寬松和緊縮貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的非對(duì)稱影響

摘要：文章從更宏觀的層面選取影響房地產(chǎn)價(jià)格的變量，以2008年1月～2014年6月的數(shù)據(jù)為樣本，將樣本劃分為兩個(gè)階段，第一階段是2008年1月～2010年9月，代表寬松貨幣政策時(shí)期，第二階段是2010年10月～2014年6月，代表緊縮貨幣政策時(shí)期，對(duì)這兩個(gè)時(shí)期分別采用VAR模型、脈沖響應(yīng)分析和方差分解，發(fā)現(xiàn)緊縮貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的上漲具有較小的抑制作用，而寬松貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的上漲具有較大的促進(jìn)作用。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；房地產(chǎn)價(jià)格；VAR模型

一、 引言

2010年以來，中央政府先后出臺(tái)了限購、限貸、加大保障房建設(shè)等一系列調(diào)控措施，中央銀行上調(diào)存準(zhǔn)率12次、加息5次，其中2011年上半年每月上調(diào)一次存準(zhǔn)率，對(duì)購房者實(shí)行差別化信貸政策，行政手段和市場調(diào)控雙管齊下；2012年，中央和相關(guān)部委繼續(xù)強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)調(diào)控不放松；2月和5月中央銀行分別將存準(zhǔn)率下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)，6月和7月中央銀行分別下調(diào)利率，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)貸款利率的浮動(dòng)區(qū)間，先后將其調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.8和0.7倍，為繼續(xù)抑制投資投機(jī)性需求，要求金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)嚴(yán)格執(zhí)行差別化的各項(xiàng)住房信貸政策。2010年～2014年，全國房地產(chǎn)價(jià)格增速分別為7.5%、6.5%、8.1%、7.7%、-1.3%，遏制房價(jià)過快上漲的勢頭取得一定的積極成效。

貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)市場的影響及傳導(dǎo)機(jī)制一直受到國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。首先，房地產(chǎn)市場在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占據(jù)重要的位置，20世紀(jì)90年代日本的經(jīng)濟(jì)危機(jī)由房地產(chǎn)泡沫破滅引發(fā)，2008年的全球性金融危機(jī)也是由美國的次級(jí)貸款所致；其次，房地產(chǎn)業(yè)有其特殊性，屬于資金密集型行業(yè)，房地產(chǎn)的供給和需求往往都需要金融的大力支持，因此貨幣政策的變化可以通過供給和需求層面?zhèn)鲗?dǎo)至房地產(chǎn)市場，引起房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。對(duì)中國而言，2003年以來中國貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)之一就放在房地產(chǎn)市場，貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)向緊縮，而房地產(chǎn)價(jià)格卻居高不下，甚至出現(xiàn)越調(diào)越高的怪象。

當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，2015年截至當(dāng)前已經(jīng)3次降準(zhǔn)、4次降息，貨幣政策的基調(diào)處于穩(wěn)中偏寬松，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，未來貨幣政策仍有進(jìn)一步寬松的空間。目前一線城市房地產(chǎn)價(jià)格居高不下，一些城市房地產(chǎn)投資過剩，中央政府堅(jiān)持嚴(yán)格調(diào)控房地產(chǎn)市場，探索寬松的貨幣政策和緊縮的貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的不同影響具有重要的戰(zhàn)略意義。

二、 文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外基于貨幣政策和房地產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)研究比較豐富，然而貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響路徑比較復(fù)雜，不同的研究結(jié)論也有較大差異，本文從利率、匯率和貨幣供應(yīng)量三個(gè)方面對(duì)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理。

關(guān)于利率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響，Wheaton和Nechayev（2008）選取美國1998年～2005年59個(gè)大都市的利率、居民收入等宏觀和微觀經(jīng)濟(jì)變量，提出利率對(duì)房價(jià)的作用較小。Markus（2009）認(rèn)為房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)利率波動(dòng)具有驅(qū)動(dòng)作用，房價(jià)可以作為衡量未來通脹壓力的指標(biāo)。張紅和李文誕（2000）認(rèn)為地區(qū)生產(chǎn)總值和建造成本是北京商品住宅價(jià)格變化的重要因素，利率對(duì)住宅價(jià)格的影響并不顯著。

