大悅城：業(yè)績變臉“恰逢其時(shí)”

楊現(xiàn)華

業(yè)績預(yù)告發(fā)布后，多家上市房企都收到了交易所的問詢函，大悅城（000031.SZ）也不例外。在2022年前三季度尚且盈利的情況下，大悅城預(yù)計(jì)全年虧損27.8億元-29.8億元。這就是說，在2022年四季度大悅城一下子虧損了約30億元。

這是大悅城上市以來首次大幅虧損，之前公司雖也有過虧損，但幅度遠(yuǎn)沒有2022年來得猛烈。在重組為中糧集團(tuán)唯一地產(chǎn)業(yè)務(wù)平臺(tái)后，大悅城僅實(shí)現(xiàn)一次盈利脈沖，之后便一蹶不振，直至如今大幅虧損。

在整體業(yè)績不佳的情況下，重組收購的大悅城地產(chǎn)有限公司（下稱“大悅城地產(chǎn)”）卻始終保持盈利。2019年，中糧地產(chǎn)收購了在港上市的大悅城地產(chǎn)（0207.HK）并將A股上市公司更名為大悅城，收購后大悅城地產(chǎn)順利完成三年業(yè)績承諾，但大悅城卻從凈利潤最高峰滑落至虧損最低谷。

創(chuàng)紀(jì)錄虧損??

大悅城預(yù)計(jì)2022年實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損27.8億元-29.8億元。與之對(duì)應(yīng)的是，上一年公司盈利1.08億元，2022年前三季度公司實(shí)現(xiàn)9065萬元的歸屬凈利潤。這意味著在2022年第四季度，大悅城單季度虧損了約30億元。無論是年度還是單季度，公司都創(chuàng)下上市以來虧損的歷史新紀(jì)錄。

在業(yè)績預(yù)告公布后，交易所很快發(fā)出問詢函，要求大悅城解釋四季度集中虧損的原因，并說明計(jì)提減值損失是否合理等。在業(yè)績預(yù)告中，大悅城表示，結(jié)算和毛利率下降、租金減免和計(jì)提減值準(zhǔn)備，以及聯(lián)合經(jīng)營企業(yè)的投資虧損增加等造成了公司大幅虧損的結(jié)果。

大悅城的前身是中糧地產(chǎn)，2017年中糧地產(chǎn)與在港上市的大悅城地產(chǎn)開啟重組進(jìn)程，兩家公司都同屬于中糧集團(tuán)，2019年重組完成，中糧地產(chǎn)更名為大悅城，并成為中糧集團(tuán)唯一的地產(chǎn)業(yè)務(wù)平臺(tái)，港股大悅城地產(chǎn)成為其控股子公司。

重組后的首年，大悅城就實(shí)現(xiàn)盈利飛躍。2019年，公司實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤23.78億元，上一年還是中糧地產(chǎn)時(shí)，其歸屬凈利潤只有13.89億元。重組后公司的盈利跨越了一個(gè)量級(jí)，然而這樣的好局面僅僅維持了一年光景而已。

2020年，大悅城虧損了近4億元，2021年公司的歸屬凈利潤也只有1億元出頭，2022年直接虧損近30億元。有意思的是，在解釋2020年虧損時(shí)，大悅城的理由也是毛利率下降、計(jì)提減值和減免租金等原因所致。

大幅計(jì)提難有依據(jù)

計(jì)提減值是房企業(yè)績變臉的一大原因，在此前業(yè)績爆雷的房企中，因計(jì)提存貨減值而造成業(yè)績巨虧或者大幅下降的比比皆是，且是房企業(yè)績變臉的最大推手。房企計(jì)提減值損失的借口往往有兩個(gè)：一是前期高價(jià)拿地，另一個(gè)是降價(jià)促銷導(dǎo)致售價(jià)未及預(yù)期。按照公司的說法，大悅城計(jì)提減值的原因主要是后者。

在業(yè)績大幅虧損的3個(gè)解釋中，大悅城在第3點(diǎn)提到，“部分在建在售項(xiàng)目銷售價(jià)格未達(dá)預(yù)期，按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則相應(yīng)計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備；同時(shí)對(duì)聯(lián)合營企業(yè)的投資虧損也同比增加。”

也就是說，售價(jià)不及預(yù)期是大悅城計(jì)提減值的主要原因。大悅城的業(yè)務(wù)主要由以住宅銷售為主的開發(fā)業(yè)務(wù)和購物中心為主的持有型業(yè)務(wù)組成。開發(fā)業(yè)務(wù)方面，2022年上半年，公司實(shí)現(xiàn)簽約金額285億元，較上年同期減少21%；簽約面積106萬平方米，較上年同期降低35%，即單價(jià)約26887元/平方米。

