中糧地產(chǎn)買大悅城，為何多花了近20%？

賈國(guó)強(qiáng)

日前，中糧集團(tuán)旗下上市公司中糧地產(chǎn)（000031.SZ）發(fā)布《發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（草案）（修訂稿）》（下稱“《草案》”），擬以144.47億元收購(gòu)明毅有限公司（下稱“明毅”）持有的大悅城地產(chǎn)（00207.HK）全部股權(quán)。

明毅是大悅城地產(chǎn)的控股股東，直接持股數(shù)量91.33億股，持股比例為64.18%。這次交易完成后，大悅城地產(chǎn)將成為中糧地產(chǎn)的控股子公司。

明毅的實(shí)控人是中糧集團(tuán)，此次交易屬于關(guān)聯(lián)交易。有類似做法還有央企保利地產(chǎn)，均屬于同一控制企業(yè)旗下A股上市公司收購(gòu)港股上市公司。在富力地產(chǎn)（02777.HK）、萬(wàn)達(dá)酒店發(fā)展（00169.HK）等內(nèi)房股回A之路遭遇頗多挫折的情況下，央企整合旗下地產(chǎn)股的意圖能如愿以償嗎？

發(fā)行價(jià)格超過(guò)目前中糧地產(chǎn)股價(jià)近兩成，中糧地產(chǎn)公告稱將不作調(diào)整

本次交易主要是以發(fā)行股份的方式完成，中糧地產(chǎn)將向明毅發(fā)行21.42億股股份，發(fā)行價(jià)格為6.84元/股。相較此前公告的發(fā)行價(jià)格6.89元/股，有少許減少。公告稱，主因是今年7月10日中糧地產(chǎn)實(shí)施了2017年年度權(quán)益分派方案，向全體股東每10股派0.55元（含稅）。

對(duì)于為何此前發(fā)行價(jià)格確定為每股6.89元的問(wèn)題，中糧地產(chǎn)解釋稱， 公司把2018年3月31日作為定價(jià)基準(zhǔn)日，在定價(jià)基準(zhǔn)日的前20個(gè)交易日均價(jià)7.59元/股、前60個(gè)交易日7.64元/股、前120個(gè)交易日8.15元/股，按照不低于90%測(cè)算，依次分別為6.83元/股、6.89元/股、7.34元/股。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這種測(cè)算方法適宜在上市公司股價(jià)平穩(wěn)時(shí)期，如果公司股價(jià)處于上漲時(shí)期，發(fā)行價(jià)格存在低估可能；如果公司股價(jià)處于下跌時(shí)期，發(fā)行價(jià)格存在高估風(fēng)險(xiǎn)。

而今年以來(lái)，A股地產(chǎn)板塊跌幅較大。以深證房地產(chǎn)指數(shù)（399637）為例，1月2日收盤指數(shù)5847.09，10月9日收盤指數(shù)為4172.45，跌了1674.64點(diǎn)，跌幅28.64%。

由于中糧地產(chǎn)自2017年7月22日至定價(jià)基準(zhǔn)日一直停牌，所以定價(jià)基準(zhǔn)日的股價(jià)也等同于2017年7月21日收盤價(jià)7.95元。其10月9日收盤價(jià)為5.56元，每股跌了2.39元，跌幅30.06%，與整個(gè)深證地產(chǎn)板塊跌幅差不多。

單從數(shù)據(jù)分析看，目前中糧地產(chǎn)5.5元左右的股價(jià)，比此次關(guān)聯(lián)交易的價(jià)格低約1.3元，發(fā)行價(jià)超過(guò)目前市場(chǎng)價(jià)近20%，中糧地產(chǎn)顯然是買貴了。

9月13日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)向中糧地產(chǎn)下發(fā)反饋意見(jiàn)通知書，其中在第三個(gè)問(wèn)題明確提到發(fā)行價(jià)格問(wèn)題。證監(jiān)會(huì)提出，調(diào)價(jià)觸發(fā)條件的設(shè)置是否符合《上市公司重大資產(chǎn)重組辦法》第四十五條規(guī)定，是否全面、合理；調(diào)價(jià)基準(zhǔn)日的確定方式是否明確、具體、可操作；目前是否已經(jīng)觸發(fā)調(diào)價(jià)條件，上市公司有無(wú)調(diào)價(jià)安排。

