真復(fù)蘇假?gòu)?fù)蘇？短周期長(zhǎng)周期？

真復(fù)蘇假?gòu)?fù)蘇？短周期長(zhǎng)周期？

主持人

鐘 偉本刊副主編

嘉 賓

張明平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

張斌中國(guó)金融40人論壇高級(jí)研究員

進(jìn)入2017年以來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)發(fā)生了一些引人矚目的變化：美國(guó)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)整體改善，美聯(lián)儲(chǔ)加息明朗化；巴西、俄羅斯等在2016年的整體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)也好于預(yù)期。中國(guó)經(jīng)濟(jì)則可用緩中趨穩(wěn)，穩(wěn)中向好來(lái)概括。但這些變化也導(dǎo)致了廣泛爭(zhēng)議：有學(xué)者認(rèn)為，這顯示全球經(jīng)濟(jì)可能臨近復(fù)蘇拐點(diǎn)，有的則認(rèn)為當(dāng)前的復(fù)蘇是假?gòu)?fù)蘇；有的基于中美在世界經(jīng)濟(jì)中的分量，認(rèn)為這也許是中美引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)逐漸走出長(zhǎng)周期下行的拐點(diǎn)，有的則認(rèn)為當(dāng)下經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)僅是短周期反彈。從中長(zhǎng)期看， 世界經(jīng)濟(jì)仍存在諸多不確定性。那么，當(dāng)下的世界經(jīng)濟(jì)是真復(fù)蘇還是假?gòu)?fù)蘇？是短期反彈還是長(zhǎng)期拐點(diǎn)？

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。從2014年年底美聯(lián)儲(chǔ)宣布逐步退出量寬以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)從艱難加息到加息明朗化，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)、物價(jià)、經(jīng)常項(xiàng)目收支等均逐步好轉(zhuǎn)?？雌饋?lái)特朗普沖擊可能會(huì)加速或延緩美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢(shì)頭，但卻難以逆轉(zhuǎn)復(fù)蘇。在兩位看來(lái)，次貸危機(jī)至今的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，是否走到了一個(gè)長(zhǎng)周期的拐點(diǎn)？或者當(dāng)前的這種復(fù)蘇仍?xún)H僅是一種可能隨時(shí)夭折的假?gòu)?fù)蘇？

張明：我認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇是真實(shí)而且可持續(xù)的。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)接近3%的潛在增速，核心通脹率持續(xù)位于2%以上，失業(yè)率降低至5%以下，家庭杠桿率在次貸危機(jī)后出現(xiàn)了顯著下降……這些都是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的證據(jù)。我覺(jué)得2017年美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)可能前高后低。其原因在于：第一，特朗普的擴(kuò)張性財(cái)政政策將會(huì)受到聯(lián)邦政府債務(wù)高企（超過(guò)GDP100%）與長(zhǎng)期國(guó)債收益率上升（與去年7月初相比已經(jīng)上升了100多個(gè)基點(diǎn)）的掣肘。此外，奧巴馬醫(yī)療惠及的是中低收入民眾，他們的邊際消費(fèi)傾向更高；而減稅惠及的是富裕群體，他們的邊際儲(chǔ)蓄傾向更高。因此，特朗普削減的恰好是支出收入彈性更高的財(cái)政支出，而增加的恰好是支出收入彈性更低的財(cái)政支出。第二，今年美國(guó)股市存在顯著下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，而一旦股市下行，將會(huì)通過(guò)負(fù)向財(cái)富效應(yīng)沖擊消費(fèi)。第三，特朗普政府的第一批基建項(xiàng)目，可能要等到今年年底才能真正推出，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效應(yīng)需要更長(zhǎng)的時(shí)滯才能顯現(xiàn)出來(lái)。

張斌：在異常的低利率環(huán)境下，美國(guó)居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表得到修復(fù)，政府的債務(wù)壓力也有所緩解，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已走出后危機(jī)時(shí)代，進(jìn)入了正常運(yùn)行階段。但進(jìn)入正常運(yùn)行階段并不意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)有很大的增長(zhǎng)空間，未來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速如果能維持在平均2%—2.5%就已經(jīng)很不錯(cuò)了。看起來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在次貸危機(jī)十年之后，已逐步走出危機(jī)，但并未走出平庸增長(zhǎng)。

鐘偉：在過(guò)去的20年里，中美經(jīng)濟(jì)你中有我，我中有你，經(jīng)濟(jì)周期的同步性較強(qiáng)。因此美國(guó)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)也會(huì)影響到中國(guó)。從2016年一季度以來(lái)的情況看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定，通脹回升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況有所好轉(zhuǎn)，甚至在利率匯率上，也出現(xiàn)了短暫回穩(wěn)回升之勢(shì)。在兩位看來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否有可能在2016年的基礎(chǔ)之上，構(gòu)建一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的6%左右的新增長(zhǎng)平臺(tái)？還是在下半年面臨更大的下行壓力？