關(guān)于匯率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響，Smersh（1997）以加拿大的房地產(chǎn)市場為研究對(duì)象，認(rèn)為匯率變動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)，6個(gè)月后引起房地產(chǎn)價(jià)格變化1.4個(gè)百分點(diǎn)。Harold（2003）發(fā)現(xiàn)匯率的上升可以推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格的上漲，房價(jià)上漲也會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)匯率上升。沈慶劼（2007）認(rèn)為實(shí)際匯率的長期低估和快速的人民幣升值是人民幣匯率的顯著特點(diǎn)，人民幣升值從房地產(chǎn)市場的供需兩個(gè)方面對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響。朱孟楠和劉林（2011）發(fā)現(xiàn)匯率和房地產(chǎn)價(jià)格存在非線性的動(dòng)態(tài)關(guān)系，人民幣兌美元實(shí)際匯率升值可能會(huì)導(dǎo)致中國實(shí)際房地產(chǎn)價(jià)格上漲，在某種狀態(tài)下房地產(chǎn)價(jià)格上漲也會(huì)引起人民幣兌美元實(shí)際匯率升值。

關(guān)于貨幣供應(yīng)量對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響，Meltzer（1991）認(rèn)為貨幣供給量的增加會(huì)引起通貨膨脹的預(yù)期，使得投資者提前做準(zhǔn)備，促使資金流入房地產(chǎn)市場，使得房地產(chǎn)價(jià)格增速提升。William（2002）選取月度數(shù)據(jù)采用VAR模型進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)的銷售量以及銷售價(jià)格與貨幣供應(yīng)量均有明顯的正向關(guān)系。李村璞和何靜（2011）認(rèn)為M2對(duì)建立的模型具有很強(qiáng)的解釋力，短期貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格具有滯后效應(yīng)，長期來看貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)沒有影響。

關(guān)于其它因素對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響，周彬和杜兩?。?010）以及張雙長和李稻葵（2010）發(fā)現(xiàn)土地財(cái)政必然推動(dòng)房價(jià)持續(xù)上漲，地方政府對(duì)土地財(cái)政的依賴程度越高，該城市的房地產(chǎn)價(jià)格上漲越快。程開明和夏青（2008）、常亮和賈金榮（2012）對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格和城市化水平進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)價(jià)格與城市化之間具有顯著的正向關(guān)系。

綜上所述，國內(nèi)外基于貨幣政策與房地產(chǎn)價(jià)格研究比較豐富，但絕大多數(shù)文獻(xiàn)并未從寬松和緊縮兩個(gè)層面對(duì)比研究貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的沖擊，本文從購房者、房地產(chǎn)商、地方政府和中央銀行可能涉及到的與房地產(chǎn)市場相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)因素選取變量，采用VAR模型進(jìn)行實(shí)證研究。

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 變量選取。從經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)來看，與房地產(chǎn)市場相關(guān)的主體主要有四個(gè)：一是購房者，涉及貸款利率和居民可支配收入兩個(gè)變量；二是房地產(chǎn)商，房地產(chǎn)業(yè)是高負(fù)債行業(yè)，離不開金融的支持，涉及利率變量，需要購買地方政府拍賣的土地，涉及土地價(jià)格變量；三是地方政府，地方政府對(duì)土地出讓金收入依賴較大，涉及土地價(jià)格變量；四是中央銀行，經(jīng)濟(jì)增速、通脹率、利率和匯率均是中央政府以及中央銀行可能需要考慮的宏觀經(jīng)濟(jì)因素。因此選取經(jīng)濟(jì)增速、土地價(jià)格、城鎮(zhèn)居民收入、通脹率、利率和匯率六個(gè)指標(biāo)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行解釋。

