連續(xù)并購的績效研究

門久久

【摘 要】 國內外學者針對企業(yè)并購績效的已有研究大多認為并購是提升企業(yè)效益的重要手段，但針對并購方并購績效的研究成果還存在不同結論，且現(xiàn)階段有關我國上市公司并購績效的研究多數(shù)使用單一方法，未從短期經(jīng)營和長期經(jīng)營的角度綜合評價，對連續(xù)并購績效的研究也較少。為了研究并購方連續(xù)并購績效變化情況，利用事件研究法和財務指標法，從實證角度對華電國際在2010—2014年間的連續(xù)并購績效進行實證分析，得出研究結論：（1）并購在短期內能夠獲得超額收益，為華電國際股東帶來的財富增加是顯著的；（2）并購的長期績效不斷提高，華電國際各項能力獲得平穩(wěn)提升，觀察期內隨著經(jīng)驗的增加學習效應逐漸顯現(xiàn)，驗證組織學習假說。

【關鍵詞】 連續(xù)并購； 并購績效； 事件研究法； 財務指標法

中圖分類號：F230.9 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）12-0091-07

一、引言

并購可以分為獨立并購和連續(xù)并購。已有研究運用事件研究法發(fā)現(xiàn)并購公告會對并購方股價產(chǎn)生短期積極的財富效應，這些研究大多都假定財富效應在每次并購中都是獨立的。然而，當一些并購企業(yè)擴張時，他們會進行連續(xù)并購。連續(xù)并購是指同一公司在一段時間內連續(xù)完成多宗并購。

絕大多數(shù)關于獨立并購的實證研究表明，對于并購方的股東而言，并購并不能產(chǎn)生價值，甚至會破壞價值。那么并購真的是一種錯誤的戰(zhàn)略？連續(xù)并購與獨立并購的績效又是否存在差異？

將連續(xù)并購和獨立并購相比較時，Bradley and Sundaram[1]認為在20世紀90年代，連續(xù)并購的績效強于獨立并購，并且并購前公司的良好股票表現(xiàn)將會鼓勵管理者進行更多的并購。但是，Conn et al.[2]進行的研究指出獨立并購的績效比連續(xù)并購略高（分別為0.88%、0.48%），并且連續(xù)并購的績效隨并購數(shù)量增多而遞減。

既然連續(xù)并購的績效與獨立并購存在差異，那么以往將并購績效研究聚焦于獨立并購，是否存在視角上的偏差？以往的大樣本研究中連續(xù)并購績效趨于0甚至為負，是否因為平均的結果？本文研究上市公司連續(xù)并購的績效，挖掘被大樣本研究結果掩蓋的成功個案，研究其連續(xù)并購績效。

二、文獻回顧與述評

（一）并購績效的動因

資本化假說提出市場在第一宗并購被公布時已經(jīng)把連續(xù)并購的全部價值資本化，因此該假說推測之后的并購不會產(chǎn)生任何收益。相反，組織學習假說認為連續(xù)并購產(chǎn)生的收益將會不斷增加，因為并購方的并購學習曲線和經(jīng)驗的增加將會提高股東持有股票的價值。

Fuller et al.[3]在研究了491家美國上市公司五年內進行的超過4 285宗并購后，總結出連續(xù)并購產(chǎn)生的原因：一是管理者過度自信，成功的交易后盲目并且不理性地開展接下來的并購（自負假說）；二是管理層具備卓越的能力來確定目標公司的額外并購（管理者能力假說）；三是管理者希望通過連續(xù)并購建立一個帝國供自己支配和管理（帝國大廈假說）；四是連續(xù)并購中的每一步本身就是公司規(guī)劃的一個部分（資本化假說）。

（二）并購績效與并購經(jīng)驗的關系

在已有針對連續(xù)并購績效的持續(xù)性研究中，學者們普遍認為并購經(jīng)驗與并購績效之間的關系是相關但不確定的。Lubatkin[4]指出兩者之間負相關，F(xiàn)uller et al.[3]、Billett and Qian[5]、Croci[6]、Conn et al.[2]也在進行相關研究后發(fā)現(xiàn)，并購方企業(yè)的累計超額收益（CAR）在實施連續(xù)并購的過程中呈下降趨勢；但同時也有很多學者，如Fowler and Schmidt[7]、Singh and Zollo[8]認為兩者正相關。另外，建立在行為主義學習假說的基礎上，Haleblian and Finkelstein[9]提出并購經(jīng)驗與并購績效之間呈U型曲線關系。謝玲紅等[10]提出公司管理者過度自信學習時，連續(xù)并購績效呈先降后升的U型趨勢，公司管理者理性學習時，連續(xù)并購績效隨著并購次序增加而下降。

（三）連續(xù)并購績效的衡量標準

國外針對企業(yè)并購績效的衡量指標主要是股東財富在并購發(fā)生前后的變化，主要的研究方法是事件研究法（Event Study）。在國外已有研究中，模型中所用因變量多數(shù)為股票市場對并購公告的反應，即不同事件窗口的累計超額收益，而選用的控制變量則不完全一致。Meschi and

