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    簡(jiǎn)議美國(guó)內(nèi)幕交易私人訴訟因果關(guān)系基礎(chǔ)理論

    2016-12-26 11:17:07向秦
    法制與社會(huì) 2016年35期
    關(guān)鍵詞:內(nèi)幕交易

    摘 要 美國(guó)法上內(nèi)幕交易基本理論是:信賴關(guān)系理論和私取理論,前者強(qiáng)調(diào)內(nèi)幕人對(duì)于交易相對(duì)人的義務(wù),后者強(qiáng)調(diào)義務(wù)主體對(duì)于信息源的義。在因果關(guān)系的證明上,采用“擬制理論”確定受損害原告和推定因果關(guān)系。

    關(guān)鍵詞 傳統(tǒng)理論 信賴?yán)碚?內(nèi)幕交易

    作者簡(jiǎn)介:向秦,上海市瑛明律師事務(wù)所律師,研究方向:民商法。

    中圖分類號(hào):D9712 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A DOI:10.19387/j.cnki.1009-0592.2016.12.188

    一、 美國(guó)反欺詐下的內(nèi)幕交易因果關(guān)系理論

    內(nèi)幕交易的基礎(chǔ)理論源于其刑事判決。美國(guó)法上的內(nèi)幕交易是各聯(lián)邦法院透過(guò)個(gè)案建立在證券欺詐下的概念,內(nèi)幕交易之定義并不是規(guī)定在法律條文中。法院多以違反《1934年美國(guó)證券交易法》Section 10(b)和美國(guó)證券交易委員會(huì)(Securities and Exchange Commission, SEC)Rule 10b-5條款來(lái)規(guī)制內(nèi)幕交易行為,特別解釋禁止內(nèi)幕交易系禁止內(nèi)部人使用操縱或欺詐手段(manipulative or deceptive devices)進(jìn)行證券交易,因此,美國(guó)證券交易法中內(nèi)幕交易之涵義多是由法院將判例積累與衍生而來(lái)(表1)。

    上表中的信賴關(guān)系理論(或稱“傳統(tǒng)理論”、“Classical Theory”)和私取理論(Misappropriation Theory)是美國(guó)內(nèi)幕交易兩大歸責(zé)理論,此兩大歸責(zé)理論雖是刑事判決中發(fā)展出來(lái)的,但也成為了美國(guó)內(nèi)幕交易私人民事賠償訴訟的重要理論基礎(chǔ),涵蓋了賠償責(zé)任的主體、損害事實(shí)、故意、使用欺詐手段、因果關(guān)系等要件。

    (一)信賴關(guān)系理論

    1961年,美國(guó)SEC在In re Cady, Roberts & Co. 案中宣示“公布消息否則禁止買賣”(disclose or abstain rule)規(guī)則。即:公司董監(jiān)高及控股股東等內(nèi)部人,如果不公開重大消息而買賣股票,即是違反禁止欺詐條款(anti-fraud statute),且主體不限于公司內(nèi)部人,因特定關(guān)系而知悉重要消息之人不能用以謀取私利,也不能與無(wú)法獲取相同信息者進(jìn)行買賣,否則形成不公平交易。

    1968年,美國(guó)聯(lián)邦第二巡回法院在SEC v. Texas Gulf Sulphur Co.案中重申“公布消息否則禁止買賣”規(guī)則,并將內(nèi)幕交易主體擴(kuò)大解釋至任何人,任何人都有可能成為內(nèi)幕交易規(guī)范之對(duì)象。

    資訊平等理論顯然是以市場(chǎng)論為基礎(chǔ)。筆者認(rèn)為,該理論的缺點(diǎn)是規(guī)制范圍甚廣,易牽連無(wú)辜,造成證券投資者如驚弓之鳥,反而不利于投資者之保護(hù)。正因如此,美國(guó)聯(lián)邦最高法院嗣后并未采納。且從“公布消息否則禁止買賣”規(guī)則的字面含義理解,易使人產(chǎn)生內(nèi)幕交易侵害投資者的“知情法益”之不當(dāng)認(rèn)識(shí)。該規(guī)則在現(xiàn)代證券市場(chǎng)應(yīng)修正為:除非獲得法定豁免,所有內(nèi)幕信息的知情人都只能保持沉默、等待信息依法公開且禁止交易。

