基于企業(yè)能力視角的戰(zhàn)略并購績效評價

張明威 李玉菊

【摘要】? 文章將企業(yè)能力的思想用于企業(yè)并購績效的評價，從綜合運轉(zhuǎn)效能、行業(yè)勢能、發(fā)展?jié)撃苋齻€維度建立評價體系對美的集團收購庫卡集團這一戰(zhàn)略并購事件的績效進行深入分析與評價。結(jié)果表明美的集團并購后凈資產(chǎn)收益率有所下降，但是企業(yè)能力大幅增長。結(jié)合公司的并購目的達成情況，認為利用企業(yè)能力分析并購績效比單純利用盈利指標分析更加全面深入，可以為企業(yè)管理者和投資者評價并購績效提供新視角。

【關(guān)鍵詞】? 企業(yè)能力;并購績效;戰(zhàn)略并購;美的集團

【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）03-0039-05

一、引言

諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主George Stigler在其論文中指出“沒有一家美國大企業(yè)不是通過并購發(fā)展起來的，幾乎沒有一家大公司能主要依靠內(nèi)部擴張迅速成長起來[1]”。當(dāng)企業(yè)發(fā)展到某種程度時，并購可以幫助企業(yè)快速獲取某些重要的資源和能力，促進企業(yè)成長。近年來越來越多的中國企業(yè)開始利用并購獲取技術(shù)、擴大市場份額或拓展業(yè)務(wù)類型，國內(nèi)學(xué)者和商業(yè)人士對企業(yè)的并購績效也越來越關(guān)注，提出多種并購績效評價方法。但是以往的評價方法側(cè)重于財務(wù)指標的分析以及在資本市場上的短期績效。本文將企業(yè)能力的思想用于企業(yè)并購績效的評價，從綜合運轉(zhuǎn)效能、行業(yè)勢能、發(fā)展?jié)撃苋齻€維度建立評價體系，對美的集團收購庫卡集團這一戰(zhàn)略并購事件的績效進行深入分析與評價，為并購績效評價提供新視角。

二、文獻綜述

目前國內(nèi)外專家學(xué)者評價并購績效的主要方法有財務(wù)指標法、事件研究法、調(diào)查法、企業(yè)能力法等。

（一）財務(wù)指標法

財務(wù)指標在反映績效上具有直接性和方便性的優(yōu)點，因此學(xué)者首先嘗試使用財務(wù)數(shù)據(jù)來檢驗企業(yè)并購績效。該方法所使用的財務(wù)指標包括盈利能力指標，例如凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）[2]、每股收益（EPS）、銷售凈利率等;現(xiàn)金流量指標，例如調(diào)整后的稅前經(jīng)營現(xiàn)金流總資產(chǎn)收益率[3][4]、每股經(jīng)營現(xiàn)金流量與四個盈利能力指標組成的評價體系[5]等;還有一些其他指標，例如EVA指標[6]、托賓Q指標等。為了更全面地衡量并購后企業(yè)各方面的財務(wù)表現(xiàn)，還可以采用多指標評價體系和綜合評價指標體系。李善民、劉永新選取凈利潤、凈利潤/銷售收入和資金占用率（凈利潤/利息成本）組成多指標評價體系考查并購后整合程度與速度對并購績效的影響[7]。也有一些學(xué)者使用平衡計分卡評價并購績效，即從財務(wù)指標、內(nèi)部流程指標、客戶指標、學(xué)習(xí)和成長指標四個維度建立評價體系。郭新東等利用平衡計分卡建立并購績效評價體系，對聯(lián)想并購IBM PC業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略績效進行評價[8]。財務(wù)指標法雖然簡便直接，但是只能評價企業(yè)的財務(wù)績效，無法對企業(yè)發(fā)展?jié)摿M行客觀評價，也很難預(yù)測長期并購績效。

（二）事件研究法

事件研究法是通過考察某個并購事件在交易公告的窗口期所產(chǎn)生的超長收益來衡量該事件的影響，是目前并購績效研究中比較常用的方法之一。其研究的基本思路是設(shè)定事件產(chǎn)生影響的窗口期，計算并購事件窗口期的日超長收益率和累計超長收益率，并用這兩個指標的統(tǒng)計檢驗衡量該事件的影響顯著程度。事件研究法在資本市場非常成熟的美國應(yīng)用非常廣泛，例如Khanal，Mishra和Mottaleb對2010—2012年美國生物燃料行業(yè)的并購事件進行實證研究，研究顯示：在為期4天和10天的事件窗口期內(nèi)，累計收益率顯著提高[9]。但是，目前我國資本市場尚不成熟，使用事件研究法的有效性有待商榷。

