政府干預(yù)，債務(wù)融資與地方國(guó)有上市公司投資不足

丁彥 王曉蘭

摘 要：投資不足是影響國(guó)有企業(yè)健康發(fā)展的重要因素之一。本文以中國(guó)2009—2014年地方國(guó)有上市公司為研究對(duì)象，檢驗(yàn)了政府干預(yù)、債務(wù)融資對(duì)國(guó)有上市公司投資不足的影響。研究發(fā)現(xiàn)：投資不足的樣本數(shù)量占所有非效率投資國(guó)有上市公司總量的53%，超過(guò)了投資過(guò)度的樣本。資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)國(guó)有上市公司的投資不足有顯著的正向影響，并且這種影響會(huì)隨著政府干預(yù)程度的提高而增強(qiáng)。此外，就債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)來(lái)說(shuō)，不論是高政府干預(yù)程度還是低政府干預(yù)程度，短期債務(wù)都能夠有效治理地方國(guó)有上市公司的投資不足行為。

關(guān)鍵詞：政府干預(yù)；債務(wù)融資；投資不足；股東—債權(quán)人沖突

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2016）07-0009-08

一、引言

國(guó)有上市公司作為國(guó)有企業(yè)中的翹楚，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與轉(zhuǎn)型升級(jí)具有重要的意義。隨著國(guó)有企業(yè)改革的深入，國(guó)有上市公司非效率投資的問(wèn)題日益得到人們的重視。非效率投資問(wèn)題主要包括投資不足與投資過(guò)度。投資過(guò)度是指企業(yè)投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，而投資不足則表現(xiàn)為企業(yè)面對(duì)凈現(xiàn)值為正的優(yōu)秀投資機(jī)會(huì)無(wú)動(dòng)于衷。毫無(wú)疑問(wèn)，無(wú)論是投資不足還是投資過(guò)度都會(huì)對(duì)國(guó)有上市公司的生存與發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。

對(duì)于國(guó)有上市公司非效率投資問(wèn)題，現(xiàn)有的研究往往集中于對(duì)過(guò)度投資問(wèn)題的探討。然而值得重視的是國(guó)有上市公司投資不足的現(xiàn)象不僅存在而且十分普遍。在孫慧（2013）等學(xué)者的研究中，投資不足的國(guó)有上市公司占樣本總量的27%。周春梅（2011）、馬建利（2013）在研究中甚至發(fā)現(xiàn)國(guó)有上市公司投資不足的現(xiàn)象比投資過(guò)度更為普遍。本文利用理查森（Richardson，2006）模型對(duì)地方國(guó)有上市公司的非效率投資行為進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)投資不足的樣本數(shù)量占樣本總量的53%，超過(guò)了投資過(guò)度的樣本。由此可見(jiàn)，雖然對(duì)國(guó)有上市公司投資不足現(xiàn)象的研究乏人問(wèn)津，但是在現(xiàn)實(shí)情況中投資不足確實(shí)是困擾國(guó)有上市公司發(fā)展壯大、轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要問(wèn)題之一。

對(duì)于投資不足的研究主要從融資約束和代理問(wèn)題兩個(gè)維度展開(kāi)。邁爾斯和馬朱夫（Myers和Majuf，1984）從信息不對(duì)稱導(dǎo)致的融資約束角度分析了投資不足的現(xiàn)象。他們認(rèn)為在信息不對(duì)稱的情況下外部融資成本顯著高于內(nèi)部融資。在內(nèi)部融資不足的情況下，融資約束就會(huì)出現(xiàn)，企業(yè)就會(huì)陷入投資不足的困境。但是由于我國(guó)國(guó)有上市公司特殊的企業(yè)性質(zhì)，邁爾斯和馬朱夫（1984）的融資約束理論很難有效地解釋其投資不足的行為。首先，由于我國(guó)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，外部融資主要依靠信貸渠道，而國(guó)有銀行占據(jù)了信貸渠道的主要地位。由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的一致性，國(guó)有上市公司與國(guó)有銀行間的信息不對(duì)稱程度相對(duì)較低。其次，國(guó)有上市公司擁有著一般企業(yè)所沒(méi)有的融資便利。大部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)政治關(guān)聯(lián)性越高的企業(yè)就會(huì)享有越高的融資便利（孫錚等，2005；連軍等，2011；趙紅云等，2014）。毋庸置疑我國(guó)國(guó)有上市公司是我國(guó)政治關(guān)聯(lián)度最高的企業(yè)群體之一。綜上所述，國(guó)有上市公司面臨融資約束的可能性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于一般的企業(yè)，其投資不足的行為并不能當(dāng)然使用邁爾斯和馬朱夫（1984）的理論來(lái)解釋。