    1980年,美國(guó)聯(lián)邦最高法院在Chiarella v. United States 案中,以信賴關(guān)系(fiduciary relationship)理論,對(duì)內(nèi)部人的范圍作了相當(dāng)程度的限縮,實(shí)質(zhì)上取代了資訊平等理論。內(nèi)幕交易規(guī)范的主體是對(duì)他方(如股東)具有信賴關(guān)系之公司內(nèi)部人(corporate insiders)或臨時(shí)內(nèi)部人(temporary insiders),如律師、會(huì)計(jì)師等中介機(jī)構(gòu)能臨時(shí)接觸(access to)到內(nèi)幕消息而負(fù)有臨時(shí)信賴義務(wù)之人。若不是公司內(nèi)部人,對(duì)股東不負(fù)信賴義務(wù),也不是從并購(gòu)對(duì)象的目標(biāo)公司獲取機(jī)密消息,便不能因其獲悉未公開的信息,就認(rèn)定其有公開的義務(wù),此時(shí)不公開信息,并不一定構(gòu)成欺詐。

    1983年,美國(guó)聯(lián)邦最高法院在Dirks v. SEC案中,重申信賴關(guān)系理論,認(rèn)為當(dāng)信賴關(guān)系存在,內(nèi)部人才有公開消息的義務(wù),違反披露義務(wù)而買賣證券,才構(gòu)成內(nèi)幕交易。并對(duì)從內(nèi)部人處獲得內(nèi)幕信息而買賣股票的個(gè)人,即消息受領(lǐng)人(tippee)的責(zé)任承擔(dān)作出限制:1.消息受領(lǐng)人獲取了公司的重大且未公開之內(nèi)幕消息;2.消息傳遞人(tipper)違反信賴義務(wù)將內(nèi)幕消息泄露給消息受領(lǐng)人;3.消息受領(lǐng)人利用前述內(nèi)幕消息交易了該公司的股票;4.消息受領(lǐng)人知道或應(yīng)當(dāng)知道(knew or should have known)此種信賴義務(wù)之違反;5.消息傳遞人因泄露消息而獲利。 因此,消息受領(lǐng)人須有共同參與違反信賴義務(wù)的行為,才構(gòu)成Rule10b-5的違反,消息受領(lǐng)人并不當(dāng)然繼受(inherit)內(nèi)部人的信賴義務(wù)。

    Dirks案無(wú)法解決實(shí)務(wù)上公司將重大的未公開消息(例如公司盈虧或銷售數(shù)額)選擇性透露給特定對(duì)象(如證券分析師、機(jī)構(gòu)投資人等)之情形。公司據(jù)此向特定專業(yè)人士放出利好消息,誘使其對(duì)公司股票做樂觀評(píng)價(jià),而造成專業(yè)投資人與一般投資人之間的信息不對(duì)稱更嚴(yán)重。因此,2000年,美國(guó)SEC制定公平披露規(guī)則(Regulation Fair Disclosure, Reg FD),要求公司向特定人透露重大消息時(shí),也應(yīng)立即向投資大眾公開同樣的消息。

    筆者認(rèn)為,信賴義務(wù)理論有了主要概念和大致規(guī)則,不過(guò)仍然屬于艱深晦澀的問題。該理論下的舉證責(zé)任更接近侵權(quán)行為概念中的“信賴”,與衡平法傳統(tǒng)淵源很深,因此以信賴義務(wù)為基礎(chǔ),不僅可以用于內(nèi)幕交易案件的刑事歸責(zé),也可以用于內(nèi)幕交易案件和其他案件的民事歸責(zé),對(duì)公法和私法具有廣泛的適用性。

