我國市場化債轉(zhuǎn)股政策研究

曹超

摘要：在我國“三去一降一補”的政策大環(huán)境下，債轉(zhuǎn)股成為一種“去杠桿”、降低企業(yè)不良貸款率的較優(yōu)選擇，如何在國內(nèi)外歷史實踐經(jīng)驗中探索出一種符合中國國情的債轉(zhuǎn)股方式成為眾多政策決策者和學(xué)者所關(guān)注的焦點問題。文章從我國的債轉(zhuǎn)股市場及政策背景出發(fā)，對國內(nèi)外債轉(zhuǎn)股經(jīng)驗和學(xué)者研究進行了總結(jié)歸納，列舉了我國近期的債轉(zhuǎn)股政策，對比了主要政策內(nèi)容，并基于此提出了我國市場化債轉(zhuǎn)股的相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：市場化債轉(zhuǎn)股;中國政策;政策建議

一、 引言

市場化債轉(zhuǎn)股即債權(quán)人和債務(wù)人在市場主導(dǎo)的環(huán)境下從自身利益層面出發(fā)、自愿將相關(guān)債務(wù)人企業(yè)債務(wù)轉(zhuǎn)化為債務(wù)人股權(quán)的一種市場化行為。我國市場化債轉(zhuǎn)股進程隨著2016年全國兩會期間李克強總理答記者問和博鰲亞洲論壇的強調(diào)而進一步推進，將逐步成為我國降低企業(yè)杠桿率和盤活不良資產(chǎn)的一種主要方式。在此之前，我國的債轉(zhuǎn)股行為主要是以政府為主導(dǎo)，更多的是以政府的意愿和設(shè)立資產(chǎn)管理公司來協(xié)調(diào)債轉(zhuǎn)股企業(yè)的選擇和債轉(zhuǎn)股比例、價格的確定。雖然我國在20世紀(jì)90年代有過充分的政策性債轉(zhuǎn)股實踐經(jīng)驗，但隨著我國經(jīng)濟體量和不良資產(chǎn)處置問題在新的市場環(huán)境下有著新的變化，市場對如何利用好債轉(zhuǎn)股工具來解決新環(huán)境下高杠桿、高不良貸款率等問題有著新的要求。因此，如何在當(dāng)前市場及政策環(huán)境下探索出一條符合中國國情且可以持續(xù)發(fā)展的市場化債轉(zhuǎn)股實現(xiàn)途徑，并對市場化債轉(zhuǎn)股的相關(guān)政策提出相關(guān)建議具有重要的意義。

在債轉(zhuǎn)股的歷史實踐中，最早以18世紀(jì)初英國南海公司的債轉(zhuǎn)股商業(yè)行為而廣為人知，大量英國短期國債以較低的價格轉(zhuǎn)換為具有貿(mào)易壟斷性質(zhì)的南海公司的強流動性股權(quán)，密切的政府關(guān)系和在外貿(mào)市場上壟斷的背景，使得南海公司當(dāng)時的股票價格飛漲，并最終促使80%～85%的國債持有人將其手中的債權(quán)轉(zhuǎn)換為高流動性南海公司的股權(quán)，也使得英國的市場超預(yù)期膨脹，最終導(dǎo)致了南海泡沫的破裂。同一時期，法國政府背負(fù)了大量的戰(zhàn)爭債務(wù)甚至瀕臨破產(chǎn)。約翰·勞仿照英國南海公司設(shè)立了法國的密西西比公司，同樣是背負(fù)著政府信譽和對外貿(mào)、煙草等行業(yè)的壟斷性質(zhì)，使得投資者對公司的發(fā)展前景一度十分看好，趨之若鶩地將自己手中的政府債券轉(zhuǎn)換為該公司的股票，甚至連法國國王也以個人名義對密西西比公司進行了大量持股。債轉(zhuǎn)股又一次成為減輕政府債務(wù)壓力的重要手段。隨后，市場化債轉(zhuǎn)股應(yīng)用于1929年意大利銀行倒閉危機，美國、日本、韓國等國家在面臨經(jīng)濟“大蕭條”問題時也開始在不斷地嘗試市場化債轉(zhuǎn)股方式，都希望通過債轉(zhuǎn)股這種資本市場手段來處理銀行的不良資產(chǎn)問題。在這個過程中，不同國家所要面對的問題也有很大的差異，因此債轉(zhuǎn)股這種方式所發(fā)揮的作用和效果也是大相徑庭。在中國，1999年，四大資產(chǎn)管理公司（AMC）的成立標(biāo)志著我國開始通過行政化債轉(zhuǎn)股工具來進行不良資產(chǎn)的主動化處理，其債轉(zhuǎn)股模式流程為銀行將債券打包出售給資產(chǎn)管理公司，資產(chǎn)管理公司將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)。