法馬和米勒（Fama和Miller）在1972年提出了股東與債權(quán)人之間的代理問(wèn)題。他們認(rèn)為由于這種代理問(wèn)題的存在會(huì)使股東與債權(quán)人在企業(yè)投資項(xiàng)目的選擇上產(chǎn)生差異。詹森和麥克林（Jensen和Meckling ，1976） 以及邁爾斯（1977）認(rèn)為股東與債權(quán)人的代理沖突對(duì)公司投資行為產(chǎn)生的影響包括投資不足與資產(chǎn)替代兩種現(xiàn)象。邁爾斯（1977）在對(duì)投資不足現(xiàn)象進(jìn)行解釋時(shí)指出當(dāng)企業(yè)進(jìn)行外部債務(wù)融資時(shí)，其經(jīng)理人將會(huì)拒絕那些能夠增加企業(yè)價(jià)值，但是大部分收益將會(huì)歸屬于債權(quán)人的項(xiàng)目，最終造成企業(yè)投資不足的現(xiàn)象。這種投資不足的現(xiàn)象又進(jìn)一步損害了債權(quán)人的利益。

我國(guó)地方政府為了促進(jìn)地區(qū)GDP增長(zhǎng)、加速城鎮(zhèn)化等公共目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，有很大的動(dòng)機(jī)干預(yù)國(guó)有銀行體系以實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)有上市公司提供資金支持的目標(biāo)（程仲鳴等，2008；章衛(wèi)東等，2014）。這種政府干預(yù)在一定程度上會(huì)扭曲國(guó)有銀行作為債權(quán)人維護(hù)自身權(quán)益的行為，從而間接地為國(guó)有上市公司作為債務(wù)人侵占債權(quán)人的利益提供了可能。因此我們猜測(cè)大部分國(guó)有上市公司投資不足的現(xiàn)象可以歸因于公司股東—債權(quán)人之間的代理問(wèn)題。而這一代理問(wèn)題的根源則是地方政府對(duì)國(guó)有上市公司的扶持以及隨之帶來(lái)的預(yù)算軟約束與外部融資便利性。

本文可能的創(chuàng)新之處有以下三點(diǎn)：第一，從股東—債權(quán)人代理問(wèn)題的角度去解釋國(guó)有上市公司投資不足的現(xiàn)象，填補(bǔ)了以往的研究空白。第二，對(duì)政府干預(yù)在這一代理問(wèn)題中扮演的角色進(jìn)行了研究。第三，在考慮債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上提出了短期治理投資不足問(wèn)題的方法。

二、理論分析與研究假設(shè)

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展過(guò)程中，政府起到了舉足輕重的作用，在一定程度上扮演著社會(huì)資源分配者的角色。大部分研究發(fā)現(xiàn)，較高的政治關(guān)聯(lián)性能夠幫助企業(yè)獲得更多的資源（法喬，2006；布巴克里，2008；夏立軍等，2005；張兆國(guó)等，2011）。國(guó)有上市公司是我國(guó)政治關(guān)聯(lián)性最強(qiáng)的企業(yè)群體之一。因此由于其較高的政治關(guān)聯(lián)性，我國(guó)國(guó)有上市公司能夠獲得更多的經(jīng)濟(jì)資源，這具體表現(xiàn)為地方政府對(duì)于國(guó)有上市公司的保護(hù)和扶持。林毅夫等（2004）認(rèn)為我國(guó)國(guó)有企業(yè)不僅承擔(dān)著經(jīng)營(yíng)性目標(biāo)，也承擔(dān)著諸如解決地方失業(yè)、促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等公共性目標(biāo)。其往往表現(xiàn)出政策性虧損，因此地方政府有動(dòng)機(jī)對(duì)其進(jìn)行補(bǔ)助與扶持。但是由于政府與國(guó)有企業(yè)之間存在信息不對(duì)稱，政府無(wú)法區(qū)分政策性虧損與經(jīng)營(yíng)性虧損，因此對(duì)于兩種虧損都進(jìn)行補(bǔ)貼，最終導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)預(yù)算軟約束的現(xiàn)象。在預(yù)算軟約束的情況下，國(guó)有企業(yè)擁有了一種在危機(jī)情況下可以獲得政府救助的預(yù)期。因?yàn)檫@種預(yù)期其破產(chǎn)的壓力與破產(chǎn)成本都會(huì)變得極低。因此與一般企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)的行為也會(huì)產(chǎn)生差異。

