中國的債轉(zhuǎn)股與不良貸款證券化：一些初步考慮

詹姆斯·丹尼爾約瑟·加里多馬里納·莫雷蒂（王鵬崔延貴譯）

摘 要：實(shí)施債轉(zhuǎn)股和不良貸款證券化是當(dāng)前中國處理企業(yè)債務(wù)考慮采用的方法。本文分析了二者的利弊及實(shí)施條件，并指出為確保債轉(zhuǎn)股和不良貸款證券化獲得成功，應(yīng)制定綜合的企業(yè)重組戰(zhàn)略，包括著眼于改善有生存能力企業(yè)的業(yè)績、鼓勵(lì)銀行確認(rèn)和管理不良貸款、制定合理的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制、改進(jìn)企業(yè)重組的法律和體制框架等。

關(guān)鍵詞：債轉(zhuǎn)股；不良貸款；證券化

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號：1674-2265（2016）07-0060-03

一、背景情況

（一）企業(yè)債務(wù)高企，壓力日益增大

目前，中國企業(yè)債務(wù)約相當(dāng)于GDP的160%，并繼續(xù)快速上升。IMF最新一期《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》（2016年4月發(fā)布）指出，中國可能處于風(fēng)險(xiǎn)之中的企業(yè)貸款占商業(yè)銀行對企業(yè)貸款總額的15.5%，金額達(dá)到1.3萬億美元，而銀行一級資本約為1.7萬億美元。有問題的銀行貸款（包括“特別關(guān)注貸款”）占銀行對企業(yè)和住戶發(fā)放貸款總額的5.5%（6410億美元，占GDP的6%），而2014年末這一比例為4.4%。

（二）中國處理銀行不良貸款的戰(zhàn)略初具輪廓

一是將不良貸款轉(zhuǎn)成股權(quán)；二是對不良貸款進(jìn)行證券化，并將其出售。據(jù)稱中國幾家大型銀行正在試點(diǎn)實(shí)施證券化計(jì)劃，上限為500億元人民幣，有關(guān)產(chǎn)品只出售給機(jī)構(gòu)投資者。

二、中國處理銀行不良貸款考慮采用的方法

（一）債轉(zhuǎn)股

一是債轉(zhuǎn)股對于處理企業(yè)債務(wù)過高和銀行貸款受損問題能夠發(fā)揮作用。債轉(zhuǎn)股能降低不良貸款和企業(yè)債務(wù)積壓，并通過改變所有權(quán)和激勵(lì)因素來重整或解散負(fù)債企業(yè)。一些國家（如瑞典和美國）已成功采用這種做法。

二是債轉(zhuǎn)股本身并不是最優(yōu)解決辦法，并可能帶來事與愿違的結(jié)果。首先，由于債轉(zhuǎn)股能降低企業(yè)債務(wù)和借款成本，發(fā)展前景差或無生存能力的企業(yè)有可能得以繼續(xù)經(jīng)營下去。銀行也可能沒有動(dòng)力主動(dòng)重組企業(yè)，特別是在銀行是少數(shù)股東且銀行和企業(yè)都是國有的情況下。其次，銀行通常不具備經(jīng)營或重組企業(yè)的專長，可能需要找到有能力的過渡性質(zhì)的管理層。債轉(zhuǎn)股帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)和利益沖突在于，債轉(zhuǎn)股后銀行與企業(yè)產(chǎn)生關(guān)聯(lián)，銀行可能繼續(xù)向企業(yè)提供貸款，從而帶來新的負(fù)債，妨礙股權(quán)處置工作。第三，債轉(zhuǎn)股可能要求修訂法律，法律可能會(huì)限制銀行在企業(yè)擁有股權(quán)。