根據(jù)中國四大AMC的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截止至2006年，四家資產(chǎn)管理公司累計接收處理銀行不良資產(chǎn)1.21 萬億元，占對應(yīng)銀行不良資產(chǎn)總額的83.5%，回收現(xiàn)金累計約2 110億元，大概有17.4%回收率。債轉(zhuǎn)股為中國銀行、建設(shè)銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行和工商銀行剝離了大量的負(fù)債，為其之后的債務(wù)重組、注資、引入戰(zhàn)略投資者和股改上市鋪平了道路。雖然債轉(zhuǎn)股同時給四大資產(chǎn)管理公司帶來了高額的報酬，但也出現(xiàn)了回收周期偏長、退出通道狹窄等問題。從國內(nèi)外債轉(zhuǎn)股的實踐經(jīng)驗來看，市場化債轉(zhuǎn)股能更好地反映投資者對公司在市場上股份未來情況的預(yù)期，而政策性債轉(zhuǎn)股雖然可以短時間內(nèi)以政府的名義進行背書從而增加該公司股份權(quán)益的吸引力，卻有可能使投資者過度參與到債轉(zhuǎn)股的進程當(dāng)中，甚至使該公司的股票虛高、偏離其實際經(jīng)營狀況，最終引發(fā)對經(jīng)濟更高層次的沖擊。

