市場(chǎng)上都給了雙匯公司一個(gè)進(jìn)一步提升的空間。

（2）建議

1.采取橫向并購(gòu)

我國(guó)食品行業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)發(fā)展較晚，從2010年才開(kāi)始發(fā)展，而并購(gòu)目標(biāo)主要在于壟斷市場(chǎng)，增大市場(chǎng)份額，因此，應(yīng)采取橫向并購(gòu)，通過(guò)與海外公司合作，改進(jìn)現(xiàn)有技術(shù)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)拓展，快速提高品牌的國(guó)際影響力和知名度，為企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

雙匯公司收購(gòu)國(guó)外同行企業(yè)，雖然有著國(guó)內(nèi)外公司文化、市場(chǎng)、戰(zhàn)略等因素的差異。但是由于行業(yè)一致，所以總體方略和目標(biāo)是一致的，易于雙方的溝通和完善，通過(guò)相互融合，相互尊重的合作理念，將雙匯打造成一個(gè)國(guó)際一流的肉制品供應(yīng)商，而我國(guó)其他食品企業(yè)可以廣泛借鑒雙匯的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)同行業(yè)的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，快速提升市場(chǎng)份額，增強(qiáng)國(guó)內(nèi)乃至國(guó)際上的知名度和競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)，也有效地促進(jìn)了行業(yè)集中，增強(qiáng)了規(guī)模效應(yīng)，有效實(shí)現(xiàn)了成本最小化，效益最大化。并且橫向收購(gòu)可以通過(guò)學(xué)習(xí)和借鑒國(guó)外同行企業(yè)的先進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)和管理模式，有效提升生產(chǎn)力。

2.避免盲目追求協(xié)同效應(yīng)

企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)在追求協(xié)同效應(yīng)的同時(shí)，應(yīng)該充分考，慮潛在的風(fēng)險(xiǎn)和成本，防止盲目追尋協(xié)同效應(yīng)，最終適得其反，增加公司各項(xiàng)成本。雙匯公司跨國(guó)并購(gòu)的過(guò)程中，首先充分了解了史密斯菲爾德的內(nèi)部管理架構(gòu)、產(chǎn)品框架和外部市場(chǎng)，從內(nèi)部管理的角度，雙匯公司保留了史密斯菲爾德公司的管理模式，并且承諾不裁員，從外部市場(chǎng)的角度看，雙匯公司更加看重史密斯菲爾德公司的高端市場(chǎng)，于是在并購(gòu)過(guò)程中，雙匯公司始終保持相互尊重和包容的并購(gòu)理念，對(duì)企業(yè)并購(gòu)目標(biāo)保持高度明確，有方向的優(yōu)化自身管理架構(gòu)和拓展中高端市場(chǎng)業(yè)務(wù)，有效地避免了盲目追尋協(xié)同效應(yīng)，造成公司資產(chǎn)冗余、管理效率下降、管理成本增高等情況的發(fā)生。

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