影子銀行風(fēng)險(xiǎn)研究綜述

李士巖+劉綺濤

摘要：金融危機(jī)爆發(fā)之后，各國(guó)學(xué)者對(duì)次貸危機(jī)的產(chǎn)生和發(fā)展過(guò)程進(jìn)行深入分析，以探究此次危機(jī)的根源。在諸多結(jié)論中，一種觀點(diǎn)認(rèn)為影子銀行體系是危機(jī)的根源之一。各國(guó)學(xué)者從影子銀行的界定、風(fēng)險(xiǎn)成因、以及有效監(jiān)管等若干環(huán)節(jié)進(jìn)行了大量研究。本文按照風(fēng)險(xiǎn)積聚、風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散以及風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的內(nèi)在邏輯對(duì)研究文獻(xiàn)進(jìn)行梳理與評(píng)述。

關(guān)鍵詞：影子銀行；風(fēng)險(xiǎn)積聚；風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散

一、影子銀行與風(fēng)險(xiǎn)積聚

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是由于金融系統(tǒng)外部環(huán)境變化，通過(guò)傳導(dǎo)渠道影響金融系統(tǒng)正常運(yùn)行，這種影響在系統(tǒng)內(nèi)部相互作用中得到放大，從而導(dǎo)致金融系統(tǒng)自身功能受到損害。依據(jù)系統(tǒng)論的視角，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要有兩個(gè)來(lái)源：一是金融體系風(fēng)險(xiǎn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的親周期性。二是金融機(jī)構(gòu)之間的系統(tǒng)性關(guān)聯(lián)。伴隨金融業(yè)的不斷發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)性日益增強(qiáng)，本次金融危機(jī)表明，影子銀行機(jī)構(gòu)一旦發(fā)生危機(jī)，其個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債關(guān)聯(lián)、羊群效應(yīng)等渠道快速傳染給其他金融機(jī)構(gòu)，進(jìn)而導(dǎo)致整個(gè)金融體系處于危機(jī)之中。

FSB（2011）認(rèn)為，影子銀行導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的原因在于它具有期限轉(zhuǎn)換、流動(dòng)性轉(zhuǎn)換、信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和高杠桿四個(gè)特征。IMF（2008）認(rèn)為危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)自谟谟白鱼y行的高杠桿率。Reinhart&Rogoff（2008）強(qiáng)調(diào)影子銀行通過(guò)杠桿操作具有非常強(qiáng)的信用創(chuàng)造能力，但對(duì)流動(dòng)性及其依賴，這些產(chǎn)品和運(yùn)作在金融動(dòng)蕩的條件下容易喪失再融資功能，使得金融市場(chǎng)的整體流動(dòng)性大幅萎縮，從而產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。與傳統(tǒng)銀行體系相比，影子銀行體系的期限錯(cuò)配更為嚴(yán)重，其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也更大。Tobias Adrian（2009）指出，在影子銀行體系內(nèi)，源于回購(gòu)、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)以及銀行短期貸款的負(fù)債比例達(dá)到50%以上，這些負(fù)債依賴于貨幣市場(chǎng)融資。而在資產(chǎn)方面，影子銀行機(jī)構(gòu)持有大量?jī)r(jià)格波動(dòng)劇烈的金融工具和期限較長(zhǎng)的應(yīng)收款項(xiàng)，如此失衡的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)導(dǎo)致一旦影子銀行賴以生存的批發(fā)性融資被切斷，將最終導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)。影子銀行實(shí)質(zhì)上是利用金融市場(chǎng)的融資型金融創(chuàng)新工具，將商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)垂直分解，完成信用中介功能、期限轉(zhuǎn)換和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換，完成上述轉(zhuǎn)換的方式主要有兩種：資產(chǎn)證券化和抵押中介。依據(jù)Krahnen J.P.（2009）的觀點(diǎn)，影子銀行體系是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不斷演進(jìn)的必然產(chǎn)物，各種衍生品在影子銀行內(nèi)部分散和轉(zhuǎn)移不確定性的同時(shí)，也積淀了大量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。影子銀行體系作為抵押品中介的主要作用是抵押品的重復(fù)使用。Pozsar（2011）對(duì)抵押中介業(yè)務(wù)進(jìn)行了深入分析，具有抵押品的金融產(chǎn)品具有龐大的發(fā)行市場(chǎng)，但缺少足夠規(guī)模的交易市場(chǎng)，具有發(fā)行即持有到期的特點(diǎn)，流動(dòng)性嚴(yán)重不足。

