中國主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢分析

劉博　楊鎮(zhèn)瑀

摘要：隨著《新基金法》確認(rèn)私募基金的合法地位和券商托管資格的放開，尤其是2014年私募基金登記備案制度的建立以及《基金業(yè)務(wù)外包服務(wù)指引》的發(fā)布，主經(jīng)紀(jì)商概念在投資基金和券商行業(yè)逐步興起，各大券商開始重視主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)，不斷完善主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)的服務(wù)體系。目前券商主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)已由最初單純提供托管和外包服務(wù)，拓展為涵蓋投資咨詢、資本引薦、融資融券等多項增值服務(wù)為一體的綜合性服務(wù)體系，有望成為券商發(fā)展的下一片藍(lán)海。

關(guān)鍵詞：主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)；券商；私募基金

一、 引言

近幾年來，隨著金融改革的不斷深入，我國的金融市場得到了快速的發(fā)展。而近期，隨著《新基金法》的發(fā)布和券商托管資格的放開，尤其是2014年私募基金登記備案制度的建立以及《基金業(yè)務(wù)外包服務(wù)指引》的發(fā)布，主經(jīng)紀(jì)商概念在投資基金和券商行業(yè)逐步興起。自2014年以來，國泰君安、招商證券、平安證券、中金公司等先后先后宣布開展主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)。主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)的開展，一方面體現(xiàn)了我國金融市場在市場化和國際化的過程中不斷發(fā)展，同時，其帶來的交易風(fēng)險、授信風(fēng)險等也值得引起公司和監(jiān)管部門的關(guān)注。

主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)（Prime Brokerage，PB），指證券經(jīng)紀(jì)商以私募基金的托管業(yè)務(wù)為依托，為專業(yè)機構(gòu)投資者和高凈值個人客戶提供估值核算、托管清算、投資監(jiān)督、信息披露、產(chǎn)品設(shè)計等服務(wù)以及相應(yīng)的附加服務(wù)。具體來講，目前廣義的主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)主要包括以下幾個方面：

1. 基礎(chǔ)服務(wù)，包括證券的托管、資金的清算交割、估值核算、份額登記等，主經(jīng)紀(jì)商還會配備專門的團(tuán)隊為客戶提供有關(guān)風(fēng)控、資產(chǎn)組合、負(fù)債管理等情況的綜合報告。

2. 核心服務(wù)，包括保證金融資和證券借貸兩個方面。私募基金等客戶會通過交付保證金的方式向主經(jīng)紀(jì)商融資，主經(jīng)紀(jì)商則通過客戶的資產(chǎn)組合和倉位監(jiān)控來控制風(fēng)險；另一方面，由于賣空是私募基金盈利的重要手段之一，對于主經(jīng)紀(jì)商而言，其重要功能之一就是給私募基金提供融券額度，能否及時提供市場上熱門證券給私募基金，也成為考察主經(jīng)紀(jì)商服務(wù)能力的一個重要標(biāo)準(zhǔn)。

3. 附加增值服務(wù)。主要涉及資本引薦、風(fēng)險咨詢、衍生品服務(wù)、行業(yè)顧問等方面，對于主經(jīng)紀(jì)商來說，既可以通過介紹其資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中的投資資源來為私募基金引入合格的投資者，也可以通過配備專業(yè)風(fēng)控人員通過績效報告的方式來提供風(fēng)險管理服務(wù)。

二、 業(yè)務(wù)起源

從20世紀(jì)70年代開始，主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)在美國興起，之后歷經(jīng)初步探索、發(fā)展和進(jìn)一步轉(zhuǎn)型三個階段。

1. 初步探索階段（20世紀(jì)70年代～80年代），經(jīng)歷60年代的繁榮之后，美國經(jīng)濟陷入股市和實體經(jīng)濟的雙重低迷，科技發(fā)展速度停滯，出口貿(mào)易的份額大幅下降，政府實行的擴張的財政政策和轉(zhuǎn)型期間的貨幣政策不但沒有刺激經(jīng)濟的發(fā)展，反而造成以高油價、美元貶值為背景的美國經(jīng)濟的滯漲，不景氣的經(jīng)濟形勢給以個人經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入為主體的券商經(jīng)營模式帶來了較大挑戰(zhàn)。