三是保證債轉(zhuǎn)股成功的關(guān)鍵條件。

（1）對企業(yè)實(shí)施嚴(yán)格的清償能力和生存能力標(biāo)準(zhǔn)考核。將對企業(yè)的優(yōu)先債權(quán)（可能是有擔(dān)保的）轉(zhuǎn)換成償付次序最后的股權(quán)，這種轉(zhuǎn)換只應(yīng)在銀行明顯可以獲得好處且企業(yè)股權(quán)售出可能性很大的情況下才能進(jìn)行。為此，需要對企業(yè)的清償能力和生存能力進(jìn)行事前評估。具有較強(qiáng)清償能力和生存能力且杠桿率較高的企業(yè)有資格進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。

（2）企業(yè)須具有健全的公司治理結(jié)構(gòu)。企業(yè)應(yīng)得到有效管理，否則銀行作為新的股權(quán)持有者應(yīng)當(dāng)有能力替換管理層。這可能要求在合約中明確相關(guān)條款，使銀行有足夠的權(quán)力更換管理層，即使在銀行屬于少數(shù)股東的情況下。企業(yè)管理層對銀行（和其他股東，包括政府）負(fù)明確責(zé)任，包括有責(zé)任制定計(jì)劃解決現(xiàn)有問題和引進(jìn)新投資者。

（3）銀行持有企業(yè)股權(quán)在范圍和時(shí)間上應(yīng)是有限的。由于銀行難以了解與銀行業(yè)務(wù)無關(guān)的實(shí)體，也難以對這種實(shí)體施加控制性影響，因此擁有并試圖經(jīng)營企業(yè)會(huì)影響銀行發(fā)揮資金中介職能，并帶來道德風(fēng)險(xiǎn)和利益沖突問題。銀行僅應(yīng)在有限時(shí)間內(nèi)持有股權(quán)，具體取決于企業(yè)所在行業(yè)以及實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇的能力。如果銀行不是有限擁有股權(quán)，那么銀行可能需要建立團(tuán)隊(duì)甚至子公司，對持有的股權(quán)開展積極的資產(chǎn)管理。

（4）應(yīng)該按公允價(jià)值進(jìn)行轉(zhuǎn)換，損失應(yīng)得到確認(rèn)。這在中國可能是一個(gè)重大挑戰(zhàn)。因?yàn)槠髽I(yè)和銀行都會(huì)有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)，以不切實(shí)際的高價(jià)值轉(zhuǎn)換資產(chǎn)，以避免確認(rèn)損失。同時(shí)，在某些情況下（并在嚴(yán)格的審慎標(biāo)準(zhǔn)下），更高的股權(quán)持有額可能會(huì)大幅提高風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，從而要求銀行具備更多資本。

（5）應(yīng)對銀行持有企業(yè)股權(quán)采取穩(wěn)健的監(jiān)管處理方法。良好的做法包括實(shí)行集中度和懲罰性風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重限制，以降低銀行持有非金融實(shí)體股權(quán)的動(dòng)機(jī)。包括中國在內(nèi)的一些經(jīng)濟(jì)體在巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)要求的基礎(chǔ)上做了進(jìn)一步的規(guī)定，對銀行的股權(quán)持有比例實(shí)行限制，如規(guī)定銀行持有任何一家商業(yè)實(shí)體的股權(quán)比例不得超過10%。

（二）證券化

一是同債轉(zhuǎn)股一樣，證券化如果設(shè)計(jì)得當(dāng)，也可以成為債務(wù)重組的有效工具。證券化與債轉(zhuǎn)股的主要區(qū)別是，證券化將不良貸款轉(zhuǎn)到另一個(gè)實(shí)體，而債轉(zhuǎn)股將不良貸款轉(zhuǎn)為仍由銀行持有的另一種資產(chǎn)。因此，債務(wù)企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)在證券化中不受直接影響，但在債轉(zhuǎn)股中受到影響。

二是證券化相對于債轉(zhuǎn)股存在一些優(yōu)勢：（1）能夠迅速將資產(chǎn)從銀行資產(chǎn)負(fù)債表上剝離（銀行無須持有股權(quán)）；（2）使銀行能夠獲得現(xiàn)金（可用于貸款）；（3）將債務(wù)轉(zhuǎn)給私人管理的專門機(jī)構(gòu)，該機(jī)構(gòu)在企業(yè)重組方面可能具有更明確的職能和專長。只有上述第（3）條能產(chǎn)生驅(qū)使負(fù)債企業(yè)盡快實(shí)現(xiàn)重組的動(dòng)力，因?yàn)槠渌麅蓷l只會(huì)導(dǎo)致債務(wù)所有權(quán)發(fā)生變化。