在融資方面，地方政府往往通過(guò)干預(yù)國(guó)有銀行信貸決策以實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)有上市公司的優(yōu)惠貸款。博里洛夫和博爾頓（Berglof和Bolton，2002）研究表明，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，大量銀行信貸被人為配置到了生產(chǎn)效率低下的國(guó)有企業(yè)。我國(guó)學(xué)者余明桂等（2008）也研究發(fā)現(xiàn)，地方政府往往通過(guò)干預(yù)轄區(qū)內(nèi)的國(guó)有銀行信貸決策，為轄區(qū)內(nèi)的國(guó)有企業(yè)提供優(yōu)惠貸款。這種政府對(duì)信貸活動(dòng)的干預(yù)在一定程度上破壞了銀行與企業(yè)之間基于各自經(jīng)濟(jì)效率最大化而產(chǎn)生的自由信貸條約。這直接導(dǎo)致了銀行作為企業(yè)債權(quán)人無(wú)法有效地維護(hù)自身的利益。銀行不僅不能在事前根據(jù)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、信用狀況調(diào)整自身的放貸行為，也不能在貸款存續(xù)期間對(duì)國(guó)有企業(yè)的行為進(jìn)行有效的約束。在這種情況下，國(guó)有企業(yè)將會(huì)有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)侵占債權(quán)人的利益，以實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，股東與債權(quán)人之間的代理問(wèn)題就會(huì)出現(xiàn)。由此可見(jiàn)，政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的金融扶持在一定程度上促使了股東—債權(quán)人代理問(wèn)題的產(chǎn)生。一般情況下，當(dāng)國(guó)有上市公司的負(fù)債率很高時(shí)，國(guó)有上市公司進(jìn)行投資的大部分收益將會(huì)用于償還貸款本金與利息，這時(shí)債權(quán)人將會(huì)占有投資的大部分收益。根據(jù)邁爾斯（1977）的觀點(diǎn)，在沒(méi)有破產(chǎn)成本（由于預(yù)算軟約束）的情況下，債權(quán)人占有大部分投資收益時(shí)，公司將會(huì)拒絕進(jìn)行能夠增加企業(yè)價(jià)值的投資，最后造成投資不足的現(xiàn)象。因此我們提出第一個(gè)假設(shè)：

H1：國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，投資不足的問(wèn)題也越嚴(yán)重。

為衡量我國(guó)地區(qū)市場(chǎng)化與政府干預(yù)程度，樊綱等（2003）從政府與市場(chǎng)的關(guān)系、非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)育、要素市場(chǎng)的發(fā)育、市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境等五個(gè)方面出發(fā)創(chuàng)立了我國(guó)的區(qū)域市場(chǎng)化指數(shù)。我們認(rèn)為當(dāng)市場(chǎng)化指數(shù)較高時(shí)政府干預(yù)國(guó)有銀行體系以實(shí)現(xiàn)向國(guó)有上市公司貸款的動(dòng)機(jī)就會(huì)相對(duì)較弱，這時(shí)國(guó)有上市公司侵占債權(quán)人利益的行為就會(huì)不顯著。原因有以下三點(diǎn)：首先，市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也較為活躍，國(guó)有企業(yè)在實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)和官員政績(jī)指標(biāo)中的重要性也會(huì)相應(yīng)下降。其次，由于金融領(lǐng)域市場(chǎng)化程度較高，競(jìng)爭(zhēng)激烈，國(guó)有銀行為了自身的生存和發(fā)展也會(huì)拒絕政府的干預(yù)行為。最后，由于缺乏政府的扶持與干預(yù)，國(guó)有企業(yè)預(yù)算軟約束的狀況也會(huì)下降。在破產(chǎn)成本壓力之下，國(guó)有企業(yè)會(huì)自行約束非效率投資行為。

綜合上述分析，本文提出第二個(gè)假設(shè)：

H2a：在區(qū)域市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，政府干預(yù)相對(duì)嚴(yán)重。國(guó)有上市公司資產(chǎn)負(fù)債率越高，投資不足行為也越嚴(yán)重。

H2b：在區(qū)域市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，政府干預(yù)相對(duì)較弱。國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與投資不足相關(guān)程度不顯著或者呈負(fù)相關(guān)。

債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)也會(huì)影響股東—債權(quán)人沖突，引起投資歪曲問(wèn)題。大部分學(xué)者認(rèn)為短期負(fù)債在緩解股東—債權(quán)人沖突、減少投資不足和資產(chǎn)替代方面具有一定的作用（邁爾斯，1977；帕里諾，1999；童盼等，2005）。我們認(rèn)為短期負(fù)債的這種緩解效應(yīng)在國(guó)有上市公司中應(yīng)該更加明顯。首先，短期負(fù)債簽訂債務(wù)契約的周期比較短，具有長(zhǎng)期負(fù)債所沒(méi)有的靈活性，債權(quán)人有更多的措施維護(hù)自己的權(quán)益。其次，短期債務(wù)往往由大量的商業(yè)信用構(gòu)成。相比于銀行體系提供的長(zhǎng)期貸款，政府干預(yù)的能力往往大幅下降。因此短期負(fù)債的借貸雙方基本上是基于自由信貸條約進(jìn)行信貸行為的，不存在政府干預(yù)使行為扭曲的現(xiàn)象。最后，當(dāng)國(guó)有企業(yè)的負(fù)債主要由短期負(fù)債構(gòu)成時(shí)，其面臨的還本付息的壓力將會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于長(zhǎng)期負(fù)債。在這種壓力之下，其所面臨的預(yù)算軟約束也會(huì)相應(yīng)下降。根據(jù)上述分析，我們認(rèn)為國(guó)有上市公司債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)對(duì)于其投資不足的行為也會(huì)有顯著的影響，于是我們提出第三個(gè)假設(shè)：

