影子銀行宏觀審慎管理的文獻(xiàn)綜述郝威亞

郝威亞

摘 要：影子銀行及其監(jiān)管問題不僅是監(jiān)管者關(guān)注的焦點問題之一，也是學(xué)術(shù)界的研究熱點。本文梳理了監(jiān)管規(guī)避假說的相關(guān)研究成果，在此基礎(chǔ)上總結(jié)了影子銀行形成的原因；回顧了影子銀行對經(jīng)濟運行影響的研究文獻(xiàn)，包括影子銀行引發(fā)的金融風(fēng)險問題和影子銀行對貨幣政策有效性的影響；本文還介紹了影子銀行監(jiān)管效果及相應(yīng)政策建議的研究進(jìn)展。

關(guān)鍵詞：影子銀行；監(jiān)管規(guī)避假說；監(jiān)管效果；宏觀審慎管理

中圖分類號：F832.0 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-0017-2018（7）-0040-04

全球金融危機以來，各國反思危機產(chǎn)生的原因。諸多研究認(rèn)為，影子銀行的存在和對其監(jiān)管的不足是經(jīng)濟金融危機發(fā)生的重要根源。雖然各經(jīng)濟體正在逐步從危機中復(fù)蘇，全球金融秩序也基本恢復(fù)穩(wěn)定，但是與影子銀行相關(guān)的風(fēng)險性因素并未消除，如何正確合理地管控影子銀行風(fēng)險仍是學(xué)界持續(xù)關(guān)注的話題。近年來，我國金融領(lǐng)域的系統(tǒng)性風(fēng)險逐步累積，影子銀行部門被認(rèn)為是重要的風(fēng)險來源。由此，影子銀行監(jiān)管問題成為備受關(guān)注的核心問題，相關(guān)的研究也取得了一定的進(jìn)展。本文梳理了影子銀行宏觀審慎管理的相關(guān)文獻(xiàn)，分別總結(jié)了監(jiān)管規(guī)避假說、影子銀行對經(jīng)濟運行的影響和影子銀行監(jiān)管效果及對策三個方面的研究成果，以期為進(jìn)一步的研究提供參考。

一、影子銀行的產(chǎn)生原因——監(jiān)管規(guī)避假說

監(jiān)管規(guī)避假說（Regulatory Arbitrage Hypothesis）從監(jiān)管的視角闡釋影子銀行產(chǎn)生的原因。監(jiān)管規(guī)避假說認(rèn)為，由于影子銀行部門受到較弱的監(jiān)管或者不受監(jiān)管，銀行面臨嚴(yán)格監(jiān)管政策時，傾向于將其業(yè)務(wù)活動轉(zhuǎn)移至影子銀行部門，因而，影子銀行產(chǎn)生是正規(guī)銀行對資本監(jiān)管的規(guī)避行為導(dǎo)致的。