由于中美影子銀行業(yè)務(wù)發(fā)展模式的差異，風(fēng)險(xiǎn)積聚的路徑存在很大的差別。中國(guó)影子銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為銀行理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)以及銀行創(chuàng)新型同業(yè)業(yè)務(wù)所導(dǎo)致的資本過(guò)度積累、期限錯(cuò)配以及金融機(jī)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)性風(fēng)險(xiǎn)顯著增大。依據(jù)伊藤·誠(chéng)的觀點(diǎn)，導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)積聚的因素不僅存在于金融體系運(yùn)行方面，更深層次原因在于與過(guò)度資本積累的內(nèi)在關(guān)聯(lián)上?，F(xiàn)階段，商業(yè)銀行影子銀行導(dǎo)致資本過(guò)度積累的主要表現(xiàn)為大量資金借助影子銀行通道投向房地產(chǎn)市場(chǎng)或其它產(chǎn)能過(guò)剩領(lǐng)域。高善文、莫倩（2013）認(rèn)為影子銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展使得企業(yè)部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生了顯著的期限錯(cuò)配問(wèn)題，給影子銀行、商業(yè)銀行和金融市場(chǎng)帶來(lái)很大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著國(guó)內(nèi)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的不斷創(chuàng)新，其業(yè)務(wù)模式也越來(lái)越復(fù)雜，導(dǎo)致銀行之間以及銀信、銀證等金融機(jī)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)性越來(lái)越強(qiáng)。肖崎、阮健濃（2014）認(rèn)為同業(yè)業(yè)務(wù)拉長(zhǎng)了資金投放鏈條，其發(fā)展增強(qiáng)了金融機(jī)構(gòu)間的系統(tǒng)關(guān)聯(lián)性，并引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。陸曉明（2012）在對(duì)中美影子銀行系統(tǒng)比較分析的基礎(chǔ)上，得出中國(guó)影子銀行具有類似美國(guó)影子銀行體系的一般風(fēng)險(xiǎn)特征，主要是透明度較低、監(jiān)管漏洞、央行資金支持缺少、資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配、高杠桿率等。此外，中國(guó)影子銀行也存在特異風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)在監(jiān)管法律缺失、監(jiān)管機(jī)制難以適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的需求以及影子銀行與銀行的關(guān)系等幾個(gè)方面。

二、風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散機(jī)制分析

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散理論的研究主要從兩個(gè)方面展開(kāi)：金融機(jī)構(gòu)之間的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)；融資流動(dòng)性與市場(chǎng)流動(dòng)性之間的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。

（一）影子銀行對(duì)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)

