證券虛假陳述民事賠償制度研究

薛高芳

【摘要】據(jù)統(tǒng)計，自1998年自2016年中旬，國內(nèi)共計發(fā)生上市公司虛假陳述案110多起，平均每年6起。證券虛假陳述在我國發(fā)生頻率較高，但近10年以來案件發(fā)生頻率除個別年限偏低之外，總體相對平穩(wěn)，但虛假陳述案件依然處于高發(fā)階段。研究投資者如何維權(quán)、我國的證券虛假陳述民事賠償制度是怎樣的、有哪些缺陷這些問題就顯得尤為重要。

【關(guān)鍵詞】證券 民事賠償 基準(zhǔn)日

2017年3月21日中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“證監(jiān)會”）向ST墨龍（即“山東墨龍石油機械股份有限公司”）下達(dá)了編號為：魯證調(diào)查字（2017）003號的《調(diào)查通知書》，對ST墨龍進行立案調(diào)查。5月12日，中國證券監(jiān)督管理委員會向公司董事長張恩榮、總經(jīng)理張云三發(fā)出編號為：處罰字【2017】52號的《行政處罰事先告知書》。調(diào)查結(jié)果顯示，ST墨龍自2015年至2016年期間的一季報、半年報、三季報的營業(yè)收入、成本、凈利潤等主要業(yè)績指標(biāo)涉嫌虛假記載，公司7名董事、3名監(jiān)事以及部分高級管理人員受到重罰。事件發(fā)生后，全國多家律師事務(wù)所通過各種渠道召集與該事件有關(guān)的投資者進行集體索賠。證券虛假陳述案件在國內(nèi)并不罕見，自1998年至今，國內(nèi)證券虛假陳述案件多有發(fā)生，共計約110多件。上市公司虛假陳述將大大增加投資者的投資風(fēng)險，對股票市場產(chǎn)生嚴(yán)重不良影響，虛假陳述賠償制度就顯得尤為重要。那么目前我國虛假陳述民事賠償制度的現(xiàn)狀如何？有哪些問題？在具體訴訟過程中又會遇到怎樣的爭議？證券虛假陳述賠償制度存在哪些缺陷？面對這些問題和爭議我們將如何解決？這些都是本文所要研究的問題。

一、我國證券虛假陳述民事賠償制度的現(xiàn)狀

（一）證券虛假陳述概況

據(jù)統(tǒng)計，自1998年自2016年中旬，國內(nèi)共計發(fā)生上市公司虛假陳述案110多起，平均每年6起。以2016年為基準(zhǔn)的近十年中，2007年共發(fā)生證券虛假陳述案10起、2008年5起、2009年12起、2010年5起、2011年7起、2012年15起、2013年4起、2014年15起、2015年12起、2016年上半年8起。其中可以確定存在證券虛假陳述賠償訴訟的約93起，約占案件總數(shù)的84.55%；已被法院駁回起訴或駁回訴訟請求的案件共19件，約占已起訴案件總數(shù)的20.43%；已確定獲得法院支持或部分支持25件，約占已起訴案件總數(shù)的26.88%；撤訴案件16件，約占已起訴案件總數(shù)的17.20%。上述數(shù)據(jù)顯示：我國證券虛假陳述案件發(fā)生總量較大、頻率較高，除個別年份偏低之外，基本處于持平狀態(tài)；證券虛假陳述案件獲得法院支持的比率略高于被法院駁回的概率，撤訴案件比率較高。

（二）虛假陳述的構(gòu)成

虛假陳述的構(gòu)成要素主要包含四個部分，即：虛假陳述當(dāng)事人、虛假陳述行為、損害結(jié)果、虛假陳述行為與損害結(jié)果之間有因果關(guān)系。

投資人是在證券市場上從事證券交易、認(rèn)購的人（包含自然人、法人）和其他組織。信息披露義務(wù)人的范圍相比之下要廣泛得多，除了包含發(fā)起人、控股股東等實際控制人、股票發(fā)行人或者上市公司、證券承銷商、證券上市推薦人、有關(guān)中介機構(gòu)（主要是快所、律所、資產(chǎn)評估機構(gòu)），還包含發(fā)行人或者上市公司、證券承銷商、證券上市推薦人中負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理等高級管理人員，會所、律所、資產(chǎn)評估機構(gòu)中的直接責(zé)任人以及其他作出虛假陳述的機構(gòu)或自然人。對于大多數(shù)中小投資者來講，很少會參與公司管理中去，國家為了維護中小投資者的合法權(quán)益、保障金融秩序，對虛假陳述責(zé)任人規(guī)定的范圍相對廣泛。