Metais[11]所用控制變量包括并購金額、被并購方相對于并購方的資產(chǎn)規(guī)模、支付方式、并購方規(guī)模、行業(yè)相關性、被并購方公司類型。Aktas et al.[12]將控制變量分為CEO特性、交易特性及公司特性。Ismail[13]所用控制變量包括被并購方公司類型、支付方式、地理區(qū)域（本國/跨國）、行業(yè)相關性。學者將以上變量作為控制變量是因為其會影響到連續(xù)并購績效，例如并購支付方式。Fuller et al. [3]研究發(fā)現(xiàn)，并購非上市企業(yè)（私有企業(yè)/并購方子公司）所得比并購上市企業(yè)高，并且在并購上市企業(yè)時，現(xiàn)金并購所得高于股票并購；并購非上市企業(yè)時，股票并購所得高于現(xiàn)金并購所得。

（四）文獻述評

通過上述文獻綜述可以看出，目前關于連續(xù)并購與獨立并購績效比較的研究較少，多數(shù)研究是較為籠統(tǒng)地闡述并購績效的研究結論，并且對于連續(xù)并購績效的研究方法學者們還存在不同觀點，對連續(xù)并購績效的影響因素研究不夠全面。同時，由于各國國情不同，西方學者的研究成果并不能直接運用于我國，而目前對于我國上市公司連續(xù)并購績效及其影響因素的研究幾乎沒有。

目前越來越多的中國企業(yè)在實施連續(xù)并購，其連續(xù)并購績效到底如何是非常值得研究的課題。本文擬以2005—2014年共計10年的上市公司并購為樣本區(qū)間，以實證研究的方法檢驗上市公司所實施的連續(xù)并購的績效，具體以華電國際為例，致力于通過對其累計超額收益變化趨勢的研究，總結連續(xù)并購績效變化趨勢，研究連續(xù)并購是否為并購方公司的長期績效帶來影響。

三、基于事件研究法的實證檢驗

現(xiàn)存研究基本上都運用事件研究法衡量并購績效，研究事件窗口期內超額收益的變化，評估并購方的股票市值在市場上的短期效應。相對于獨立并購而言，在用事件研究法研究連續(xù)并購績效時，需要通過追蹤連續(xù)多宗并購，計算每宗并購窗口期內累計超額收益率（CAR），連成曲線形成連續(xù)績效變化趨勢。

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

1.樣本選擇

以2005—2014年共計10年的上市公司并購為樣本區(qū)間，我國上市公司共進行了11 286宗并購，從Wind并購數(shù)據(jù)庫中篩選2005—2014年并購數(shù)量樣本（首次并購公告日），并按照并購數(shù)量排序，首先篩選出排名前三十位的上市公司，同時綜合考慮并購交易額大小、上市公司所處行業(yè)、公司信息可獲得性等各方面因素，選定在過去10年間連續(xù)進行29宗并購的華電國際（600027，SH）作為研究對象。

本文以華電國際在2005—2014年發(fā)生的，滿足以下標準的并購事件作為事件樣本，不滿足其中之一的則剔除。

（1）并購事件公告日時間在2005年1月1日至2014年12月31日。

（2）將并購的首次公告日作為事件公告日，而不是交易正式完成日，因為市場并不總在并購完成日而是在首次公告日甚至更早就已對并購事件作出反應。

（3）針對進行多次公告的同一事件，以首次公告日為準，因為之后發(fā)布的公告通常用于說明該并購的后續(xù)情況。

（4）如果樣本公司股票在公告日存在停止交易的現(xiàn)象，則公告日順延至公告后首個交易日。

（5）在事件期間內，華電國際的數(shù)據(jù)應該是連續(xù)的交易數(shù)據(jù)。

（6）華電國際在同一交易日內如果宣布多個并購公告，合并視為一宗并購。

（7）華電國際在事件期間正常經(jīng)營，不存在破產(chǎn)、重整等非正常經(jīng)營情況。

（8）并購為市場化并購，即不是關聯(lián)交易。

其中較為特殊需要注意的一點是，本文樣本公司華電國際在2005年1月1日至2014年12月31日發(fā)生多次并購，由于需要研究連續(xù)并購績效，即使每相鄰兩次并購的公告日間隔小于3個月也不剔除。

2.數(shù)據(jù)來源

本文研究中所用數(shù)據(jù)來源于新浪財經(jīng)網(wǎng)、巨潮資訊網(wǎng)、Wind資訊金融終端數(shù)據(jù)庫以及其他公開數(shù)據(jù)。具體包括：新浪財經(jīng)網(wǎng)提供的華電國際有關財務指標信息，巨潮資訊網(wǎng)披露的華電國際有關信息公告，Wind資訊金融終端所提供的并購事件專題統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫、股票市場交易數(shù)據(jù)。本文從上述數(shù)據(jù)來源中收集整理出以下數(shù)據(jù)：