上一年同期大悅城單價(jià)略超2.2萬元/平方米，從單價(jià)上看，大悅城的銷售價(jià)格并不低，且有明顯的提高。由于房地產(chǎn)的銷售與結(jié)算存在明顯的時(shí)間差，項(xiàng)目從拿地到銷售基本要3年左右。例如，首開股份在業(yè)績虧損預(yù)告時(shí)就表示，2022年公司“房屋結(jié)利項(xiàng)目主要集中在2018年至2020年市場高點(diǎn)時(shí)期的高溢價(jià)地塊，獲得土地成本占比較高”。

類似地，大悅城這一時(shí)期如果高價(jià)拿地，市場售價(jià)不及預(yù)期，那么在結(jié)算來臨時(shí)計(jì)提減值無可厚非。首先看簽約方面，2018-2020年，大悅城簽約金額分別為398.64億元、710.82億元和694億元，同期實(shí)現(xiàn)簽約面積128.86萬平米、290萬平米和312萬平米，即簽約單價(jià)為30936元/平米、24511元/平米和22244元/平米。

再看結(jié)算價(jià)格，2020-2021年以及2022年上半年，大悅城開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算收入624億元、815億元以及249.33億元，結(jié)算面積229萬平米、347萬平米以及127.19萬平米，每平米的結(jié)算價(jià)格分別為27249元、23487元以及19603元。

不難發(fā)現(xiàn)，隨著簽約價(jià)格的持續(xù)下降，后續(xù)結(jié)算時(shí)的價(jià)格也不斷下降，2022年全年是否繼續(xù)下降需等年報(bào)出爐。從不斷下降的售價(jià)似乎可以證明，大悅城的銷售價(jià)格確實(shí)并不理想。

但售價(jià)下行的同時(shí)，大悅城拿地均價(jià)也在大幅跳水。根據(jù)公司年報(bào)和發(fā)債公告，2017-2019年，大悅城新增土地的每平米樓面均價(jià)為13077元、9688元和5524元，2020-2021年以及2022年上半年公司樓面均價(jià)為4579元、9659元以及18776元。

可以看出，在最近幾年新增土地儲(chǔ)備中，2018-2020年的土地價(jià)格是大悅城拿地價(jià)格的低點(diǎn)，在此前后土地價(jià)格都明顯超出不少。理論上來說，目前大悅城結(jié)算的開發(fā)項(xiàng)目是公司土地價(jià)格的最低點(diǎn)。即便簽約和結(jié)算價(jià)格在下降，土地價(jià)格的降幅更為明顯，大悅城選擇在2022年大幅計(jì)提減值，從土地價(jià)格和銷售價(jià)格來看，理由并不充分。

在2019年和2020年前后，大悅城新增土地的均價(jià)都在1萬元上下，2022年上半年新增土地均價(jià)更是接近兩萬元。而且，2021年大悅城新增拿地的金額為316億元，不僅均價(jià)翻倍增長，拿地規(guī)模也明顯高于2018-2020年200億元上下的金額。

2021年以及2022年上半年拿地均價(jià)大幅跳漲，簽約價(jià)格在2022年上半年企穩(wěn)回升。拿地與之類似的2017年，大悅城拿地均價(jià)超過1.3萬元，2017-2018年公司簽約均價(jià)都在3萬元出頭，基本沒有增長，2019年簽約均價(jià)已經(jīng)開始大幅下降了。

大悅城在土地結(jié)算均價(jià)最低點(diǎn)大幅計(jì)提減值準(zhǔn)備，是否是為了之前的盲目擴(kuò)張買單呢？2022年上半年拿地價(jià)格雖然創(chuàng)下近幾年來的高峰，但剛拿地沒多久就計(jì)提減值，似乎顯得過于倉促了。2020年疫情以來，房地產(chǎn)銷售早已經(jīng)從高位滑落，價(jià)格也已開始走低，并非是從2022年才開始的。

雖然盈利從高峰滑落至低谷，即使利潤也在減少，大悅城旗下的大悅城地產(chǎn)并未陷入虧損泥潭中。大悅城地產(chǎn)用不到三成的收入，貢獻(xiàn)了大悅城100%以上的凈利潤，公司超過70%的營收帶來的只是虧損？

盈虧失衡

在收購時(shí)大悅城地產(chǎn)是有業(yè)績承諾的。重組收購時(shí)，交易方承諾若收購是在2019年完成的，那么2019-2021年大悅城地產(chǎn)扣非后的歸屬凈利潤合計(jì)不低于18.94億元。承諾資產(chǎn)指的是收購大悅城地產(chǎn)時(shí)采用收益法或假設(shè)開發(fā)法估值的相關(guān)主體公司，也即大悅城地產(chǎn)持有的商業(yè)型和開發(fā)型等項(xiàng)目，這也基本構(gòu)成了大悅城地產(chǎn)的絕大多數(shù)收入來源。