從理論研究的角度來(lái)看，探討影子銀行對(duì)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)主要體現(xiàn)為研究影子銀行體系與商業(yè)銀行之間的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)性。學(xué)術(shù)界一直以來(lái)十分關(guān)注不同金融機(jī)構(gòu)之間的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散研究，評(píng)估關(guān)聯(lián)性風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)據(jù)不僅依賴資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，而且針對(duì)金融市場(chǎng)上的高頻數(shù)據(jù)開(kāi)發(fā)了一系列模型?；谫Y產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)評(píng)估金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)性的主要方法是矩陣法和網(wǎng)絡(luò)分析法。矩陣法主要基于金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)造雙邊敞口矩陣，進(jìn)而分析一家金融機(jī)構(gòu)無(wú)力償還債務(wù)所引發(fā)關(guān)聯(lián)銀行損失的程度。網(wǎng)絡(luò)分析法主要基于微觀路徑和宏觀路徑兩個(gè)層面分析最優(yōu)金融網(wǎng)絡(luò)應(yīng)具備的特征特征，并利用實(shí)際數(shù)據(jù)分析現(xiàn)實(shí)金融網(wǎng)絡(luò)具備的微觀特征及宏觀網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)。而相比資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，基于市場(chǎng)數(shù)據(jù)的方法具有以下幾點(diǎn)優(yōu)勢(shì)：一是具有前瞻性。由于金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)價(jià)格變化反映了市場(chǎng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)期，因此采用市場(chǎng)數(shù)據(jù)更具有前瞻性（Duffie，2009）；二是基于市場(chǎng)數(shù)據(jù)的方法更具有時(shí)效性，能夠及時(shí)反映系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)地變化，有效克服資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)滯后性的缺陷（Huang，2009）。三是高頻數(shù)據(jù)。相對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)而言，金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)相對(duì)容易獲得，而且更新頻率更快。縱觀目前基于市場(chǎng)數(shù)據(jù)研究關(guān)聯(lián)性系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)，區(qū)別主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一是建模思路上的區(qū)別。例如Co-VaR（Adrain，2009）以單個(gè)機(jī)構(gòu)處于破產(chǎn)條件下來(lái)估計(jì)單個(gè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的邊際貢獻(xiàn)，這是一種“自下而上”的處理思路。相比而言，Acharya（2010）采取“自上而下”的處理方法?！白陨隙隆狈治龇ㄏ韧茖?dǎo)出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的構(gòu)成要素，然后按照某種標(biāo)準(zhǔn)將此系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分配給單個(gè)金融機(jī)構(gòu)。二是實(shí)證分析方法的差異。例如在VaR估計(jì)方法的選擇上，Adrain利用分位數(shù)回歸來(lái)實(shí)現(xiàn)。中國(guó)學(xué)者在借鑒國(guó)外研究的基礎(chǔ)上，對(duì)中國(guó)影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散問(wèn)題進(jìn)行研究。李建軍和薛瑩（2014）基于會(huì)計(jì)賬戶傳染的馬爾科夫過(guò)程，運(yùn)用投入產(chǎn)出法進(jìn)行實(shí)證分析，分析結(jié)果顯示信托部門(mén)是主要的風(fēng)險(xiǎn)源，銀行部門(mén)是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的最主要承擔(dān)者。宋巍和劉俊奇（2015）以上市商業(yè)銀行和具有代表性的影子銀行機(jī)構(gòu)為研究對(duì)象，通過(guò)構(gòu)建CoVaR模型和面板數(shù)據(jù)模型，分析外部影子銀行機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行內(nèi)部影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。研究結(jié)果表明，考慮外部影子銀行機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)后，商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)值明顯增大。此外，內(nèi)部影子銀行體系對(duì)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)存在正向的貢獻(xiàn)性。李叢文和閆世軍（2015）基于t分布的GARCH-時(shí)變模型Copula-CoVaR模型測(cè)度了各類影子銀行機(jī)構(gòu)對(duì)商業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。得到兩點(diǎn)重要研究結(jié)論：一是各類影子機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)不盡相同；二是影子銀行機(jī)構(gòu)對(duì)不同類別商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)溢出差別較大。陳穎（2014）基于“Allen-Gale”銀行間風(fēng)險(xiǎn)傳染模型，對(duì)我國(guó)新型同業(yè)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制進(jìn)行分析，并運(yùn)用最大熵法對(duì)銀行間同業(yè)業(yè)務(wù)雙邊敞口矩陣進(jìn)行估計(jì)，基于所估計(jì)的敞口矩陣模擬不同損失率下同業(yè)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的傳染效應(yīng)。