監(jiān)管規(guī)避假說得到了諸多實證文獻(xiàn)的支持。Houston et al.（2012）對監(jiān)管規(guī)避做了實證檢驗，發(fā)現(xiàn)銀行資產(chǎn)傾向于從嚴(yán)格監(jiān)管的市場流向較少監(jiān)管的市場。作者發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管較弱的資本接受國能夠接受相對更多的銀行資本流入，監(jiān)管較強的資本來源國會導(dǎo)致更多的銀行資本流出；銀行資本還傾向于從信息披露標(biāo)準(zhǔn)高的國家流向標(biāo)準(zhǔn)低的國家，從具有獨立強勢的監(jiān)管機構(gòu)的國家流向具有較弱監(jiān)管機構(gòu)的國家，從實行嚴(yán)格貸款分類的國家流向?qū)嵭袑捤少J款分類的國家；同時，總部位于更嚴(yán)格監(jiān)管國家的銀行具有更大的傾向?qū)⑵浞种C構(gòu)建立在具有較少資本監(jiān)管和較弱審計制度的國家。上述實證結(jié)論雖然沒有直接研究正規(guī)銀行與影子銀行部門之間的資本流動，但均支持資本監(jiān)管強度顯著影響銀行資本流動這一結(jié)論。Acharya et al.（2012）認(rèn)為，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)經(jīng)歷了影子銀行運轉(zhuǎn)，并且在2007至2009年金融危機早期扮演了重要角色，同時指出，規(guī)避監(jiān)管是這些銀行設(shè)置通道的重要動機。Huang（2014）將影子銀行作為表外融資引入標(biāo)準(zhǔn)連續(xù)時序宏觀金融模型。模型中，常規(guī)銀行出于規(guī)避監(jiān)管，以影子銀行的形式將其業(yè)務(wù)擴展至監(jiān)管范圍之外。在經(jīng)濟下滑時期，市場約束迫使影子銀行將其資產(chǎn)減價出售給正規(guī)銀行，增加了金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性。其論文認(rèn)為，金融不穩(wěn)定性（Financial Instability）是金融監(jiān)管的U型曲線函數(shù)，而不是單調(diào)減函數(shù)。這一結(jié)論同樣強調(diào)了金融監(jiān)管與影子銀行產(chǎn)生之間的密切關(guān)聯(lián)。Hanson et al.（2011）也認(rèn)為，監(jiān)管導(dǎo)致了銀行業(yè)活動轉(zhuǎn)移的可能性。Farhi and Tirole（2017）認(rèn)為，監(jiān)管規(guī)避假說包含兩個觀點：一，零售銀行通過向影子中介提供表外流動性支持來規(guī)避監(jiān)管；二，影子銀行不受資本充足率要求限制，規(guī)避資本要求。作者注意到監(jiān)管一方面降低道德風(fēng)險和資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險，另一方面導(dǎo)致金融中介向影子銀行部門轉(zhuǎn)移，并研究了在此情形下對銀行的最優(yōu)監(jiān)管問題。他們認(rèn)為，監(jiān)管信息不完備將引發(fā)金融中介的套期博弈，導(dǎo)致銀行因提供“虛假流動性”而只能部分地受監(jiān)管覆蓋，同時致使公共流動性逐步向影子部門傾斜。論文指出，審慎監(jiān)管政策應(yīng)當(dāng)對此進(jìn)行調(diào)整。Acharya-Richardson（2009）和Claessens et al.（2012）的研究得出了一致的結(jié)論。Ordonez（2017）認(rèn)為，銀行對于投資機會并沒有清晰的認(rèn)識，影子銀行部門為其提供了較好的投資機會，并且能夠規(guī)避監(jiān)管。克魯格曼（2009）認(rèn)為，影子銀行用各種金融工具擴展業(yè)務(wù)和規(guī)避監(jiān)管，因而比傳統(tǒng)銀行受到更少的監(jiān)管，獲得了較快的發(fā)展。Beguenau-Landvoigt（2017）建立了量化模型，研究了最優(yōu)監(jiān)管策略問題。在模型中，銀行可以將業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至影子銀行部門，同時，其論文指出，在受監(jiān)管部門得到救助的可能性大于影子銀行部門。Harris et al.（2014）分析了嚴(yán)格監(jiān)管的效果，認(rèn)為因為有緊急救助的存在，同時因為影子銀行在凈現(xiàn)值為正的項目上的競爭比在凈現(xiàn)值為負(fù)的項目上的競爭更加激烈，所以資本監(jiān)管實際上導(dǎo)致了受監(jiān)管銀行部門的風(fēng)險轉(zhuǎn)移。Lubello and Rouabah（2017）也發(fā)現(xiàn)，更為嚴(yán)厲的監(jiān)管措施，導(dǎo)致銀行規(guī)避監(jiān)管，擴大影子部門。實施資產(chǎn)證券化就是其表現(xiàn)之一。Feve and Pierrard（2017）的實證證據(jù)顯示，銀行業(yè)務(wù)向影子銀行部門轉(zhuǎn)移與較高的資本監(jiān)管要求密切相關(guān)。Buchak et al.（2017）指出，55%的影子銀行增長可以由監(jiān)管負(fù)擔(dān)加重解釋。