    (二)私取理論

    1997年,美國(guó)聯(lián)邦最高法院在United States v. OHagan案中,以私取理論對(duì)內(nèi)部人的范圍加以擴(kuò)充。因?yàn)楣V方在很多案子中根據(jù)內(nèi)幕交易傳統(tǒng)理論無(wú)法檢控內(nèi)幕交易行為,因此通過(guò)該案將被告范圍擴(kuò)至公司外部人,其雖然與交易相對(duì)人沒有信賴關(guān)系,但如果違背對(duì)消息來(lái)源(source of information),本案中為律師事務(wù)所及委托人Grand Met)的忠誠(chéng)及信賴義務(wù),利用自“消息來(lái)源”所獲得的內(nèi)幕信息交易,圖謀私利,被認(rèn)為構(gòu)成內(nèi)幕交易。此時(shí)的信賴關(guān)系通常存在于雇傭關(guān)系中。該案中,聯(lián)邦最高法院闡明了私取理論下因違反Rule10b-5承擔(dān)內(nèi)幕交易責(zé)任的要件:1.欺詐的工具(a deceptive device),即假裝忠實(shí)于消息來(lái)源,實(shí)則悄悄濫用內(nèi)幕信息以謀取私利;2.信賴義務(wù)的違反;3.利用重大未公開的信息買賣股票;4.被告具有故意(willfulness)。 不過(guò),該案既沒有明確故意違反的證據(jù)標(biāo)準(zhǔn),也沒有明確內(nèi)幕交易民事訴訟是否與刑事訴訟之“故意”相同。

    私取理論最大的不足是:如果交易人將有意利用內(nèi)幕消息買賣股票之打算事先告知“消息來(lái)源”,即使未獲得其同意,由于無(wú)欺詐之情形,便不構(gòu)成內(nèi)幕交易,此時(shí),對(duì)市場(chǎng)公平之維護(hù)具有負(fù)面影響。私取理論下,商業(yè)關(guān)系中的信賴關(guān)系較好判斷,但人際關(guān)系(personal relationships)是否構(gòu)成信賴義務(wù)具有不確定性,將直接影響到投資者損失與內(nèi)幕交易之間是否具有因果關(guān)系之判斷。因此,SEC在2000年適用Rule10b5-2,具有非排他性的條款來(lái)解釋此三種情形下,認(rèn)定信賴義務(wù)存在:1.明示同意對(duì)重大未公開信息負(fù)保密義務(wù)之消息受領(lǐng)者;2.當(dāng)消息來(lái)源及其消息受領(lǐng)者間存在互相保密的歷史、模式或經(jīng)驗(yàn),使得消息受領(lǐng)者明知或可得而知消息來(lái)源對(duì)之有保密期待時(shí);3.除非消息受領(lǐng)者可證明其不知,也無(wú)合理理由應(yīng)知,該取得的消息被預(yù)期應(yīng)保密,而且也無(wú)實(shí)際之保密約定,否則在特殊關(guān)系中,即消息來(lái)源于配偶、父母、子女或兄弟姐妹時(shí)存在信賴義務(wù)。

    (三)公開收購(gòu)管理規(guī)則

    SEC的Rule14e-3規(guī)則突破了“對(duì)信賴義務(wù)的違反”的前提,擁有要約收購(gòu)(tender offers)消息的任何人都要遵守“公開消息否則禁止買賣”之要求,而不考慮擁有要約收購(gòu)消息之人與發(fā)行人之股東或消息來(lái)源是否存在或不存在信賴忠實(shí)義務(wù)關(guān)系。

    二、對(duì)我國(guó)立法的參考價(jià)值

    具體說(shuō)來(lái),針對(duì)內(nèi)幕交易行為主要存在兩種不同的立法邏輯:一種是以美國(guó)法為代表的旨在保護(hù)投資者個(gè)人利益的反欺詐理論(anti-fraud theory),該理論認(rèn)為內(nèi)幕交易行為具有“欺詐性”,強(qiáng)調(diào)私人訴訟和內(nèi)幕交易受損人的賠償請(qǐng)求權(quán);另一種是以保護(hù)市場(chǎng)利益為核心的市場(chǎng)誠(chéng)信理論(market integrity theory),該理論以歐盟為代表,強(qiáng)調(diào)維護(hù)市場(chǎng)的誠(chéng)信和市場(chǎng)整體利益的保護(hù),重視對(duì)內(nèi)幕交易行為的刑事和行政處罰。 筆者認(rèn)為,兩種視角不必單一選擇,公共執(zhí)法和私人執(zhí)法的并行將會(huì)更有效地監(jiān)督證券市場(chǎng),至于有所偏向,應(yīng)結(jié)合本國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)際情況。