在主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)推出之前，私募基金必須自己記錄交易數(shù)據(jù)并進(jìn)行估值清算，人員結(jié)構(gòu)龐雜且效率低下，所以主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)一經(jīng)推出便受到基金公司特別是私募基金的歡迎。對于券商來講，雖然清算業(yè)務(wù)在業(yè)務(wù)收入中占比不大，但由此衍生出的融資融券業(yè)務(wù)帶來的收入?yún)s極為可觀，所以為了創(chuàng)造新的利潤增長點，主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)在券商行業(yè)開始流行，這一階段主要的代表券商為高盛、摩根和貝爾斯登。

2. 發(fā)展階段（20世紀(jì)90年代～2007年），20世紀(jì)90年代之后，以信息化和全球化為特點的美國經(jīng)濟快速發(fā)展，年經(jīng)濟增長率超過3%，與此對應(yīng)的是私募基金行業(yè)的迅速發(fā)展，全球私募基金數(shù)量由20世紀(jì)90年代的600家激增至2007年的11 000家，資產(chǎn)量也實現(xiàn)了30倍的擴張，由此帶來的龐大業(yè)務(wù)需求推動了主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)的發(fā)展，越來越多的投行加入到主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)的競爭中來，同時為了吸引和維持客戶關(guān)系，主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)開始增加管理咨詢、資本引薦等增值服務(wù)，逐漸形成了較為成熟的業(yè)務(wù)模式。

3. 進(jìn)一步轉(zhuǎn)型階段（2007年至今），2007年美國發(fā)生次貸危機，經(jīng)濟增長和股市均進(jìn)入調(diào)整階段，信用風(fēng)險控制的強度增加，尤其是雷曼兄弟的破產(chǎn)，使得私募基金開始擔(dān)心主經(jīng)紀(jì)商的信用風(fēng)險，不再將全部資產(chǎn)保存在1個～2個主經(jīng)紀(jì)商，而是實行多個主經(jīng)紀(jì)商分別保管部分資產(chǎn)的策略，這對主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)的發(fā)展也帶來新的挑戰(zhàn)。同時德意志銀行、瑞銀等綜合性投行的加入，使得主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)的競爭性不斷增加，但也推動各主經(jīng)紀(jì)商不斷創(chuàng)新，拓寬主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)增值服務(wù)的范圍。

歷經(jīng)40多年的發(fā)展，國外主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)服務(wù)范圍不斷擴大，從最初的為客戶提供證券托管、資金清算等后臺服務(wù)，再到提供風(fēng)險咨詢、保證金融資等中臺服務(wù)，逐步形成了比較成熟和系統(tǒng)化的商業(yè)模式，也已成為投資銀行為高端機構(gòu)投資者提供綜合金融服務(wù)的重要組成部分。

三、 國內(nèi)發(fā)展現(xiàn)狀分析

國內(nèi)主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)直到最近幾年才提上日程，之前由于私募基金一直未能陽光化，托管業(yè)務(wù)也被銀行壟斷，長期以來國內(nèi)券商未曾開展主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)。直到2012年針對私募基金的政策法規(guī)陸續(xù)出臺，證監(jiān)會和證券基金業(yè)協(xié)會也分別成立了專門的部門對私募基金進(jìn)行規(guī)范管理，私募基金從打政策的“擦邊球”逐步走向陽光化。

2012年12月，《證券基金法》為私募基金制定了相應(yīng)的規(guī)范制度，將私募基金正式納入法制化運行的軌道。2013年2月，《關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責(zé)分工的通知》中規(guī)定，證監(jiān)會作為監(jiān)管部門，負(fù)責(zé)監(jiān)督和管理私募基金。2013年6月《新基金法》的出臺則正式確認(rèn)了私募基金的合法地位。2014年2月，《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法》開始試行，在經(jīng)過證券基金業(yè)協(xié)會的登記備案之后，私募基金的身份認(rèn)證有了一個更加權(quán)威、公開的渠道。2014年5月，新國九條要求建立健全和完善私募基金發(fā)行制度，按照適度監(jiān)管與功能監(jiān)管相結(jié)合要求，對私募基金要重點培育，發(fā)揮私募基金在促進(jìn)我國資本市場健康發(fā)展中的作用，一系列政策法規(guī)的出臺催生了私募基金的迅速發(fā)展，也為券商主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)帶來了新的契機。

