我國(guó)智能投顧的監(jiān)管難點(diǎn)及對(duì)策

徐慧中

一、智能投資顧問(wèn)的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)

智能投資顧問(wèn)（以下簡(jiǎn)稱“智能投顧”），也稱作機(jī)器人投資顧問(wèn)、智能理財(cái)、自動(dòng)化理財(cái)?shù)?，是一種新興的在線財(cái)富管理服務(wù)。它利用大數(shù)據(jù)分析、量化金融模型以及智能化算法，根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受水平、預(yù)期收益目標(biāo)以及投資風(fēng)格偏好等要求，投資組合優(yōu)化等理論模型，為用戶提供投資參考，并監(jiān)測(cè)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，對(duì)資產(chǎn)配置進(jìn)行自動(dòng)再平衡，提高資產(chǎn)回報(bào)率，從而使投資者實(shí)現(xiàn)“零基礎(chǔ)、零成本、專家級(jí)”的動(dòng)態(tài)資產(chǎn)投資配置。

（一）智能投顧的主要特點(diǎn)

一是智能投顧的投資邏輯是人工智能技術(shù)和大數(shù)據(jù)分析。首先基于大數(shù)據(jù)搭建金融模型并不斷優(yōu)化，然后由智能機(jī)器人根據(jù)用戶的收益和風(fēng)險(xiǎn)偏好提供個(gè)性化資產(chǎn)配置方案，其投資原理仍然是馬科維茨提出的現(xiàn)代組合理論。智能投顧一方面擁有主動(dòng)投資的特點(diǎn)——投資者可以根據(jù)自己的主觀判斷選擇合適的標(biāo)的類型以及投資風(fēng)格，另一方面又具有量化投資優(yōu)勢(shì)。

二是智能投顧追求“最優(yōu)組合”而非高收益。智能投顧會(huì)給用戶提供一整套的資產(chǎn)配置策略，其背后遵循的邏輯是“在用戶的風(fēng)險(xiǎn)承受范圍內(nèi)給出資產(chǎn)配置的最優(yōu)解”。所謂“最優(yōu)解”，就是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的平衡，而不是單純地追求“高收益”。此外，還需要具備根據(jù)市場(chǎng)變化實(shí)時(shí)調(diào)整資產(chǎn)組合的能力。當(dāng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或資產(chǎn)表現(xiàn)數(shù)據(jù)發(fā)生比較明顯的變化時(shí)，智能投顧系統(tǒng)會(huì)發(fā)起調(diào)整資產(chǎn)配置的請(qǐng)求，并擬合出新的收益曲線，由用戶決定是否要更改配置。同時(shí)，用戶也可以自己調(diào)整資產(chǎn)配置，調(diào)整后機(jī)器擬合出收益率曲線，讓用戶判斷是否接受。

三是智能投顧可以更好地化解風(fēng)險(xiǎn)。區(qū)別于目前理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)分散理念，未來(lái)智能投顧的資產(chǎn)配置特別是資產(chǎn)大類的分散，能夠真正規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。目前機(jī)構(gòu)為用戶配置不同的個(gè)股、不同的ETF基金等都不是真正的分散投資，因?yàn)檫@樣無(wú)法避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，比如股市崩盤。大類資產(chǎn)之間的相關(guān)度低，甚至一些大類資產(chǎn)間存在負(fù)相關(guān)，這樣才能通過(guò)調(diào)整投資配比來(lái)獲得比較穩(wěn)定的收益。

（二）智能投顧的優(yōu)勢(shì)

與傳統(tǒng)人才投資顧問(wèn)相比，智能投顧具有服務(wù)面廣、成本低、客觀性、規(guī)范性、避免人工失誤等諸多特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)。

