經(jīng)常項(xiàng)目、資本項(xiàng)目和跨境輸出人民幣

趙廷辰　張舒

摘要：文章討論了幾個(gè)與人民幣跨境輸出相關(guān)的問題。由于經(jīng)常項(xiàng)目長期順差，我國是否無法通過經(jīng)常項(xiàng)目向外凈輸出人民幣？通過資本項(xiàng)目跨境輸出貨幣，再通過經(jīng)常項(xiàng)目使境外的貨幣回流，這種模式能否持續(xù)？文章分析了通過經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目這兩種不同的渠道跨境輸出貨幣，分別有什么區(qū)別、作用和局限，指出這兩者相互補(bǔ)充，缺一不可。

關(guān)鍵詞：人民幣國際化；經(jīng)常項(xiàng)目；資本項(xiàng)目；跨境輸出人民幣

一、 引言

近年來，人民幣國際化取得了較快發(fā)展，越來越多的人民幣輸出到了境外，從國際貿(mào)易人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算量、人民幣國際債券發(fā)行量、各國以人民幣形式持有的國際儲(chǔ)備的數(shù)量已經(jīng)國際外匯市場上人民幣交易的比例等多個(gè)指標(biāo)來看，人民幣的國際化程度都得到了大幅提升。國際貨幣可以通過經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目向境外輸出，這其中有幾個(gè)相關(guān)問題需要回答。我國經(jīng)常項(xiàng)目長期處于順差，這是否意味著我國無法通過經(jīng)常項(xiàng)目向外凈輸出人民幣？如果可以，在比較嚴(yán)格的資本管制下，不利于進(jìn)行跨境資本借貸，這會(huì)對人民幣國際化產(chǎn)生什么影響？有人提出，因?yàn)槲覈鵀榻?jīng)常項(xiàng)目順差，資本項(xiàng)目逆差，因此應(yīng)該通過對外投資、貨幣互換等方式向外輸出貨幣，再通過經(jīng)常項(xiàng)目使境外的貨幣能夠回流，這種模式是否可持續(xù)？通過經(jīng)常項(xiàng)目輸出貨幣，和通過資本項(xiàng)目輸出貨幣，這兩者之間的關(guān)系是怎樣的？

現(xiàn)有的國際貨幣領(lǐng)域的文獻(xiàn)或者是分析某種國際貨幣能給本國和他國帶來什么影響，或者是在分析某種貨幣如何成為國際貨幣，但都沒有對本文剛才提到的問題給出回答，本文在這些方面做了一點(diǎn)嘗試。本文的主要觀點(diǎn)包括以下幾點(diǎn)：（1）雖然我國經(jīng)常項(xiàng)目長期為順差，但經(jīng)常項(xiàng)目差額不同于以人民幣支付的經(jīng)常項(xiàng)目差額，我國仍然完全可以并且應(yīng)該利用經(jīng)常項(xiàng)目向外輸出人民幣，日元是一個(gè)先例；（2）在資本管制下，只通過國際貿(mào)易輸出人民幣，會(huì)導(dǎo)致國外產(chǎn)生“人民幣荒”并會(huì)產(chǎn)生一系列的波動(dòng)，不利于提升人民幣的吸引力；（3）通過資本項(xiàng)目輸出人民幣能夠緩解這些問題；（4）由于通過資本項(xiàng)目輸出的人民幣最終都要求償還本息，因此在長期仍要依靠經(jīng)常項(xiàng)目來輸出人民幣，總之，兩種途徑互相補(bǔ)充，缺一不可。

本文的結(jié)構(gòu)安排是這樣的，第二部分分析經(jīng)常項(xiàng)目順差國能否通過經(jīng)常項(xiàng)目向外輸出貨幣，第三部分分析在資本管制下，只通過國際貿(mào)易向外輸出貨幣會(huì)產(chǎn)生哪些影響，第四部分分析通過資本項(xiàng)目輸出貨幣有哪些作用，以及通過資本項(xiàng)目與通過經(jīng)常項(xiàng)目跨境輸出貨幣之間的關(guān)系，第五部分總結(jié)。