對(duì)于中國的經(jīng)濟(jì)增速（Gdpr），采用工業(yè)增加值增速作為產(chǎn)出的代理變量。對(duì)于土地價(jià)格，采用土地成交價(jià)款與土地購置面積計(jì)算得到土地價(jià)格，在實(shí)證分析過程中對(duì)土地價(jià)格取對(duì)數(shù)，代表土地價(jià)格增速（Llap）。對(duì)于通脹率（Infl），理論上應(yīng)根據(jù)價(jià)格指數(shù)進(jìn)行定基計(jì)算，為保持價(jià)格指數(shù)的原始信息，減少計(jì)算產(chǎn)生的誤差，本文選取CPI作為通脹率的代理變量。對(duì)于利率（Intr），選擇銀行間7天內(nèi)同業(yè)拆借加權(quán)平均利率作為利率的代理變量。由于目前中國實(shí)行參考一籃子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率政策，選取實(shí)際有效匯率（Rxtr）作為匯率的代理變量。房地產(chǎn)價(jià)格根據(jù)商品房銷售額與商品房銷售面積計(jì)算而得，在實(shí)證分析過程中對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格取對(duì)數(shù)，表示房地產(chǎn)價(jià)格增速（Houp）。對(duì)于城鎮(zhèn)居民收入，基于數(shù)據(jù)的可得性，選取城鎮(zhèn)家庭人均可支配收入季度累計(jì)增速（Incr）作為代理變量，將其轉(zhuǎn)化為月度數(shù)據(jù)。其中房地產(chǎn)價(jià)格、土地價(jià)格、工業(yè)增加值增速和CPI根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)整理，銀行間7天內(nèi)同業(yè)拆借加權(quán)平均利率、城鎮(zhèn)家庭人均可支配收入增速來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫，實(shí)際有效匯率來源于國際清算銀行。

2. 數(shù)據(jù)說明?；跀?shù)據(jù)的可得性以及經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的可比性，選取2008年1月～2014年6月的月度數(shù)據(jù)視為研究樣本。為深入探究貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)Ψ康禺a(chǎn)價(jià)格影響的差異，將樣本選擇期劃分為兩個(gè)子區(qū)間，再分別進(jìn)行研究。第一階段為2008年1月～2010年9月，作為寬松貨幣政策的實(shí)施時(shí)期；第二階段為2010年10月～2014年6月，作為緊縮貨幣政策的實(shí)施時(shí)期。

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

1. 穩(wěn)定性檢驗(yàn)。為進(jìn)行實(shí)證研究，首先對(duì)各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)?？傮w而言，在5%的顯著性水平下，經(jīng)濟(jì)增速（Gdpr）、土地價(jià)格增速（Llap）、人均可支配收入增速（Incr）、通脹率（Infl）、實(shí)際有效匯率（Rxtr）和房地產(chǎn)價(jià)格增速（Houp）均為I（1）序列，而利率（Intr）為I（0）序列。

本文接著進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，在5%的顯著性水平下，七個(gè)序列中存在兩個(gè)協(xié)整關(guān)系。此外，通過檢驗(yàn)，VAR模型所有單位根的模都小于1，因此VAR模型是穩(wěn)定的。

2. 寬松貨幣政策的估計(jì)結(jié)果。

（1）脈沖響應(yīng)分析。對(duì)于寬松的貨幣政策時(shí)期，即以2008年1月～2010年9月的樣本為研究對(duì)象。為檢驗(yàn)貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響，采用脈沖響應(yīng)函數(shù)的方法，求取經(jīng)濟(jì)增速、通脹率、利率、實(shí)際有效匯率、土地價(jià)格增速、人均可支配收入增速對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格增速的沖擊，其中利率和實(shí)際有效匯率是重點(diǎn)考察的對(duì)象。總體而言，土地價(jià)格增速提高、人均可支配收入增速提高、通脹率、人民幣升值對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格增速具有正向作用。經(jīng)濟(jì)增速提高、利率上升對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格增速具有反向影響。