二、影子銀行對經(jīng)濟運行的影響

影子銀行存在于監(jiān)管措施覆蓋范圍之外，引發(fā)了對金融風(fēng)險的擔(dān)憂。一些研究關(guān)注影子銀行對金融穩(wěn)定的威脅，探討影子銀行活動與金融風(fēng)險之間的關(guān)系。金融穩(wěn)定委員會（Financial Stability Board，F(xiàn)SB）認(rèn)為，影子銀行具有期限轉(zhuǎn)換、流動性轉(zhuǎn)換、信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移和高杠桿四個特征，因而容易導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險。何平等（2017）將影子銀行納入傳統(tǒng)貨幣乘數(shù)模型，發(fā)現(xiàn)影子銀行改變了傳統(tǒng)的流動性創(chuàng)造機制，降低了貨幣乘數(shù)和單位社會融資規(guī)模對應(yīng)的M2數(shù)量，指出，當(dāng)發(fā)生流動性沖擊時，金融資產(chǎn)市場上流動性需求增加，而流動性供給減少，進(jìn)而導(dǎo)致資產(chǎn)價格下跌，造成福利損失和金融風(fēng)險。Gennaioli，Shleifer and Vishny（2013）建立了影子銀行模型，描述了沒有任何外部風(fēng)險轉(zhuǎn)移的證券化過程。其研究發(fā)現(xiàn)，在理性預(yù)期的條件下，影子銀行體系是穩(wěn)定的，也有利于福利改進(jìn)；但是，在投資者忽視尾部風(fēng)險的情形下，影子銀行很容易受到流動性枯竭的影響，引發(fā)金融風(fēng)險。Pellegrini，Meoli and Urga（2017）實證分析了貨幣市場基金對英國系統(tǒng)性風(fēng)險的影響。研究發(fā)現(xiàn)影子銀行在不同時期對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響不同：在整個樣本時期，流動性錯配增加了系統(tǒng)性風(fēng)險的平均水平；而在大蕭條時期，卻減小了風(fēng)險。Li and Lin（2016）研究了常規(guī)貸款和委托貸款的銀行利差，發(fā)現(xiàn)委托貸款的增加會增大了銀行利差、股權(quán)風(fēng)險和存款保險人的負(fù)債。委托貸款增加了銀行股權(quán)收益，但同時降低了銀行的穩(wěn)定性，銀行需要在兩者之間作出權(quán)衡。Diallo and Al-Mansour（2017）利用跨國面板數(shù)據(jù)研究了保險、影子銀行系統(tǒng)和金融穩(wěn)定之間的關(guān)系。結(jié)果顯示，保險對金融穩(wěn)定的影響大小取決于影子銀行規(guī)模，在影子銀行資產(chǎn)水平較高的國家，保險規(guī)模的壯大對金融穩(wěn)定產(chǎn)生了不利的影響。文章建議應(yīng)當(dāng)對保險部門投資于影子銀行部門的行為進(jìn)行監(jiān)管，避免系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生，維護(hù)金融穩(wěn)定。也有研究基于中國影子銀行的特征，分析影子銀行對中國金融風(fēng)險的影響。Lu（2015）指出，影子銀行部門面臨著更高的流動性風(fēng)險和償付風(fēng)險。中國的影子銀行是以大規(guī)模的財富管理產(chǎn)品的形式存在的。通過出售不同的財富管理產(chǎn)品獲取的資金，用于購買不同風(fēng)險的資產(chǎn)，且向投資者承諾高收益。資產(chǎn)管理產(chǎn)品的期限一般是短期的，但是卻常常與投機性房地產(chǎn)項目、長期的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目和高風(fēng)險項目聯(lián)系，造成流動性的期限錯配，引發(fā)流動性風(fēng)險。另外，由于中國中小企業(yè)難以從正規(guī)銀行獲得資金支持，中國影子銀行是中小企業(yè)獲取資金的重要渠道。2008年全球金融危機之后，中國出口中小企業(yè)面臨著收益減少、成本增加和競爭加劇的問題，如果出口部門發(fā)生沖擊，則會導(dǎo)致了較高的償付風(fēng)險。Li，Hsu and Qin（2014）利用壓力測試的方法，在系統(tǒng)層面檢測了中國系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)和銀行體系整體的償付風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)影子銀行體系存在破產(chǎn)風(fēng)險和流動性短缺風(fēng)險。Bengtsson and Riksbank（2013）描述了2007年至2009年歐洲貨幣市場基金的發(fā)展情況，分析了金融風(fēng)險從貨幣市場基金向其他金融體系傳播的機制；其提出了與以往文獻(xiàn)不同的看法，認(rèn)為貨幣市場基金的透明度較差，導(dǎo)致投資者難以區(qū)分不同貨幣市場基金產(chǎn)品的質(zhì)量，進(jìn)而在2007年引發(fā)了全面的贖回行為。貨幣市場基金產(chǎn)品開始退出長期的且缺乏流動性的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)價格的下跌導(dǎo)致了投資者進(jìn)一步的贖回行為。兩個因素導(dǎo)致銀行部門的不穩(wěn)定：其一，貨幣市場基金產(chǎn)品轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金，引發(fā)流動性危機；其二，銀行總行為了保持貨幣市場基金的凈現(xiàn)值而購買其產(chǎn)品，接管相應(yīng)風(fēng)險。閻慶民和李建華（2014）指出，影子銀行存在監(jiān)管套利行為，導(dǎo)致對于商業(yè)銀行的微觀審慎監(jiān)管再嚴(yán)格也無法避免風(fēng)險的過渡累積，因此，需要監(jiān)管機構(gòu)采取措施改變利用影子銀行渠道進(jìn)行融資的收益，進(jìn)而改變金融機構(gòu)的選擇，緩解監(jiān)管套利。