（二）融資流動(dòng)性與市場(chǎng)流動(dòng)性之間的相互作用

美國(guó)次貸危機(jī)的形成、發(fā)展與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之間存在密切關(guān)聯(lián)，對(duì)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析的前提是對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行界定。Nikolaou（2009）首先提出從三個(gè)維度區(qū)分流動(dòng)性，即央行流動(dòng)性、市場(chǎng)流動(dòng)性與融資流動(dòng)性。中央銀行流動(dòng)性也可稱為是基礎(chǔ)貨幣供給，反映中央銀行為經(jīng)濟(jì)體系提供所需流動(dòng)性的能力。從中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的變化來(lái)看，既反映了影響基礎(chǔ)貨幣供給的主要因素，又反映了央行貨幣政策的態(tài)勢(shì)。陳雨露（2013）在流動(dòng)性的界定中用貨幣流動(dòng)性取代央行流動(dòng)性，貨幣流動(dòng)性主要是以廣義貨幣供給量衡量的流動(dòng)性總量，通常代表宏觀經(jīng)濟(jì)層面的流動(dòng)性。雖然央行流動(dòng)性與貨幣流動(dòng)性二者之間的邊界并不完全相同，但二者之間存在緊密的關(guān)聯(lián)性，對(duì)金融系統(tǒng)的流動(dòng)性有直接的影響和作用。哈里森（Harris，1990）首先對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的內(nèi)涵進(jìn)行了描述，他認(rèn)為，市場(chǎng)流動(dòng)性應(yīng)滿足即時(shí)性、寬度、深度和彈性四個(gè)特征。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指可能出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)而造成損失的可能性，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性之間存在反向關(guān)系，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越大，則轉(zhuǎn)為非流動(dòng)性狀態(tài)的可能性越大。融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理在銀行的經(jīng)營(yíng)管理中處于核心地位。由于銀行自身所具備的期限轉(zhuǎn)換職能以及高杠桿業(yè)務(wù)特征，使得銀行具有內(nèi)在的脆弱性。影子銀行本質(zhì)上具備傳統(tǒng)銀行的信用職能，同時(shí)由于沒(méi)有受到有效監(jiān)管，導(dǎo)致影子銀行機(jī)構(gòu)面臨更大的融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。影子銀行的融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為三種形式：贖回與擠兌風(fēng)險(xiǎn)、保證金融資風(fēng)險(xiǎn)以及展期風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指市場(chǎng)流動(dòng)性不足這種狀態(tài)實(shí)現(xiàn)的可能性，市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越高說(shuō)明市場(chǎng)轉(zhuǎn)化為非流動(dòng)性狀態(tài)的可能性越大。相關(guān)理論研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了市場(chǎng)流動(dòng)性的一些重要特征。第一，市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)具有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)特征，不能通過(guò)分散化投資消除。Brunnemerier和Pedersen（2005）根據(jù)交易者行為的微觀分析提出了市場(chǎng)間流動(dòng)性存在相關(guān)性的理論模型，可以用來(lái)解釋市場(chǎng)流動(dòng)性跨市場(chǎng)傳染機(jī)制。第二，在多數(shù)時(shí)間里，市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率較低，且較為穩(wěn)定。之所以發(fā)生概率較低，是因?yàn)榻灰缀献骺梢越o交易雙方帶來(lái)較高的收益水平，我們也就可以理解雖然流動(dòng)性會(huì)隨著時(shí)間的改變而發(fā)生變化，但總體上流動(dòng)性處于平穩(wěn)狀態(tài)。第三，市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的根本原因在于自我實(shí)現(xiàn)的恐慌。1997年的亞洲金融危機(jī)、2007年的次貸危機(jī)都呈現(xiàn)出流動(dòng)性從曾經(jīng)規(guī)模較大、流動(dòng)性較高的市場(chǎng)上快速消失，產(chǎn)生流動(dòng)性蒸發(fā)效應(yīng)。Morris和Shin（2003）是這樣描述的：流動(dòng)性蒸發(fā)類似于銀行擠兌行為，短視的交易者會(huì)因?yàn)槠渌灰渍叩某鍪坌袨槎M(jìn)行賣出，一致性的預(yù)期會(huì)使得流動(dòng)性迅速消失，這會(huì)反過(guò)來(lái)對(duì)預(yù)期具有強(qiáng)化作用。Radelet（1998）也持有相同的觀點(diǎn)：“一種可能的均衡是沒(méi)有放貸者愿意向無(wú)流動(dòng)性資金的借款者放貸，而發(fā)生此種情況的原因恰恰是因?yàn)槊總€(gè)放貸者都預(yù)期沒(méi)有交易者會(huì)對(duì)該借款者放貸?！钡谒模行Э刂剖袌?chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融體系的平穩(wěn)運(yùn)行具有重要意義。金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)表明，股票和債券市場(chǎng)的流動(dòng)性在危機(jī)期間嚴(yán)重下降，甚至出現(xiàn)流動(dòng)性枯竭的現(xiàn)象，這將會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)，最終影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