大悅城地產(chǎn)順利完成了承諾。2019-2021年，公司承諾資產(chǎn)分別完成扣非后的歸屬凈利潤9.58億元、8.22億元、6.51億元，累計(jì)完成歸屬凈利潤24.31億元，完成承諾利潤的128.32%。

不難發(fā)現(xiàn)，與大悅城相比，大悅城地產(chǎn)的盈利雖有減少但降幅相對(duì)有限。而且，在扣除大悅城地產(chǎn)之后，大悅城的數(shù)百億收入貢獻(xiàn)的是負(fù)收益。

根據(jù)港股年報(bào)，2019年大悅城地產(chǎn)收入為103.38億元，公司應(yīng)占溢利16.36億元。2019年大悅城收入為337.87億元，歸屬凈利潤23.78億元。這就是說，大悅城地產(chǎn)用約30%的收入，貢獻(xiàn)了大悅城很重要的盈利。

這并不是偶然情況。2020-2021年，大悅城地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)營收141.1億元和123.13億元，公司應(yīng)占溢利11.05億元和5.92億元。同期，大悅城實(shí)現(xiàn)營收384.45億元和426.14億元，歸屬凈利潤分別為-3.87億元和1.08億元。

2020年，大悅城地產(chǎn)收入占大悅城營收的比例略超35%，2021年占比不到30%，但2020年大悅城地產(chǎn)盈利逾10億元，大悅城虧損近4億元。2021年沒有大悅城地產(chǎn)，大悅城將虧損。

2021年，大悅城地產(chǎn)用不到30%的收入，貢獻(xiàn)了大悅城占比遠(yuǎn)超100%的凈利潤，公司剩余超過300億元的收入只能帶來虧損，且2020年就已經(jīng)如此？收購之前的2018年，大悅城的前身收入不過百億出頭，尚有約14億元的歸屬凈利潤，如今營收超300億元，卻是兩年虧損，這樣的結(jié)果投資者或許并未預(yù)料到。

大悅城地產(chǎn)是商業(yè)和開發(fā)并重，如公司所述，2020年疫情以來公司連續(xù)減免租金，2019年開發(fā)相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率為42.2%，2021年已經(jīng)驟降至16%。即便如此，大悅城地產(chǎn)仍保持了穩(wěn)定的凈利潤，同樣遭受毛利率等下滑的大悅城就難以幸免了，即使公司有更大的收入，也不能守住盈利的底線。

盈利謎局

大悅城地產(chǎn)港股年報(bào)的數(shù)據(jù)必然是經(jīng)過審計(jì)的，大悅城在業(yè)績承諾結(jié)果公告中宣布的業(yè)績承諾結(jié)果也是經(jīng)過第三方審核的。由于業(yè)績承諾資產(chǎn)并非大悅城地產(chǎn)的全部，且承諾業(yè)績要求是扣非凈利潤，加之兩者會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并非完全一致，凈利潤結(jié)果不相同并不意外。

除了這兩個(gè)結(jié)果外，大悅城地產(chǎn)的凈利潤還有一個(gè)版本。在大悅城債券募集書中，也有關(guān)于大悅城地產(chǎn)盈利的介紹。根據(jù)債券募集書，2019年大悅城地產(chǎn)收入為103.38億元，凈利潤26.68億元，與大悅城地產(chǎn)港股年報(bào)披露的結(jié)果完全一致。

債券募集書中沒有關(guān)于大悅城地產(chǎn)2020年盈利的介紹，2021年大悅城地產(chǎn)收入為123.38億元，凈利潤5.92億元。與大悅城地產(chǎn)港股年報(bào)相比，收入基本一致，大悅城地產(chǎn)的應(yīng)占凈利潤為5.92億元，凈利潤為14.85億元，這里或許可以用筆誤等小差錯(cuò)來解釋。

除了年度盈利外，債券募集書中還有關(guān)于大悅城地產(chǎn)半年盈利的介紹，這就相差明顯了。根據(jù)債券募集書，2020年上半年大悅城地產(chǎn)營收為35.2億元，凈利潤3.88億元；2021年上半年大悅城地產(chǎn)收入為28.51億元，凈利潤5.72億元。

根據(jù)半年報(bào)，2020年和2021年的上半年，大悅城地產(chǎn)分別實(shí)現(xiàn)營收35.25億元和46.72億元，同期凈利潤為4.43億元和9.51億元，股東應(yīng)占溢利即歸屬凈利潤分別為1.15億元和6.14億元。