現(xiàn)有文獻(xiàn)除了關(guān)注影子銀行對金融風(fēng)險的影響，還注意到影子銀行改變了貨幣政策的有效性。Altunbas，Gambacorta and Marques（2007）認(rèn)為，影子銀行的存在削弱了貨幣政策銀行信貸渠道的有效性。主要的作用機制有兩種：其一，在貨幣緊縮的情形下，資產(chǎn)證券化增加了銀行的流動性，同時降低了銀行對資金的需求，減弱了貨幣政策調(diào)控力度；其二，證券化使銀行可以容易地將其部分信貸風(fēng)險轉(zhuǎn)移至市場，以此規(guī)避監(jiān)管要求。文章強調(diào)了從貨幣政策視角研究證券化行為的必要性。Andrew Sheng（2011）也認(rèn)為影子銀行對貨幣政策具有較大影響，并提出用M2加影子銀行體系的貨幣供應(yīng)量衡量經(jīng)濟體的整體貨幣供應(yīng)量。

值得注意的是，雖然絕大多數(shù)文獻(xiàn)研究影子銀行給經(jīng)濟運行帶來的負(fù)面影響，分析相應(yīng)的監(jiān)管問題，但是，也有學(xué)者強調(diào)，應(yīng)將影子銀行視為中性的概念，客觀辯證地看待影子銀行的存在。例如，閻慶民和李建華（2014）指出，影子銀行雖然給金融系統(tǒng)帶來風(fēng)險，但它能夠為市場參與者和企業(yè)提供新的資金和流動性來源，促進(jìn)經(jīng)濟體系中信用的有效配置。因此，既要關(guān)注它可能引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險和監(jiān)管套利，又要看到它對深化金融市場改革和金融體系完善發(fā)揮的積極作用。

三、嚴(yán)格監(jiān)管的效果和監(jiān)管對策

雖然諸多研究為監(jiān)管規(guī)避假說提供了支持，但這一論點并不必然得出應(yīng)當(dāng)放松監(jiān)管的政策意涵?，F(xiàn)有文獻(xiàn)也探討了銀行監(jiān)管的總體福利效應(yīng)以及如何正確實施監(jiān)管的問題。

