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    證券行業(yè)并購績效評價分析及其啟示

    2018-09-12 10:38:06侯俊華
    老區(qū)建設(shè) 2018年8期
    關(guān)鍵詞:并購績效因子分析法

    [提 要]方正證券并購民族證券作為行業(yè)內(nèi)第一例市場化并購案例,將掀起證券行業(yè)并購重組的新浪潮,研究證券公司的并購活動,評價其是否達到預(yù)期效果,并購后發(fā)揮怎樣的協(xié)同效應(yīng)等,顯得十分重要。評價方正證券并購民族證券的績效,分析此次并購對方正證券的影響,為證券同行業(yè)間的并購整合提供有益的啟示以及并購績效評價的思路。

    [關(guān)鍵詞]方正證券;并購績效;因子分析法

    [作者簡介]侯俊華(1967—),女,東華理工大學(xué)教授,碩士生導(dǎo)師,研究方向為績效管理、管理會計;雷 思(1992—),男,東華理工大學(xué)會計碩士研究生,研究方向為管理會計。(江西南昌330013)

    一、文獻綜述

    Healy、Palepu和Ruback[1](1992)以1979至1983年美國發(fā)生的100起最大的并購案例為研究樣本,選取并購公司的現(xiàn)金流量和資產(chǎn)回報率兩項指標來評價并購績效;Ehsan Feroz等人[2](2002)以上市公司為對象,運用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法分析其并購之后的績效;Sandra Moffett和Rodney Macadam[3](2009)運用因子分析法對企業(yè)的財務(wù)活動進行分析并得出結(jié)論:使用因子分析法評價出的結(jié)果相對更加客觀全面,而且其評價結(jié)果具有更強的說服力和實踐指導(dǎo)意義;常丹丹[4](2013)運用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析理論,以招商銀行并購永隆銀行為研究對象,測算并評價了并購前后3年的規(guī)模效率和技術(shù)效率;余鵬翼、王滿四[5](2014)利用多元回歸模型對我國2005年至2010年間103家跨國并購企業(yè)績效的影響因素進行了實證檢驗;陳平、陸蕓[6](2015)從盈利能力、償債能力、現(xiàn)金流能力、用戶價值和營銷價值多方面綜合的對網(wǎng)絡(luò)視頻企業(yè)并購事件作出績效評價。

    綜上所述,國內(nèi)外學(xué)者對并購績效評價的研究歷史比較長,評價方法也比較豐富,各學(xué)者對如何評價企業(yè)并購績效進行了大量分析探討,但是目前關(guān)于并購績效評價的研究大部分集中于制造業(yè)、農(nóng)業(yè)、銀行業(yè)等領(lǐng)域,在證券行業(yè)方面的并購績效評價研究較少。國內(nèi)關(guān)于企業(yè)并購績效評價的文獻主要是基于財務(wù)指標法,在此基礎(chǔ)上采用各種不同的方法來研究,得出的結(jié)論也有所不同,在各種財務(wù)指標法中,因子分析法對財務(wù)指標的運用可以保證丟失極少的數(shù)據(jù)信息來進行全面的分析,該方法在國內(nèi)研究應(yīng)用中也比較常見,因此本研究將采用因子分析法評價證券并購績效。

    二、案例研究

    (一)背景介紹

    在券商日益趨近同質(zhì)化和競爭日益激烈的狀況下,特別是在即將放開的券商牌照及其價值逐漸貶值的環(huán)境下,由于證券公司缺乏規(guī)模優(yōu)勢而變得越來越艱難,并購重組成了處于低谷期的證券行業(yè)的最佳選擇。2013年8月31日,方正證券首次董事會決議與民族證券的并購重組事宜,中國證監(jiān)會于2014年8月1日核準方正證券正式發(fā)行股份購買民族證券全部股權(quán)的方案,方正證券以1,298,449.75萬元的股權(quán)評估值取得民族證券100%股權(quán),這也是證券行業(yè)內(nèi)首例市場化并購案例。

