并購基金投資中上市公司績效淺析

錢瑞瓊

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并購基金投資中上市公司績效淺析

錢瑞瓊

摘 要：近年來，我國開啟了多元化并購模式。國內(nèi)外上市公司并購案例研究表明了并購對績效變化的不確定性。本文根據(jù)財務(wù)指標(biāo)比較法和事件研究法兩種方法，闡釋案例中并購對于上市公司的績效影響，希望為其他公司并購提供參考，以避免出現(xiàn)盲目跟風(fēng)，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營失敗的結(jié)果。

關(guān)鍵詞：并購；私募股權(quán)投資；事件研究法

一、緒論

私募股權(quán)投資基金可分為天使基金、風(fēng)險投資基金、增長型基金和Pre-IPO基金，它們分別對應(yīng)于企業(yè)發(fā)展所處的階段，即萌芽期、成長期、擴張期、Pre-IPO時期。對于企業(yè)成熟階段和衰退階段的投資，主要由并購基金完成?，F(xiàn)在最普遍的看法是，并購基金是私募股權(quán)投資基金的一個分支，其投資手法是通過收購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，然后對其進行并購整合、重組及優(yōu)化經(jīng)營等，以實現(xiàn)資本增值。

1.國內(nèi)外文獻綜述

（1）國際上對企業(yè)并購績效研究方法探究。企業(yè)并購的績效研究方法主要有財務(wù)指標(biāo)比較法和事件研究法。事件研究法基于股票市場的反應(yīng)是Jensen和Ro11等人于1969年首先提出的研究方法。根據(jù)國外學(xué)者大量的實證研究證明，企業(yè)并購中的確存在顯著的非正常報酬；而國內(nèi)較早采用的是財務(wù)指標(biāo)方法，原紅旗、吳星宇（1998）以1997年發(fā)生并購的企業(yè)為研究樣本，選擇每股收益、凈資產(chǎn)收益等4項指標(biāo)對企業(yè)并購績效進行研究。

（2）國內(nèi)外并購績效的研究結(jié)果。Hogarty（1970）對上市公司的并購績效進行研究，結(jié)果顯示并購并不能對股東收益產(chǎn)生顯著影響，且有時反而會降低其收益能力。研究主要內(nèi)容為公司股東的投資收益率與同行業(yè)上市公司投資收益率的對比。Asquith（1983）對并購的成功與否與公司的超常收益率間的關(guān)系比較關(guān)注，他所研究的公司包括并購公司與被并購公司。原紅旗和吳星字（1998）對我國的上市公司并購事件進行了研究，其主要針對被并購公司與并購公司有沒有關(guān)聯(lián)性對并購績效產(chǎn)生的影響。研究結(jié)果表明，所有的公司在并購后期績效均沒有上升，反而出現(xiàn)了下降現(xiàn)象。張新（2003）的研究結(jié)果卻與上述研究結(jié)果不同，他證明了并購對被并購上市公司的績效有非常好的提升作用。

綜上所述，對于上市公司的并購績效研究，國內(nèi)外案例研究都表明了并購對于績效變化的不確定性。本文從財務(wù)指標(biāo)法和事件研究法的兩個角度闡釋案例中并購對于上市公司的績效影響。

2.我國并購基金現(xiàn)狀

近年來，我國暫停了IPO退出方式。清科集團發(fā)布的《并購基金報告》顯示，2014年以來并購基金的募資和投資熱度都大幅增加，未來幾年并購基金將主導(dǎo)我國的私募股權(quán)投資市場。但整體來看，國內(nèi)并購基金的發(fā)展仍然處于初級階段，相對于國外成熟的并購基金發(fā)展模式，國內(nèi)尚無完全主導(dǎo)并購交易的基金出現(xiàn)，部分參與并購運作的PE基金受限于國內(nèi)特殊的金融體制，也沒有充分體現(xiàn)出并購基金的杠桿融資優(yōu)勢，對投后企業(yè)的重組整理能力仍有待提高。

二、案例分析——基于京新藥業(yè)并購廣東益和堂案例

浙江天堂硅谷股權(quán)投資管理集團有限公司和浙江京新控股有限公司共同發(fā)起設(shè)立專門為京新藥業(yè)的產(chǎn)業(yè)整合服務(wù)的并購基金。并購基金主要服務(wù)于京新藥業(yè)的核心業(yè)務(wù)，即以與京新藥業(yè)的主營業(yè)務(wù)相關(guān)的中藥、生物制藥領(lǐng)域為主要的投資方向。

1.并購過程

2013年10月9日，浙江京新藥業(yè)股份有限公司旗下企業(yè)浙江天堂硅谷元金創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)以1.2億元的價格，收購了廣東益和堂制藥有限公司100%的股權(quán)。本次收購內(nèi)容包括“益和堂”名下的全部存貨、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、藥號批文、技術(shù)配方、研究成果、業(yè)務(wù)資料、客戶及供應(yīng)商信息等。

