關于貨幣與金融政策的十點建議

鈕文新

中國是一個發(fā)展中國家，也是一個人口大國，所以必須以實體經(jīng)濟為本，這是決定中國貨幣和金融政策的基本前提。

其中，發(fā)展中國家的基本國情決定了中國金融資源有限，難以像發(fā)達國家一樣充分利用全球資本發(fā)展本國經(jīng)濟，而資本積累更多需要倚重國內(nèi)儲蓄；“發(fā)展中國家+人口大國”決定了單一居民個人消費之外可以用于投資的資金數(shù)額十分有限，這一方面決定了中國民眾投資風險承受能力較低，另一方面決定了中國較高風險偏好的股權(quán)投資資本彌足珍貴。

而“發(fā)展中國家+人口大國+實業(yè)為本”則決定了我們必須克服一對矛盾：一方面，要發(fā)展實體經(jīng)濟，要有足夠的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)動力，走向高質(zhì)量發(fā)展；另一方面，發(fā)展所需的股權(quán)資本不足，需要珍視每一分錢的股權(quán)資本，容不得肆意揮霍，更容不得短期貨幣金融極度膨脹而擠壓本已稀缺的資本金融。

基于上述基本邏輯，“金融短期化、貨幣化、套利化——高杠桿化——脫實向虛”是中國經(jīng)濟最大的破壞力量，也是危機的源頭。

所以，中國金融管理當局絕不能任由這樣的問題惡化，而必須從金融機制上做出系統(tǒng)性的改革與調(diào)整，有效遏制金融短期化趨勢。

為此，提出以下建議。

建議一：金融為實體經(jīng)濟服務要落實到金融結(jié)構(gòu)中

滿足實體經(jīng)濟需求的金融結(jié)構(gòu)應當是資本金融為主，貨幣金融為輔；股權(quán)資本優(yōu)先、債務資本從屬。

——長期的資本金融是直接服務于實體經(jīng)濟的金融，而短期的貨幣金融只承擔短期資金調(diào)劑功能。所以，公眾投資應當主要倚重資本市場（股市、債市），而絕不是短期貨幣套利，金融不能本末倒置。

——理論上說，資本金融和貨幣金融以一年期為界，一年期以上為資本金融，一年期以下為貨幣金融，所以“資本金融+貨幣金融=全部金融資源”，中國必須采取有效措施，不能允許貨幣金融膨脹擠壓資本金融，這實際是防止中國金融“脫實向虛”的關鍵。

——股權(quán)資本是債務資本存在的前提，“零股權(quán)資本”的企業(yè)不可能獲得債務資本；股權(quán)資本規(guī)模決定債務資本規(guī)模，“股權(quán)資本規(guī)模過低、債務資本過高”是企業(yè)杠桿率過高的經(jīng)濟學解釋，也是企業(yè)和金融風險的源頭。所以，要發(fā)展實體經(jīng)濟，中國金融市場要以股權(quán)資本擴張為重。

金融監(jiān)管機構(gòu)需要依據(jù)“資本金融為主，貨幣金融為輔；股權(quán)資本優(yōu)先，債務資本從屬”的金融結(jié)構(gòu)，重新梳理和構(gòu)造中國金融機制。以強有力的監(jiān)管手段，鏟除一切非法金融、類金融交易場所，不能允許其爭搶有限的金融資源，更不能允許其掠奪民眾本就稀缺的可投資資金。實際上，過去成千上萬家此類機構(gòu)爭搶金融資源正是中國金融短期化的重要成因。

中國金融管理當局應公開承認和宣布上述金融結(jié)構(gòu)，這不僅可以時時刻刻提醒金融管理者依據(jù)這樣的金融結(jié)構(gòu)來構(gòu)建金融市場的體制機制；同時，也讓中國資本市場投資者明白無誤地理解政府的金融激勵方向，從而強化投資信心，讓更多閑散資金通過各色渠道流入股權(quán)資本市場。

建議二：堅持數(shù)量和價格“兩條腿走路”的貨幣政策操作方式

如果過度強調(diào)“價格調(diào)控”，指望最短端基準利率向長端資本價格傳導，金融期限結(jié)構(gòu)將會因此發(fā)生“不利于實體經(jīng)濟需要”的重大扭曲。

——單一調(diào)控短期利率將導致央行更加傾斜短端基準利率的定價，這將使大量資金集中在短期貨幣市場交易，從而占用過多的金融資源，使資本金融規(guī)模受到擠壓，并導致金融短期化趨勢持續(xù)發(fā)酵。

——金融短期化將導致資本稀缺，而資本稀缺又將導致短期貨幣市場利率向資本價格傳導艱難。換句話說，因為資本稀缺，所以短期利率再低也無法壓低資本價格，改變不了企業(yè)融資難、融資貴，經(jīng)濟成本無法有效降低，也意味著貨幣政策傳導失敗。