二、 經(jīng)常項(xiàng)目順差國能否通過經(jīng)常項(xiàng)目向境外輸出貨幣？

我國自1994年以后持續(xù)保持了經(jīng)常項(xiàng)目順差，現(xiàn)在是世界上最大的經(jīng)常項(xiàng)目順差國，這意味著我國每年通過經(jīng)常項(xiàng)目凈賺貨幣。在這種情況下，一些學(xué)者認(rèn)為，中國無法通過經(jīng)常項(xiàng)目向外凈輸出人民幣，只能通過資本項(xiàng)目來推動(dòng)人民幣國際化的發(fā)展。

這種觀點(diǎn)混淆了經(jīng)常項(xiàng)目差額與以本國貨幣支付的經(jīng)常項(xiàng)目差額這兩個(gè)不同的概念。我們通常指的經(jīng)常項(xiàng)目差額，包括產(chǎn)品和服務(wù)的進(jìn)出口以及要素回報(bào)的凈支付，可以使用各種貨幣，但在統(tǒng)計(jì)中，會(huì)將其折合成同一種貨幣，比如本國貨幣或美元。因此，完全可能出現(xiàn)某國整體的經(jīng)常項(xiàng)目差額與以該國貨幣支付的經(jīng)常項(xiàng)目差額正負(fù)符號不一致的情況。以中國為例，雖然我國經(jīng)常項(xiàng)目長期對外順差，但可能出現(xiàn)中國雖然對某國為經(jīng)常項(xiàng)目順差，但其中以人民幣計(jì)價(jià)的部分卻是逆差的情況。根據(jù)李婧、管濤、何帆（2004）以及鐘偉（2009）的統(tǒng)計(jì)，通過邊境貿(mào)易、旅游等方式，人民幣在香港、澳門以及新加坡、泰國、印尼等東南亞國家早已具備了一定的存量。

通過經(jīng)常項(xiàng)目輸出人民幣，不但是可行的，而且是我們應(yīng)該充分利用的。在國際貿(mào)易當(dāng)中，以哪種貨幣計(jì)價(jià)和支付往往取決于出口國和進(jìn)口國的相對談判能力，而這種談判能力取決于各種貨幣的穩(wěn)定程度、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及談判雙方相對經(jīng)濟(jì)實(shí)力。我國長期的經(jīng)常項(xiàng)目順差，背后反映了我國的制造業(yè)實(shí)力、整體經(jīng)濟(jì)實(shí)力的持續(xù)提高，而且，人民幣對內(nèi)通脹率較低，對外匯率較為穩(wěn)定，完全有可能在國際貿(mào)易中讓一些相對經(jīng)濟(jì)實(shí)力較弱的國家接受人民幣，這與李婧、管濤、何帆（2004）以及鐘偉（2009）的統(tǒng)計(jì)是一致的。