（三）調(diào)查法

調(diào)查法是指通過直接向參與并購的管理人員發(fā)放標準化調(diào)查問卷，并對調(diào)查結(jié)果進行匯總和分析，旨在獲取可以推廣的結(jié)論[10]。調(diào)查問卷所涉及的問題一般包括并購動機、相對預(yù)期來說并購績效如何、并購企業(yè)如何實現(xiàn)整合、并購后企業(yè)可以獲得哪些競爭優(yōu)勢、并購存在的問題等。調(diào)查法往往存在主觀性，問卷的問題的措辭可能對調(diào)查結(jié)果產(chǎn)生影響，因此使用調(diào)查法評價企業(yè)績效需要調(diào)查員具備調(diào)查工具方面的知識并且經(jīng)驗豐富。調(diào)查法多用于單個公司的案例研究，應(yīng)用范圍也比較有限。

（四）企業(yè)能力研究法

20世紀90年代開始，伴隨著美國第五輪并購浪潮，基于核心能力的并購績效評價方法開始被學(xué)者、商業(yè)人士廣泛使用[11]- [13]。核心能力論認為企業(yè)的核心能力來源于企業(yè)內(nèi)知識的積累和培養(yǎng)，它是企業(yè)獲得和保持持續(xù)競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵[14]。為彌補核心能力理論靜態(tài)分析的不足，Teece，Pisano和Shuen首次提出動態(tài)能力理論的概念，即是指企業(yè)整合、建立、重構(gòu)企業(yè)內(nèi)外部能力以便適應(yīng)快速變化的環(huán)境的能力[15]。對于并購企業(yè)而言，可以通過靈活、有效地運用自己的動態(tài)能力適時開展并購活動，以應(yīng)對不斷變化的外部環(huán)境帶來的各種機遇和威脅;此外還可以通過并購來發(fā)展和提升自己的動態(tài)能力[16]，因此可以通過動態(tài)能力的變化衡量并購績效。

目前把企業(yè)能力的資源基礎(chǔ)論用于并購績效評價的研究較少。資源基礎(chǔ)論認為企業(yè)的長期競爭優(yōu)勢源于企業(yè)所擁有和控制的有價值的、稀缺的、難以模仿的、不可替代的特殊資源和戰(zhàn)略資產(chǎn)。企業(yè)是特有的資產(chǎn)和能力的結(jié)合體[18][19]，而企業(yè)能力又可以從綜合運轉(zhuǎn)效能、行業(yè)勢能、發(fā)展?jié)撃苋齻€維度進行計量[20]。

企業(yè)戰(zhàn)略并購的目的不僅是獲得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，更重要的是將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整合后提高企業(yè)整體的能力，因此從企業(yè)能力角度評價企業(yè)并購效果，更能顯示并購目的的達成情況。本文借鑒企業(yè)能力的思想，以美的集團的戰(zhàn)略并購為例，從綜合運轉(zhuǎn)效能、行業(yè)勢能、發(fā)展?jié)撃苋齻€維度建立基于企業(yè)能力的并購績效評價體系。希望此方法可以更加全面深入地分析企業(yè)并購績效，為企業(yè)管理者和投資者評價并購績效提供重要參考。

二、案例概況

（一）美的集團公司簡介

美的集團股份有限公司（000333）是一家消費電器、暖通空調(diào)、機器人與自動化系統(tǒng)、智能供應(yīng)鏈的科技集團，提供多元化的產(chǎn)品種類與服務(wù)。2015年美的獲取標普、惠譽、穆迪三大國際信用評級，評級結(jié)果在全球同行以及國內(nèi)民營企業(yè)中均處于領(lǐng)先地位。公司在家電行業(yè)處于龍頭地位，電飯煲、電壓力鍋、電磁爐等多種產(chǎn)品在中國大陸市場占有率排名第一。