三是證券化相對于債轉(zhuǎn)股也有劣勢：（1）債務(wù)重組可能更加困難；（2）中國國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者基礎(chǔ)和群體缺乏深度（盡管現(xiàn)有的和新成立的省級資產(chǎn)管理公司可能發(fā)揮作用）；（3）缺乏有效的證券化市場（需要良好的配套法規(guī)和完善的市場激勵(lì)機(jī)制）；（4）可能會(huì)將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)到受到監(jiān)管的金融部門之外的領(lǐng)域。

四是保證資產(chǎn)證券化成功的關(guān)鍵條件：（1）接受證券化的不良貸款組合應(yīng)當(dāng)具有多樣性。理想的情況是，被證券化處理的貸款組合應(yīng)具有債務(wù)人數(shù)量多、貸款集中度低以及貸款條件類似等特征。在中國，國有企業(yè)的不良貸款約占不良貸款總存量的60%，且集中于少數(shù)幾個(gè)處于困境的行業(yè)。因此，債務(wù)人和部門的多元化是一個(gè)挑戰(zhàn)。（2）為吸引投資者，有必要采取信用增進(jìn)措施?？扇〉淖龇ㄊ?，讓銀行在一定程度上保持對該產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)暴露（共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)），以吸引其他投資者。對于不良貸款的證券化，在實(shí)際操作中，銀行很有可能保留相對較大的風(fēng)險(xiǎn)暴露，可能僅僅是因?yàn)闆]有其他人愿意購買此類資產(chǎn)。因此，信用風(fēng)險(xiǎn)在很大程度上將繼續(xù)由銀行承擔(dān)，這會(huì)提高證券化產(chǎn)品優(yōu)先償付部分對投資者的吸引力，從監(jiān)管角度看也會(huì)給銀行造成很高成本。因此以國家擔(dān)保形式對證券化產(chǎn)品中的夾層或優(yōu)先部分提供進(jìn)一步的信用增進(jìn)，有助于吸引投資者，進(jìn)一步緩解銀行的流動(dòng)性壓力。（3）必須具備強(qiáng)大的法律和操作能力來管理受困資產(chǎn)。其他國家的經(jīng)驗(yàn)表明，阻礙受困資產(chǎn)投資的主要因素包括當(dāng)?shù)胤杀O(jiān)管框架復(fù)雜、司法程序不透明以及當(dāng)?shù)厥袌鋈狈鶆?wù)重組和處置技能。如果沒有足夠的能力評估資產(chǎn)價(jià)值和運(yùn)作證券，不良貸款證券化將會(huì)失?。ɑ蛐枰y行采取流動(dòng)性增級措施）。（4）采取強(qiáng)有力的消費(fèi)者保護(hù)措施。首先，證券化資產(chǎn)只應(yīng)出售給合格投資者，包括機(jī)構(gòu)投資者、高凈值個(gè)人和其他成熟投資者。其次，在進(jìn)一步發(fā)售環(huán)節(jié)，應(yīng)實(shí)行嚴(yán)格的披露要求，并對違規(guī)情況施加高額處罰。為避免監(jiān)管套利，以及可能出現(xiàn)的低估信用風(fēng)險(xiǎn)的情況，銀行購買這些資產(chǎn)應(yīng)受到嚴(yán)格的監(jiān)管規(guī)定約束。（5）對證券化貸款采用穩(wěn)健的監(jiān)管處理方法。BIS提出了大量操作性和盡職調(diào)查要求，這些要求從2018年起將進(jìn)一步增加。如果沒有達(dá)到這些要求，銀行為應(yīng)對證券化風(fēng)險(xiǎn)需要增加資本。