另外，日元國際化的經(jīng)驗(yàn)也證明了這一點(diǎn)。日本在1964年實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目下資金的自由流動(dòng)，1980年修改了《外匯及對外貿(mào)易管理法》，逐步放開資本項(xiàng)目管制，日元開始真正走上國際舞臺，1984年日元美元委員會(huì)的成立，推動(dòng)了日本金融市場的進(jìn)一步開放，并且促進(jìn)了日元離岸金融市場的建設(shè)，日元國際化開始加快發(fā)展（菊地悠二，2002）。雖然根據(jù)IMF的統(tǒng)計(jì)，日本自1981年起至今，長期處于經(jīng)常項(xiàng)目順差，但這并沒有阻礙日本通過經(jīng)常項(xiàng)目特別是國際貿(mào)易向外輸出日元。根據(jù)Fukuda（1996）的統(tǒng)計(jì)，自1981年之后的十年中，在日本出口總額中以日元計(jì)價(jià)的比例一直高于進(jìn)口總額中以日元計(jì)價(jià)的比例。隨著日本不斷通過貿(mào)易項(xiàng)目向外輸出日元，日元國際化的過程也在80年代大大加快。根據(jù)Taguchi（1994）的統(tǒng)計(jì)，在上世紀(jì)80年代，日元國際化取得了快速進(jìn)步，以日元在各國官方外匯儲(chǔ)備中所占比例為例，在1975年，該比例只有0.5%，但到了1990年，該比例已經(jīng)提高到了9.1%，此外，日元在出口計(jì)價(jià)、進(jìn)口計(jì)價(jià)、國際債券計(jì)價(jià)、國際貸款計(jì)價(jià)等多個(gè)衡量貨幣國際化程度的指標(biāo)方面都取得了顯著的進(jìn)步。

三、 通過經(jīng)常項(xiàng)目輸出貨幣

在以前相當(dāng)長一段時(shí)間中，我國商業(yè)銀行不經(jīng)營跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)，人民幣只能通過邊境貿(mào)易、旅游服務(wù)等方式輸出到國外，數(shù)量有限。2008年全球金融危機(jī)之后，我國政府開始推動(dòng)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算，2011年又頒布了《關(guān)于擴(kuò)大跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算地區(qū)的通知》，這才為人民幣跨境結(jié)算提供了條件，目前跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的范圍已經(jīng)擴(kuò)大到了全國。根據(jù)人民銀行發(fā)布的《金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告》，自2011年以來，在國際貿(mào)易中跨境人民幣的使用逐年升高。

由于我國一直采取了比較嚴(yán)格的資本管制，境外如果想要獲得人民幣，主要通過國際貿(mào)易，但這樣可能會(huì)存在兩個(gè)問題。為了簡便，我們考慮一個(gè)只有中國和某外國的兩國模型，假設(shè)外國愿意在與中國的國際貿(mào)易中完全使用人民幣。第一，“人民幣荒”。假設(shè)在期初，中國有M單位的人民幣，而外國沒有人民幣，這樣在第1期，中國可以用人民幣向外國購買產(chǎn)品，但外國就無法從中國購買產(chǎn)品，只能得到了人民幣之后在第2期購買中國產(chǎn)品，不得不延遲消費(fèi)。在布雷頓森林剛剛建立的時(shí)候，各國都要在國際貿(mào)易中使用美元，當(dāng)時(shí)國際金融市場不發(fā)達(dá)，各國普遍采取比較嚴(yán)格的資本管制，很難開展私人借貸，所以在20世紀(jì)40年代后期出現(xiàn)了“美元荒”（Bordo，1993）。

第二，不穩(wěn)定性。依然假設(shè)在這個(gè)“中國—外國”的兩國經(jīng)濟(jì)中，共有M單位人民幣。不妨認(rèn)為在均衡的情況下，中國會(huì)持有M單位人民幣，外國持有M單位人民幣，而且按照消費(fèi)者的理性選擇，每一期中國會(huì)將M單位人民幣用于國內(nèi)，另外M單位人民幣用于國際貿(mào)易和借貸，同時(shí)外國會(huì)將全部的M單位人民幣用于與中國的國際貿(mào)易和借貸，此時(shí)兩國的貨幣流入量和流出量是平衡的。但是在期初當(dāng)中國持有全部M單位人民幣的時(shí)候，按照消費(fèi)者理性選擇，中國愿意支付給外國的人民幣數(shù)量肯定不是M單位（因?yàn)樵谥袊钟蠱單位人民幣，外國持有M單位人民幣的條件下，均衡時(shí)中國會(huì)將M單位人民幣用于國內(nèi)貿(mào)易，那么當(dāng)中國持有全部M單位人民幣，中國在國際貿(mào)易中愿意支出的人民幣數(shù)量便不會(huì)再是M）。這意味著僅僅通過國際貿(mào)易，不能立刻使人民幣在中國和外國之間的分布達(dá)到均衡。