虛假陳述的行為主要是信息披露義務(wù)人對上市公司的重大事件作出的虛假記載、誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏、不正當(dāng)披露。重大事件主要是指公司債券上市文件的公告、公司的重大違法行為、公司有關(guān)情況的重大變化、發(fā)行債券募集資金的去向、公司債券募集辦法規(guī)定的義務(wù)履行情況、公司的虧損情況、被暫?；蛑兄股鲜械惹樾巍Ｌ摷儆涊d就是在披露文件中記載了不存在的事實；誤導(dǎo)性陳述就是作出的足以使投資者產(chǎn)生錯誤判斷或?qū)ζ渫顿Y產(chǎn)生重大影響的陳述；所謂重大遺漏就是在信息披露時遺漏了公司影響披露的事項，未將應(yīng)當(dāng)披露的事項完全披露；不正當(dāng)?shù)呐毒褪侵冈谛畔⑴吨畷r未依法定的形式公開披露應(yīng)當(dāng)披露的信息。對于上述事項的研究，有利于界定證券虛假陳述行為，為法律實務(wù)工作提供準(zhǔn)確的標(biāo)準(zhǔn)，是律師、法官辦理虛假陳述案件的基礎(chǔ)。

對于損害結(jié)果和損害結(jié)果與虛假陳述行為因果關(guān)系的認(rèn)定是重點，筆者將在后文中詳細(xì)研究。

二、證券虛假陳述民事賠償案件的爭議焦點

（一）證券虛假陳述因果關(guān)系的認(rèn)定

證券虛假陳述因果關(guān)系的認(rèn)定是獲得賠償?shù)幕A(chǔ)，也是虛假陳述案件中的爭議焦點之一。證券虛假陳述因果關(guān)系的認(rèn)定主要從兩個方面著手，一是需滿足法律規(guī)定的客觀條件，二是不能出現(xiàn)法律規(guī)定的免責(zé)事由。本文所說的法律依據(jù)主要是指最高人民法院于2003年1月9日發(fā)布的《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱“《規(guī)定》”）和《證券法》。

1.法律規(guī)定的客觀條件主要有三種。第一，投資人所投資的證券需要與虛假陳述有直接的關(guān)聯(lián)關(guān)系。比如，某上市公司因欠繳稅款被稅務(wù)機關(guān)處罰后未在相關(guān)網(wǎng)站上公布，該處罰也未影響上市公司的股票價格，投資者在此期間購買公司股票，因其他原因?qū)е鹿善毕碌＿@種情形下，投資者的投資損失與虛假陳述沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系，不得認(rèn)定二者之間有因果關(guān)系。因系統(tǒng)性風(fēng)險導(dǎo)致的投資者損失，也不在賠償范圍之內(nèi)。

第二，投資人在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入證券。這是對投資時間區(qū)間的限制，投資者在虛假陳述實施日之前就已經(jīng)進行投資的，說明其對該筆投資的判斷與虛假陳述無關(guān)，未受到虛假陳述的影響；投資者在揭露日或者更正日之后投資的，也不能認(rèn)定存在因果關(guān)系。另外，如果投資者明知是虛假陳述還要進行投資的，則不構(gòu)成虛假陳述侵權(quán)。比如王某是某會所會計師的朋友，在閑聊之時得知某某上市公司的年報存在虛假陳述，但鑒于該公司股價一直處在上升階段，又考慮到如果公司股票下跌也可以據(jù)此提起虛假陳述賠償，毅然決然的將全部資產(chǎn)投資該公司股票，結(jié)果公司股票一路下跌，王某損失慘重。在這種明知的情況下，不能認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系。endprint