對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速，加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展，提高實(shí)業(yè)投資收益率會(huì)吸引更多資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，從而對(duì)房地產(chǎn)市場的資金產(chǎn)生擠出效應(yīng)；在當(dāng)前房價(jià)普遍偏高、投機(jī)較為嚴(yán)重的情況下，從長期來看，經(jīng)濟(jì)增速的提高勢必會(huì)對(duì)房價(jià)的合理回歸起到積極作用。對(duì)于通脹率，因?yàn)榉康禺a(chǎn)具有較好的保值和增值功能，物價(jià)上漲會(huì)產(chǎn)生房地產(chǎn)價(jià)格上升的預(yù)期，促進(jìn)資金流入房地產(chǎn)市場。對(duì)于利率，中央銀行實(shí)施緊縮的貨幣政策時(shí)，利率上調(diào)提高了房地產(chǎn)企業(yè)的貸款成本，房地產(chǎn)行業(yè)離不開資金的支持，房地產(chǎn)企業(yè)會(huì)降低價(jià)格以防止資金鏈斷裂。對(duì)于匯率，人民幣升值會(huì)引起外資流入，在有管理的浮動(dòng)匯率制度下，增加了貨幣供應(yīng)，提高房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格。對(duì)于土地價(jià)格，地方政府對(duì)土地出讓收入的依賴性比較強(qiáng)，土地價(jià)格勢必推高房價(jià)。對(duì)于人均可支配收入，當(dāng)前中國的投資渠道有限，居民的收入提高會(huì)增加房地產(chǎn)市場的需求，進(jìn)而提高房地產(chǎn)價(jià)格。

（2）方差分解。以第36期即3年的時(shí)期來看，經(jīng)濟(jì)增速、通脹率、利率、實(shí)際有效匯率、土地價(jià)格增速、人均可支配收入增速對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格增速的貢獻(xiàn)度分別為0.32%、17.97%、8.45%、8.43%、2.42%、28.14%，而房地產(chǎn)價(jià)格自身因素的貢獻(xiàn)度為34.27%。可以看出，宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格增速具有一定的解釋力，房地產(chǎn)價(jià)格自身因素對(duì)其變化也具有較大的解釋力。

3. 緊縮貨幣政策的估計(jì)結(jié)果。

（1）脈沖響應(yīng)分析。對(duì)于緊縮貨幣政策時(shí)期，即以2010年10月～2014年6月的樣本為研究對(duì)象。與寬松貨幣政策時(shí)期的估計(jì)方法相同，采用脈沖響應(yīng)函數(shù)的方法?？傮w而言，土地價(jià)格增速提高、人均可支配收入增速提高、通脹率、人民幣升值對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格增速具有正向作用。經(jīng)濟(jì)增速提高、利率上升對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格增速具有反向影響。這樣的結(jié)果與寬松貨幣政策時(shí)期的估計(jì)結(jié)果相似，具有明顯差異的是緊縮的貨幣政策時(shí)期，房地產(chǎn)價(jià)格增速對(duì)利率上調(diào)和人民幣升值響應(yīng)的更慢，反應(yīng)比較滯后。

（2）方差分解。以第36期即3年的時(shí)期來看，經(jīng)濟(jì)增速、通脹率、利率、實(shí)際有效匯率、土地價(jià)格增速、人均可支配收入增速對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格增速的貢獻(xiàn)度分別為9.05%、1.98%、11.90%、11.40%、46.35%、6.73%，而房地產(chǎn)價(jià)格自身因素的貢獻(xiàn)度為12.60%。

與寬松貨幣政策時(shí)期的方差分解相比，可以看出，利率和實(shí)際有效匯率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格增速的貢獻(xiàn)度均有所提高，說明實(shí)施緊縮的貨幣政策，利率上調(diào)和人民幣升值對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格增速具有更大的解釋力。這與寬松貨幣政策時(shí)期的結(jié)果形成鮮明的對(duì)比，寬松的貨幣政策時(shí)期，利率上調(diào)和人民幣升值對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的解釋力度較小，緊縮的貨幣政策時(shí)期，利率上調(diào)和人民幣升值對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的解釋力度較大，這從反面驗(yàn)證了緊縮的貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格增速的抑制作用比較小，而寬松貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的促進(jìn)作用比較大。

