我國資本市場(chǎng)與證券投資基金規(guī)?；?dòng)的實(shí)證分析

張偉

【摘要】證券投資基金源自于資本市場(chǎng)，并且在資本市場(chǎng)之中活動(dòng)。所以從某種程度上而言，資本市場(chǎng)的具體情況會(huì)深入影響并且決定證券投資基金的規(guī)模、業(yè)績以及作用的發(fā)揮。而且隨著證券投資基金規(guī)模的逐漸擴(kuò)大，其亦然會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生深入的影響。本文經(jīng)過深入全面的實(shí)證分析，旨在探究資本市場(chǎng)和證券投資基金規(guī)模二者間是否存在理論上的互動(dòng)關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】資本市場(chǎng) 證券投資基金 實(shí)證分析

我國之所以全力推動(dòng)證券投資基金的發(fā)展，旨在憑借其制度方面的優(yōu)勢(shì)來吸引場(chǎng)外資金，以對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行間接投資的形式，投入大量的資金。鑒于資本市場(chǎng)主體規(guī)模的日益擴(kuò)張，進(jìn)而也給證券投資基金的成長注入了強(qiáng)大動(dòng)力，因此二者間極有可能存在良性互動(dòng)。但是在不同階段，我國的資本市場(chǎng)和證券投資基金彼此間的影響方式和效果均存在顯著差異。因此現(xiàn)階段對(duì)于二者間的關(guān)系尚存在諸多的爭議，不能立刻蓋棺定論，必須進(jìn)行全面有效的實(shí)證分析。

一、構(gòu)建計(jì)量分析模型

資本市場(chǎng)是投資基金的出處，同時(shí)也是其主要活動(dòng)場(chǎng)所，所以其定會(huì)受到資本市場(chǎng)一定程度的影響。同時(shí)，在某種條件下，資本市場(chǎng)反過來也會(huì)受到證券投資的一定影響。換言之，資本市場(chǎng)與證券投資基金之間或許存在著互動(dòng)關(guān)系。為了對(duì)這種互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行有效的論證和分析，本文采取格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)法進(jìn)行實(shí)證分析，首先應(yīng)當(dāng)構(gòu)建模型。

在上述模型之中，μt和Vt均為參差，二者之間沒有關(guān)系，均值為。且方差有限，當(dāng)中的m、n、m，以及n'是滯后期。

（1 ）X為Y的原因，倘若零假設(shè)H0：dj=0，其中j=0，1，2，3……n，被拒絕。

（2）Y為X的原因，倘若零假設(shè)H0：dj=0，其中j=0，1，2，3……n被拒絕。

（3）X與Y二者之間互為因果，倘若①和②同時(shí)成立。

（4）X與Y二者相互獨(dú)立，倘若①和②當(dāng)中的零假設(shè)無法被拒絕。

二、變量設(shè)計(jì)以及數(shù)據(jù)出處

若要深入分析我國資本市場(chǎng)和證券投資基金規(guī)模之間的關(guān)系，第一步應(yīng)當(dāng)分別為這兩個(gè)概念設(shè)定某個(gè)指標(biāo)，用這一指標(biāo)反映二者的實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r。本次實(shí)證分析選擇了我國資本市場(chǎng)流通總市值的季度數(shù)據(jù)，之所以選取這些數(shù)據(jù)，主要包括兩個(gè)方面的原因。首先，當(dāng)資本市場(chǎng)達(dá)到一定的規(guī)模之后，才能累積相應(yīng)的流通總市值，進(jìn)而讓資本市場(chǎng)在影響投資證券基金的同時(shí)，連帶影響整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)。其次，目前在我國許多上市企業(yè)的股權(quán)體系中，有不少股權(quán)是無法進(jìn)行流通的，比方說國有股以及法人股等等，這些均不可運(yùn)用于投資之中。所以可以得出推動(dòng)資本市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大的重要指標(biāo)是資本市場(chǎng)流通的總市值。在本次實(shí)證分析中，使用證券投資基金總凈值去評(píng)估證券投資基金規(guī)模，關(guān)鍵原因是該指標(biāo)不僅能夠展現(xiàn)證券投資基金的真實(shí)運(yùn)作情況，并且能夠全面反映其在資本市場(chǎng)中的重要性。本次研究的所有數(shù)據(jù)全部來源于國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站、中信建投網(wǎng)站以及中國證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站等三個(gè)地方，樣本量為35，時(shí)間范圍是2009年1季度到2016年四季度。