2012年底招商證券成為首家獲得綜合托管資格的證券公司，打破了銀行對于基金托管業(yè)務(wù)的壟斷，券商主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)開始出現(xiàn)。雖然和國外相比，國內(nèi)相關(guān)業(yè)務(wù)起步較晚，但由于借鑒國外相關(guān)發(fā)展經(jīng)驗，加上基于本土模式的創(chuàng)新，在私募基金數(shù)量和規(guī)模迅速增長的大背景下，國內(nèi)證券公司紛紛試水主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)，推動了國內(nèi)主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展。

從經(jīng)營模式上來看，國內(nèi)券商主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)的主要分為以下三種：

1. 一站式服務(wù)體系，這種服務(wù)模式和國外主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)較為接近，以國泰君安、廣發(fā)證券最為典型，證券公司為基金服務(wù)人提供如托管清算、核算估值、投資研究、信息披露、資本引薦、融資融券、代銷等一條龍服務(wù)。對于私募基金管理人來講，一站式服務(wù)體系能夠減輕更多的成本壓力。

2. 側(cè)重于托管和外包業(yè)務(wù)，這種業(yè)務(wù)模式以招商證券、國信證券最為典型，招商證券是國內(nèi)首家拿到綜合托管服務(wù)牌照的證券公司，目前托管的私募基金數(shù)量超過2 000只，資產(chǎn)托管與金融外包服務(wù)業(yè)務(wù)規(guī)模已突破3 000億。作為目前國內(nèi)規(guī)模最大的券商主經(jīng)紀(jì)商服務(wù)平臺，招商證券側(cè)重于從托管和外包兩個方面開展業(yè)務(wù)，形成了自己的專業(yè)優(yōu)勢。

3. 側(cè)重于融資融券等融資功能，這種業(yè)務(wù)模式以中信證券最為典型，作為首家提出孵化機制的證券公司，中信證券對于私募基金托管、外包、產(chǎn)品發(fā)行等方面所收傭金都較低，中信證券通過股指期貨、融資融券、TRS等融資工具協(xié)助私募基金管理人放大杠桿，實現(xiàn)資本中介的職能。

截至目前，獲得證券投資基金托管資格的券商共有 11個，托管私募基金產(chǎn)品超過5 000只。招商證券、國信證券等券商托管的基金產(chǎn)品數(shù)量均超過1 000只，券商主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)初具規(guī)模。

雖然托管在券商的私募基金產(chǎn)品已超過5 000只，但目前在基金業(yè)協(xié)會備案的私募產(chǎn)品有近20 000只，券商托管產(chǎn)品占比不足30%。隨著券商主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)服務(wù)質(zhì)量的上升，未來券商主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)的發(fā)展空間還很大。

主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)的發(fā)展如火如荼，但是由于其在國內(nèi)還處于起步階段，雖然規(guī)模擴展較快，但也存在一些不容忽視的問題：

1. 業(yè)務(wù)發(fā)展較為單一，單純以低費率作為競爭手段。目前國內(nèi)的私募基金和主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)均處于起步階段，為了爭奪客戶，低費率成為證券經(jīng)紀(jì)商擴大主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)規(guī)模的主要手段，可提供的附加增值服務(wù)較少。

2. 業(yè)務(wù)模式和操作系統(tǒng)不夠規(guī)范，缺乏專業(yè)人才。國外主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)已有超過30年的歷史，國外證券經(jīng)紀(jì)商大多有專門的主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)部門、運營規(guī)范流程。相比國外成熟的業(yè)務(wù)模式以及多層次的人才體系，對于剛剛起步的國內(nèi)主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)來講，行業(yè)內(nèi)并不存在比較完善的運營規(guī)范流程，業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)也繁雜不一；同時，人才培養(yǎng)的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上業(yè)務(wù)規(guī)模發(fā)展的增長速度，缺乏專業(yè)人才成為主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)發(fā)展的一大挑戰(zhàn)。

3. 私募基金管理人良莠不齊，總體創(chuàng)新能力不高。海外證券經(jīng)紀(jì)商會根據(jù)私募基金的對沖需求和風(fēng)險偏好，提供合適的金融工具。過去我國證券市場雖然規(guī)模發(fā)展較快，但發(fā)展模式較為粗放，同時信用制度缺失、監(jiān)管體系也不夠完善，私募基金產(chǎn)品嚴(yán)重同質(zhì)，投資策略以單純做多為主，運用的資本市場工具較少，這嚴(yán)重限制了券商主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)提供附加增值服務(wù)的范圍和發(fā)展空間。