（二）美的集團并購德國庫卡的動機和過程

美的一直倡導(dǎo)“智慧家居+智能制造”的“雙智”戰(zhàn)略，持續(xù)對人工智能、芯片等新興技術(shù)領(lǐng)域進行研究與投入，隨著我國的家電市場進入平臺期，公司加大在機器人和工業(yè)自動化領(lǐng)域的布局，尋求新的增長點。庫卡集團是世界四大的工業(yè)機器人制造商之一，在多個領(lǐng)域有豐富的集成應(yīng)用經(jīng)驗，其客戶遍布全球工業(yè)領(lǐng)域，掌握機器人核心控制技術(shù)，在機器人“運動控制、結(jié)構(gòu)設(shè)計以及下游應(yīng)用”具有競爭優(yōu)勢，美的收購庫卡是“智能制造”戰(zhàn)略的重要布局。此次并購不僅將直接助力美的“T+31和大物流”戰(zhàn)略的實施，更重要的是未來將幫助拓展中國智能制造市場。

2016年5月18日，美的集團通過其境外全資子公司MECCA以現(xiàn)金方式全面要約收購庫卡集團股份，計劃收購價格為每股115歐元。6月15日，德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局（BaFin）審核通過了本次收購的要約文件。6月16日，美的集團發(fā)出本次要約收購的要約文件。6月21日，庫卡集團CEO蒂爾·勞伊特與美的集團進行談判，庫卡集團董事會同時向全體股東通報了本次的要約收購。6月24日，庫卡第一大股東福伊特集團（Voith Group）同意把持有的庫卡集團25.1%的股份全部出售給美的集團，隨后，第三大股東弗萊德漢姆·洛（Friedhelm Loh）也表示愿意出售其全部股份。6月28日，美的集團宣布已與庫卡集團簽訂約束性投資協(xié)議，強調(diào)并購后將保持庫卡集團獨立性并承諾保留庫卡集團的工廠及員工至2023年年末。7月20日，美的集團如約披露要約收購德國庫卡集團結(jié)果，接受本次要約收購的股份達72.18%，收購?fù)瓿珊?，美的集團將持有庫卡集團85.69%的股份。8月10日，我國商務(wù)部反壟斷局審核通過了本次要約收購涉及的經(jīng)營者集中審查事宜，允許本次要約收購實施。8月27日—10月13日美國、俄羅斯、巴西、墨西哥、歐盟反壟斷審查通過。12月29日，美國外資投資委員會（CFIUS）和國防貿(mào)易管制理事會（DDTC）批準這筆交易。2017年1月6日，本次交易完成，交易總價值370 686.66萬歐元，美的集團持有庫卡集團94.55%的股份[21]。

三、案例分析——基于企業(yè)能力的并購效果評價

（一）企業(yè)能力評價體系的建立

目前學(xué)者對并購績效的研究多注重以凈資產(chǎn)收益率為核心的財務(wù)指標變化情況和資本市場對并購事件的反應(yīng)，而企業(yè)的戰(zhàn)略并購不僅為了提高利潤，更重關(guān)注公司的長遠發(fā)展，為企業(yè)贏得持續(xù)的競爭優(yōu)勢。企業(yè)能力是指企業(yè)配置資源，發(fā)揮其生產(chǎn)和競爭作用的能力，其不僅能反映目前的經(jīng)營狀況，還能顯示企業(yè)未來的發(fā)展?jié)撃?，更全面地評價并購績效。

企業(yè)能力可以從綜合運轉(zhuǎn)效能、行業(yè)勢能、發(fā)展?jié)撃苋齻€維度進行度量，根據(jù)這三個維度建立企業(yè)能力評價體系如表1所示。在指標選取上綜合考慮可能影響企業(yè)能力的各個因素，提出基本指標，保證了指標選取的全面性。根據(jù)無交叉重疊原則，除了選取明顯從不同方面評價其獲利能力的盈利性指標外，還選取了若干個非財務(wù)指標。

綜合運轉(zhuǎn)效能。這個維度可以反映企業(yè)整體的運行情況，包括勞動生產(chǎn)率、股東資本盈利能力、成本和期間費用控制能力、考慮資本成本后企業(yè)為股東創(chuàng)造財富的能力、資金利用效率等。如果并購是成功的，那么企業(yè)的運轉(zhuǎn)效率應(yīng)該上升，反之綜合運轉(zhuǎn)效能將會下降。

行業(yè)勢能。這個維度可以綜合反映企業(yè)在行業(yè)中的地位，包括新市場拓展能力、資本擴張能力、銷售收入的成長性等財務(wù)指標。獲得更高的市場地位是企業(yè)戰(zhàn)略并購的主要目的之一，因此行業(yè)勢能是評價企業(yè)并購績效的一個非常重要的維度。