H3：國(guó)有上市公司的長(zhǎng)期負(fù)債與其投資不足正相關(guān)，而短期負(fù)債與其投資不足負(fù)相關(guān)。

三、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

由于實(shí)際控制人為中央國(guó)資委的國(guó)有上市公司受政府干預(yù)的程度難以觀測(cè)，因此本文只選取實(shí)際控制人為地方國(guó)資委的國(guó)有上市公司進(jìn)行實(shí)證。公司數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。市場(chǎng)化指數(shù)指標(biāo)采用樊綱等（2003）的計(jì)算方法，利用MATLAB軟件手工計(jì)算得出。本文選取2009—2014年于上交所和深交所上市交易的實(shí)際控制人為地方國(guó)有資產(chǎn)管理部門的A股企業(yè)為樣本，并對(duì)以下樣本進(jìn)行剔除：（1）金融類上市公司；（2）ST*和ST股票類型的上市公司；（3）發(fā)行B股和H股的上市公司；（4）數(shù)據(jù)異常的企業(yè)。本文對(duì)連續(xù)變量在0 — 1% 和99%—100% 區(qū)間內(nèi)的取值做了winsorize 縮尾處理以消除極端值的影響。

（二）模型設(shè)計(jì)

對(duì)于公司非效率投資行為的實(shí)證研究模型主要有FHP模型、Vogt模型與理查森（2006）模型。由于理查森模型不僅能夠有效地區(qū)別過(guò)度投資和投資不足，而且能夠度量其相對(duì)水平。因此本文計(jì)劃采用理查森模型進(jìn)行研究。

理查森模型將公司的總投資劃分為維持性投資與新增投資，而把新增投資又劃分為預(yù)期投資與非預(yù)期投資。其中預(yù)期投資表示了該企業(yè)應(yīng)有的正常的投資水平，而非預(yù)期投資代表了實(shí)際投資中超過(guò)或者少于正常投資水平的那一部分。可以看出，當(dāng)非預(yù)期投資大于零時(shí)，非預(yù)期投資的大小代表了過(guò)度投資的水平。當(dāng)非預(yù)期投資小于零時(shí)，其絕對(duì)值的大小代表了投資不足的水平。非預(yù)期投資可以用模型的殘差度量。具體的計(jì)量模型可以表示為：

考慮到理查森模型中引入了因變量的滯后一階，采用普通的OLS估計(jì)可能造成結(jié)果的有偏和不一致，因此本文采用系統(tǒng)廣義矩估計(jì)（SYS-GMM）的方法以消除內(nèi)生性問(wèn)題。

在建立理查森模型對(duì)地方國(guó)有企業(yè)投資不足水平進(jìn)行回歸之后，我們首先對(duì)于投資不足的總體樣本建立模型（2）以驗(yàn)證地方國(guó)有企業(yè)侵占債權(quán)人利益的現(xiàn)象是否顯著。然后根據(jù)地區(qū)的市場(chǎng)化指數(shù)，劃分高市場(chǎng)化地區(qū)與低市場(chǎng)化地區(qū)，并把樣本按照公司所在地區(qū)分類為兩組，分別建立模型（2）以檢驗(yàn)H2。我們分別進(jìn)行了固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)估計(jì)，并利用Hausman檢驗(yàn)結(jié)果，以此為基礎(chǔ)進(jìn)行選擇。

其中表示t期的企業(yè)自由現(xiàn)金流量。表示企業(yè)滯后一期的資產(chǎn)負(fù)債率。這是由于企業(yè)進(jìn)行當(dāng)期投資決策時(shí)，股東與債權(quán)人中間的利益分配關(guān)系一般由期初的融資結(jié)構(gòu)決定（童盼等，2005）。表示一系列控制變量，主要考慮了地方國(guó)有上市公司的公司治理特征、所有權(quán)結(jié)構(gòu)特征，具體變量如表1所示。