    目前,無(wú)論國(guó)內(nèi)外,內(nèi)幕交易因果關(guān)系的證明都是一個(gè)難題。美國(guó)證券法上通過(guò)判例確定因果關(guān)系的成立必須同時(shí)具備交易因果關(guān)系及損失因果關(guān)系,因此即使被告的行為是誘使原告做投資決定的原因,但是如果原告的損失是由于與被告無(wú)關(guān)的因素造成的,原告不能依據(jù)Rule10b-5提起賠償?shù)恼?qǐng)求。交易因果關(guān)系即是對(duì)重大的且未公開信息的信賴(reliance),但內(nèi)幕交易因果關(guān)系的發(fā)展實(shí)質(zhì)上裹足不前。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)《證券交易法》第157條之1對(duì)內(nèi)幕交易的“內(nèi)部人范圍”、“公開之方式”、“公開期限”、“重大消息”等要件之定義,及對(duì)民事賠償之計(jì)算方式予以更明確規(guī)范,并依據(jù)此條“原告無(wú)需證明交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系”, 但并未見理論界或司法實(shí)務(wù)對(duì)“無(wú)需證明因果關(guān)系”作出詳細(xì)解釋。我國(guó)規(guī)定了投資者對(duì)因內(nèi)幕交易遭受損失享有賠償請(qǐng)求權(quán),傾向于采用美國(guó)法之思路。

    《1934年美國(guó)證券交易法》Section20(A)規(guī)定了與內(nèi)幕交易行為人“同時(shí)”(contemporaneously)進(jìn)行相反交易之任何人享有民事私人訴訟之權(quán)利。由上述理論和法律規(guī)定出發(fā),構(gòu)成內(nèi)幕交易賠償責(zé)任的要件需要欺詐手段、證券交易行為、故意、損害事實(shí)、因果關(guān)系等。在因果關(guān)系問題上,交易因果關(guān)系(因他方行為而使己方參與交易)以信賴來(lái)證明,而信賴的證明則以對(duì)未公開信息“重大性”的判斷來(lái)代替;損失因果關(guān)系(因他方行為而使己方產(chǎn)生損失)又以“同時(shí)”交易雙方之間的“表面結(jié)合”(a proxy of privity or a semblance of privity)來(lái)擬制。由于“a proxy of privity”的擬制性,也即無(wú)需證明,所以后一種因果關(guān)系的證明有時(shí)簡(jiǎn)化為信賴的證明,并簡(jiǎn)稱為信賴因果關(guān)系。

    注釋:

    In re Cady, Roberts & Co.40 S.E.C. 907(1961).

    曾洋.內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任的因果關(guān)系.法學(xué)研究.2014(6).120.

    Chiarella v. United States, 445 U.S. 222, 230(1980).

    Dirks, 463 U.S. at 663--65 (holding that a tippee is not liable where the tippers received no monetary or personal benefit from disclosing the companys secret).

    OHagan, 521 U.S. at 666 (finding the willful intent requirement for Rule 10b-5 justifies criminal prosecution of defendant under misappropriation theory).

    17 C.F.R.€?240. 10b5-2, 65 Fed. Reg. 51, 738 (Aug. 24, 2000).

    傅穹、曹理.禁止內(nèi)幕交易立法理念轉(zhuǎn)換及其體系效應(yīng).法律科學(xué)(西北政法大學(xué)學(xué)報(bào)).2013(6).

    徐子桐.美國(guó)法上內(nèi)幕交易賠償責(zé)任的理論分析.清華法學(xué)(第六輯).2005(2).139.

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