業(yè)績(jī)型股權(quán)激勵(lì)與收益平滑

王棟 王強(qiáng)

摘要：中國(guó)從2006開始正式實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。與國(guó)外標(biāo)準(zhǔn)股權(quán)激勵(lì)不同的是，中國(guó)的股權(quán)激勵(lì)包含了業(yè)績(jī)條款，并采用了分期行權(quán)解鎖安排，這有可能導(dǎo)致高管通過(guò)收益平衡進(jìn)行盈余操縱。文章利用雙重差分方法實(shí)證檢驗(yàn)了激勵(lì)公司收益平滑程度在股權(quán)激勵(lì)公告前后的變化，發(fā)現(xiàn)相比較非股權(quán)激勵(lì)公司而言，股權(quán)激勵(lì)公司的收益平滑程度更高，驗(yàn)證了在股權(quán)激勵(lì)實(shí)施過(guò)程中，存在高管的機(jī)會(huì)主義行為。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì)；業(yè)績(jī)平滑；雙重差分

一、 引言

20世紀(jì)90年代，英美出現(xiàn)了股東積極介入公司治理的股東積極主義，其中的一項(xiàng)重要內(nèi)容就是授予公司高管更多的股票和期權(quán)，使高管薪酬與股價(jià)而不是會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)掛鉤。股權(quán)激勵(lì)一定程度上緩解了管理層的激勵(lì)相容問(wèn)題，但是，只有股票價(jià)格上升時(shí)股票期權(quán)才有價(jià)值，股票期權(quán)持有人在股價(jià)上升時(shí)受益而在價(jià)格下降時(shí)不會(huì)受到實(shí)際損失。尤其是在牛市，即使業(yè)績(jī)一般，管理層也能順利行權(quán)。為了克服標(biāo)準(zhǔn)股票期權(quán)僅與股價(jià)掛鉤的不足，出現(xiàn)了業(yè)績(jī)型股票期權(quán)（Performance-vested Equity Incentive），只有當(dāng)公司業(yè)績(jī)達(dá)到一定的條件，高管才能獲得相應(yīng)的股票或是期權(quán)。

雖然業(yè)績(jī)型股票期權(quán)解決了牛市中高管的“不勞而獲”，但也會(huì)引發(fā)新的機(jī)會(huì)主義行為，例如通過(guò)操縱盈余、會(huì)計(jì)造假、內(nèi)幕交易等方式來(lái)進(jìn)行收益平滑。為了達(dá)到行權(quán)解鎖業(yè)績(jī)條件，業(yè)績(jī)性股權(quán)激勵(lì)更有可能誘發(fā)高管在激勵(lì)有效期內(nèi)進(jìn)行盈余操縱。本文運(yùn)用雙重差分方法檢驗(yàn)了股權(quán)激勵(lì)實(shí)施前后公司收益平滑度的差異。研究發(fā)現(xiàn)，與同一時(shí)期的非激勵(lì)公司相比，股權(quán)激勵(lì)方案公告后，激勵(lì)公司的收益平滑程度上升，驗(yàn)證了假設(shè)。

本文余下部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第一節(jié)為文獻(xiàn)回顧；第二節(jié)介紹本文的研究設(shè)計(jì)和研究假設(shè)，第三節(jié)為數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)和描述性統(tǒng)計(jì)，第四節(jié)為本文的實(shí)證分析，最后是結(jié)論、不足和對(duì)策建議。

二、 文獻(xiàn)回顧

與本文相關(guān)的文獻(xiàn)包括三個(gè)方面：一是基于會(huì)計(jì)盈余的薪酬激勵(lì)與高管盈余操縱之間關(guān)系的文獻(xiàn)；二是高管股權(quán)和股票期權(quán)等基于股權(quán)的薪酬激勵(lì)與盈余操縱之間的關(guān)系；三是與收益平滑相關(guān)文獻(xiàn)。