最后為了檢驗(yàn)假設(shè)H3，我們把企業(yè)的負(fù)債分解為長(zhǎng)期負(fù)債和短期負(fù)債并構(gòu)建模型（3）。相關(guān)變量的具體說(shuō)明如表1所示。與模型（2）一樣我們分別進(jìn)行了隨機(jī)效應(yīng)和固定效應(yīng)的估計(jì)并進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）分組描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2的描述性統(tǒng)計(jì)顯示，地方國(guó)有上市公司投資不足的樣本占到樣本總量的53%，高于投資過(guò)度的樣本。這與周春梅（2011）的研究結(jié)論基本一致。我們還發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，地方國(guó)有上市公司更傾向于投資不足，而在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)則更傾向于投資過(guò)度。這可能由于在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，政府更為直接地干預(yù)地方國(guó)有上市公司。這種直接干預(yù)一般表現(xiàn)為直接干預(yù)企業(yè)的投資項(xiàng)目，對(duì)管理層施加壓力。這時(shí)為了配合公共目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，地方國(guó)有上市公司就有很大的動(dòng)機(jī)進(jìn)行過(guò)度投資與重復(fù)建設(shè)。而在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，政府往往采取間接的方式干預(yù)地方國(guó)有上市公司，或者不進(jìn)行干預(yù)。這種情況下，地方國(guó)有上市公司就有很大的自主性。管理層一方面享受政府優(yōu)惠政策的支持，另一方面又不愿承擔(dān)投資的風(fēng)險(xiǎn)，消極經(jīng)營(yíng)，從而出現(xiàn)投資不足的現(xiàn)象。

高市場(chǎng)化指數(shù)地區(qū)的地方國(guó)有上市公司資產(chǎn)負(fù)債率略低于低市場(chǎng)化指數(shù)地區(qū)的資產(chǎn)負(fù)債率，但兩者差異并不明顯。兩者都表現(xiàn)出了對(duì)于長(zhǎng)期負(fù)債的偏好，承擔(dān)的長(zhǎng)期負(fù)債都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于短期負(fù)債，這在側(cè)面說(shuō)明了短期負(fù)債的治理效應(yīng)和國(guó)有上市公司對(duì)于長(zhǎng)期銀行信貸的易得性。

（二）回歸分析

模型（1）的回歸結(jié)果如表格 3所示。該結(jié)果已經(jīng)通過(guò)Huber-White異方差調(diào)整。許多學(xué)者認(rèn)為理查森最初使用的公司投資機(jī)會(huì)變量不符合我國(guó)的實(shí)際情況。因此這里我們同時(shí)選取了兩個(gè)使用廣泛的替代變量—托賓Q值和主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率來(lái)衡量公司的投資機(jī)會(huì)并進(jìn)行系統(tǒng)GMM回歸。從回歸結(jié)果中我們發(fā)現(xiàn)，利用托賓Q作為投資機(jī)會(huì)進(jìn)行回歸時(shí)，上一期投資變量在10%置信水平下不顯著。這說(shuō)明地方國(guó)有上市公司的投資行為不存在慣性。而地方國(guó)有的上市年限變量也不顯著，這可能是由于地方國(guó)有上市公司普遍上市年限較長(zhǎng)導(dǎo)致的。而其他變量的回歸顯著性較好，符號(hào)也與之前的大部分研究相符。模型整體通過(guò)了Sargan檢驗(yàn)，說(shuō)明工具變量選取可靠；也通過(guò)了AR（2）的檢驗(yàn)，說(shuō)明隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)不存在二階自相關(guān)。而使用主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率作為投資機(jī)會(huì)指標(biāo)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果卻并不理想，多個(gè)重要變量回歸結(jié)果不顯著。模型整體雖然通過(guò)Sargan和AR（2）檢驗(yàn)，但是顯著性卻不如托賓Q值作為投資機(jī)會(huì)變量的情況。綜上所述，本文采用托賓Q值作為投資機(jī)會(huì)變量。