張明：目前市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)短期走勢(shì)存在較大的分歧。我個(gè)人傾向于認(rèn)為，2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓力并不低于2016年。今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)很可能也是前高后低。第一，在去年顯著發(fā)力的周期性行業(yè)（特別是房地產(chǎn)與汽車(chē)）從今年二季度起可能會(huì)下行，而目前也找不到一個(gè)新的行業(yè)能夠替代周期性行業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)。第二，今年控風(fēng)險(xiǎn)成為宏觀經(jīng)濟(jì)政策的一個(gè)關(guān)鍵詞，而控風(fēng)險(xiǎn)的舉措會(huì)通過(guò)降低融資可得性與提高融資成本的渠道來(lái)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。例如，地方政府如何能為今年新增的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目籌集到成本足夠低的融資，就是一個(gè)重要挑戰(zhàn)。第三，受制于人民幣貶值壓力與對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的隱憂(yōu)，今年中國(guó)貨幣政策可能真正是穩(wěn)健中性，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用將會(huì)比較有限。換言之，如果沒(méi)有重大結(jié)構(gòu)性改革出臺(tái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速的下滑將會(huì)依然繼續(xù)。

張斌：2016年是周期行業(yè)上行的下半場(chǎng)，看到的是價(jià)格快漲和盈利改善；2017年是周期行業(yè)下行的上半場(chǎng)，會(huì)看到價(jià)格從快漲變成慢漲，企業(yè)利潤(rùn)回升；2018年則可能是周期行業(yè)下行的下半場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)將再次面臨下行壓力。但即便到了2018年，企業(yè)的日子總體來(lái)說(shuō)也不會(huì)太差，至少比2015年的情況要好。2015年企業(yè)的苦日子是兩股力量疊加的結(jié)果：一是周期行業(yè)處于底部；二是私人制造業(yè)部門(mén)處于趨勢(shì)性去產(chǎn)能的關(guān)鍵階段，負(fù)的PPI把企業(yè)壓得喘不過(guò)氣來(lái)。2016年是私人部門(mén)制造業(yè)持續(xù)多年去產(chǎn)能的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)，標(biāo)志是PPI的大幅回升。因此，到2018年，即便遭遇周期性行業(yè)下行壓力，趨勢(shì)性的去產(chǎn)能壓力也不會(huì)太大，企業(yè)少了一層壓力。

總體看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本上進(jìn)入了新平臺(tái)。舊產(chǎn)能淘汰壓力減少了，有了更多的新投資機(jī)會(huì)，這對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新平臺(tái)是好消息。

鐘偉：當(dāng)下經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是長(zhǎng)期拐點(diǎn)降臨，還是前景不明朗的短期反彈，這對(duì)自上而下的資產(chǎn)配置具有不同的意義。如果是假?gòu)?fù)蘇，通脹回升就不是威脅，債市或有轉(zhuǎn)機(jī)，長(zhǎng)期流動(dòng)性就未必到達(dá)量和價(jià)的拐點(diǎn)，樓市經(jīng)濟(jì)還可以延續(xù)一段時(shí)間；如果是真復(fù)蘇，則大宗商品溫和走強(qiáng)可能還會(huì)延續(xù)，股強(qiáng)債弱也會(huì)延續(xù)。兩位如何看待年內(nèi)大類(lèi)資產(chǎn)的配置策略？

張明：我認(rèn)為當(dāng)前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇缺乏可持續(xù)性，下半年增長(zhǎng)壓力依然較大。我的估計(jì)是，2017年全年CPI增速約為2.5%、PPI增速約為3.5%。今年國(guó)債收益率也并不會(huì)陡峭上行，下半年或有回落空間，因此存在配置的機(jī)會(huì)。從全球資產(chǎn)配置看，2017年建議增配美元與英鎊，減配美國(guó)與英國(guó)的股票（尤其是納斯達(dá)克的股票）；同時(shí)，正常配置發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債，減配大宗商品，上半年還可適當(dāng)定投黃金。2017年，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)配置，可增配估值偏低的藍(lán)籌股與H股，正常配置利率債，減配高風(fēng)險(xiǎn)信用債，減配大宗商品，減配房地產(chǎn)。

張斌：僅就年內(nèi)來(lái)看，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)得益于良好的業(yè)績(jī)，表現(xiàn)應(yīng)該不錯(cuò)。通脹壓力不大，但考慮到金融部門(mén)去杠桿和對(duì)貨幣政策過(guò)度反應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，債券未必有很好表現(xiàn)。大宗商品已經(jīng)有了過(guò)度表現(xiàn)，未來(lái)在周期性行業(yè)下行影響下，價(jià)格很難再創(chuàng)新高，但跌幅也不會(huì)太大。