現(xiàn)有研究對于更嚴(yán)格的監(jiān)管政策是否有利這一問題存在爭議。多數(shù)文獻(xiàn)強調(diào)更嚴(yán)格的監(jiān)管能夠維護(hù)金融穩(wěn)定，提升整體福利水平。Acharya et al.（2011）發(fā)現(xiàn)，金融危機后，銀行資本的構(gòu)成從基于普通股向基于混合債權(quán)快速轉(zhuǎn)變。論文認(rèn)為，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)對分紅和股權(quán)清償加以限制。Benes and Kumhof（2015）發(fā)現(xiàn)，反周期的調(diào)節(jié)措施能夠減少產(chǎn)出波動，增加總體福利。Bengui-Bianchi（2014）研究了小型開放經(jīng)濟的最優(yōu)資本控制，認(rèn)為更加嚴(yán)格的資本控制抑制了受監(jiān)管部門的風(fēng)險承擔(dān)，增加了不受監(jiān)管部門的風(fēng)險承擔(dān)，總體上看是可取的。Chen（2017）認(rèn)為，強化對影子銀行的宏觀審慎管理，有助于提高貨幣政策的有效性。其邏輯在于，在緊縮的貨幣政策下，銀行貸款下降。由于存貸比的監(jiān)管要求，銀行將提高存款價格，吸收存款。存款價格上升導(dǎo)致貸款收益下降，銀行（特別是非國有銀行）發(fā)展信托貸款業(yè)務(wù)的動機增加，除央票外的應(yīng)收賬款投資上升，總貸款上升。由此，影子銀行的存在削弱了貨幣政策效果，應(yīng)加強宏觀審慎管理。Begenau and Landvoigt（2016）研究了影子銀行對資本監(jiān)管變動的反應(yīng)。其論文建立了一個包含受監(jiān)管銀行和不受監(jiān)管銀行的量化一般均衡模型，發(fā)現(xiàn)嚴(yán)格監(jiān)管商業(yè)和影子中介的校準(zhǔn)的一般均衡模型，發(fā)現(xiàn)更為嚴(yán)厲的資本管制雖然引發(fā)了更多的影子銀行活動，但是總體上看增強了銀行體系的安全性?？傮w流動性的降低減少了銀行的融資成本，增加了收益，同時降低了冒險的激勵。Lubello and Rouabah（2017）將影子金融中介和宏觀審慎管理工具納入新凱恩斯主義的DSGE模型，考察了沖擊在實體經(jīng)濟部門與金融部門之間的傳導(dǎo)過程。商業(yè)銀行遵守兩種監(jiān)管規(guī)定：一是負(fù)債率，二是資產(chǎn)證券化比率。其研究結(jié)論顯示，在金融沖擊之后，兩種宏觀審慎管理工具的互補性對平滑經(jīng)濟周期波動都是有效的。相反，放松限制將會削弱金融穩(wěn)定。兩種工具的同時使用的合成效果大于分別使用的效果。Bruno and Shin（2012）認(rèn)為，影子銀行出于監(jiān)管空白地帶，其資本充足率和存款準(zhǔn)備金不受監(jiān)管，導(dǎo)致其采用高杠桿率的方式運作，使風(fēng)險快速集聚。Gennaioli，Shleifer and Vishny（2011）的研究表明，在理性預(yù)期條件下，影子銀行有利于增加社會福利，促進(jìn)金融穩(wěn)定；而在市場低估尾部風(fēng)險的條件下，影子銀行將增加系統(tǒng)性風(fēng)險，此時，需要政策干預(yù)。Pozar et al.（2010）指出，機構(gòu)監(jiān)管將迫使傳統(tǒng)銀行發(fā)展影子銀行業(yè)務(wù)，因而功能監(jiān)管的方式更為妥當(dāng)。

而另一些文獻(xiàn)強調(diào)嚴(yán)格的資本監(jiān)管負(fù)面影響。Diamond and Rajan（2000）的研究顯示，資本限制降低了銀行創(chuàng)造流動性的能力，造成較大的社會成本。Van den Heuvel（2008）認(rèn)為，資本充足率要求雖然降低了道德風(fēng)險，但是造成了更高的社會福利損失。Plantin（2014）指出，如果不透明的影子銀行部門可以繞過監(jiān)管，那么，放松資本要求是最優(yōu)的政策，因為放松資本要求可以時影子銀行部門的流動性枯竭。加強資本管制將促使影子銀行活動增加，導(dǎo)致正式銀行和影子銀行機構(gòu)的總體風(fēng)險上升。Meltzer（2010）認(rèn)為，更為嚴(yán)格的監(jiān)管將使影子銀行的形式更加復(fù)雜和隱蔽。