在對(duì)理查森（2006）模型進(jìn)行回歸后，我們?nèi)∑錃埐钚∮诹愕臉颖咀鳛橥顿Y不足的情況。以該部分殘差的絕對(duì)值大小度量投資不足的嚴(yán)重程度，并建立模型（2）。模型（2）的回歸結(jié)果如表4所示。對(duì)投資不足的總體樣本進(jìn)行回歸時(shí)，Hausman檢驗(yàn)結(jié)果表明應(yīng)該選擇固定效應(yīng)的回歸結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)解釋變量FCFt在1%的顯著性水平下與投資不足正相關(guān)。這說(shuō)明當(dāng)自由現(xiàn)金流量越高時(shí)，地方國(guó)有上市公司的投資不足行為越嚴(yán)重。傳統(tǒng)的融資約束理論認(rèn)為公司的自由現(xiàn)金流與投資不足應(yīng)該呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，很顯然地方國(guó)有上市公司不存在融資約束的問(wèn)題。這與我們之前的分析相一致，證明了國(guó)有上市公司的投資不足問(wèn)題并不能使用融資約束理論來(lái)解釋。而自由現(xiàn)金流量與投資不足呈正相關(guān)關(guān)系也說(shuō)明了這樣一個(gè)有趣的現(xiàn)象：在投資不足的地方國(guó)有上市公司中資金越是充沛的樣本，其投資不足的問(wèn)題也越嚴(yán)重。這說(shuō)明投資不足的地方國(guó)有上市公司出現(xiàn)了嚴(yán)重的浪費(fèi)自由現(xiàn)金流的現(xiàn)象。我們認(rèn)為這一經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象背后可能蘊(yùn)藏了以下兩個(gè)原因：首先從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度出發(fā)，我國(guó)現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重的供需錯(cuò)配問(wèn)題。一方面以制造業(yè)為代表的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)面臨著嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，另一方面具有廣闊前景的新興產(chǎn)業(yè)卻由于生產(chǎn)要素的匱乏而投資不足，無(wú)法滿足人民群眾對(duì)于創(chuàng)新產(chǎn)品的需求。大部分地方國(guó)有上市公司屬于傳統(tǒng)的制造業(yè)企業(yè)，產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題嚴(yán)重，研發(fā)能力也較弱。因此其對(duì)于進(jìn)一步投資擴(kuò)大產(chǎn)能缺乏動(dòng)力，通過(guò)投資研發(fā)而進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新又缺乏能力，最終導(dǎo)致其擁有大量自由現(xiàn)金流卻不進(jìn)行有效的投資。其次，這一現(xiàn)象也從側(cè)面證明了國(guó)有上市公司侵占債權(quán)人利益的現(xiàn)象。地方國(guó)有上市公司之所以能夠擁有如此充沛的自由現(xiàn)金流，還是由于其外部融資特別是銀行信貸的便利性造成的。然而占用的債權(quán)人資金越多，地方國(guó)有企業(yè)投資不足越嚴(yán)重，債權(quán)人能夠收回資金本息的保障也相應(yīng)下降。解釋變量Levt-1在1%顯著性水平上與投資不足正相關(guān)。這一回歸結(jié)果很好地驗(yàn)證了假設(shè)H1。隨著負(fù)債率的提高，地方國(guó)有上市公司侵占債權(quán)人利益的動(dòng)機(jī)也就越強(qiáng)，投資不足問(wèn)題也越發(fā)嚴(yán)重。從其他變量的回歸結(jié)果來(lái)看，資產(chǎn)凈利率越高的企業(yè)投資不足程度也較低，一定程度上說(shuō)明了減少投資不足的行為能夠提高企業(yè)的營(yíng)利能力。公司治理結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)變量的回歸結(jié)果表明大股東的存在確實(shí)降低了投資不足的程度，而獨(dú)立董事和管理層持股的制度設(shè)計(jì)并未能對(duì)地方國(guó)有上市公司投資不足的行為進(jìn)行有效的約束。董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任使投資不足得到了下降。

通過(guò)以上回歸結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)地方國(guó)有企業(yè)確實(shí)存在浪費(fèi)自由現(xiàn)金流量和侵占債權(quán)人利益的現(xiàn)象。為了進(jìn)一步驗(yàn)證H2，我們把總體樣本按照地方國(guó)有上市公司所在地區(qū)的市場(chǎng)化指數(shù)進(jìn)行分類，分別建立模型（2）。從分組回歸的結(jié)果中我們可以發(fā)現(xiàn)，固定效應(yīng)與隨機(jī)效應(yīng)重要變量的回歸結(jié)果基本一致，從側(cè)面說(shuō)明了估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性。高市場(chǎng)化程度地區(qū)與低市場(chǎng)化程度地區(qū)的地方國(guó)有上市公司都存在對(duì)于自由現(xiàn)金流浪費(fèi)的現(xiàn)象。自變量FCFt都顯著與國(guó)有上市公司投資不足正相關(guān)。然而，低市場(chǎng)化程度地區(qū)的地方國(guó)有上市公司自由現(xiàn)金流量對(duì)于投資不足更為敏感（0.157>0.039）。也就是說(shuō)當(dāng)自由現(xiàn)金流量同樣上升1個(gè)單位時(shí)，低市場(chǎng)化程度地區(qū)樣本的投資不足上升得更多，對(duì)自由現(xiàn)金流的浪費(fèi)也更加嚴(yán)重。這說(shuō)明地方政府的干預(yù)確實(shí)加重了自由現(xiàn)金流浪費(fèi)的現(xiàn)象，從側(cè)面驗(yàn)證了H2的猜想。

從自變量Levt-1的回歸結(jié)果中我們可以發(fā)現(xiàn)，低市場(chǎng)化程度地區(qū)回歸結(jié)果與總體樣本的回歸結(jié)果相似。地方國(guó)有上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與投資不足正相關(guān)，這說(shuō)明低市場(chǎng)化程度地區(qū)的地方國(guó)有上市公司存在侵占債權(quán)人利益的情況。然而，高市場(chǎng)化程度地區(qū)卻呈現(xiàn)出了一種截然不同的現(xiàn)象。地方國(guó)有上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率在1%的顯著性水平下與投資不足呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說(shuō)明高市場(chǎng)化程度地區(qū)的地方國(guó)有上市公司負(fù)債在一定程度上糾正了其投資不足的行為，發(fā)揮了一定的債務(wù)治理效應(yīng)。因此H2得到了驗(yàn)證。以上的實(shí)證結(jié)果表明低市場(chǎng)化程度地區(qū)的地方國(guó)有上市公司侵占債權(quán)人利益的現(xiàn)象較為顯著，而高市場(chǎng)化程度地區(qū)的地方國(guó)有上市公司債務(wù)卻發(fā)揮了治理作用，約束了債務(wù)人的投資不足行為?？梢?jiàn)政府的干預(yù)和外部的市場(chǎng)環(huán)境確實(shí)顯著影響了國(guó)有企業(yè)的行為。