——中國不同于美國，在美國經(jīng)濟以服務業(yè)為主的階段，借貸資金主要用于貨物周轉(zhuǎn)，因而可以容忍較高的債務杠桿和較短的金融期限，其貨幣政策可以采取單一利率調(diào)節(jié)。但中國以制造業(yè)為主，企業(yè)可容忍的杠桿率要低得多、金融期限要長得多。此外，美國資本市場是靠全球資本支撐，而中國主要依托本國資本資源，如果貨幣市場占用大量金融資源，那股市、債市就得不到足夠的資本流動性，股票再有價值都將因資本流動性不足而無法表達，并引發(fā)投資者預期與市場價格的惡性循環(huán)。更嚴重的是，中國主權(quán)資本價值陷落，在資本市場不斷放開的背景下，極易導致中國主權(quán)資本定價“大權(quán)旁落”。

——基于“M2=基礎貨幣×貨幣乘數(shù)”的公式，單純的利率調(diào)節(jié)屬于“不改變基礎貨幣數(shù)量而更多依靠貨幣乘數(shù)變化”去調(diào)節(jié)M2增長率。理論上說，貨幣乘數(shù)=金融杠桿率，只有不斷加息才會導致貨幣乘數(shù)（金融杠桿率） 降低。這將導致嚴重的問題：降低金融杠桿的過程演變?yōu)椴粩嗉酉?、緊縮貨幣的過程，這顯然會不斷壓制中國經(jīng)濟內(nèi)需，背離國家經(jīng)濟增長需求，抬高企業(yè)融資成本，壓制股票市場價格，并把大量股權(quán)資本逼向債權(quán)市場，背離實體經(jīng)濟發(fā)展股權(quán)優(yōu)先的基本原則。

——實際上，以美國為首的發(fā)達國家在金融危機之后，已經(jīng)放棄了“單一利率調(diào)節(jié)”的傳統(tǒng)貨幣操作，而改為數(shù)量和價格“兩條腿走路”的貨幣操作方式。伯南克認為，基礎貨幣實際是“國家股權(quán)資本”，要降低全社會的債務杠桿，必須加大基礎貨幣（國家股權(quán)資本）投放，用股權(quán)資本的增長平衡全社會的資本負債比率。其實，這恰恰證明美聯(lián)儲“單一利率調(diào)控”的貨幣操作是失敗的，是引發(fā)美國金融高杠桿和金融危機的罪魁禍首；另一方面，“兩條腿走路”也是美國試圖實現(xiàn)“再工業(yè)化”的客觀要求。也就是說，只有“兩條腿走路”才可以為實體經(jīng)濟創(chuàng)造更好的金融環(huán)境，而美國的實踐也證明了這樣的做法是成功的。

建議三：堅持直接金融和間接金融協(xié)調(diào)發(fā)展

這是德國、日本等發(fā)達國家的經(jīng)驗。

——經(jīng)濟發(fā)展具有周期性，股市、債市更是逃不開牛市熊市的交替。如果一個實體經(jīng)濟為本的國家只有股市、債市這樣的直接金融，而銀行為主的間接金融不發(fā)達，一旦出現(xiàn)股市、債市的大熊市，實體經(jīng)濟融資立即就會出現(xiàn)困難，融資成本大幅上升，這將從資本市場下跌演變?yōu)榻?jīng)濟衰退，而且資本市場與經(jīng)濟增長之間不斷惡性循環(huán)。

——對實體經(jīng)濟為本的國家，直接金融和間接金融各自承擔著不同功能。以股權(quán)資本為核心的金融方式，主要功能是激勵創(chuàng)新，提高實體經(jīng)濟的技術和生產(chǎn)力水平，甚至發(fā)掘新的行業(yè)；而間接金融則是維系成熟行業(yè)，接續(xù)已被股權(quán)資本催熟的新產(chǎn)業(yè)并為之提供融資的主要金融方式。所以，二者缺一不可。

——中國可以進入債券市場融資的企業(yè)極其有限，90%以上民資企業(yè)、中小微企業(yè)的債券信用基本在投資級別之外，甚至根本無法信用評級，也負擔不起進入債券市場所需的費用，對債券市場投資者而言，它們的風險也很難被接受。這樣的企業(yè)融資離不開銀行的專業(yè)評價，離不開銀行的金融支持。

建議四：建立7天期和1年期shibor利差管理和調(diào)控機制

對基準利率需要同時關注7天和1年期shibor，建議“建立7天期和1年期shibor利差管理和調(diào)控機制”，尤其需要更多關注1年期shibor，這不僅可以縮短貨幣政策的傳導距離，強化從短期利率向資本價格傳導的有效性，同時也符合中國實體經(jīng)濟為本的客觀經(jīng)濟要求。