一是能夠更好地識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)和保護(hù)消費(fèi)者。智能投顧可以借助大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等技術(shù)，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)合理測(cè)算風(fēng)險(xiǎn)度，科學(xué)評(píng)估金融消費(fèi)者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，并根據(jù)投資者適當(dāng)性測(cè)評(píng)為其提供相匹配的金融產(chǎn)品，做好對(duì)投資者的前置保護(hù)。如智能投顧Wealthfront會(huì)以調(diào)查問(wèn)卷形式了解用戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好，根據(jù)客戶不同風(fēng)險(xiǎn)承受能力，配置不同種類的ETF資產(chǎn)，并隨時(shí)監(jiān)控該投資組合動(dòng)態(tài)，定期對(duì)計(jì)劃進(jìn)行更新，以合理控制風(fēng)險(xiǎn)，使之始終處于用戶的容忍范圍之內(nèi)；人機(jī)結(jié)合的機(jī)器人顧問(wèn) Personal Capital直接關(guān)聯(lián)投資賬戶，通過(guò)平臺(tái)連接使用者賬戶為其提供全方位金融賬戶跟蹤和分析，根據(jù)用戶收益提出優(yōu)化建議。

二是加強(qiáng)金融交易的規(guī)范性管理，減少金融消費(fèi)者與理財(cái)公司之間的沖突。（1）客戶賬戶開設(shè)規(guī)范，資金保管安全。如客戶在Wealthfront開戶時(shí)，首先需要選擇賬戶類型、選擇是否避稅及使用的方式，然后填寫基本信息。開戶后客戶資金存入證券經(jīng)紀(jì)公司Apex Clearing進(jìn)行第三方托管，保證資金安全。（2）利用量化投資工具，提高投資精準(zhǔn)度。智能投顧利用馬科維茨的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論，借助量化投資工具幫助投資者進(jìn)行組合優(yōu)化及風(fēng)險(xiǎn)管理，克服投資者自身的信息劣勢(shì)及弱點(diǎn)，提高投資精準(zhǔn)度。（3）加強(qiáng)紀(jì)律性過(guò)濾，防止人工非理性操作造成的金融消費(fèi)者損失。智能投顧嚴(yán)格按照預(yù)設(shè)的模式執(zhí)行，防止金融消費(fèi)者受虛假消息、惡意操縱以及高波動(dòng)走勢(shì)的影響頻繁交易、非理性交易、被動(dòng)交易。四是實(shí)現(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的剛性約束，智能投顧量化投資過(guò)程可將硬止損直接植入智能投顧策略，讓投資者在極端情況中享受自動(dòng)交易帶來(lái)的風(fēng)控紅利。

三是完善投資信息與消費(fèi)者信息管理，減少信息不對(duì)稱引發(fā)的糾紛。一是加強(qiáng)投資信息披露，完善透明化管理。如Wealthfront在官網(wǎng)上向用戶披露大量的信息，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示，用戶在任何時(shí)候都可以清楚查看、跟蹤自己投資的最新動(dòng)態(tài)。二是利用防火墻和隔離制度，確保投顧機(jī)器人之間沒(méi)有客戶的信息、數(shù)據(jù)交換，同時(shí)采用公鑰、私鑰加密方式對(duì)消費(fèi)者信息進(jìn)行保護(hù)。只有在得到客戶授權(quán)的情況下，才能獲得并使用數(shù)據(jù)。

四是在降低成本的同時(shí)提高服務(wù)效率。智能投顧可以借助互聯(lián)網(wǎng)，以低成本和低門檻優(yōu)勢(shì)，不斷拓寬服務(wù)范圍和服務(wù)對(duì)象，提高市場(chǎng)占有率和盈利水平。因此，智能投顧的出現(xiàn)，進(jìn)一步豐富了普惠金融的內(nèi)容，擴(kuò)展了普惠金融的邊界，全社會(huì)的金融服務(wù)得以改善。

二、國(guó)內(nèi)外智能投顧發(fā)展?fàn)顩r及應(yīng)用前景

智能投顧起源于信息產(chǎn)業(yè)比較發(fā)達(dá)的歐美國(guó)家，其中美國(guó)是智能投顧發(fā)展最成熟的國(guó)家；亞洲國(guó)家中，韓國(guó)智能投顧發(fā)展比較快；我國(guó)的智能投顧來(lái)源于西方，近兩年隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展及互聯(lián)網(wǎng)金融的興起，才引起市場(chǎng)關(guān)注并獲得快速發(fā)展。