為了驗(yàn)證H3，我們將資產(chǎn)負(fù)債率這一指標(biāo)分解成短期債務(wù)比率和長(zhǎng)期債務(wù)比率進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表5所示。Hausman檢驗(yàn)的結(jié)果表明，在高市場(chǎng)化指數(shù)組隨機(jī)效應(yīng)回歸結(jié)果較為可靠。而低市場(chǎng)化指數(shù)組，固定效應(yīng)則更為可靠。從回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在高市場(chǎng)化程度地區(qū)無(wú)論是長(zhǎng)期負(fù)債還是短期負(fù)債與地方國(guó)有上市公司的投資不足行為都顯著負(fù)相關(guān)。而在低市場(chǎng)化程度地區(qū)，短期負(fù)債在1%的顯著性水平之下與投資不足負(fù)相關(guān)，顯示出了較強(qiáng)的治理效應(yīng)。而長(zhǎng)期負(fù)債與投資不足之間的關(guān)系卻并不顯著。從上述實(shí)證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，短期負(fù)債不論在高市場(chǎng)化程度地區(qū)還是在低市場(chǎng)化程度地區(qū)都呈現(xiàn)出了對(duì)于地方國(guó)有上市公司投資不足行為的治理效應(yīng)。而長(zhǎng)期負(fù)債雖然沒(méi)有出現(xiàn)我們?cè)诩僭O(shè)中所認(rèn)為的與投資不足顯著正相關(guān)的現(xiàn)象，但是其治理效應(yīng)只在高市場(chǎng)化程度地區(qū)的地方國(guó)有上市公司中得到了發(fā)揮，在低市場(chǎng)化程度的地區(qū)卻無(wú)治理效應(yīng)。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了以下檢驗(yàn)：

第一，對(duì)于理查森（2006）模型的回歸使用差分GMM的方法。

第二，引入地區(qū)市場(chǎng)化程度的虛擬變量Marketgroup，若為高市場(chǎng)化程度地區(qū)的地方國(guó)有企業(yè)則為1，低市場(chǎng)化程度地區(qū)則為0，并且在模型（2）中加入該虛擬變量與資產(chǎn)負(fù)債率的交互項(xiàng)Lev*Marketgroup，對(duì)總體投資不足樣本進(jìn)行回歸。

第三，使用不同的控制變量。對(duì)于股權(quán)集中度變量，參照劉芍佳等（2003）提出的終極所有權(quán)的思想，利用實(shí)際控制人的控制權(quán)進(jìn)行替代。對(duì)于公司治理變量，分別引入管理費(fèi)用率、董事會(huì)規(guī)模進(jìn)行替代。

以上回歸結(jié)果與前文研究結(jié)果并無(wú)顯著性差異，因此本文基于此穩(wěn)健性檢驗(yàn)認(rèn)為研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

六、研究結(jié)論與啟示

本文試圖從股東—債權(quán)人沖突的視角解釋地方國(guó)有企業(yè)投資不足的現(xiàn)象，并且提出政府對(duì)地方國(guó)有上市公司信貸融資渠道進(jìn)行的干預(yù)，以及隨之產(chǎn)生的外部融資便利性和預(yù)算軟約束是這種投資不足現(xiàn)象產(chǎn)生的根本原因。通過(guò)實(shí)證研究本文發(fā)現(xiàn)投資不足的地方國(guó)有企業(yè)存在著嚴(yán)重的自由現(xiàn)金流量浪費(fèi)的現(xiàn)象。這種自由現(xiàn)金流量浪費(fèi)的現(xiàn)象隨著政府干預(yù)的下降而減弱，但并未完全消失。我們認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的供需錯(cuò)配以及外部融資便利導(dǎo)致了這一資源浪費(fèi)的現(xiàn)象。其次，通過(guò)對(duì)不同的政府干預(yù)程度的樣本進(jìn)行分組回歸我們發(fā)現(xiàn)，在低市場(chǎng)化程度地區(qū)的地方國(guó)有上市公司存在著侵占債權(quán)人利益的情況，杠桿率越高投資不足越嚴(yán)重。而在高市場(chǎng)化程度地區(qū)，這種侵占債權(quán)人利益的情況完全消失，而且隨著杠桿率的上升，地方國(guó)有上市公司的投資不足現(xiàn)象出現(xiàn)了一定的緩解。這說(shuō)明債務(wù)對(duì)于企業(yè)投資不足行為發(fā)揮了治理效應(yīng)。這一發(fā)現(xiàn)證實(shí)了政府干預(yù)確實(shí)是造成地方國(guó)有上市公司通過(guò)投資不足侵占債權(quán)人利益的直接原因。最后，我們進(jìn)一步考慮了債務(wù)期限對(duì)于企業(yè)投資不足行為產(chǎn)生的影響。我們發(fā)現(xiàn)短期負(fù)債無(wú)論在高市場(chǎng)化程度地區(qū)還是低市場(chǎng)化程度地區(qū)都對(duì)地方國(guó)有上市公司的投資不足行為起到了治理作用。長(zhǎng)期負(fù)債在高市場(chǎng)化程度地區(qū)發(fā)揮了治理效應(yīng)，但是在低市場(chǎng)化程度地區(qū)無(wú)論是治理效應(yīng)還是侵占效應(yīng)都不顯著。這與我們的研究假設(shè)并不一致。