2.京新藥業(yè)的并購動因

（1）開拓新市場。浙江京新藥業(yè)股份有限公司始建于1974年，其原來的主要研制領(lǐng)域是化學(xué)制品，這幾年開始努力開拓中成藥、生物制劑等市場。廣東益和堂正是圍繞中藥領(lǐng)域方向發(fā)展的老字號企業(yè)。通過并購，新產(chǎn)生的京新藥業(yè)將擁有更加豐富的生產(chǎn)線，并由此迎來中西藥業(yè)結(jié)合的大好局面。

（2）協(xié)同效應(yīng)。研究顯示，近10年來醫(yī)藥行業(yè)的年均增長速度達21.9%，從宏觀上看醫(yī)藥行業(yè)是一個成長型行業(yè)；益和堂作為廣東省中藥產(chǎn)業(yè)20強企業(yè)，擁有沙溪涼茶、潤腸寧神膏等10個國家中藥保護品種，大部分品種競爭格局良好，極具發(fā)展?jié)摿?。京新藥業(yè)在中成藥等領(lǐng)域尚且涉足不深，京新可以利用良好的行業(yè)環(huán)境及益和堂多年經(jīng)營積累的經(jīng)驗降低開發(fā)成本；此外，益和堂也可以依附京新優(yōu)秀的管理和經(jīng)營團隊逐步壯大自身實力。

（3）增強競爭實力。我國醫(yī)藥行業(yè)的市場集中度較低，京新藥業(yè)此次并購正是為了市場競爭需要，拓寬企業(yè)銷售渠道、增強人力等資源的配置作用，同時降低自身跨進新領(lǐng)域的障礙和進入新領(lǐng)域風(fēng)險。通過并購減少同行業(yè)的競爭壓力，提高自身的市場占有率及行業(yè)集中度。

（4）增強自身品牌效應(yīng)。京新藥業(yè)花費1.2億溢價收購益和堂的主要目的是由于益和堂的老字號品牌。京新藥業(yè)是一家小型民營控股的醫(yī)藥上市公司，為了在市場上打響自己的品牌，贏得市場上消費者的信任，它在商界需要一個老字號企業(yè)對其在名譽上進行扶持。

3.并購的績效分析

目前學(xué)術(shù)界研究并購績效的分析方法大致劃分為兩種：一是傳統(tǒng)的財務(wù)指標(biāo)分析；二是實證研究法。本文將采用上述兩種方法，其中實證研究采用基于股票市場反應(yīng)的事件研究法。

（1）財務(wù)指標(biāo)分析法。財務(wù)指標(biāo)分析體系包括四個方面，分別是盈利能力分析、營運能力分析、償債能力分析及股東獲利能力分析。其中，盈利能力分析主要用凈資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率兩個指標(biāo)來反映；營運能力分析主要用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率兩個指標(biāo)來反映；償債能力分析包括長、短期償債能力分析，其中短期償債能力分析主要用速動比率和流動比率兩個指標(biāo)來反映，長期償債能力分析主要用資產(chǎn)負債率指標(biāo)來反映；股東獲利能力分析主要采用每股凈資產(chǎn)、每股公積金這兩個指標(biāo)反映。本文數(shù)據(jù)主要來源于東方財富網(wǎng)。

①盈利能力分析。由上表可看出，京新藥業(yè)的銷售凈利率大體上呈逐步遞增趨勢，只是在2013年12月左右稍微有回落趨勢；而凈資產(chǎn)收益率波動幅度較大，尤其是在2013年12月至2014年3月份期間，下滑趨勢明顯，從2014年3月以后又猛步回升，但即使是跌落到最低點4.1%，也比銀行一年期存款利率略高1.35%，原因是京新藥業(yè)2013年的年報顯示，企業(yè)該年的凈利潤增至6345萬，增幅明顯高于往年，而凈利潤的增長主要來自于企業(yè)成品藥的銷售，該年成品藥銷售為4.79億元，比上年增長1.29億。據(jù)此，筆者判斷，公司的業(yè)績增厚來自于企業(yè)并購后藥品培育和銷售。

京新藥業(yè)盈利能力分析年份　2010年12月2011年12月2012年12月2013年12月

凈資產(chǎn)收益率（%）銷售凈利率（%）4.17 2.05 7.27 4.10 4.1 3.96 8.11 6.6

②營運能力分析。由上表可看出，京新藥業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率在2012-2013年度處于緩步增長中，說明公司變現(xiàn)能力有所惡化，因為京新藥業(yè)收購的內(nèi)容包括“益和堂”名下的全部存貨、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等，大量的存貨及資產(chǎn)的收購導(dǎo)致了短期性的營運能力變差。