發(fā)展?jié)撃?。這個維度可以反映企業(yè)未來的發(fā)展?jié)撃?，包括員工文化程度、人員結(jié)構(gòu)、研發(fā)能力、固定資產(chǎn)更新投資情況等。與財務(wù)收購不同，戰(zhàn)略并購的目的是在產(chǎn)品市場上獲利，需要深度整合收購資產(chǎn)重新配置，這就意味著在短期內(nèi)很難通過凈利潤指標評價并購績效，并購的成功與否還要看其發(fā)展的潛力，因此發(fā)展?jié)撃苁窃u價并購績效的重要維度。

（二）美的集團并購前后企業(yè)能力對比分析

1.綜合運轉(zhuǎn)效能。美的集團于2016年基本完成對庫卡集團的并購交易，因此選取并購前1年至后1年（2015—2017年）的年報數(shù)據(jù)進行分析。

如表 2所示，從全員生產(chǎn)力指標看，并購后一年與并購前一年相比人均營業(yè)總收入增長88.02萬元/人，增長率達59.32%，說明并購后企業(yè)員工的勞動生產(chǎn)率大幅提升。從股東資本盈利能力指標變化可以發(fā)現(xiàn)，公司并購一年后盈利能力并不理想，凈資產(chǎn)收益率從0.24316下降到0.22443，但是此次并購系戰(zhàn)略并購，短期內(nèi)很難提高公司利潤，盈利能力變化還要看并購后業(yè)務(wù)的整合情況。從成本費用控制能力的角度，并購后一年成本費用利潤率從0.1284下降到0.0981，機器人行業(yè)的盈利水平和家電行業(yè)有所不同，因此2017年成本費用利潤率下降不能說明公司成本控制能力的下降。2017年庫卡集團為公司貢獻270億元人民幣的收入，占全年總收入的12%，隨著機器人業(yè)務(wù)的發(fā)展今后對成本和收入的貢獻將進一步增加，因此后期整合過程中還要注重控制成本費用。經(jīng)濟增加值反映考慮資本成本后企業(yè)為股東創(chuàng)造財富的能力，2015—2016年美的集團每股EVA下降0.54元，2016—2017年回升0.21元，并購后每股經(jīng)濟增加值下降，但下降幅度不大。相比凈利潤指標經(jīng)濟增加值指標考慮了資本成本可以更好地反映企業(yè)價值創(chuàng)造能力，美的的此次并購是一項重要的戰(zhàn)略并購，如果戰(zhàn)略順利實施，將為股東創(chuàng)造巨大的價值。從資金利用效率角度看，流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2015—2016年下降0.15，2016—2017年回升0.08，總體波動不大。近3年公司并購業(yè)務(wù)較多，而且多數(shù)為現(xiàn)金收購，因此要注意關(guān)注資金利用效率的變化。

綜上所述，并購后美的集團的綜合運轉(zhuǎn)效能變化不大，雖然銷售規(guī)模擴大，但是盈利能力和運轉(zhuǎn)效率有所下降。因此企業(yè)管理者在并購后的業(yè)務(wù)整合中要特別注意盈利能力和運轉(zhuǎn)效率的改善。

2.行業(yè)勢能。從2015年開始，國內(nèi)大型家電企業(yè)的增速已明顯放緩，我國家電市場進入高原平臺期，除美的集團外，格力、海爾、海信等家電上市公司都在積極尋找新的增長點。2015年美的制定“智能家居+智能制造”的雙智戰(zhàn)略，開始涉足機器人領(lǐng)域。2016年格力電器收購銀隆新能源有限公司100%的股份并有意收購長園集團，開始涉足新能源領(lǐng)域。海信2018年收購日本東芝家電95%的股份，海爾2016年并購?fù)ㄓ秒姎饧译姌I(yè)務(wù)，目的都是進一步開拓國際市場。面對市場的變化，我國四大家電上市公司選擇了不同的戰(zhàn)略，而美的集團的此次戰(zhàn)略并購旨在繼續(xù)保持目前的行業(yè)地位和競爭優(yōu)勢。美的集團2015—2017年行業(yè)勢能主要指標如下頁表3所示。

從新市場拓展能力的角度看，庫卡集團是世界四大機器人公司之一，擁有大量的自動化專利技術(shù)和客戶資源，此次并購后美的集團的機器人和自動化業(yè)務(wù)迅速壯大，2017年此項業(yè)務(wù)的總收入對年度總收入的貢獻超過12.1%。并購后銷售收入增長率大幅提升，從2015年的-2.28%上升到2017年的51.35%。并購后公司的銷售收入成長性表現(xiàn)良好，2015—2017年銷售收入增長率從-2.2%上升到51.35%，上升53.55個百分點。