本文的研究結(jié)論可以給我們以下的啟示：首先，政府干預(yù)不僅會(huì)導(dǎo)致國(guó)有上市公司過(guò)度投資的行為，也會(huì)導(dǎo)致國(guó)有上市公司投資不足的行為。長(zhǎng)期來(lái)看，解決國(guó)有上市公司非效率投資必須堅(jiān)持市場(chǎng)化改革，減少政府對(duì)于國(guó)有企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，以及生產(chǎn)要素分配的干預(yù)，處理好政府與市場(chǎng)的關(guān)系。在國(guó)有企業(yè)改革過(guò)程中，堅(jiān)持政企分開(kāi)的重要方向，通過(guò)制度創(chuàng)新，有效降低政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的干預(yù)。其次，從短期來(lái)看，充分利用短期債務(wù)的治理效應(yīng)能有效規(guī)避國(guó)有上市公司的非效率投資問(wèn)題。大部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)短期負(fù)債對(duì)于企業(yè)的過(guò)度投資問(wèn)題有顯著的治理效應(yīng)（童盼等，2005；肖坤等，2007），本文通過(guò)實(shí)證也發(fā)現(xiàn)，無(wú)論政府干預(yù)程度的高低，短期債務(wù)都表現(xiàn)出了較好的治理效應(yīng)。然而我們通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的地方國(guó)有上市公司長(zhǎng)期負(fù)債顯著高于短期負(fù)債。因此提高短期負(fù)債在國(guó)有上市公司債務(wù)中的比重能夠很好地抑制國(guó)有企業(yè)的非效率投資問(wèn)題。最后，國(guó)有企業(yè)自由現(xiàn)金流量浪費(fèi)的現(xiàn)象證明了我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)供需錯(cuò)配的現(xiàn)狀：一方面大量產(chǎn)能過(guò)剩的國(guó)有企業(yè)占用著稀缺的經(jīng)濟(jì)資源，而另一方面創(chuàng)新能力出色、投資機(jī)會(huì)眾多的中小企業(yè)卻由于資金匱乏，生存困難。這一狀況最終導(dǎo)致了我國(guó)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩與創(chuàng)新產(chǎn)品供給不足同時(shí)出現(xiàn)的尷尬局面。傳統(tǒng)的需求管理政策已很難解決這一問(wèn)題，但是從供給經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角出發(fā)，創(chuàng)新宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控手段、促進(jìn)供給結(jié)構(gòu)的調(diào)整能夠有效地解決這一問(wèn)題。而調(diào)整我國(guó)最終產(chǎn)品的供給結(jié)構(gòu)首先必須解決生產(chǎn)要素供給結(jié)構(gòu)失衡的問(wèn)題。通過(guò)上述研究發(fā)現(xiàn)，政府干預(yù)在這種生產(chǎn)要素供給結(jié)構(gòu)失衡中扮演了重要的角色。因此我們認(rèn)為應(yīng)該把堅(jiān)持市場(chǎng)化改革、建立健全市場(chǎng)制度、尊重市場(chǎng)配置生產(chǎn)要素的角色作為實(shí)施供給政策的重要目標(biāo)。

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Abstract：Under-investment is one of factors that affect the healthy development of SOEs. This article tests the impact of government intervention，debt financing on the under-investment of local SOEs by using the date of listed local SOEs from 2009 to 2014. The empirical study finds that the number of local SOEs samples with under-investment exceeds 53% of the listed SOEs with non-efficiency investment，surpassing that of the samples with over-investment. The asset-liability ratio has a positive influence on the under-investment of local SOEs. And this effect will increase with the increase of the government intervention. Besides，in terms of the term structure of debts，the short-term debt can both effectively address the under-investment of local listed SOEs with high degree or low degree of government intervention.

Key Words：government intervention，debt financing，under-investment，shareholder-creditor conflicts