鐘偉：中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2017年的主基調(diào)是風(fēng)險(xiǎn)防控。在兩位看來(lái)，過(guò)去4個(gè)季度中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的一些變化，為我們?cè)诋?dāng)下財(cái)政貨幣和產(chǎn)業(yè)政策方面提供了什么新的參考因素？實(shí)際流動(dòng)性投資是否應(yīng)當(dāng)避免過(guò)緊的風(fēng)險(xiǎn)？資產(chǎn)端和需求端的改善是否使去產(chǎn)能降杠桿面臨更好機(jī)會(huì)？年內(nèi)影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的可能風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是什么？

張明：2017年，中國(guó)政府的兩大任務(wù)是控風(fēng)險(xiǎn)與保增長(zhǎng)。但有趣的是，控風(fēng)險(xiǎn)與保增長(zhǎng)，對(duì)具體宏觀經(jīng)濟(jì)政策方向的涵義，可能存在著沖突。例如，為了保增長(zhǎng)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策需要進(jìn)一步放松；而為了控風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策可能需要保持中性、甚至略微收緊。由于今年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行前高后低，在今年上半年，宏觀政策的重點(diǎn)會(huì)更加偏向于控風(fēng)險(xiǎn)；而到了下半年，宏觀政策的重點(diǎn)會(huì)更加偏向于保增長(zhǎng)。年內(nèi)影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的可能風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，從外部來(lái)看，是中美爆發(fā)貿(mào)易沖突以及歐洲選舉出現(xiàn)黑天鵝事件；美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期也是潛在風(fēng)險(xiǎn)，但概率很低。從內(nèi)部來(lái)看，是金融風(fēng)險(xiǎn)加速爆發(fā)，以及經(jīng)濟(jì)回落速度超預(yù)期。

張斌：中國(guó)債務(wù)水平快速上升，其中償付能力有問(wèn)題的主要是兩個(gè)部分，一是地方政府債務(wù)，二是國(guó)有企業(yè)債務(wù)。與此相對(duì)應(yīng)，風(fēng)險(xiǎn)防范的主要內(nèi)容是地方政府的投融資體制改革，以及國(guó)有企業(yè)改革。過(guò)去幾年政府也出臺(tái)了一些辦法，在控制地方政府債務(wù)增長(zhǎng)規(guī)模、降低債務(wù)成本、提高債務(wù)負(fù)擔(dān)透明度方面有一定進(jìn)展，在國(guó)企改革上面也出臺(tái)了一些措施，但是大家普遍認(rèn)為問(wèn)題還沒(méi)有根治。接下來(lái)風(fēng)險(xiǎn)防控的主要內(nèi)容，可能是金融監(jiān)管改革。金融監(jiān)管改革是好事，但改革過(guò)程當(dāng)中也要注意避免誤傷：一是不要誤傷金融創(chuàng)新，二是不要誤傷整體社會(huì)信用的擴(kuò)張。

鐘偉：對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期，兩位都認(rèn)同美國(guó)經(jīng)濟(jì)已逐漸走出危機(jī)，但可能經(jīng)歷一個(gè)平庸增長(zhǎng)期；對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)，張明博士認(rèn)為今年前高后低，周期下行趨勢(shì)未變，張斌博士認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能已走入了新平臺(tái)，也許這個(gè)新平臺(tái)的意思是增長(zhǎng)下行速率的放緩和增長(zhǎng)動(dòng)能的逐漸積蓄吧。在資產(chǎn)配置領(lǐng)域，張斌覺(jué)得權(quán)益類(lèi)好于債券類(lèi)，而張明則相對(duì)中性些；就中國(guó)經(jīng)濟(jì)年內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)而言，張明擔(dān)憂(yōu)中美貿(mào)易關(guān)系和中國(guó)金融體系的穩(wěn)定，張斌較為擔(dān)心債務(wù)問(wèn)題。各有側(cè)重也各自精彩。謝謝兩位的參與。我個(gè)人更愿意相信，美國(guó)從2014年年底至今，耗費(fèi)三年時(shí)間使人們逐漸意識(shí)到美國(guó)經(jīng)濟(jì)已走出危機(jī)，迎來(lái)曙光；同樣中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了改革開(kāi)放以來(lái)最長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和PPI收縮周期滯后，也在走向一個(gè)新周期或新平臺(tái)。緩中趨穩(wěn)，穩(wěn)中向好并不僅僅是一個(gè)愿望，而更可能將逐漸變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。