五、 主要結(jié)論與政策建議

1. 主要結(jié)論。本文將2008年1月～2014年6月的相關(guān)變量數(shù)據(jù)劃分為兩個(gè)階段，對(duì)這兩個(gè)時(shí)期分別采用VAR模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解進(jìn)行實(shí)證研究，得到如下結(jié)論。

首先，無論是寬松的貨幣政策時(shí)期，還是緊縮的貨幣政策時(shí)期，根據(jù)脈沖響應(yīng)沖擊，土地價(jià)格增速提高、人均可支配收入增速提高、通脹率、人民幣升值對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格增速具有正向作用；經(jīng)濟(jì)增速提高、利率上升對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格增速具有反向影響。

其次，根據(jù)方差分解結(jié)果，宏觀經(jīng)濟(jì)因素如經(jīng)濟(jì)增速、通脹率、利率、實(shí)際有效匯率、土地價(jià)格增速、人均可支配收入增速對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格具有一定的影響，但各因素對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格增速的貢獻(xiàn)度較小，房地產(chǎn)價(jià)格增速的變化絕大多數(shù)由其自身決定。

最后，寬松的貨幣政策時(shí)期，利率上調(diào)和人民幣升值對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的解釋力度較小，緊縮的貨幣政策時(shí)期，利率上調(diào)和人民幣升值對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的解釋力度較大，說明緊縮的貨幣政策抑制房地產(chǎn)價(jià)格增速的作用較小，寬松的貨幣政策促進(jìn)房地產(chǎn)價(jià)格的作用較大。

2. 政策建議。警惕貨幣政策劇烈變化對(duì)房地產(chǎn)市場造成的沖擊。抑制住房投資投機(jī)需求，使其回歸居住屬性。支持房地產(chǎn)企業(yè)多渠道融資，適當(dāng)發(fā)展住房金融，支持合理購房需求。

首先，警惕貨幣政策劇烈變化對(duì)房地產(chǎn)市場造成沖擊。當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)仍有一定的下行壓力，在外部環(huán)境復(fù)雜多變，外需出現(xiàn)疲軟，著力于穩(wěn)增長的背景下，貨幣政策或?qū)⑷杂锌赡芊潘桑泿耪咭坏┓潘?，?duì)房地產(chǎn)市場將產(chǎn)生刺激性影響。為鞏固房地產(chǎn)調(diào)控效果，防止房價(jià)反彈，房地產(chǎn)調(diào)控需有政策儲(chǔ)備對(duì)沖貨幣政策放松對(duì)房地產(chǎn)市場產(chǎn)生的刺激性影響。

其次，從房地產(chǎn)調(diào)控政策總體而言，住房制度的頂層設(shè)計(jì)需要及時(shí)以及更加細(xì)化。中央目前堅(jiān)持的房地產(chǎn)調(diào)控政策，涉及兩個(gè)方面：第一，抑制投機(jī)投資需求，為過熱的房地產(chǎn)市場降溫，抑制房價(jià)上漲，保障市場健康穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展；第二，保障房公平分配等機(jī)制、放開戶籍制度等配套措施急需完善。

最后，支持房企多渠道融資，適當(dāng)發(fā)展住房金融。我國住房金融建設(shè)尚處于初級(jí)發(fā)展階段，當(dāng)前的住房金融以住房公積金制度為主導(dǎo)，住房金融工具較少。為支持自住性購房，應(yīng)借鑒德國和美國等成熟經(jīng)驗(yàn)，適當(dāng)發(fā)展政策性住房金融，推進(jìn)住房抵押貸款二級(jí)市場和合同儲(chǔ)蓄模式等，通過金融創(chuàng)新支持自住性購房，滿足合理購房需求。

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作者簡介：安尉（1979-），男，漢族，山西省太原市人，中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院博士生，中信建投證券股份有限公司研究發(fā)展部首席策略師，研究方向?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)、資本市場發(fā)展。

收稿日期：2016-02-21。