綜上，完全通過經(jīng)常項(xiàng)目向外輸出人民幣，會(huì)使得外國面臨“人民幣荒”和需要經(jīng)過調(diào)整期這兩個(gè)問題。在布雷頓森林體系時(shí)代，由于國際貨幣美元是與黃金掛鉤的，因此美元的增發(fā)受到限制。但是，在當(dāng)今信用貨幣時(shí)代，各國的貨幣當(dāng)局為了實(shí)現(xiàn)一定的貨幣政策目標(biāo)，例如實(shí)現(xiàn)某個(gè)目標(biāo)通脹率（Schmitt & Uribe，2010），會(huì)持續(xù)增發(fā)貨幣。每一年中國都會(huì)增加人民幣供給量，這會(huì)使得外國所持有的人民幣占人民幣總量的比例降低，將使外國又一次陷入到“人民幣荒”的境況中，并且又一次開始調(diào)整和波動(dòng)，這都會(huì)降低人民幣的吸引力。

四、 通過資本項(xiàng)目輸出人民幣

通過資本項(xiàng)目輸出人民幣，比如把人民幣借給外國，就可以解決上述的兩個(gè)問題。即使中國增加了人民幣供給，外國也可以立刻在金融市場上借入人民幣，這就緩解了“人民幣荒”。按照Smaghi（2009）的觀點(diǎn)，他認(rèn)為當(dāng)今國際貨幣體系與布雷頓森林體系相比一個(gè)重要的區(qū)別就在于，由于國際金融市場的發(fā)展和各國的金融開放，像40年代末那種“美元荒”已經(jīng)不會(huì)再發(fā)生了。除此之外，通過適當(dāng)?shù)馁Y本輸出，可以使得人民幣在中國和外國之間的分配迅速達(dá)到均衡，這就縮短了調(diào)整的時(shí)間。二戰(zhàn)后的馬歇爾計(jì)劃，美國通過向歐洲提供美元貸款，既促進(jìn)了西歐的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，也為西歐注入了美元流動(dòng)性，推動(dòng)了美元的國際化（De long & Eichengreen，1991）。同樣，自2009年以來，中國人民銀行通過貨幣互換的方式，累計(jì)向境外輸出了超過3萬億人民幣。此外，未來中國還可以通過“一路一帶”計(jì)劃，“絲路基金”等途徑，以直接投資的方式向外輸出人民幣。

但是，不能只依靠資本項(xiàng)目。有些學(xué)者提出可以通過資本項(xiàng)目輸出人民幣，再通過經(jīng)常項(xiàng)目讓人民幣回流，這在短期是可行的，但在長期來看是無法實(shí)現(xiàn)的。關(guān)鍵在于經(jīng)常項(xiàng)目不同于資本項(xiàng)目，通過經(jīng)常項(xiàng)目輸出貨幣，意味著外國用產(chǎn)品或者服務(wù)來交換貨幣，輸出的貨幣就完全變成了外國所有。但是通過資本項(xiàng)目輸出貨幣，外國只是用債權(quán)或股權(quán)來交換貨幣，輸出的貨幣未來還要?dú)w還，而且要付息。例如，人民銀行簽訂的貨幣互換，往往都是以三年為期，到期還本付息。如果完全通過資本項(xiàng)目輸出貨幣，那么到期之后，輸出的流動(dòng)性就完全被收回了，此外還要償還額外的利息（也是人民幣），這些人民幣又從哪里獲得呢？