（一）美國(guó)和韓國(guó)智能投顧發(fā)展?fàn)顩r

1. 美國(guó)智能投顧行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r。美國(guó)是智能投顧的發(fā)源地之一，也是發(fā)展最成熟的國(guó)家。近年來(lái)，美國(guó)智能投顧行業(yè)依托低成本、自動(dòng)化、個(gè)性化特征和優(yōu)勢(shì)，得到快速發(fā)展，包括Betterment、Wealthfront、Personal Capital在內(nèi)的新興公司逐步發(fā)展壯大。在降低成本上，主流智能投顧都下足了功夫，其中Wealthfront、Betterment兩大平臺(tái)費(fèi)率壓低到0.25%上下，遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)人工投資顧問(wèn)的服務(wù)費(fèi)用（超過(guò)1%）。智能投顧的成本優(yōu)勢(shì)和良好的發(fā)展前景，也吸引了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的積極加入。2015年以來(lái)，嘉信理財(cái)、貝萊德、德銀等金融巨頭開始收購(gòu)或自創(chuàng)品牌布局智能投顧行業(yè)，產(chǎn)品和客戶資源等優(yōu)勢(shì)迅速擴(kuò)張。

針對(duì)智能投顧的快速發(fā)展，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）開始加強(qiáng)監(jiān)管。美國(guó)《1940年投資顧問(wèn)法》規(guī)定，投資顧問(wèn)公司需向SEC注冊(cè)，并對(duì)投資顧問(wèn)提出五方面要求，包括對(duì)客戶的誠(chéng)信義務(wù)、重要的禁止行為和要求、合同要求、記錄要求和監(jiān)管要求。投資顧問(wèn)牌照基本涵蓋整個(gè)市場(chǎng)的資產(chǎn)管理和理財(cái)服務(wù)，使智能投顧能夠同時(shí)提供給用戶投資顧問(wèn)和資產(chǎn)管理兩項(xiàng)服務(wù)，減少獲取不同牌照的麻煩。同時(shí)，根據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展，SEC適時(shí)完善監(jiān)管法律。2015年5月8日，SEC和金融業(yè)監(jiān)管局聯(lián)合發(fā)布了關(guān)于自動(dòng)投資工具的提醒聲明，提醒投資者在投資之前應(yīng)當(dāng)了解產(chǎn)品的相關(guān)條款、技術(shù)局限、關(guān)鍵假設(shè)、個(gè)人信息保密性等，并意識(shí)到投資工具可能由于存在潛在的局限而提供不適當(dāng)?shù)耐顿Y建議，對(duì)智能投顧在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、用戶服務(wù)、符合監(jiān)管等方面提出更高要求。

2. 韓國(guó)智能投顧行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r。亞洲國(guó)家中，韓國(guó)智能投顧業(yè)務(wù)發(fā)展較快。2015年，韓國(guó)大宇證券、現(xiàn)代證券、NH投資證券、三星證券等爭(zhēng)相推出智能投顧產(chǎn)品。2016年1月韓國(guó)總統(tǒng)工作報(bào)告中提出《關(guān)于活躍智能投顧的方案》，在相關(guān)機(jī)制得到保障后監(jiān)管部門將允許智能投顧業(yè)務(wù)直接面向大客戶提供服務(wù)。2016年3月，韓國(guó)金融委員會(huì)（FSC）表示，將大力扶持以大數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的在線投資咨詢業(yè)務(wù)，力推智能投顧成為新一代國(guó)民資產(chǎn)管理工具。在風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)上，將對(duì)相關(guān)業(yè)務(wù)監(jiān)管采取放松態(tài)勢(shì)，支持智能投顧等金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展。

（二）智能投顧在我國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀

目前我國(guó)初步具備了智能投顧發(fā)展的市場(chǎng)條件。經(jīng)過(guò)之前P2P、股市的“風(fēng)險(xiǎn)教育”，一部分用戶開始接受“多元的資產(chǎn)配置”理念，這也是智能投顧能夠被接受的基礎(chǔ)。京東金融、螞蟻聚寶、微眾銀行等已經(jīng)開始布局。此外，國(guó)內(nèi)多家P2P平臺(tái)亦有所行動(dòng)。據(jù)盈燦咨詢資料顯示，目前已經(jīng)有10多家互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)及金融科技公司配置了智能理財(cái)工具，例如積木盒子、懶財(cái)網(wǎng)等。