三、需要制定綜合性實(shí)施戰(zhàn)略

為確保債轉(zhuǎn)股和不良貸款證券化獲得成功，應(yīng)制定一項(xiàng)綜合的企業(yè)重組戰(zhàn)略。關(guān)鍵要素包括以下五個(gè)方面：

（一）戰(zhàn)略應(yīng)著眼于改善有生存能力企業(yè)的業(yè)績，并讓無生存能力的企業(yè)退出市場

如果不解決發(fā)展前景差的企業(yè)的問題，任何重組只會(huì)導(dǎo)致未來出現(xiàn)更大損失。因此，一個(gè)關(guān)鍵的先決條件是對債務(wù)企業(yè)開展生存能力測試：對有生存能力的企業(yè)進(jìn)行重組，對無生存能力的企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)處置。企業(yè)現(xiàn)有的管理層應(yīng)當(dāng)有能力和動(dòng)力實(shí)現(xiàn)成功重組，如果他們做不到，則需要有能力的新管理團(tuán)隊(duì)接替現(xiàn)有管理層。

（二）監(jiān)管政策應(yīng)鼓勵(lì)銀行確認(rèn)和管理不良貸款

審慎監(jiān)管政策應(yīng)當(dāng)支持銀行準(zhǔn)確識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，并鼓勵(lì)銀行積極管理受困資產(chǎn)。關(guān)鍵的銀行監(jiān)管政策包括貸款分類和撥備、銀行資本、注銷不可收回的貸款、抵押品估值、審慎報(bào)告、實(shí)施監(jiān)督審查、促進(jìn)更積極地處置不良貸款（重組、注銷或出售）等。

（三）制定銀行、企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者和政府之間的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制

充分確認(rèn)受損資產(chǎn)有可能形成巨額虧損。制定計(jì)劃分配這些損失，政府在必要時(shí)提供資金支持非常重要。例如，銀行可能出于對資本侵蝕的擔(dān)心，不愿充分確認(rèn)受損資產(chǎn)；債權(quán)人可能采取戰(zhàn)略性行為（或根本不采取行動(dòng)），目的是盡量降低其個(gè)體損失，而代價(jià)是增加總體損失。這要求國家發(fā)揮積極作用，而中國政府完全能夠發(fā)揮這種作用。

（四）改進(jìn)企業(yè)重組的法律和體制框架

為使債轉(zhuǎn)股有效運(yùn)作，需要有全面和穩(wěn)健的企業(yè)重組法律框架。中國的企業(yè)破產(chǎn)法為企業(yè)重組提供了基本架構(gòu)，包括重組程序。但企業(yè)進(jìn)行重組的案例非常有限，主要是因?yàn)樗痉w系和破產(chǎn)管理行業(yè)的限制。有針對性的改革能夠增強(qiáng)法律體系對受困企業(yè)債轉(zhuǎn)股的支持。

（五）改善受困債務(wù)市場

及時(shí)獲得關(guān)于受困借款人、抵押品估值和不良貸款近期出售情況的信息，對于發(fā)展活躍的不良貸款重組市場至關(guān)重要。向非銀行機(jī)構(gòu)頒發(fā)從事債務(wù)重組方面的業(yè)務(wù)許可，可以降低進(jìn)入這一市場的成本并促進(jìn)其專業(yè)化?，F(xiàn)有的資產(chǎn)管理公司如果具備適當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制并不受國家干預(yù)，在促進(jìn)受困資產(chǎn)市場化運(yùn)作方面就能夠發(fā)揮較大作用，對此應(yīng)進(jìn)一步加以探索。

Abstract：At present，China mainly adopts the debt-to-equity swap and securitization of NPLs to deal with the enterprises' debt. This paper analyzes the pros and cons and implementation conditions of these two methods. It also points out that in order to guarantee the success of the debt-to-equity swap and securitization of NPLs，a comprehensive enterprise restructuring strategy should be formulated，aimed at improving the performance of enterprises with hope of survival，encouraging the banks to ascertain and manage the NPLs，making a reasonable risk sharing mechanism and improving the laws and institutional framework of enterprises' restructuring.

Key Words：debt-to-equity swap，non-performing loans，securitization