除此之外，央行需要采取數(shù)量和價格的綜合手段，有效控制貨幣乘數(shù)倍率，這也是在控制金融杠桿的倍率，基于中國以實體經(jīng)濟為本的基本國情，中國貨幣乘數(shù)應以4至5倍為宜。實際上，按照華爾街共識，美聯(lián)儲“縮表”最終將使美國基礎貨幣規(guī)模從4.5萬億美元降至3萬億美元左右，如果是這樣，那美國貨幣乘數(shù)也不過5到6倍而已。因此，中國貨幣市場沒有理由超過5倍，超過5倍將意味著中國金融短期化嚴重，全社會的杠桿率過高。

建議五：堅持“收短放長”操作并告知市場

這將給金融市場以穩(wěn)定的預期，讓金融機構(gòu)能更加從容地安排資金使用；同時，還需要明確告訴市場：“收短放長”的目的就是向金融市場注入長期流動性，提高金融市場生成資本的能力和規(guī)模。這將有利于強化股票市場投資者的信心，有利于擴張股權(quán)資本規(guī)模。

建議六：盡快實現(xiàn)中國利率“雙軌合一”

央行釋放長期流動性，將使金融市場短期流動性需求成倍，甚至數(shù)倍地減少，從而有效壓低貨幣市場利率，當一年期shibor接近一年期銀行存款利率之時，國務院金穩(wěn)委和中央銀行應當果斷抓住時機，放開銀行存款利率管制，真正實現(xiàn)“利率雙軌合一”，進一步深化利率市場化改革。這樣做，可以有效提高商業(yè)銀行競爭力，使部分貨幣市場資金重新回歸銀行體系，恢復銀行儲蓄作為資本市場“蓄水池”的功能；這樣做，可以使中央強化資本市場吸引力的所有措施變得更加有效，并推動中國金融結(jié)構(gòu)發(fā)生逆轉(zhuǎn)——貨幣基金規(guī)?？s小，資本金融規(guī)模擴張。

建議七：將大部分外匯儲備由央行和財政部共同管理

依據(jù)央行今年8月的資產(chǎn)負債表，共計31萬億元的基礎貨幣（負債）中，有近22萬億元對應著外國資產(chǎn)，按照貨幣金融學原理，這部分負債不應算作基礎貨幣，至少不應算作有效的基礎貨幣。如果這樣，中國真實有效的基礎貨幣數(shù)量僅為9萬億元，對應82萬億元GDP，基礎貨幣相對GDP占比只有10.9%；美國基礎貨幣降至3萬億美元，相對19萬億美元的GDP，其占比仍可達到15.7%。相比之下，中國基礎貨幣供給過少。

——財政發(fā)行特別國債收購央行手中的外匯儲備，央行“降準”對沖因特別國債發(fā)行帶來的貨幣緊縮效應。

——財政成立若干主權(quán)基金，以營利為目的使用外匯儲備對外投資。

——央行保留部分外匯儲備，和財政部一起合作維系人民幣匯率穩(wěn)定，保持外匯市場流動性充裕。

以此暴露中國有效基礎貨幣供給不足的事實，并由央行通過收購適宜資產(chǎn)而補足真實有效的基礎貨幣（國家股權(quán)資本）供給。對照美國，中國真實有效的基礎貨幣數(shù)量應從9萬億元提高到13萬億元。要充分理解基礎貨幣和M2（金融流動性）之間的辯證關系，當真實有效的基礎貨幣供給不足時，經(jīng)濟增長所需貨幣增長勢必要通過商業(yè)金融機構(gòu)創(chuàng)造貨幣（提高貨幣乘數(shù)）予以滿足，這將導致中國金融短期化，導致M2、全社會杠桿率、資產(chǎn)和負債的期限錯配率“因短而高”。所以，金融長期化、資本化的關鍵首先是加大“國家股權(quán)資本”供給，這反而會使M2、全社會杠桿率“因長而降”。

所以，補足真實有效的基礎貨幣并非放水，不一定會提高M2增速。按照美國的經(jīng)驗，在一輪大幅量化寬松貨幣的過程中，M2增長率始終保持在4%左右，并未出現(xiàn)M2嚴重過剩的情況。美國貨幣乘數(shù)從危機前接近9倍的水平，最低被壓至不到3倍，它意味著美國成功去除了過高的金融杠桿，也為美聯(lián)儲加息縮表提供了重要的前提條件。

增加真實有效尤其是長期基礎貨幣投放，這是大幅降低中國經(jīng)濟杠桿最根本的方法，也是激勵中國資本金融有效擴張的根本方法。實際上，日本、德國等實體經(jīng)濟為本的國家，其外匯儲備均由財政持有，并由央行和財政共管，有效破解了外匯儲備對貨幣操作的干擾。