取自然對(duì)數(shù)序列，設(shè)證券投資基金總凈值為X，設(shè)資本市場(chǎng)流通總市值為Y。鑒于對(duì)季節(jié)的考慮，可通過X11程序?qū)與Y展開季節(jié)調(diào)整，進(jìn)而獲取XAS及YAS這兩組數(shù)據(jù)。

三、實(shí)證分析過程

（一）單位根檢驗(yàn)

在實(shí)施格蘭杰因果檢驗(yàn)前，必須檢測(cè)出這兩列數(shù)據(jù)平穩(wěn)與否，所以需展開單位根檢驗(yàn)。在檢驗(yàn)之后發(fā)現(xiàn)，兩列數(shù)據(jù)都不是平穩(wěn)序列。隨后，對(duì)這兩列數(shù)據(jù)實(shí)施一階差分，然后再檢驗(yàn)平穩(wěn)性。

dXAS=XAS-XAS（-1）

dYAS=YAS-YAS（-1）

檢驗(yàn)之后發(fā)現(xiàn)，兩列數(shù)據(jù)為平穩(wěn)序列。所以可以得出，XAS和dHAS都是一階單整序列。

（二）協(xié)整分析

通過單位根檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，XAS和dYAS全部為一階單整序列。因此可以順利進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

第一步把yas對(duì)xas回歸。

回歸方程為YASt=9.82+0.11XASt+μt③

R2值為0.16；校正的R2值為0.13；DW值為0.41。

對(duì)于協(xié)整分析的結(jié)果，有兩個(gè)方面需要格外注意。首先是RS值和校正的R2值都非常小，其次是DW值趨近于零。所以，誤差項(xiàng)或許具有自相關(guān)性，主要原因可能在于研究過程之中忽略了許多較為關(guān)鍵的變量，比方說國家政策方針、人均收入的變化以及風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)波動(dòng)等，這些因素均會(huì)深入影響證券投資基金。鑒于本次研究數(shù)據(jù)的可得性以及研究的關(guān)鍵，無法把全部數(shù)據(jù)都收入于模型當(dāng)中。因此可以構(gòu)建一個(gè)自回歸分布滯后模型。

因?yàn)樵谀Ｐ偷慕忉屪兞恐写嬖跍笠蜃兞?，所以德賓一瓦特遜檢驗(yàn)便失去了作用，可以改換LM檢驗(yàn)。具體檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示：

從表1中不難看出，殘差項(xiàng)并無自相關(guān)性。除此之外，還需對(duì)模型④的殘差實(shí)施單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)其平穩(wěn)性，得到ADF統(tǒng)計(jì)值為-4.92，P值為0。故此殘差序列為平穩(wěn)序列，變量YSA和變量XSA之間具有協(xié)整關(guān)系。經(jīng)過整理之后可得協(xié)整方程：YSA*t=9.87+0.05XSA*t

（三）格蘭杰因果檢驗(yàn)

格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果如下表2所示。

從表2中不難發(fā)現(xiàn)，格蘭杰因果檢驗(yàn)顯示，YSA乃是XSA的格蘭杰原因，XSA并非YSA的格蘭杰原因。換句話說，我國的資本市場(chǎng)和證券投資基金之間并未呈現(xiàn)出良性互動(dòng)關(guān)系，或是二者之間僅僅只是單方面的因果關(guān)系。

四、實(shí)證分析的深入分析

（一）“財(cái)富效應(yīng)”推動(dòng)了證券投資基金規(guī)模的擴(kuò)張

（1）資產(chǎn)增值效應(yīng)?；趩蝹€(gè)證券投資基金的視角，不難發(fā)現(xiàn)決定規(guī)模擴(kuò)張的因素即基金投資者持續(xù)申購?fù)顿Y、證券投資基金資產(chǎn)升值。經(jīng)過研究統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，若不計(jì)分紅，2013年我國證券投資基金規(guī)模擴(kuò)張中有4%為業(yè)績貢獻(xiàn)。若算上分紅，那么基金資產(chǎn)凈值的增幅中則有8%來源于基金投資資產(chǎn)升值。初步估計(jì)，由于2013年3月資本市場(chǎng)多頭市場(chǎng)的出現(xiàn)，使得證券投資基金的凈值與頭一年相比上升了45%以上。從中不難看出，證券投資基金凈資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，與資本市場(chǎng)的實(shí)際情況息息相關(guān)。