在次貸危機(jī)的形成與擴(kuò)散過(guò)程中，央行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)三者之間的相互作用十分明顯。Markus K.Brunnermeier（2008）分析了金融資產(chǎn)的市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與金融機(jī)構(gòu)融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之間在相互作用過(guò)程中彼此強(qiáng)化。一方面金融機(jī)構(gòu)在金融資產(chǎn)的交易過(guò)程中提供了市場(chǎng)流動(dòng)性，金融機(jī)構(gòu)提供市場(chǎng)流動(dòng)性的能力受到金融機(jī)構(gòu)融資流動(dòng)性的約束；另外一方面金融機(jī)構(gòu)融資流動(dòng)性取決于金融資產(chǎn)的市場(chǎng)流動(dòng)性。二者相互作用的機(jī)制包括四個(gè)方面：資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)、流動(dòng)性囤積、流動(dòng)性擠兌以及網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)效應(yīng)。其中保證金制度安排在市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的相互影響過(guò)程中產(chǎn)生了重要影響，市場(chǎng)流動(dòng)性不足導(dǎo)致金融資產(chǎn)交易中保證金增加，因此導(dǎo)致投機(jī)者（speculator）在危機(jī)期間減少頭寸，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性的進(jìn)一步下降。Nikolaou（2009）分別分析平穩(wěn)期與動(dòng)蕩期兩種狀態(tài)下三種類型流動(dòng)性之間的關(guān)系。在平穩(wěn)期狀態(tài)下，三種類型流動(dòng)性之間形成良性循環(huán)，促進(jìn)系統(tǒng)的穩(wěn)定性。在動(dòng)蕩期狀態(tài)下，三種類別的流動(dòng)性之間產(chǎn)生惡性循環(huán)，并最終破壞金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。