綜上所述，并購后美的集團的行業(yè)勢能顯著提升，機器人業(yè)務(wù)可能在接下來的幾年為企業(yè)帶來新的競爭優(yōu)勢，企業(yè)此次并購的目標基本實現(xiàn)。

3.發(fā)展?jié)撃?。美的并購庫卡的主要目的是提高公司在自動化和機器人領(lǐng)域的技術(shù)研發(fā)水平，此項并購短期內(nèi)很難增加其家電業(yè)務(wù)的利潤，但是從長期看，充分利用庫卡在自動化領(lǐng)域的優(yōu)勢，不僅可以提高家電生產(chǎn)的自動化水平，助力家電生產(chǎn)“T+3”戰(zhàn)略，還可以幫助拓展我國智能制造市場，為企業(yè)帶來更多獲利機會。美的集團2015—2017年發(fā)展?jié)撃苤饕笜巳绫?所示。

并購后員工文化程度顯著提高，尤其是具有研究生學(xué)歷的職工數(shù)量，與并購前相比增長54.1%，其次是本科學(xué)歷，與并購前相比增長31.4%，員工學(xué)歷提高對改進公司管理，提高研發(fā)和運營能力大有裨益。研發(fā)和營銷人員的數(shù)量一定程度上反映公司的產(chǎn)品研發(fā)水平和銷售能力，這一比例的提高意味著并購后公司的技術(shù)研發(fā)和銷售增長潛力上升。并購后公司研發(fā)團隊規(guī)模和新增專利數(shù)量大幅增長，其中2017年新申請專利數(shù)量遠超格力電器（9 828項）、海信電器（7 685項）和青島海爾（5 258項），排名我國家用電器行業(yè)第一名。此外，庫卡集團為美的集團帶來大量機器人核心技術(shù)和研發(fā)人員，這將極大地幫助美的提高自身的自動化水平并開拓我國工業(yè)機器人市場。從固定資產(chǎn)更新投資率角度看，2017年固定資產(chǎn)凈值增長率比并購前提高11.39個百分點，公司顯示出明顯的擴張戰(zhàn)略意圖。

綜上所述，并購后美的集團的發(fā)展能力顯著提升。公司涉足機器人領(lǐng)域，全面提升生產(chǎn)自動化水平，發(fā)展前景較好。

四、結(jié)論

本文基于企業(yè)能力的思想，從綜合運轉(zhuǎn)效能、行業(yè)勢能、發(fā)展?jié)撃苋齻€方面對美的集團的戰(zhàn)略并購績效進行了全面評價與分析。

研究發(fā)現(xiàn)并購后的美的集團，綜合運轉(zhuǎn)效能變化不大，但是行業(yè)勢能和發(fā)展?jié)撃茱@著提升?？紤]此次并購對于美的集團未來的發(fā)展具有轉(zhuǎn)折意義，并購后需要更長的時間進行整合，因此綜合運轉(zhuǎn)效能變化不大屬于正常。而行業(yè)勢能和發(fā)展?jié)撃艿娘@著提升得益于此次并購帶來的業(yè)務(wù)拓展和研發(fā)能力增強。綜合分析三個維度，美的集團并購庫卡集團后企業(yè)能力顯著提高，并購績效較好。

如果僅從凈資產(chǎn)收益率角度評價并購績效，那么美的集團沒有提高公司績效。但是從企業(yè)能力角度，綜合考慮綜合運轉(zhuǎn)效能、行業(yè)勢能和發(fā)展?jié)撃?，美的集團并購后企業(yè)能力大幅提升。對比僅利用盈利指標衡量企業(yè)并購績效的評價方法，利用企業(yè)能力評價更能反映并購目的達成的情況，美的集團并購后行業(yè)勢能和發(fā)展?jié)撃芴嵘?，開拓新領(lǐng)域的目標基本達成。由此可見，基于企業(yè)能力的并購績效評價比僅利用凈資產(chǎn)收益率從為核心的盈利指標評價更加全面和深入，可為企業(yè)管理者和投資者評價企業(yè)并購績效提供新視角。J

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【作者簡介】

李玉菊，女，北京交通大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院副教授;研究方向：會計理論，財務(wù)管理。曾在《管理世界》《會計研究》《南開管理評論》等雜志及國際國內(nèi)學(xué)術(shù)研討會論文集發(fā)表學(xué)術(shù)論文50余篇。