第三，投資人在虛假陳述揭露日或者更正日以及以后，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持有該證券而發(fā)生虧損。虛假陳述的揭露日是指虛假陳述在全國范圍內(nèi)發(fā)行或者播放的報刊、電臺、電視臺等媒體上，首次被公開揭露之日。更正日是指虛假陳述行為在中國證券監(jiān)督管理委員會指定披露證券市場信息的媒體上，自行公告更正虛假陳述并按規(guī)定履行停牌手續(xù)之日。股票的買入要求在披露日或更正日之前，至于股票是是否賣出，并不影響因果關(guān)系的構(gòu)成。比如某股票2016年5月1日開始存在虛假陳述，2017年4月3日被首次公開披露。張某在2017年4月2日因受到虛假陳述的誤導(dǎo)而購買該股票，2017年5月7日賣出或一直持有該股票到現(xiàn)在，在這期間造成的損失，可以認(rèn)定為虛假陳述行為與張某的損失之間存在因果關(guān)系。如果張某在2017年4月3日之前將該股票賣出，則認(rèn)定粗加陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系。

2.虛假陳述的免責(zé)事由。第一，在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經(jīng)賣出證券的。如上述張某購買股票的例子。第二，在虛假陳述揭露日或者更正日及以后進行的投資。虛假陳述本揭露或更正之后投資者再進行投資，投資人的投資選擇已經(jīng)不在受到虛假陳述事項的影響，其所產(chǎn)生的損失只能歸責(zé)于其他原因，信息披露義務(wù)人不在承擔(dān)虛假披露的損失。第三，明知虛假陳述而進行投資的。這種情形下投資者本人有過錯，相關(guān)信息披露義務(wù)人有免責(zé)理由。如上述王某的案例。第四，損失或者部分損失是由證券市場系統(tǒng)風(fēng)險等其他因素造成的。系統(tǒng)性風(fēng)險又叫市場風(fēng)險，是由整個政治、經(jīng)濟、社會等環(huán)境因素對證券價格所造成的影響。系統(tǒng)性風(fēng)險具有一定的客觀性，且不能通過分散投資來相互抵消，不具有可控性。投資者因系統(tǒng)性風(fēng)險所造成的損失也不能由有過失的信息披露義務(wù)人來承擔(dān)，在司法實踐中，法院也會評估系統(tǒng)性風(fēng)險對股票產(chǎn)生的影響，并將這部分損失扣除。第五，屬于惡意投資、操縱證券價格。惡意投資就是指利用規(guī)則缺陷和監(jiān)管漏洞采用非常規(guī)手段謀取暴利或達(dá)到違規(guī)目的的主觀投資行為。惡意投資者本身就走在法律的邊緣，雖因法律自身限制性未能將其涵蓋在內(nèi)，但在實際操作中也得不到法律的保護。

（二）虛假陳述損害結(jié)果的認(rèn)定

在訴訟過程中，虛假陳述損害結(jié)果的認(rèn)定一直是爭議的焦點，《規(guī)定》第七部分，專門對損失認(rèn)定進行了描述。根據(jù)虛假陳述所造成的后果，劃分為兩種賠償方式：未導(dǎo)致證券停止發(fā)行的，按照《規(guī)定》中的有關(guān)規(guī)定賠償；導(dǎo)致證券被停止發(fā)行的，投資人有權(quán)要求返還和賠償所繳股款及銀行同期活期存款利率的利息。對于導(dǎo)致證券被停止發(fā)行的賠償事項沒有太大的爭議，重要的是未導(dǎo)致證券停止發(fā)行的情形，下面我們重點來研究一下這種情況。

對于未導(dǎo)致證券停止發(fā)行的情況，以證券賣出的時間為基準(zhǔn)可分為兩種情形：投資人在基準(zhǔn)日以前賣出證券的和投資人在基準(zhǔn)日之后賣出或者扔持有證券的。這兩種情況都以投資人的實際損失為標(biāo)準(zhǔn)。實際損失主要是投資差額損失和投資差額損失部分的傭金和印花稅。

1.投資人在基準(zhǔn)日及以前賣出證券的。差額損失以買入證券平均價格與實際賣出證券的平均價格之差，乘以投資人所持的證券數(shù)量。比如甲購買謀公司股票，已被界定為存在虛假陳述情形。甲購買股票時的價格為每股100元，平均價格為每股90元，共買進200股；甲賣出股票的價格為每股70元，平均價格為每股80元。甲的實際損失為6000元，按規(guī)定甲可獲賠2000元，獲賠之后甲依然損失4000元。4000元的損失是甲購買或賣出股票時的價格高于或低于市場價格造成的，屬于甲投資的非系統(tǒng)性風(fēng)險損失。在甲獲賠的2000元中，其實并未減除系統(tǒng)性風(fēng)險所造成的損失，《規(guī)定》中也未對此作出規(guī)定，這一點將在文后的內(nèi)容中詳細(xì)探討。