三、影子銀行監(jiān)管

克魯格曼（2009）強(qiáng)調(diào)，影子銀行是金融體系中與銀行具有相似功能的機(jī)構(gòu)，因此也應(yīng)該受到與銀行相同的監(jiān)管。自2008年金融危機(jī)以來(lái)，加強(qiáng)金融監(jiān)管已成為全球?qū)W者與監(jiān)管層的共識(shí)。梳理危機(jī)以來(lái)G20領(lǐng)導(dǎo)人金融峰會(huì)議程來(lái)看，金融監(jiān)管改革包括以下三個(gè)方向：一是改革舊有監(jiān)管體系，建立適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的監(jiān)管框架；二是全方位加強(qiáng)商業(yè)銀行監(jiān)管，限制商業(yè)銀行的杠桿率和期限錯(cuò)配；三是將影子銀行體系納入監(jiān)管。對(duì)于影子銀行的監(jiān)管研究，系統(tǒng)的觀點(diǎn)來(lái)自于FSB，其提出的影子銀行監(jiān)管政策包括總體原則、基本政策以及監(jiān)管領(lǐng)域和監(jiān)管工具三個(gè)部分。FSB認(rèn)為，各國(guó)在對(duì)影子銀行的監(jiān)管中，應(yīng)遵循五項(xiàng)總體原則：即專注性、匹配性、前瞻性、有效性和評(píng)估檢查?；菊甙ㄋ膫€(gè)方面：一是監(jiān)管當(dāng)局具備界定監(jiān)管邊界的能力；二是監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)收集信息以評(píng)估影子銀行風(fēng)險(xiǎn)的程度；三是監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)督促影子銀行加強(qiáng)信息披露；四是監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)從經(jīng)濟(jì)功能角度評(píng)估非銀行金融機(jī)構(gòu)，并從政策工具中選擇相應(yīng)的監(jiān)管措施。2013年8月29日，F(xiàn)SB發(fā)布了《加強(qiáng)影子銀行監(jiān)督和管理》報(bào)告，報(bào)告指出要在五個(gè)領(lǐng)域降低影子銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。一是關(guān)于銀行和影子銀行之間相互聯(lián)系的溢出效應(yīng)；二是控制貨幣市場(chǎng)基金的傳染性蔓延；三是資產(chǎn)證券化的監(jiān)管研究；四是關(guān)于融券業(yè)務(wù)和回購(gòu)市場(chǎng)的監(jiān)管研究；五是其他類型影子銀行的監(jiān)管。在對(duì)其他類型影子銀行的監(jiān)管中，F(xiàn)SB主張根據(jù)經(jīng)濟(jì)功能的角度而非機(jī)構(gòu)名稱的角度來(lái)處理非銀行機(jī)構(gòu)中的影子銀行問(wèn)題會(huì)更有效。其他很多學(xué)者在五個(gè)具體領(lǐng)域中進(jìn)行了深入研究。Adrian &shcraft（2012）認(rèn)為，貨幣市場(chǎng)共同基金存在三個(gè)方面的缺陷：市場(chǎng)參與者對(duì)基金項(xiàng)目發(fā)起人和官方部門(mén)的隱性支持存在錯(cuò)誤定價(jià)；在過(guò)度依賴信用評(píng)級(jí)的投資者和受利益驅(qū)動(dòng)的金融機(jī)構(gòu)共同驅(qū)動(dòng)下，大量不透明的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)被打包成合乎貨幣市場(chǎng)規(guī)定的金融工具；當(dāng)借款人破產(chǎn)時(shí)，貨幣市場(chǎng)基金吸收損失的能力較差，市場(chǎng)擠兌風(fēng)險(xiǎn)較大。Adrian &shcraft（2012）認(rèn)為，回購(gòu)協(xié)議在市場(chǎng)中表現(xiàn)出的市場(chǎng)摩擦主要體現(xiàn)在四個(gè)方面：其一，清算銀行通過(guò)每日平倉(cāng)交易為日內(nèi)交易提供隱性支持，導(dǎo)致回購(gòu)協(xié)議投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)感知敏感度較差；其二，過(guò)度依賴期限證券抵押品和交易對(duì)手的信用評(píng)級(jí)；其三，貨幣市場(chǎng)共同基金無(wú)法保證在足夠長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)為回購(gòu)交易提供短期隱性支持；其四，三方回購(gòu)市場(chǎng)面對(duì)擠兌時(shí)很脆弱。