1. 薪酬激勵(lì)與盈余操縱。管理層獎(jiǎng)勵(lì)薪酬、管理層持股和股權(quán)激勵(lì)在提高管理層激勵(lì)、緩解代理問(wèn)題的同時(shí)，也可能帶來(lái)管理層的盈余操縱行為。Watt和Zimmerman（1978）、Healy（1985），Holthausen、Larcker和Sloan（1995）等人研究了獎(jiǎng)酬激勵(lì)計(jì)劃（Bonus Schemes）對(duì)盈余管理的影響，發(fā)現(xiàn)管理層存在為自身利益最大化而操控會(huì)計(jì)行為的動(dòng)機(jī)。Healy（1985）發(fā)現(xiàn)，在存在上下限的非線性獎(jiǎng)金計(jì)劃中，若當(dāng)期盈余高于獎(jiǎng)金計(jì)劃所規(guī)定的上限，則管理層會(huì)隱藏當(dāng)期盈余；若當(dāng)期盈余低于目標(biāo)下限時(shí)，則管理層會(huì)采取措施進(jìn)行巨額沖銷，即“洗大澡”行為；當(dāng)盈余介于目標(biāo)盈余的上下限之間時(shí)，管理層努力增加盈余以使其剛好等于上限。Healy還發(fā)現(xiàn)管理層主要通過(guò)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操縱和會(huì)計(jì)政策調(diào)整兩種手段對(duì)會(huì)計(jì)盈余進(jìn)行管理。

2. 股權(quán)激勵(lì)中的機(jī)會(huì)主義行為。自Healy（1985）開始，學(xué)者對(duì)經(jīng)理人的盈余管理行為展開了大量的研究。美國(guó)股權(quán)激勵(lì)30多年的歷史經(jīng)驗(yàn)和研究充分說(shuō)明了在股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的各個(gè)環(huán)節(jié)（授予、行權(quán)和出售）都存在盈余操縱行為，經(jīng)理人有可能采取操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的方式在可行權(quán)日或授權(quán)日（Vesting Date）、行權(quán)日（Exercise Date）和標(biāo)的股票出售日前后操縱股票價(jià)格。中國(guó)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃不存在授予日期回溯調(diào)整，但同樣存在盈余操縱行為。肖淑芳等（2009）和蘇冬蔚、林大龐（2010）對(duì)早期實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的中國(guó)上市公司進(jìn)行了分析，并得出激勵(lì)公司通過(guò)操控性應(yīng)計(jì)進(jìn)行盈余管理這一結(jié)論。呂長(zhǎng)江等（2011）分析了中國(guó)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)，該文認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)的不完善、對(duì)管理者監(jiān)督制約機(jī)制的缺乏會(huì)使管理層出于福利目的而選擇股權(quán)激勵(lì)。吳育輝、吳世農(nóng)（2010）利用我國(guó)82家上市公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案，發(fā)現(xiàn)這些公司在其股權(quán)激勵(lì)方案的績(jī)效考核指標(biāo)設(shè)計(jì)方面都異常寬松，有利于高管獲得和行使股票期權(quán)，體現(xiàn)出明顯的高管自利行為。

3. 收益平滑。收益平滑是指公司管理層運(yùn)用財(cái)務(wù)報(bào)告上的自由裁量權(quán)來(lái)有意減少已實(shí)現(xiàn)盈余的波動(dòng)而進(jìn)行的一種努力（Beidleman，1973），利潤(rùn)平滑是一種典型而普遍的盈余管理行為。已有文獻(xiàn)研究了薪酬契約與盈余平滑之間的關(guān)系。Healy（1985）在對(duì)獎(jiǎng)金計(jì)劃對(duì)盈余管理進(jìn)行研究時(shí)已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)盈余處于特定區(qū)間時(shí)，管理層會(huì)有收益平滑行為：若當(dāng)期盈余高于獎(jiǎng)金計(jì)劃所規(guī)定的上限，則管理層會(huì)隱藏當(dāng)期盈余；當(dāng)盈余介于目標(biāo)盈余的上下限之間時(shí)，管理層努力增加盈余以使其剛好等于上限。Healy還發(fā)現(xiàn)管理層主要通過(guò)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操縱和會(huì)計(jì)政策調(diào)整兩種手段對(duì)會(huì)計(jì)盈余進(jìn)行管理。Cheng和Warfield（2005）在研究股權(quán)激勵(lì)與盈余管理以及股票出售數(shù)量之間關(guān)系時(shí)同時(shí)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度較高的高管通過(guò)收益平滑可以很輕松地達(dá)到或滿足分析師的預(yù)測(cè)，實(shí)現(xiàn)操縱股價(jià)的目的。國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)也對(duì)薪酬契約與收益平滑之間的關(guān)系進(jìn)行研究，劉斌、徐佳、劉刃（2005）發(fā)現(xiàn)，將經(jīng)理年薪與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤的薪酬契約會(huì)導(dǎo)致收益平滑。