（三）智能投顧應(yīng)用前景

智能投顧具有廣闊的應(yīng)用前景。2015年9月，花旗集團(tuán)發(fā)布研究報(bào)告預(yù)測(cè)，在未來(lái)10年時(shí)間內(nèi)，機(jī)器人顧問(wèn)管理下的資產(chǎn)將會(huì)呈現(xiàn)出指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)勢(shì)頭，總額將達(dá)到5萬(wàn)億美元。咨詢機(jī)構(gòu)科爾尼 （A.T.Kearney）預(yù)計(jì)，機(jī)器人顧問(wèn)未來(lái)3—5年內(nèi)將成為主流，年復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)68%，到2020年其資產(chǎn)管理規(guī)模有望達(dá)到2.2萬(wàn)億美元。

盡管智能投顧業(yè)務(wù)發(fā)展前景良好，但目前我國(guó)智能投顧提供的更多是短期理財(cái)產(chǎn)品，實(shí)際上消費(fèi)者更需要能夠帶來(lái)長(zhǎng)期財(cái)富增值的產(chǎn)品。在財(cái)富管理領(lǐng)域，依托金融科技基礎(chǔ)，通過(guò)逐步打造量化投資平臺(tái)、智能機(jī)器人投資顧問(wèn)平臺(tái)等，為用戶提供長(zhǎng)期資產(chǎn)配置方面的服務(wù)，這既是目前我國(guó)智能投顧的短板，也是未來(lái)發(fā)展的主要方向。

三、智能投顧的監(jiān)管難點(diǎn)及建議

盡管與傳統(tǒng)人工投資顧問(wèn)方式相比，智能投顧具有成本、技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)等方面優(yōu)勢(shì)，但目前人工智能畢竟仍處于發(fā)展初期，技術(shù)水平、法律法規(guī)、人才儲(chǔ)備、信息保護(hù)等方面都存在問(wèn)題和不足，給監(jiān)管帶來(lái)一定壓力和挑戰(zhàn)。

（一）智能投顧監(jiān)管中的難點(diǎn)

一是賬戶實(shí)際控制人認(rèn)定困難。依據(jù)現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)則，被監(jiān)管主體主要是法人和自然人，人工智能技術(shù)的發(fā)展，使證券投資賬戶的所有者與經(jīng)營(yíng)者發(fā)生變化。任何形式的證券投資賬戶，一旦采用人工智能代理交易，導(dǎo)致該賬戶的實(shí)際控制人發(fā)生改變，對(duì)賬戶的實(shí)際控制人認(rèn)定存在困難。

二是“一致行動(dòng)人”現(xiàn)象帶來(lái)交易風(fēng)險(xiǎn)。由于投資者的決策是由某個(gè)滿足其要求的智能代理執(zhí)行，而這個(gè)智能代理由某個(gè)服務(wù)商提供。在此情況下，一旦大量投資人雇傭同一個(gè)表現(xiàn)優(yōu)異的智能投顧管理其賬戶，由于同一個(gè)機(jī)器人的操作邏輯相似，這些賬戶雖然法律上是各自獨(dú)立的、無(wú)關(guān)聯(lián)的，但實(shí)際操作可能表現(xiàn)為“一致行動(dòng)人”現(xiàn)象，從而帶來(lái)交易風(fēng)險(xiǎn)。

三是智能投顧監(jiān)管法規(guī)尚不完善。智能投顧行業(yè)剛剛興起，尚沒(méi)有明確的法律定位。我國(guó)《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》第二十四條規(guī)定，“證券、期貨投資咨詢機(jī)構(gòu)及其投資咨詢?nèi)藛T，不得從事下列活動(dòng)：代理投資人從事證券、期貨買賣。”這意味著證券投資咨詢機(jī)構(gòu)只能向客戶提供咨詢意見，下單交易必須由客戶親自進(jìn)行，而不能由投顧機(jī)構(gòu)代為執(zhí)行，即不能開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