    (二)并購績效評價

    為了研究此次并購活動對方正證券財務(wù)業(yè)績的影響,本文選取了從2011年至2017年共13個樣本數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)覆蓋范圍涵蓋了并購前、并購中和并購后,具有縱向可比性,而并購后收取至2017年中期報告數(shù)據(jù),具有一定的延伸性,基本可以看出并購事件對方正證券業(yè)績的影響及這種影響的變動趨勢。經(jīng)過對方正證券這6年半的財務(wù)報告計算整理,可以得到本次因子分析中需要的原始數(shù)據(jù),如表1。

    首先利用SPSS19.0對數(shù)據(jù)做KMO(Kaiser-Meyer-Olkin)和巴特利特(Bartlett)球形檢驗。KMO值是0.694,滿足0.6

    其次,經(jīng)過對因子載荷矩陣旋轉(zhuǎn)之后,就可以進行因子變量的命名。因子載荷的絕對值越高,說明該因子與該變量相關(guān)聯(lián)的信息就越多。據(jù)表2可以看出,在第一個因子上有較大載荷的初始變量為資產(chǎn)負債率V1、凈資產(chǎn)收益率V3、每股收益V4、主營業(yè)務(wù)利潤率V5、市場占有率V9和總資產(chǎn)V10,這6個變量在公共因子F1上的載荷均達到60%以上,雖然資產(chǎn)負債率反映公司的償債能力,總資產(chǎn)反映公司資產(chǎn)規(guī)模,但是凈資產(chǎn)收益率、每股收益、主營業(yè)務(wù)利潤率和市場占有率這四個指標都與公司的盈利情況相關(guān),所以把公共因子F1命名為盈利能力因子。

    在第二個因子上有較大載荷的初始變量為債務(wù)償付比率V2、凈利潤增長率V7和總資產(chǎn)增長率V8,這3個變量在公共因子F2上的載荷均達到80%以上,雖然債務(wù)償付比率反映的是公司債務(wù)償還狀況,但是其他兩個指標均反映了公司的成長能力,所以把公共因子F2命名為成長能力因子。

    在第三個因子上有較大載荷的初始變量為經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入占比V6,該變量在公共因子F3上的載荷為94.3%,經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入占比反映的是收入結(jié)構(gòu),所以把公共因子F3命名為收入結(jié)構(gòu)因子。

    最后,運用SPSS軟件提供的回歸分析功能估計各因子的的得分系數(shù)矩陣及綜合得分,從而繪制出并購績效評價體系各公共因子評價結(jié)果及綜合評價結(jié)果的走勢圖如下。

    第一個公共因子F1的得分在2011年出現(xiàn)小幅下降,但到了2012年又迅速回升至原來水平,從2013年開始,直到2016年中期公共因子F1得分持續(xù)上升,后又下降至與2015年年底的得分水平相當。所以從走勢圖來看,公共因子F1對這起并購事件有顯著影響。

    第二個公共因子F2的得分在2011年的中期至2013年的中期走勢平穩(wěn),基本沒有變化,從2013年中期開始,直到2015年中期加速上漲,之后的一年時間又迅速下跌且低于前期2011年的最低點,2016年中期至今又開始緩慢回升。從走勢圖來看,并購事件對公共因子F2有助推作用。

    第三個公共因子F3的得分在2011年至2013年緩慢下降,2013年末到2015年中期又逐漸上升,2015年下半年有所下降,但之后又快速提升,到2017年中期F3得分達到最高。

    方正證券的綜合并購績效得分在2014年以前一直是負數(shù),但是得分在逐漸增長,并購后,民族證券被納入方正證券合并報表開始,綜合績效得分變?yōu)檎龜?shù),綜合績效呈現(xiàn)出整體上升趨勢。其原因主要有三點:第一,并購前,方正證券目標明確;第二,并購中,作為我國首例市場化并購整合案例,方正證券以發(fā)行股份的方式作為支付對價收購民族證券100%股權(quán),具有創(chuàng)新意義;第三,并購后,資源整合效果顯現(xiàn),規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)降低了方正證券的營業(yè)成本,并購使得其資產(chǎn)、管理能力上得到最有效的利用,發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)效果。