京新藥業(yè)營運能力分析2013年12月74.22 103.90年份總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)2010年12月67.62 88.08 2011年12月66.28 92.47 2012年12月68.78 97.15

③短期償債能力分析。由上表可看出，京新藥業(yè)在2014年3-6月期間流動比率、速動比率有較大的增長幅度，且資產(chǎn)負債率大體呈下降趨勢。說明京新藥業(yè)自并購之后，業(yè)務(wù)量擴增，流動資金增多，企業(yè)償債能力得以提高。

京新藥業(yè)償債能力分析年份2012 年9月2013 年6月2014 年6月1.01 1.36 2014 年3月速動比率（%）流動比率（%）資產(chǎn)負債率（%）0.99 1.04 2012年12月0.86 0.94 0.99 1.00 1.34 1.32 1.26 1.34 2013 年9月2013 年3月39.09 26.45 26.94 2013年12月2.06 1.23 2.43 37.3 38.25 1.99 1.30 39.39 40.62 42.52 45.43 2014 年9月2.32

④股東獲利能力分析。由上表可看出，京新藥業(yè)每股凈資產(chǎn)和每股公積金都呈梯形，2012-2013年每股凈資產(chǎn)和每股公積金均下降，因為公司在2013年5月轉(zhuǎn)增股上市，已流通股增加至19338.20萬股，從而稀釋了每股獲利，其不利影響也并非并購的原因造成。

2013年12月1.5868 3.2374京新藥業(yè)股東獲利能力分析年份每股公積金（元）每股凈資產(chǎn)（元）2010年12月1.2892 3.1112 2011年12月4.1735 6.0647 2012年12月4.1735 6.1155

（2）事件研究法。基于股票市場反應(yīng)的事件研究法是把企業(yè)并購作為單個事件來研究，以企業(yè)并購宣告日為中心確定一個事件研究的窗口期，考察窗口期內(nèi)股價的異常反應(yīng)。如果收購企業(yè)股價上升且超過了正常的幅度，則說明并購能改善收購企業(yè)的績效；收購企業(yè)股價下降且超過了正常的幅度，則說明并購降低了收購企業(yè)的績效。

本文選擇以股價超常收益率來研究并購事件前后企業(yè)產(chǎn)生的利益波動，計算步驟如下：本文選取研究窗口為（-15，+ 15），即以2013年10月9日為事件日，以事件日前15天和后15天為事件考察期；然后收集京新藥業(yè)所在市場的在估計期（-180，-16）的股票價格指數(shù)的平均收益率Rm和無風(fēng)險收益率Rf，利用Rm和Rf并采用CAPM模型計算預(yù)期正常收益率Ri；再用事件窗口中股票的真實收益率減去預(yù)期正常收益率，從而得到每日超額收益率ARt；最后計算累計超額收益率。其中，CAPM模型為：Ri= Rf+（Rm-Rf）β，Rf選擇2013年發(fā)行的5年期國債，利率為5.41%；Rm采用深圳股票平均收益率為3.63%，數(shù)據(jù)來自全球經(jīng)濟數(shù)據(jù)網(wǎng)；β值約為0.98左右，數(shù)據(jù)來源某股票軟件。由上述數(shù)據(jù)，算出Ri值約為3.67%。

上圖中，0表示2013年10月9日，向前后退15天，9月24日累計收益率為3.06%，向前進15天，即為10月24日，累計收益率為61.60%。由圖可知，以10月9日作為公告日，發(fā)現(xiàn)京新藥業(yè)在（-15，+ 15）區(qū)間里有顯著為正的CAR，并且在事件研究期間超額收益不斷增加，從股價的異常反應(yīng)來看，京新藥業(yè)并購益和堂在短期內(nèi)為股東創(chuàng)造了財富。

三、研究結(jié)論

在我國醫(yī)藥行業(yè)并購基金愈演愈烈的同時，本文更加關(guān)注并購基金并購給上市公司帶來的利弊影響?；谏鲜龇治隹煽闯觯┬滤帢I(yè)并購益和堂是一次成功的案例，主要原因歸結(jié)于以下幾點：一是京新藥業(yè)明確自己的發(fā)展方向，經(jīng)營戰(zhàn)略制定得當(dāng)；二是京新藥業(yè)知己知彼，了解被并購方的優(yōu)勢正是自己所缺之處；三是京新藥業(yè)投資基礎(chǔ)雄厚。通過此次研究希望能夠讓更多企業(yè)更深入地了解并購，并為其提供更多的經(jīng)營思路。

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（作者單位：上海理工大學(xué)）

DOI:10.16653/j.cnki.32-1034/f.2016.09.010