二、 文獻綜述

國內(nèi)外學(xué)者對債轉(zhuǎn)股的實現(xiàn)途徑有過深入的探索。Reich（1992）統(tǒng)計美國的銀行危機規(guī)模發(fā)現(xiàn)，1988年美國近30%的銀行類機構(gòu)（包括儲貸機構(gòu)）都出現(xiàn)資不抵債的現(xiàn)象，超過1 400家儲貸類金融機構(gòu)不良貸款率高居不下，對美國國內(nèi)金融系統(tǒng)造成了嚴(yán)重的影響。因此，當(dāng)時的美國成立了資產(chǎn)重組信托公司（RTC），用來幫助國內(nèi)銀行處理自身的不良貸款。美國采用的是破產(chǎn)型債轉(zhuǎn)股，主要針對的是當(dāng)時出現(xiàn)債務(wù)危機并申請破產(chǎn)的企業(yè)，當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)了，RTC就可以將銀行對企業(yè)債權(quán)轉(zhuǎn)化為賠償要求權(quán)在市場上流通交易，并可以將之前非債券人的投資者轉(zhuǎn)化為新市場上的股權(quán)投資者，將使得更多的社會資本參與到債轉(zhuǎn)股這種處置不良資產(chǎn)的措施中去。美國債轉(zhuǎn)股實踐的成功主要得益于其發(fā)達的資本市場，可以將這種賠償索取權(quán)在二級市場中快速的流轉(zhuǎn)，極大的發(fā)揮了以市場為主導(dǎo)的定價模式。更是依靠可靠的法律保障和風(fēng)險防范機制使得債轉(zhuǎn)股可以更好的成為市場資產(chǎn)組合的一部分，使其交易結(jié)構(gòu)更加完善。Rosenberg（1992）研究了波蘭的債轉(zhuǎn)股模式，20世紀(jì)90年代，波蘭因為國內(nèi)國有企業(yè)在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中轉(zhuǎn)移了大量的不良資產(chǎn)給國有性質(zhì)的銀行。為了防止國有銀行的破產(chǎn)，政府開始主導(dǎo)相關(guān)銀行直接參與企業(yè)的債轉(zhuǎn)股，利用財政補助和長期債權(quán)的途徑直接向銀行提供資本金來使銀行的資本充足率達到基本要求，并允許銀行直接在市場上出售自身債權(quán)或主動選擇將其轉(zhuǎn)換為對應(yīng)銀行的股權(quán)。同時波蘭政府對企業(yè)在市場上向銀行的債轉(zhuǎn)股行為設(shè)置了一定的限制，單家企業(yè)最大的債轉(zhuǎn)股規(guī)模不能超過該銀行資本金的25%。Rosenberg發(fā)現(xiàn)，雖然當(dāng)時波蘭的銀行可以借助政府信用來進行債轉(zhuǎn)股處理自身不良資產(chǎn)，但是債轉(zhuǎn)股會使銀行的國有企業(yè)的股權(quán)在一定程度被稀釋了，會受到來自不同政府部門利益集團的阻力，使其作用發(fā)揮有限。Reinhart， M.和K. Rogoff（2009）研究了日本20世紀(jì)90年代后期的不良資產(chǎn)處理過程。日本為了彌補房地產(chǎn)泡沫帶來的資產(chǎn)價格暴跌和銀行不良率的急劇提升，設(shè)立了一系列的子公司和組建銀行回收機構(gòu)，在存款保險制度的支持下，讓子公司自行推行債轉(zhuǎn)股。這種偏市場化的行為，使債轉(zhuǎn)股的對象企業(yè)具有更高的風(fēng)險承擔(dān)和更好的前景發(fā)展。

周小川（1999）從國際通行實踐介紹了債轉(zhuǎn)股的實質(zhì)概念、動機以及運作方式，結(jié)合中國國情闡述了債轉(zhuǎn)股的考慮、動機以及相關(guān)問題。他認(rèn)為從傳統(tǒng)商業(yè)銀行角度，債轉(zhuǎn)股是商業(yè)銀行貸款出問題時所采取的一種財產(chǎn)保全的方式，商業(yè)銀行在開始時選擇為企業(yè)進行債務(wù)融資就說明沒有稱為持股的動機，因為作為企業(yè)股東要比作為企業(yè)債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險。我國的企業(yè)存在嚴(yán)重的資本金不足（Under-capitalization）導(dǎo)致的注資不足綜合征（Under-capitalization Syndrome）及薄弱的法人治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)部人控制（Insider'control）、軟預(yù)算約束及風(fēng)險偏好過強等問題需要利用債轉(zhuǎn)股來解決。楊凱生（2016）認(rèn)為，債轉(zhuǎn)股這種將之前的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)關(guān)系的不良資產(chǎn)處置手段，對于之前的債權(quán)債務(wù)人雙方都是一個具有風(fēng)險的過程，債權(quán)人因放棄了相對穩(wěn)定的債券利息收益，失去了原有債券抵押擔(dān)保的追索權(quán)，轉(zhuǎn)變?yōu)椴荒艽_定收益的股票溢價，自身所獲得的未來收益取決于債轉(zhuǎn)股后所有權(quán)公司的真實經(jīng)營狀況和市場環(huán)境，存在一種本金兌付風(fēng)險。同樣的，如果公司經(jīng)營相對較好，更多地債權(quán)人將自己手中的債券轉(zhuǎn)變?yōu)楣善保瑐鶆?wù)人公司可能會面臨來自“門口的野蠻人”的壓力而不得不增加自身對股權(quán)的進一步控制，同時還要向債轉(zhuǎn)股來的“新晉股東”發(fā)放股權(quán)分紅，這種分紅比率大部分情況下還會高于公司的借貸利率。王艷娟（2002）根據(jù)1999年的國有企業(yè)債轉(zhuǎn)股的經(jīng)驗發(fā)現(xiàn)，只有那些發(fā)展及未來管理水平好的企業(yè)能更好地通過債券股來降低其債務(wù)杠桿率，那些效率低下改善無望的落后企業(yè)如果通過債轉(zhuǎn)股來繼續(xù)維持其慘淡的經(jīng)營，只能更加延緩國內(nèi)整體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，虧損規(guī)模會進一步擴大。周禮耀（2018）提出可以通過金融資產(chǎn)管理公司參與的方式來提高市場化債轉(zhuǎn)股的效率。因為金融資產(chǎn)管理公司在上一輪國有企業(yè)改革過程中起到了關(guān)鍵作用，為國有銀行處理相關(guān)的不良資產(chǎn)提供了高效的改良路徑，具有豐富的操作經(jīng)驗。金融資產(chǎn)管理公司可以幫助高負(fù)債企業(yè)發(fā)揮其優(yōu)勢，提高不良資產(chǎn)主業(yè)水平，并通過“盤活存量”的方式來優(yōu)化企業(yè)和市場的非系統(tǒng)性風(fēng)險，是進一步避免金融風(fēng)險的主要手段。最主要的是，金融資產(chǎn)管理公司具有技術(shù)、人才、操作系統(tǒng)等相關(guān)的綜合性優(yōu)勢，能有效地實現(xiàn)這種不良資產(chǎn)的主業(yè)回歸。