10月8日，中糧地產(chǎn)對(duì)上述問(wèn)題回復(fù)稱，深證房地產(chǎn)指數(shù)當(dāng)前已觸發(fā)發(fā)行價(jià)格調(diào)整條件，但是綜合考慮目前公司股價(jià)水平、公司股票近期走勢(shì)并與明毅充分溝通，公司董事會(huì)同意本次發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的發(fā)行價(jià)格不做調(diào)整。

《草案》稱，最終發(fā)行價(jià)格尚須經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。

商業(yè)地產(chǎn)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性過(guò)剩態(tài)勢(shì)，大悅城地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)壓力不小

如果說(shuō)發(fā)行價(jià)格相較目前市價(jià)有高估風(fēng)險(xiǎn)，標(biāo)的大悅城地產(chǎn)的狀況又如何呢？

《草案》顯示，剔除中糧地產(chǎn)2017年度現(xiàn)金分紅因素，交易價(jià)格變?yōu)?44.47億元，主要是綜合考慮了標(biāo)的資產(chǎn)歷史投資價(jià)值、凈資產(chǎn)價(jià)值、可比公司及可比交易估值、標(biāo)的資產(chǎn)的資產(chǎn)狀況、盈利水平、品牌優(yōu)勢(shì)等因素，兼顧了交易雙方股東的利益。

在成本法計(jì)量（編者注：A股地產(chǎn)股多采用成本法計(jì)量，港股地產(chǎn)股如大悅城地產(chǎn)采用公允價(jià)值計(jì)量，二者差異較大）下，大悅城地產(chǎn)2017年底對(duì)應(yīng)股比的歸屬于母公司股東的凈資產(chǎn)為75.17億元，相對(duì)144.47億元交易價(jià)格，將產(chǎn)生69.3億元的差額。

一位券商人士向《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者分析說(shuō)，根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第20號(hào)——企業(yè)合并》，從最終控制方的角度來(lái)看，合并前后實(shí)際控制人并沒(méi)有發(fā)生變化，企業(yè)支付的成本與被購(gòu)買企業(yè)賬面價(jià)值的差額將沖減企業(yè)的資本公積金。而資本公積金是凈資產(chǎn)的一部分，這意味著合并完成后上市公司的凈資產(chǎn)會(huì)大幅度減少。

2017年底，中糧地產(chǎn)的凈資產(chǎn)為66.3億元。

不過(guò)，為了保證股東權(quán)益，交易雙方簽署了《減值補(bǔ)償協(xié)議》，一旦完不成承諾，交易對(duì)方將向中糧地產(chǎn)補(bǔ)償，補(bǔ)償上限不超過(guò)交易價(jià)格。

2016年度，大悅城地產(chǎn)營(yíng)收69.87億元，歸母股東凈利潤(rùn)為-1.54億元；2017年?duì)I收116.58億元，歸母股東凈利潤(rùn)為4.5億元；2018年前5個(gè)月，營(yíng)收35.9億元，歸母公司凈利潤(rùn)11.81億元。

大悅城地產(chǎn)年報(bào)顯示，2017年業(yè)績(jī)向好，主要是因?yàn)楹Ｄ螸OFT產(chǎn)品熱銷、二期推盤去化迅速，以及杭州大悅城寫字樓實(shí)現(xiàn)整售導(dǎo)致。

《草案》顯示，2018年前5個(gè)月大悅城地產(chǎn)凈利潤(rùn)較高的原因之一，是出售了持有北京長(zhǎng)安街W酒店100%公司權(quán)益。

雖然大悅城近幾年?duì)I收數(shù)據(jù)尚可，但依舊困難不小。中糧地產(chǎn)稱，2015年以來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化、全國(guó)商業(yè)地產(chǎn)供給大于需求、行業(yè)政策緊縮導(dǎo)致開(kāi)發(fā)商開(kāi)發(fā)意愿下降，商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)工面積呈逐年遞減趨勢(shì)，商業(yè)營(yíng)業(yè)用房投資額增速、辦公樓投資額增速均低位運(yùn)行，商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)整體呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性過(guò)剩態(tài)勢(shì)。

此外，大悅城地產(chǎn)部分下屬公司于境外開(kāi)展業(yè)務(wù)，在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中存在因匯率波動(dòng)而導(dǎo)致公司發(fā)生匯兌損益的風(fēng)險(xiǎn)。中糧地產(chǎn)向證監(jiān)會(huì)的回復(fù)公告顯示，2016年度、2017年度和2018年1—5月，大悅城地產(chǎn)匯兌損益金額分別為5646.51萬(wàn)元、3848.93萬(wàn)元和6021.59萬(wàn)元。