因此，雖然需要通過資本項(xiàng)目對外輸出貨幣，但經(jīng)常項(xiàng)目的作用也是必不可少的。外國在通過資本項(xiàng)目接受人民幣的同時(shí)，還要在未來能通過經(jīng)常項(xiàng)目賺取人民幣，這樣才能夠歸還本息，并在歸還本息之后仍能留下適量的人民幣，只有這樣，貨幣國際化才是可以持續(xù)的。以美元為例，1971年之后美元與黃金脫鉤，美國開始出現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目逆差，特別是自1982年起，除了1991年，其它年份美國保持了持續(xù)的逆差。根據(jù)Porter，Judson（1996）以及Judson（2012）的估計(jì)，美國境外的美元存量（M0形式的美元）也在不斷增加，1970年美國境外的美元存量占總量的比例大約為40%，之后開始逐漸上升，到2000年大約達(dá)到了70%。

綜上，通過資本項(xiàng)目輸出貨幣，能夠解決外國所面臨的“國際貨幣荒”的問題，能夠縮短調(diào)整過程。但是，通過資本項(xiàng)目輸出貨幣只能起到過度的作用（但依然不可或缺），從長期來看仍要通過經(jīng)常項(xiàng)目來輸出貨幣。

五、 總結(jié)

本文認(rèn)為，雖然我國對外表現(xiàn)為經(jīng)常項(xiàng)目順差，仍然完全可以并且應(yīng)該利用經(jīng)常項(xiàng)目輸出人民幣。但是如果僅僅利用經(jīng)常項(xiàng)目輸出人民幣的話，會(huì)使得外國出現(xiàn)“人民幣荒”以及調(diào)整階段較長等問題，削弱了人民幣的吸引力。利用資本項(xiàng)目輸出人民幣能夠解決這些問題，但是這只能起到過渡作用，借給外國的人民幣終歸要償還本息，還要通過經(jīng)常項(xiàng)目向外輸出貨幣?？傊ㄟ^經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目這兩個(gè)通道向外輸出貨幣是相互補(bǔ)充，缺一不可的。

根據(jù)本文的分析，我們提出幾點(diǎn)建議：第一，結(jié)合美元的經(jīng)驗(yàn)，我們要認(rèn)識到，通過經(jīng)常項(xiàng)目輸出貨幣才是可持續(xù)的方式。我國應(yīng)該充分發(fā)揮人民幣幣值相對穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)實(shí)力快速增長的優(yōu)勢，在國際貿(mào)易中努力說服外國接受并使用人民幣，特別要讓境外進(jìn)口商接受人民幣，通過國際貿(mào)易向境外輸出人民幣，不斷提高人民幣在境外的存量。同時(shí)，要通過建設(shè)香港離岸金融市場等各種方式為外國消費(fèi)者使用人民幣提供便利，降低貨幣支付以及投融資的交易成本。第二，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)通過貨幣互換、對外投資等方式輸出人民幣，但要認(rèn)識到這只是一種過度手段，通過資本項(xiàng)目輸出的貨幣最終都需要償還。當(dāng)我國通過資本項(xiàng)目輸出人民幣的時(shí)候，應(yīng)該考慮未來對方是否有還本付息的能力。我國應(yīng)通過對外投資來提升對方國家的生產(chǎn)能力，以便使得對方能利用國際貿(mào)易賺取人民幣。否則債務(wù)到期之后對方若沒有償債能力，只能債務(wù)延期，借新債抵舊債，或者免除債務(wù)（日本就多次免除了東南亞國家的債務(wù)），如果堅(jiān)持要對方償債，外國把以前借到的人民幣又還給中國，對方國內(nèi)也就沒有了人民幣存量，這樣的貨幣國際化是不成功的。

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作者簡介：趙廷辰（1988-），男，漢族，山東省濟(jì)南市人，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)博士生，研究方向?yàn)閲H貨幣與人民幣國際化；張舒（1986-），女，漢族，山東省濟(jì)南市人，北京大學(xué)光華管理學(xué)院碩士，就職于中國銀行總行個(gè)人金融部，研究方向?yàn)橘Y本市場與商業(yè)銀行。

收稿日期：2016-02-16。