三、 中國政策環(huán)境

2016年10月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國發(fā)〔2016〕54號文）及其附件，規(guī)定部署了如何積極有效地降低我國存在的企業(yè)杠桿率過高的有關(guān)內(nèi)容。同年，國家發(fā)改委辦公廳發(fā)布《市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)專項債券發(fā)行指引》，就有序推進市場化銀行債轉(zhuǎn)股工作相關(guān)內(nèi)容進行了規(guī)定?！渡虡I(yè)銀行新設(shè)債轉(zhuǎn)實施機構(gòu)管理辦法（征求意見稿）》于2017年發(fā)布，就商業(yè)銀行新設(shè)債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)相關(guān)內(nèi)容進行了規(guī)定。2018年1月，國務(wù)院國資委等七部委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實施中有關(guān)具體政策問題的通知》，主要就債轉(zhuǎn)股的運作模式、債轉(zhuǎn)股資金的來源、市場中可參與的投資主體及可實施的范圍進行了較為詳細(xì)的政策的指導(dǎo)，旨在解決市場化債轉(zhuǎn)股在目標(biāo)企業(yè)具體實施過程中所遇到的問題，如名義項目簽訂數(shù)較多，但具體實施個數(shù)少的問題，以及操作中存在的問題。

從2016年到2018年，債轉(zhuǎn)股實踐中碰到了不少問題，因此，2018年國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實施中有關(guān)具體政策問題的通知》（下文稱54號文），對《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》（下文稱152號文）做出了補充與修改，主要表現(xiàn)在：

1. 債轉(zhuǎn)股選擇對象。2018年的54號文中主要確定了市場化債轉(zhuǎn)股的參與主體是由國家政策允許范圍內(nèi)，企業(yè)可以在交易市場上自由決定。同時，該文件更進一步的鼓勵了市場上具有發(fā)展前景和潛力的企業(yè)在遇到融資等問題時進行市場化債轉(zhuǎn)股，表達了政策對戰(zhàn)略性新興企業(yè)的支持，希望這些企業(yè)可以借助市場化債轉(zhuǎn)股來應(yīng)對行業(yè)周期性波動和高科技企業(yè)高負(fù)債而導(dǎo)致的債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的問題，進而實現(xiàn)戰(zhàn)略性逆轉(zhuǎn)。同時，在一些處于行業(yè)前列和涉及國家安全方面的戰(zhàn)略性關(guān)鍵企業(yè)，更是成為國家主要支持的目標(biāo)。與此同時，為了更加合理的分配市場資源，該文件對那些并無發(fā)展前景且耗用社會資源的“僵尸企業(yè)”、信用等級較差、惡意逃廢債、債權(quán)債務(wù)關(guān)系不明晰且會影響去庫存、去杠桿的落后企業(yè)進行了禁止，以防止社會過剩產(chǎn)能近一步增加。