無論是凈利潤還是歸屬凈利潤，大悅城地產(chǎn)港股半年報(bào)中公告的凈利潤，都與大悅城債券募集書中關(guān)于公司的盈利相去甚遠(yuǎn)。投資者該相信哪個(gè)數(shù)字呢？

大悅城地產(chǎn)收入只占到大悅城的少部分，盈利占比卻已經(jīng)超過100%。大悅城數(shù)百億元的其他收入都是虧損的嗎？顯然不是，在盈利的子公司中，不少都和大悅城地產(chǎn)一樣，是大悅城的子公司或者控股子公司。只是部分盈利子公司來源于合作方的“突出”貢獻(xiàn)，在盈利即將到來時(shí)，這些金融合作方都撤出股東序列了。

慷慨的合作方

2022年12月底，大悅城公告，公司計(jì)劃以1.35億元的價(jià)格，收購成都中金澍茂置業(yè)有限公司（下稱“中金澍茂”）49%股份。收購前公司已經(jīng)持有中金澍茂51%股權(quán)，收購后其將為大悅城全資所有。

中金澍茂負(fù)責(zé)開發(fā)投資超過50億元的成都武侯瑞府項(xiàng)目。2021年項(xiàng)目開始結(jié)算收入，并成為當(dāng)年大悅城收入前三的開發(fā)項(xiàng)目。收購公告顯示，2021年中金澍茂營收26億元，凈利潤為7686萬元，雖然不菲，但凈利潤并不多，凈利率還不足3%。2022年上半年，中金澍茂收入為1.55億元，凈利潤1377萬元，凈利率9%。在盈利能力明顯提高后且仍有大規(guī)模收入尚待結(jié)算時(shí)，合作方卻選擇離場，獲得的回報(bào)不過1億元出頭。

這樣的情況并非個(gè)案，大悅城原本持有中糧地產(chǎn)（深圳）實(shí)業(yè)有限公司（下稱“深圳實(shí)業(yè)”）51%股權(quán)。2022年4月，大悅城以8億元從上海景時(shí)深光投資中心（有限合伙）手中收購了其持有的深圳實(shí)業(yè)49%股份，后者成為大悅城的全資附屬公司。需要提及的是，穿透后，財(cái)通基金是轉(zhuǎn)讓方的主要出資人。

深圳實(shí)業(yè)主要負(fù)責(zé)開發(fā)深圳云景國際項(xiàng)目。這是一個(gè)包括住宅、商鋪、寫字樓和公寓等在內(nèi)的綜合項(xiàng)目，總投入接近70億元。項(xiàng)目可售建筑面積約42萬平方米，收購時(shí)，項(xiàng)目部分已竣工驗(yàn)收備案并交付使用。也是在準(zhǔn)備貢獻(xiàn)規(guī)模收入時(shí)，合作方“提前撤退”。

從收購大悅城地產(chǎn)開始即2019年，大悅城就已經(jīng)有類似的收購了。2019年6月，大悅城宣布從五礦信托手中收購北京稻香四季房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“稻香四季”）49.91%的股份，代價(jià)是10.77億元。收購后，大悅城持股比例上升至99.82%，基本實(shí)現(xiàn)全資持有。

稻香四季主要負(fù)責(zé)開發(fā)北京市房山區(qū)的中糧京西祥云項(xiàng)目。根據(jù)彼時(shí)公告，項(xiàng)目于2016年開工，預(yù)計(jì)2019年完工。也就是說，收購時(shí)項(xiàng)目建設(shè)已進(jìn)入尾聲，即將迎來結(jié)算期。大規(guī)模結(jié)算前的2018年，稻香四季營收只有15560元，基本可以忽略不計(jì)，凈利潤虧損5035萬元；2019年一季度其凈利潤也只有300余萬元，對(duì)大悅城的影響同樣微乎其微。收購之后即2019年下半年，稻香四季就實(shí)現(xiàn)營收42.41億元，凈利潤5.7億元。這并未結(jié)束，2020年稻香四季又為大悅城貢獻(xiàn)11.73億元的收入，帶來1.14億元的凈利潤。

2019年和2020年，稻香四季合計(jì)為大悅城貢獻(xiàn)收入54.15億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤6.85億元。之后雖不在盈利子公司中出現(xiàn)，2021年以及2022年上半年京西祥云依然為大悅城貢獻(xiàn)著以億為單位的結(jié)算收入。

《證券市場周刊》向大悅城公開信箱發(fā)送的采訪函被自動(dòng)退回。