    三、結(jié)論與啟示

    通過上述案例研究,發(fā)現(xiàn)此次并購事件對并購方方正證券長期上具有積極影響,使資源得到整合,并發(fā)揮規(guī)模與協(xié)同效應(yīng),總體上達到預(yù)計的效果??偨Y(jié)其經(jīng)驗,以期對證券行業(yè)并購案例提供有益的啟示。

    (一)并購前要防患于未然

    在實施并購前,并購發(fā)起方需要執(zhí)行完善的盡職調(diào)查。如果并購方在并購實施前未對目標企業(yè)執(zhí)行詳細的盡職調(diào)查或者調(diào)查流于形式,甚至由于某些其他原因?qū)е卤M職調(diào)查時信息不對稱,從而使主并購方對目標公司了解不全面或者有誤解,最終造成制定并購方案、確定并購對價以及實施并購整合環(huán)節(jié)不順利的后果,給并購發(fā)起方在推行實質(zhì)性并購進程時帶來難以預(yù)料的財務(wù)風(fēng)險或者財務(wù)損失,甚至是并購失敗。

    (二)并購行為要符合發(fā)展趨勢

    從國際金融業(yè)發(fā)達國家和地區(qū)的發(fā)展形勢看,證券行業(yè)并購重組是大勢所趨;從我國上世紀九十年代的證券業(yè)整合潮流以及近年來金融業(yè)相互融合滲透的發(fā)展方向來看,資源整合是證券行業(yè)的必經(jīng)之路,方正證券并購民族證券作為第一例上市券商并購案例,政府政策支持是并購成功的重要因素。

    (三)并購支付方式要合理

    證券行業(yè)是資本聚焦行業(yè),對資本的充足性和流動性要求較高。方正證券采用股權(quán)支付,不需要支付巨額現(xiàn)金,不影響企業(yè)的現(xiàn)金流,不會造成財務(wù)壓力,良好的財務(wù)環(huán)境降低了企業(yè)的營運風(fēng)險。但是股權(quán)支付的方式也會對原有股權(quán)產(chǎn)生稀釋效果,從而削弱原始股東的控制權(quán)。因此,證券公司在并購時,要結(jié)合自身條件,考慮自身發(fā)展要求,兼顧各種并購支付方式的利弊,選擇最適宜的并購支付方式。

    (四)并購整合要注重優(yōu)勢互補

    優(yōu)勢互補是并購整合的動力,民族證券優(yōu)勢在于投資銀行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),而這兩項恰好是方正證券業(yè)務(wù)薄弱的地方,并購后各業(yè)務(wù)可以全面拓展,在營業(yè)部、分支機構(gòu)分配布局上也可以實現(xiàn)全范圍覆蓋,這樣有利于提升企業(yè)的競爭實力、增強盈利能力,籌資融資能力也得到進一步提升。因此,證券行業(yè)的并購整合需要注重優(yōu)勢互補、取長補短,發(fā)揮出被并購方的最大優(yōu)勢,這樣才有可能達到并購成功的目標。

    [參考文獻]

    [1] Healy P M,Palepu K G,Ruback R S.Does Corporate Performance Improve After Mergers[J]. Journal of Financial Economics, 1992,(8).

    [2]Ehsan Feroz,Sungsoo Kim,Ilene Levin,Ray Raab.Do Mergers Improve Manageria Performance?A Date Envelopment Analysis Approach[J].UMD Bureau of Business and Economic Research Working paper,2002.

    [3]Sandra Moffett,Rodney Macadam.Knowledge management:a factor analysis of sectoreffects[J].Journal of Knowledge Management,2009,(3).

    [4]常丹丹.基于DEA的并購績效研究——以招商銀行并購永隆銀行為例[J].對外經(jīng)貿(mào),2013,(11).

    [5]余鵬翼,王滿四.國內(nèi)上市公司跨國并購績效影響因素的實證研究[J].會計研究,2014,(3).

    [6]陳平,陸蕓.網(wǎng)絡(luò)視頻企業(yè)并購績效評價體系研究[J].財會通訊,2015,(11).

    [責(zé)任編輯:熊文瑾]

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