一些研究針對中國影子銀行監(jiān)管問題給出了建議。巴曙松（2013）認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)積極鼓勵不會引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的金融創(chuàng)新；針對不同風(fēng)險特征的金融創(chuàng)新實施差別化監(jiān)管；監(jiān)管應(yīng)遵循逆周期性，防止運動式清理可能帶來的融資緊縮。朱民（2009）認(rèn)為，影子銀行改變了傳統(tǒng)商業(yè)銀行的經(jīng)營模式，混業(yè)經(jīng)營提高了金融體系的不穩(wěn)定性，因此應(yīng)當(dāng)重構(gòu)銀行的監(jiān)管框架。袁增霆（2011）也指出，鑒于影子銀行自身的高風(fēng)險和帶來系統(tǒng)性風(fēng)險的可能，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)加強對其的審慎監(jiān)管。李世宏（2012）強調(diào)，應(yīng)針對我國影子銀行的特征，制定監(jiān)管辦法，防止影子銀行風(fēng)險傳播。An and Yu（2017）注意到，受擔(dān)保的表外資產(chǎn)是中國影子銀行的重要部分，且與商業(yè)貸款存在長期的替代關(guān)系。因此，針對商業(yè)貸款的政策將間接地對受擔(dān)保的表外資產(chǎn)產(chǎn)生逆向影響。作者發(fā)現(xiàn)，中國人民銀行與2011年至2014年實行的優(yōu)惠借貸政策是決定表外資產(chǎn)的根本力量，而傳統(tǒng)的如準(zhǔn)備金率和存貸比等監(jiān)管規(guī)則不是影子銀行形成的主要原因。文章認(rèn)為，這是宏觀審慎政策引導(dǎo)影子銀行發(fā)展的例子。

四、結(jié)論與展望

本文總結(jié)了基于監(jiān)管規(guī)避假說的研究成果，此類文獻(xiàn)認(rèn)為銀行出于規(guī)避監(jiān)管的動機，傾向于將業(yè)務(wù)活動轉(zhuǎn)移至影子銀行部門，這是影子銀行產(chǎn)生的重要原因。影子銀行對經(jīng)濟金融運行影響的相關(guān)文獻(xiàn)指出，影子銀行活動增加了金融系統(tǒng)的風(fēng)險，同時改變了貨幣政策的有效性。即使如此，一些學(xué)者認(rèn)為，雖然影子銀行給經(jīng)濟金融運行帶來了風(fēng)險，但同時也應(yīng)看到影子銀行能夠為市場參與者和企業(yè)提供新的資金和流動性來源，因而主張用中性的態(tài)度看待影子銀行問題。對于對影子銀行更嚴(yán)格的監(jiān)管能否增加總體福利這一問題，學(xué)界存在較大爭議。

出于對金融風(fēng)險的防范，監(jiān)管部門已經(jīng)出臺了“資管新規(guī)”等比以往更為嚴(yán)格的監(jiān)管措施。探索影子銀行監(jiān)管的有效措施，分析監(jiān)管成效和原因，是學(xué)術(shù)界持續(xù)關(guān)注的話題，也是未來研究的方向。

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A Literature Review of Macro-prudential Management of Shadow Banking

HAO Weiya

（Xian Branch PBC， Xian Shaanxi 710075）

Abstract：The issues about shadow banking and its regulation are not only one of the focus issues of regulators， but also a hot area of research. The paper reviews the literature on Regulatory Arbitrage Hypothesis， and summarizes the causes for shadow banking. This study also reviews the impact of shadow banking on economy， including the issues on financial risks caused by shadow banking and the impact of shadow banking on monetary policy effectiveness. Besides， the paper introduces recent research on regulation effect of shadow banking and relevant policy suggestions.

Keywords： shadow banking； regulatory arbitrage hypothesis； regulation effect

責(zé)任編輯、校對：謝華軍