三、 研究假設(shè)和研究設(shè)計(jì)

1. 研究假設(shè)。由于中國(guó)所實(shí)施的“一次授予，多次行權(quán)解鎖”的股權(quán)激勵(lì)制度，在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案實(shí)施后，為了盡可能均勻行權(quán)解鎖，上市公司高管有在整個(gè)行權(quán)解鎖期內(nèi)平滑利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)：當(dāng)業(yè)績(jī)高于業(yè)績(jī)門檻時(shí)，高管可能會(huì)操縱應(yīng)計(jì)向下調(diào)整盈余，為下一期的行權(quán)解鎖隱藏業(yè)績(jī)；反過(guò)來(lái)，如果業(yè)績(jī)低于業(yè)績(jī)門檻，高管可能操縱應(yīng)計(jì)會(huì)向上調(diào)整盈余，順利行權(quán)解鎖。操控性應(yīng)計(jì)是激勵(lì)公司實(shí)施收益平滑的一種手段。應(yīng)計(jì)的逆轉(zhuǎn)特性（Dechow， Hutton，Kim & Sloan，2012；Allen，Larson & Sloan，2013）給激勵(lì)公司實(shí)施收益平滑提供了便利，如果前一階段的業(yè)績(jī)較高，高管希望降低報(bào)告盈余，則可通過(guò)降低操控性應(yīng)計(jì)來(lái)實(shí)現(xiàn)；如果后續(xù)階段業(yè)績(jī)下滑，由于應(yīng)計(jì)逆轉(zhuǎn)，操控性應(yīng)計(jì)就會(huì)上升，導(dǎo)致報(bào)告盈余上升從而提高了業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)的可能性。

因此本文提出以下假設(shè)：

相比非股權(quán)激勵(lì)公司，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施后上市公司的收益平滑程度比實(shí)施前上升。

2. 研究設(shè)計(jì)。本文在實(shí)證分析部分用到的主要方法為雙重差分方法（Difference-in-Differences）。雙重差分法通過(guò)建模來(lái)有效控制研究對(duì)象間的事前差異，將政策影響的真正結(jié)果有效分離出來(lái)，近年來(lái)在公司財(cái)務(wù)和公司治理中得到廣泛的應(yīng)用本文同樣采用了雙重差分方法，回歸模型如下所示：

ISit=？琢0+？琢1INCit+？琢2Afterit+■？茁jControlVariablesjit（1）

在標(biāo)準(zhǔn)的雙重差分模型中，事件或政策改變的時(shí)間對(duì)處理組來(lái)說(shuō)都是一樣的，但是在公司財(cái)務(wù)中，處理組所經(jīng)歷的財(cái)務(wù)事件或政策改變發(fā)生的時(shí)點(diǎn)并不完全一致。在本文的回歸模型中，INC的系數(shù)表示在股權(quán)激勵(lì)實(shí)施前，激勵(lì)公司與非激勵(lì)公司在收益平滑上的差異。After的系數(shù)則度量了雙差分的結(jié)果，既股權(quán)激勵(lì)實(shí)施前后，相對(duì)非股權(quán)激勵(lì)公司來(lái)說(shuō)，股權(quán)激勵(lì)公司的收益平滑度的變化。

四、 數(shù)據(jù)來(lái)源和描述性統(tǒng)計(jì)