四是監(jiān)管人才風(fēng)險(xiǎn)。智能投顧中的大數(shù)據(jù)分析、量化金融模型以及智能化算法，涉及金融學(xué)、投資學(xué)、數(shù)學(xué)、信息技術(shù)等多學(xué)科的專業(yè)知識(shí)，具有很高的專業(yè)壁壘。目前在全球范圍內(nèi)，懂人工智能的人才很稀缺。對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)講，智能投顧是一種新的金融服務(wù)，不但缺乏相關(guān)法律規(guī)范，而且缺乏深入了解這項(xiàng)業(yè)務(wù)、識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)和管控風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管人才。

（二）優(yōu)化智能投顧監(jiān)管的建議

智能投顧作為一種人工智能投資顧問(wèn)，其自動(dòng)化、低成本、個(gè)性化特征，能夠降低投資門檻和投資風(fēng)險(xiǎn)，在我國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)上具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和廣闊發(fā)展空間。但智能投資業(yè)務(wù)的健康發(fā)展，需要以健全的監(jiān)管和投資者保護(hù)制度為基礎(chǔ)。

一是完善監(jiān)管法律法規(guī)，為智能投顧發(fā)展創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。在美國(guó)、英國(guó)等G7國(guó)家，公司獲得金融顧問(wèn)牌照就可以開展投資顧問(wèn)和資產(chǎn)管理服務(wù)，而國(guó)內(nèi)對(duì)投資顧問(wèn)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)分開管理，適用不同的法律法規(guī)。雖然《賬戶管理業(yè)務(wù)規(guī)則（征求意見稿）》體現(xiàn)了投資顧問(wèn)可以涉足資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的趨勢(shì)，但尚未正式實(shí)施。建議借鑒英美經(jīng)驗(yàn)，對(duì)智能投顧在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、用戶服務(wù)、監(jiān)管等方面制定法律法規(guī)、明確監(jiān)管范圍，從源頭上避免不必要的理財(cái)糾紛。

二是提高投資信息透明度，使消費(fèi)者投資決策自主化。完善信息披露制度，對(duì)客戶投資存在的風(fēng)險(xiǎn)、投資買賣點(diǎn)等信息做到每日告知，使投資人能夠時(shí)刻了解智能投顧進(jìn)行的投資操作及盈虧情況。

三是構(gòu)建智能投顧監(jiān)管框架，預(yù)防第三方惡意破壞市場(chǎng)。對(duì)投顧代理源代碼建立公證制度，通過(guò)第三方公證機(jī)構(gòu)審核，確保投顧不存在惡意和蓄意破壞市場(chǎng)情況發(fā)生；建立智能投顧代理注冊(cè)備案制度，對(duì)于在實(shí)際使用中，完全不需要人工干預(yù)的智能代理，其設(shè)計(jì)開發(fā)者和使用者都需要注冊(cè)備案，約定至少一個(gè)自然人或法人作為被監(jiān)管主體，對(duì)其行為承擔(dān)責(zé)任。

四是強(qiáng)化信息管理，保障消費(fèi)者權(quán)益。加強(qiáng)對(duì)消費(fèi)者個(gè)人信息的保護(hù)，明確消費(fèi)者信息的使用方式，避免因泄露或者濫用消費(fèi)者信息而產(chǎn)生糾紛；以適當(dāng)性、紀(jì)律性、剛性風(fēng)險(xiǎn)約束為標(biāo)準(zhǔn)，向中小投資者提供事前、事中和事后的保護(hù)措施，切實(shí)保障中小投資者的消費(fèi)權(quán)益。

五是明確銀行和儲(chǔ)戶非授權(quán)交易糾紛的責(zé)任損失分擔(dān)。借鑒國(guó)外非授權(quán)交易責(zé)任損失分擔(dān)的機(jī)制，充分考慮金融消費(fèi)者的弱勢(shì)地位，建立存取款非授權(quán)糾紛責(zé)任與損失分擔(dān)機(jī)制。明確要求銀行在存取款非授權(quán)交易糾紛中承擔(dān)舉證責(zé)任，保障儲(chǔ)戶在糾紛處理期間的財(cái)產(chǎn)支配權(quán)；合理確定儲(chǔ)戶因非授權(quán)交易遭遇損失的最大限額，并對(duì)糾紛處理時(shí)限予以規(guī)范；建立對(duì)銀行消極處理糾紛的約束懲戒機(jī)制。

（責(zé)任編輯 孫 軍；校對(duì) SJ）