（1）根據(jù)上述研究樣本的選取規(guī)則，從Wind數(shù)據(jù)庫中篩選整理出華電國際并購事件共10宗。

（2）華電國際該10宗并購事件所對應的股票交易數(shù)據(jù)：設公告日為第0日，收集整理華電國際每宗并購事件公告日宣布前5日至公告日后5日共11個交易日的日收盤價Pi，t（t表示事件期內的第t日）。

（3）并購事件期間的市場指數(shù)收盤價Pm，t。市場指數(shù)的具體選擇為上海證券交易所的上證指數(shù)。

（4）華電國際在2010—2014年間的各項財務指標數(shù)據(jù)。

本文采用的數(shù)據(jù)分析軟件為Excel 2013、SPSS 17.0。

（二）研究方法

在應用事件研究法時，應遵循一定的步驟，重點解決三個問題：確定事件期；確定取樣標準；確定計算超額收益率和累計超額收益率的方法。

1.確定事件期

通常以首次公告宣布日為中心，而公告日在事件期中被定義為第0天，并且設企業(yè)并購的公告事件發(fā)生在0時刻，公告日前后分別用負數(shù)和正數(shù)表示。

國內外已有并購績效研究的事件期通常設定在公告日前60至后30個交易日內，長度不等，時間跨度通常為40到90個交易日。但考慮到本文研究連續(xù)并購績效，需要保證樣本量不因為清潔期與上宗并購事件期重疊而減少，并且能夠較為直觀地對并購期間并購方公司收益率變動作出客觀分析，本文確定首次公告日前后5天作為事件期，即從第-5交易日到第5交易日。下一步是確定清潔期，即估算公司收益時所選擇的時期，清潔期可以在事件的前后或者也可以包括兩者，但是一定不能包括事件期，本文選擇[-50，-10]天作為清潔期。

2.確定取樣標準

本文選取華電國際在2010—2014年間進行過的所有市場化并購事件共14宗，其中存在同一天多宗交易，合并后實際為10宗。詳見表1。

3.計算超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）

事件研究法中，計算超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）通常有三種方法：市場模型法、均值調整法、市場調整法。有關研究指出在超額收益率存在的情況下，在成熟股票市場中采用這三種方法得到的結果差異性很小，這說明模型的選擇對正常收益的估計無重大影響。但市場模型法中CAPM假定嚴格，而我國股票市場的β系數(shù)很不穩(wěn)定，可能會導致正常收益率計算結果的不穩(wěn)定；另外我國目前的股票市場發(fā)展還不夠成熟，市場投機性較強，股票價格波動較大，而均值調整法需要假設股票日收益率固定，導致均值調整法無法被充分利用。

基于上述考慮，本文最終選用市場調整法來計算正常收益率。盡管該方法也存在一定缺陷，即假設所有股票（本文僅涉及單一股票）的β均為1，這在理論上并不成立，但該方法的運算相對簡潔明了，同時能夠實現(xiàn)有效樣本量的最大化，除此之外，市場調整法還有利于直接同市場收益進行比較，并且能夠避免β估計系數(shù)不穩(wěn)定而產(chǎn)生的誤差問題，因此最終采納市場調整法。

五、研究結論

本文基于事件研究法對華電國際并購的短期績效進行了分析，同時基于財務指標法對并購的中長期績效進行了分析。研究結果顯示：

第一，短期內，并購績效為正，并且在公告前4個交易日時存在明顯的超額收益，并購為并購方公司股東創(chuàng)造了價值。雖然公告日之后累計超額收益呈總體下降趨勢，但始終為正并趨于緩和，這說明并購確實為華電國際帶來了持續(xù)的、正的績效，公司總體收益不斷提高。

第二，中長期內，通過并購，華電國際綜合評價得分在近五年內顯著提高，隨著經(jīng)驗的增加學習效應逐漸顯現(xiàn)出來，并購后各項能力有了較平穩(wěn)的提升，并在并購后保持穩(wěn)定，這與公司對并購的整合比較到位有很大關系。

概言之，通過實證研究，發(fā)現(xiàn)華電國際從并購中獲得的短期績效顯著為正，并且從中長期來看，連續(xù)并購也確實產(chǎn)生了預期的優(yōu)勢互補和協(xié)同效應。通過對華電國際連續(xù)并購績效進行綜合分析，一定程度上彌補了當前研究中對單一企業(yè)連續(xù)并購績效研究的不足。

基于本文的單案例研究，以后可以進一步對我國上市公司的連續(xù)并購績效進行研究，做到從單案例向大樣本的過渡，用研究結果指導我國上市公司的資源優(yōu)化配置。另外，也可以考慮將關聯(lián)方交易納入并購績效衡量時的樣本范圍，雖然目前已有研究幾乎都未包含關聯(lián)方交易，但或許將其納入研究范圍會是一種新的嘗試與突破，因為關聯(lián)交易可能也會對股市有影響，如果同時研究關聯(lián)交易，并購方公司的短期績效有無變化值得研究?！?/p>

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