1. 數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取。本文選取了2001年～2013年度中國(guó)A股上市的所有公司，剔除掉金融類上市公司，由于部分變量需要滯后一期，或計(jì)算增長(zhǎng)率，計(jì)算變量相關(guān)系數(shù)需要前3年的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，因此最后得到2004年～2013年共10年的面板數(shù)據(jù)。本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)和銳思（RESET）數(shù)據(jù)庫(kù)，股權(quán)激勵(lì)數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)得（Wind）金融資訊終端，并經(jīng)過(guò)手工整理。截止到2012年12月31日，共有385家公司公布了438個(gè)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案。同一家公司在不同的時(shí)間公布了多個(gè)激勵(lì)方案，本文刪除同一家公司除第一個(gè)方案以外的其他方案，剩下了385個(gè)方案，這385家股權(quán)激勵(lì)公司就成為本文的處理組，其他非激勵(lì)公司作為本文的控制組。

2. 變量定義。

（1）被解釋變量。收益平滑。根據(jù)已有文獻(xiàn)，本文使用盈余的標(biāo)準(zhǔn)差與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流 的標(biāo)準(zhǔn)差之比 度量收益平滑。分別用凈利潤(rùn)（NI）或非經(jīng)常損益前凈利潤(rùn)（EBXI）來(lái)衡量盈余，這樣得到了兩個(gè)收益平滑指標(biāo)（IS1和IS2）。這兩個(gè)指標(biāo)度量了盈余相對(duì)于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的波動(dòng)程度，如果激勵(lì)公司通過(guò)操控性應(yīng)計(jì)進(jìn)行收益平滑，那么盈余變化的波動(dòng)就小于經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流的波動(dòng)，因此，IS1和IS2越小，意味著盈余被操縱的程度越大，盈余越平滑。

（2）解釋變量。INCi為股權(quán)激勵(lì)虛擬變量，INCi=1表示處理組，即激勵(lì)公司，INCi=0表示控制組，為所有其他非激勵(lì)公司。

Afterit為股權(quán)激勵(lì)實(shí)施階段虛擬變量，股權(quán)激勵(lì)公告后的年份為1，對(duì)激勵(lì)公司的公告當(dāng)年及以前年份和非激勵(lì)公司的所有年份，Afterit=0。

（3）控制變量。已有盈余管理和收益平滑文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，成長(zhǎng)性、盈利能力、規(guī)模、杠桿率等指標(biāo)與收益平滑相關(guān)，盈利能力用資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）來(lái)度量。

3. 描述性統(tǒng)計(jì)分析。主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。

五、 實(shí)證分析

1. 股權(quán)激勵(lì)實(shí)施前后收益平滑度變化的雙重差分檢驗(yàn)。由于度量收益平滑指標(biāo)需要每個(gè)公司當(dāng)前年度及前3年共4年的時(shí)間序列盈余數(shù)據(jù)，導(dǎo)致樣本損失掉了上市不久就公告激勵(lì)方案的這部分公司，最后剩下156個(gè)激勵(lì)樣本。

INC的系數(shù)度量了在股權(quán)激勵(lì)方案公告前激勵(lì)公司與非激勵(lì)公司在收益平滑上的差異。After的系數(shù)則度量了相對(duì)同一時(shí)期的非激勵(lì)公司激勵(lì)公司收益平滑程度在股權(quán)激勵(lì)公告前后的變化。由于股權(quán)激勵(lì)公司的高管對(duì)盈余進(jìn)行平滑，激勵(lì)方案公告后的收益平滑變化程度變高，本文預(yù)測(cè)After的系數(shù)在模型中為負(fù)?；貧w結(jié)果見(jiàn)表。INC的系數(shù)均為負(fù)，顯著性水平高于0.10，這意味著在激勵(lì)方案公告之前的階段，激勵(lì)公司的收益平滑程度高于非激勵(lì)公司。模型中After系數(shù)均為負(fù)，顯著性水平均超過(guò)了0.05，這表明相比同一時(shí)期的非激勵(lì)公司，激勵(lì)公司在方案公告后收益平滑增加的程度更大，假設(shè)得到了驗(yàn)證。進(jìn)一步，INC和After的系數(shù)之和在模型中為負(fù)，意味著在方案公告之后的階段激勵(lì)公司的收益平滑程度高于非激勵(lì)公司。