152號文則為近一步推進市場化債轉(zhuǎn)股所涉及的范圍限制，取消了債轉(zhuǎn)股參與者的限制，支持各類相關(guān)所有制企業(yè)進行市場化債轉(zhuǎn)股行為。市場上符合國家政策導(dǎo)向支持的相關(guān)市場主體均可以自主選擇交易對象，取消了對目標(biāo)企業(yè)所有制性質(zhì)的限制。同時，對符合《意見》條件規(guī)定的多種非國有企業(yè)（如民營企業(yè)、外資企業(yè)），也可以甚至鼓勵其參與到開展市場化債轉(zhuǎn)股的過程當(dāng)中。

2. 債權(quán)選擇。出于謹(jǐn)慎原則，54號文中規(guī)定企業(yè)進行轉(zhuǎn)股債權(quán)的范圍應(yīng)以企業(yè)從銀行獲得貸款形成的債權(quán)為主，也可以考慮其它類型的債權(quán)。而152號文中則放寬了這條限制，將非銀行債權(quán)外的其它債權(quán)類型也加入到債轉(zhuǎn)股的融資渠道的范圍內(nèi)，可適當(dāng)考慮其他類型銀行債權(quán)和非銀行金融機構(gòu)債權(quán)，但是不包括民間借貸形成的債權(quán)。

3. 債轉(zhuǎn)股模式。54號文中規(guī)定，銀行不能將自身債權(quán)直接轉(zhuǎn)為股權(quán)，若銀行希望自身債權(quán)轉(zhuǎn)化成股權(quán)，必須首先向?qū)嵤C構(gòu)轉(zhuǎn)讓債權(quán)、再利用實施機構(gòu)將債權(quán)轉(zhuǎn)為對象企業(yè)股權(quán)。152號文則允許實施機構(gòu)受讓各種質(zhì)量分級類型債權(quán)，并且，152號意見中還允許采用綜合性方案（如債股結(jié)合的模式）來調(diào)整企業(yè)杠桿率。鼓勵以收債轉(zhuǎn)股模式進行市場化債轉(zhuǎn)股，方案中若含有以股抵債或發(fā)股還債內(nèi)容的，一律按照市場化債轉(zhuǎn)股的項目來上報信息;同時允許包括上市公司和非上市公眾公司在內(nèi)的目標(biāo)企業(yè)，發(fā)行權(quán)益類融資工具來實施市場化債轉(zhuǎn)股。例如，中國重工引入中國信達等八家投資者，通過債權(quán)出資及現(xiàn)金增資方式，向大船重工、武船重工合計注資218.68億元。

4. 資金來源。54號文中規(guī)定企業(yè)在實施市場化債轉(zhuǎn)股的過程中在籌集資金方面應(yīng)充分利用市場化信息和渠道，鼓勵實施機構(gòu)向社會合格投資者進行資金的籌集。同時，鼓勵多種籌資模型進行市場化債轉(zhuǎn)股，如金融債券以及可以用債轉(zhuǎn)股的企業(yè)債券，可依法進行審批程序的簡化。152號文則要求，在遵守對應(yīng)監(jiān)管條件的基礎(chǔ)上，各類實施機構(gòu)可以通過發(fā)起設(shè)立債轉(zhuǎn)股的私募股權(quán)投資基金來向符合市場投資條件的相關(guān)合格投資者進行資金的募集。