2.投資人在基準(zhǔn)日之后賣出或者扔持有證券的。差額損失以買入證券平均價格與虛假陳述揭露日或者更正日起至基準(zhǔn)日期間，每個交易日收盤價的平均價格之差，乘以投資人所持證券數(shù)量。在這一計算規(guī)則中，最為重要的是基準(zhǔn)日的確定，對于這一問題我們將在以后的內(nèi)容中探討。在這一部分先來舉例說明這一計算規(guī)則的具體運用。乙購買某公司股票，已被界定為虛假陳述情形。乙在基準(zhǔn)日之后賣出或一直持有該公司股票。乙共購買股票100股，買入股票時的平均價格為80元每股；虛假陳述揭露日為2017年1月8日，基準(zhǔn)日為2017年1月25日，揭露日和基準(zhǔn)日期間買個交易日的平均價格為60元每股。根據(jù)這一規(guī)則乙可獲賠（80-60）*100=2000元。其實際損失我們在此不再計算。

（三）證券虛假陳述基準(zhǔn)日的認(rèn)定

證券虛假陳述基準(zhǔn)日的確定是法律實踐中的另一個爭議焦點，筆者將在這一部分重點探討。對于基準(zhǔn)日的確定，《規(guī)定》中確立了四類規(guī)則，分別是：

1.成交量規(guī)則。在成交量規(guī)則下，基準(zhǔn)日為被虛假陳述影響的證券累計成交量達(dá)到其可流通部分100%之日。如某上市公司可流通部分的股票為1000萬股，揭露日或更正日為2017年5月8日，揭露之后的5月12日，被虛假陳述影響的證券累計成交量達(dá)到1000萬股，那么5月12日即為基準(zhǔn)日。

2.固定日期規(guī)則。這一規(guī)則主要是針對采用成交量規(guī)則時，直至開庭審理前依然無法確定基準(zhǔn)日的情形。在這種情況下，以揭露日或更正日后的第30個交易日為基準(zhǔn)日。比如，依然是上述案例，揭露日或更正日為2017年5月8日，2017年6月15日開庭，直至6月15日依然無法根據(jù)成交量規(guī)則確定基準(zhǔn)日，那么就應(yīng)當(dāng)按照固定日期規(guī)則確定基準(zhǔn)日為2017年5月8日后的第30個交易日。

3.摘牌日、停牌日規(guī)則。在已經(jīng)退出證券交易市場的情形下，以摘牌日的前一交易日為基準(zhǔn)日；對于已經(jīng)停止交易的，以停牌日的前一交易日為基準(zhǔn)日。停止交易后又恢復(fù)交易的，基準(zhǔn)日按照成交量規(guī)則確定。此處不再舉例說明。

三、我國證券虛假陳述民事賠償制度的缺陷和完善

（一）因果關(guān)系的認(rèn)定層面

因果關(guān)系的認(rèn)定主要規(guī)定在《規(guī)則》的第18、19條，僅依文義解釋，并不涵蓋投資者在披露日或更正日之前賣出證券的情形，而在第31條中又單列了這種情形的賠償規(guī)則，這有點前后不對應(yīng)，影響《規(guī)則》的系統(tǒng)性。筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)在這一條中加入投資者在披露日或更正日之前賣出證券的情形。

（二）損失認(rèn)定制度規(guī)定的錯誤

《規(guī)定》中對于損失的認(rèn)定并未考慮因系統(tǒng)性風(fēng)險而造成證券價格下跌，給投資者帶來的損失。在司法實踐中，也已經(jīng)很少有法官直接運用《規(guī)定》中的規(guī)則，而是在評估系統(tǒng)性風(fēng)險造成的損失之后，并在扣除系統(tǒng)性風(fēng)險造成的損失的基礎(chǔ)上認(rèn)定投資者的損失。筆者認(rèn)為《規(guī)則》中也應(yīng)該明確扣除系統(tǒng)性風(fēng)險造成的損失，設(shè)計一套具有現(xiàn)實可操作性的評估系統(tǒng)性風(fēng)險造成的損失的方法，以減少爭議。

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