總的來(lái)說(shuō)，由于股權(quán)激勵(lì)公司的高管對(duì)盈余進(jìn)行操縱，相比同一時(shí)期沒(méi)有公布股權(quán)激勵(lì)方案的公司，方案公告后激勵(lì)公司的盈余更加平滑，由此驗(yàn)證了假設(shè)。

六、 研究結(jié)論

已有文獻(xiàn)認(rèn)為，管理層薪酬與業(yè)績(jī)掛鉤、管理層持股以及股票期權(quán)會(huì)導(dǎo)致上市公司高管操縱盈余，以實(shí)現(xiàn)自利的目的。中國(guó)實(shí)施的業(yè)績(jī)型股權(quán)激勵(lì)采取了“一次授予、分期行權(quán)或解鎖”：每一個(gè)激勵(lì)計(jì)劃都包含了多個(gè)行權(quán)解鎖期，每一行權(quán)解鎖期都明確設(shè)置了業(yè)績(jī)條件。相比傳統(tǒng)的股權(quán)激勵(lì)，業(yè)績(jī)型股權(quán)激勵(lì)在提高管理層激勵(lì)強(qiáng)度的同時(shí)，也會(huì)誘發(fā)管理層別的機(jī)會(huì)主義行為。為了達(dá)到業(yè)績(jī)條件，高管有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)在整個(gè)激勵(lì)有效期進(jìn)行雙向的盈余管理，即收益平滑：當(dāng)業(yè)績(jī)低于行權(quán)解鎖條件時(shí)，激勵(lì)公司有可能向上進(jìn)行盈余管理；當(dāng)業(yè)績(jī)高于行權(quán)解鎖條件時(shí)，激勵(lì)公司可能會(huì)向下進(jìn)行盈余管理。本文用雙重差分方法研究了公告前后股權(quán)激勵(lì)公司收益平滑的變化，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，與同一時(shí)期的非激勵(lì)公司相比，股權(quán)激勵(lì)方案公告后，激勵(lì)公司的收益平滑程度上升。

隨著中國(guó)上市公司逐漸進(jìn)入了行權(quán)解鎖階段，如何防范管理層的收益平滑行為是監(jiān)管機(jī)構(gòu)和上市公司亟待解決的問(wèn)題。比如，中國(guó)的激勵(lì)公司可以借鑒英國(guó)業(yè)績(jī)型股權(quán)激勵(lì)采用相對(duì)績(jī)效評(píng)估的方法，以同類型（Peer）企業(yè)的股東總回報(bào)作為考核的基礎(chǔ)，同類企業(yè)可以是公司選定的一些同一行業(yè)企業(yè)，也可以是綜合指數(shù)或行業(yè)指數(shù)。相對(duì)績(jī)效評(píng)估既能避免考核與會(huì)計(jì)指標(biāo)掛鉤誘發(fā)高管的盈余操縱，也能避免股權(quán)激勵(lì)的授予和行權(quán)解鎖受股市波動(dòng)影響這一弊端。

本文對(duì)已有的文獻(xiàn)有兩點(diǎn)貢獻(xiàn)：首先，本文分析了業(yè)績(jī)型股權(quán)激勵(lì)與收益平滑之間的關(guān)系，豐富了薪酬契約與盈余操縱之間關(guān)系的研究；其次，已有國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)多研究激勵(lì)計(jì)劃公告前高管的機(jī)會(huì)主義行為，本文則關(guān)注激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施環(huán)節(jié)高管的收益平滑行為。

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作者簡(jiǎn)介：王棟（1983-），男，漢族，河南省滎陽(yáng)市人，南開大學(xué)商學(xué)院管理學(xué)博士生，研究方向?yàn)楣局卫砗凸矩?cái)務(wù)；王強(qiáng)（1989-），男，漢族，河南省扶溝縣人，南開大學(xué)商學(xué)院碩士生，研究方向?yàn)楣局卫怼?/p>

收稿日期：2015-12-08。