借鑒國(guó)外影子銀行監(jiān)管研究成果的基礎(chǔ)上，國(guó)內(nèi)學(xué)者積極探討中國(guó)影子銀行的監(jiān)管改革。陸曉明（2014）對(duì)中美影子銀行體系進(jìn)行對(duì)比分析，該文從影子銀行驅(qū)動(dòng)因素、運(yùn)作模式、風(fēng)險(xiǎn)特征以及經(jīng)濟(jì)效果幾個(gè)方面進(jìn)行對(duì)比分析，并對(duì)中國(guó)影子銀行未來(lái)的發(fā)展與監(jiān)管提出對(duì)策建議。朱孟楠等（2012）通過(guò)構(gòu)建包括銀行、住戶和企業(yè)三個(gè)主體的三期模型得出結(jié)論，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體系中存在影子銀行部門(mén)時(shí)，對(duì)傳統(tǒng)銀行加強(qiáng)監(jiān)管會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管套利的發(fā)生。對(duì)于影子銀行的監(jiān)管，多數(shù)學(xué)者的態(tài)度是既要完善監(jiān)管，又不能過(guò)于嚴(yán)厲，以免阻礙其發(fā)展。按照周衛(wèi)江（2012）的觀點(diǎn)，影子銀行的出現(xiàn)是對(duì)市場(chǎng)需求的響應(yīng)，是對(duì)傳統(tǒng)信貸的有益補(bǔ)充，它的風(fēng)險(xiǎn)需要客觀評(píng)價(jià)，對(duì)影子銀行的監(jiān)管要注重監(jiān)管成本與監(jiān)管收益的平衡。巴曙松（2013）具有相似的觀點(diǎn)，中國(guó)的影子銀行體系仍處在金融監(jiān)管之下，杠桿率與期限錯(cuò)配并不明顯，因此要從金融創(chuàng)新本質(zhì)上看待影子銀行，同時(shí)要對(duì)影子銀行的創(chuàng)新業(yè)務(wù)進(jìn)行細(xì)分，進(jìn)行差異化監(jiān)管。李建軍（2011）認(rèn)為，有效監(jiān)管的前提是對(duì)中國(guó)影子銀行體系的信用規(guī)模、結(jié)構(gòu)以及對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制影響等問(wèn)題有清晰的認(rèn)識(shí)。閻慶民、李建華（2014）在深入分析中國(guó)影子銀行監(jiān)管思路、范圍與原則的基礎(chǔ)上，深入分析了各類影子銀行機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)的監(jiān)管導(dǎo)向與框架以及具體監(jiān)管措施。此外，構(gòu)建統(tǒng)一的宏觀監(jiān)管框架成為多數(shù)學(xué)者的共識(shí)。李建軍（2011）主張建立跨監(jiān)管部門(mén)的影子金融監(jiān)管協(xié)作委員會(huì)，并由國(guó)務(wù)院直接領(lǐng)導(dǎo)。

四、研究啟示

本文按照風(fēng)險(xiǎn)積聚、風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散以及風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的內(nèi)在邏輯對(duì)影子銀行風(fēng)險(xiǎn)研究的文獻(xiàn)進(jìn)行了系統(tǒng)梳理，通過(guò)對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的分析可以得到以下兩點(diǎn)啟示。

第一，由于各國(guó)金融發(fā)展階段與結(jié)構(gòu)上的差異，影子銀行的表現(xiàn)形式不盡相同。正如金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB）在《2013年全球影子銀行監(jiān)測(cè)報(bào)告》中所表達(dá)的觀點(diǎn)：“具體何種對(duì)象才算影子銀行業(yè)務(wù)，可能并不存在統(tǒng)一口徑，要視不同經(jīng)濟(jì)體金融體系的發(fā)展?fàn)顩r而定。”因此，要立足于中國(guó)的實(shí)際情況分析中國(guó)影子銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，影子銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)積聚與傳導(dǎo)機(jī)制與傳統(tǒng)銀行機(jī)構(gòu)存在共性與差異，從理論研究的角度來(lái)看，當(dāng)務(wù)之急是要將影子銀行融入到原有的理論體系當(dāng)中并進(jìn)行完善。只有建立了完整科學(xué)的研究體系，對(duì)影子銀行的實(shí)際分析才能存在科學(xué)依據(jù)。

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