（2）示范效應(yīng)。示范效應(yīng)也就是在出現(xiàn)多頭市場(chǎng)時(shí)，證券投資基金的高收益率為廣大投資者提供了參考，進(jìn)而引誘更龐大的投資隊(duì)伍進(jìn)入證券投資基金團(tuán)隊(duì)中，最終擴(kuò)大整個(gè)證券投資基金的規(guī)模。縱觀證券投資基金凈資產(chǎn)規(guī)模的拓展，除去資產(chǎn)增值效應(yīng)之外，還有一個(gè)極為關(guān)鍵的影響因素，即新基金的建立。無論是以上情況中的哪一種，廣大投資者的資金注入都至關(guān)重要。然而，通常情況下，廣大投資者之所以會(huì)積極地投入大量的資金，通常情況下是因?yàn)榭匆娏爽F(xiàn)階段證券投資基金的優(yōu)秀業(yè)績，隨之心動(dòng)，進(jìn)而跟風(fēng)投資，這也就是所謂的示范效應(yīng)的作用。

（二）證券投資基金規(guī)模對(duì)資本市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張的影響

（1）證券投資基金規(guī)模較小。唯有達(dá)到一定的規(guī)模，證券投資基金方可充分展現(xiàn)其制度方面的優(yōu)勢(shì)，充分發(fā)揮其作用。如此一來，證券投資基金的規(guī)模經(jīng)濟(jì)以及規(guī)范化投資優(yōu)勢(shì)才能夠有效展現(xiàn)出來，從而吸引更多的投資人員，為資本市場(chǎng)注入更大量的資金。倘若證券投資基金的規(guī)模不夠大，就算是充分發(fā)揮正面影響，堅(jiān)持長期投資和價(jià)值投資，那么也會(huì)由于力量不足而喪失效果。我國資本市場(chǎng)如今最突出的一個(gè)特征就是，存在許多難以隨意流通的股份，如上文所提到的法人股及國有股等等，因此證券投資基金的規(guī)模就顯得越小，最終積極功能也就無法充分發(fā)揮出來。

（2）營銷模式漏洞。在開放式基金的實(shí)際發(fā)行過程之中，隱藏著部分欠規(guī)范行為，說得具體一些，就是存在許多“捧場(chǎng)資金”。因此此類認(rèn)購存在顯著的非自愿性，所以一旦度過了“封閉期”，贖回現(xiàn)象就會(huì)出現(xiàn)。盡管這些“捧場(chǎng)資金”可以在某種程度上稍微擴(kuò)大基金的初始規(guī)模，營造基金銷售良好的可觀局面。但是開放封閉期之后不可逆轉(zhuǎn)的贖回，不單單會(huì)使得這一繁榮景象化為虛幻的泡影，規(guī)模也會(huì)進(jìn)一步縮小，而且還會(huì)顯著降低證券投資基金對(duì)資本市場(chǎng)的投入。

（3）證券投資基金投資人員的盲目性。在投資基金方面，我國廣大證券資金投資者均顯示出盲目性特征，有許多投資者并不理解或只了解一丁點(diǎn)開放式基金，便盲目地將證券投資基金視為一種高收益儲(chǔ)蓄，甚至將其當(dāng)作股票來進(jìn)行買賣活動(dòng)，也就是演變?yōu)榱俗兿嗟某垂?。最終，廣大投資人員的盲目性投資定會(huì)使得證券基金迎來毫無理性的贖回。

五、結(jié)語

總的來說，通過格蘭杰因果檢驗(yàn)之后發(fā)現(xiàn)，我國的資本市場(chǎng)和證券投資基金之間并未呈現(xiàn)出良性互動(dòng)關(guān)系。資本市場(chǎng)的穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展促進(jìn)了證券投資基金的發(fā)展，不過證券投資基金對(duì)資本市場(chǎng)的影響卻微乎其微。鑒于證券投資基金以及我國的資本市場(chǎng)目前均處于飛速的發(fā)展階段，二者之間的互動(dòng)關(guān)系極有可能會(huì)受到多方不確定因素的深入影響，呈現(xiàn)出階段性差異。

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