建議八：適度增加有效基礎貨幣（國家股權(quán)資本）的投放

在堅持“收短放長”的過程中，適度增加有效基礎貨幣（國家股權(quán)資本）的投放，并公開承認中國貨幣政策“中性略偏寬松”，哪怕只承認“總體中性+結(jié)構(gòu)性略偏寬松”。這樣的做法：

——將避免“大水漫灌”，未偏離中性穩(wěn)健訴求。

——給股票市場以正向激勵，股市的上漲能變成激勵中國股權(quán)資本擴張的有效工具。

——將強化企業(yè)股權(quán)融資，有效降低企業(yè)杠桿，這符合中央結(jié)構(gòu)性去杠桿的要求。加大股權(quán)資本才是降低企業(yè)資產(chǎn)負債比率重要途徑。同時，股權(quán)資本是支撐中國經(jīng)濟創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、高質(zhì)量發(fā)展的根本動力，也只有股權(quán)資本擴張才與中國經(jīng)濟國策相適應，這是股權(quán)資本性質(zhì)所決定的。

不搞“大水漫灌”并不排斥貨幣政策的適度或微幅寬松。畢竟，貨幣政策的緊縮和寬松必須依據(jù)中國經(jīng)濟的現(xiàn)實要求，適度寬松是激勵內(nèi)需不可或缺的手段，尤其在外需不確定因素增加的情況下，有效激勵中國經(jīng)濟內(nèi)需不僅是財政的任務，也應獲得貨幣政策的配合。

建議九：容忍人民幣更加自由地波動

基于中國經(jīng)濟下行壓力較大，內(nèi)需拉動緊迫性加大的背景，中國貨幣政策必須沿著激勵內(nèi)需的方向制定和執(zhí)行，也就是說需要略偏寬松。但這會不會導致人民幣貶值？不會。

——人民幣幣值是否堅挺取決于中國經(jīng)濟基本面和實體經(jīng)濟的健康程度，如果貨幣和金融政策能夠大幅改善中國經(jīng)濟基本面，那它不僅不是人民幣貶值的動力，更會從遠期力挺人民幣升值。

——短期人民幣匯率變動及其穩(wěn)健性問題，關鍵取決于中國對資本跨境流動的有效管理，而并不完全取決于利率的變動，這符合經(jīng)濟學家保羅·克魯格曼“三元悖論”理論。

——人民幣匯率波動關鍵不是升值或貶值，而是以有序、可控為原則。也就是說，只要人民幣匯率波動在有序、可控的范圍內(nèi)，升值和貶值是市場的自然選擇，無須緊張，更無須不適當?shù)貎r格干預。

——人民幣匯率波動還取決于其他國家特別是美國的貨幣政策操作，單純依賴中國央行的操作去實現(xiàn)所謂的穩(wěn)定既不現(xiàn)實，也不科學。

——把人民幣升值和人民幣國際化捆綁是錯誤的。歷史證明，一個國家的貨幣強度和貨幣地位，并不取決于貨幣的貶值或升值，而是一個國家對世界經(jīng)濟、軍事、金融等各方面影響力的綜合體現(xiàn)，以及一國貨幣在國際市場交易中是否具備計價和結(jié)算地位。

如果試圖以人民幣升值換取各國央行對人民幣的“投機性持有”，那對中國經(jīng)濟將是災難性的，因為只要人民幣一段時間持續(xù)貶值，被“投機性持有”的人民幣就可能變成人民幣更大幅度、更快速度貶值的拋售力量。

建議十：財政部門應推動更多儲蓄轉(zhuǎn)化為投資

一方面，聚集更多的股權(quán)資本推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級；另一方面，為資本市場培育大量且穩(wěn)定的機構(gòu)投資者。再者，強化國民養(yǎng)老待遇，使經(jīng)濟發(fā)展和國民養(yǎng)老形成良性循環(huán)?；诎l(fā)達國家的經(jīng)驗，各式各樣的養(yǎng)老保險不僅為國民提供了豐厚的養(yǎng)老保障，同時也是資本市場最重要的投資力量，也是大型藍籌公司股權(quán)重要的持有者，是資本市場重要的穩(wěn)定力量。

以上建議旨在扭轉(zhuǎn)中國金融短期化趨勢，建立適應實體經(jīng)濟為本的金融機制，有效激勵資本金融、股權(quán)資本不斷擴張，相對壓縮貨幣市場規(guī)模，讓擴張的股權(quán)資本規(guī)模平衡企業(yè)的資產(chǎn)負債表，有效降低資產(chǎn)負債比率，使金融資源更好地服務實體經(jīng)濟，這也是防范和化解中國金融風險的重要措施。