四、 前景及機遇分析

從2014年2月私募基金登記備案制度實行以來，已備案的私募基金產(chǎn)品近兩萬只，私募基金規(guī)模的指數(shù)型增長給券商主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)帶來了巨大的發(fā)展機遇，而券商本身開展主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)的優(yōu)勢則成為其抓住機遇、開拓下一片藍(lán)海的穩(wěn)固根基。

1. 私募基金規(guī)模的快速擴張。2014年5月，證監(jiān)會發(fā)布的關(guān)于推進(jìn)證券經(jīng)營機構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展的意見，鼓勵和支持證券經(jīng)營機構(gòu)為私募基金開展交易服務(wù)，建立與私募基金等業(yè)務(wù)相適應(yīng)的證券賬戶平臺和體系。截至目前，基金業(yè)協(xié)會已備案私募基金產(chǎn)品近兩萬只，私募基金從業(yè)人員超過20萬人。

根據(jù)基金業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，截至2015年第三季度，私募基金管理人按基金總規(guī)模劃分，管理規(guī)模在100億元以上的29家，50億元～100億元的95家，20億元～50億元的220家，20億元以下的13 574家，其中基金規(guī)模為零有8 322家，占比約60%，說明此類基金目前暫未發(fā)行產(chǎn)品，假定這些基金管理人未來平均每家發(fā)行5 000萬元的產(chǎn)品，保守估計私募基金規(guī)模也還會增長超過4 000億元，主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)必將面臨巨大的歷史發(fā)展機遇。

2. 券商開展主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)的優(yōu)勢。在私募基金登記備案制度實施之前，私募基金產(chǎn)品的發(fā)行和運作一般需要通道商（信托公司）、證券經(jīng)紀(jì)服務(wù)商（證券公司）、托管機構(gòu)（銀行）的共同配合才能順利完成，這種運營模式不僅效率低，費用也較高。隨著證監(jiān)會放開對券商托管資格的限制，私募基金產(chǎn)品的發(fā)行和運作只需要通過券商就能夠完成全套的服務(wù)，無需再花費較多的時間與通道商、托管行進(jìn)行反復(fù)的溝通，簡化了產(chǎn)品發(fā)行的流程，產(chǎn)品發(fā)行周期大大縮短。同時券商主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)的收費較低，對于一些處于起步期的私募基金來說，可以節(jié)省不菲的通道費和托管費，將更多的資金用于投資研究等核心業(yè)務(wù)。

另一方面，私募基金的資金清算、核算估值等業(yè)務(wù)需要占用大量的時間和人員，如果采用外包服務(wù)方法，即可充分運用外包機構(gòu)資深專業(yè)人員進(jìn)行估值核算、凈值公布、資金清算乃至行政服務(wù)等各項業(yè)務(wù)，基金公司只負(fù)責(zé)招聘專業(yè)人員進(jìn)行投資研究，人力成本大大降低。

雖然說相比與國外主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)成熟的發(fā)展模式，國內(nèi)券商在此領(lǐng)域還處于初步探索階段，但在未來的發(fā)展中，國內(nèi)主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)的發(fā)展模式有望從簡單到多元化轉(zhuǎn)變，隨著融資融券等業(yè)務(wù)的發(fā)展，私募基金、金融衍生品等機構(gòu)投資者隊伍的壯大，具備政策和業(yè)務(wù)雙重優(yōu)勢的券商托管和基金外包業(yè)務(wù)拓展范圍不斷擴大，發(fā)展機遇也非?？捎^。

五、 結(jié)論及政策建議

券商集中化地為私募基金提供托管和外包服務(wù)，對其來講最直接的的意義在于服務(wù)費以及由此衍生出的傭金收入，具體來看，主要體現(xiàn)以下幾個方面：

1. 交易傭金，目前經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在券商總收入的比重稍有下降，但仍維持30%以上。私募基金的特征是投資方式靈活、風(fēng)險偏好高且交易頻繁，是資本市場中最活躍的投資主體之一，能夠為券商貢獻(xiàn)較高比例的交易傭金。

2. 融資融券業(yè)務(wù)，在上漲的市場行情中，私募基金需要通過杠桿融資來滿足資金需求，證券公司還可以通過自建股票池、轉(zhuǎn)融通等業(yè)務(wù)來滿足客戶的融券需求，隨著私募基金規(guī)模的擴大，券商融資融券業(yè)務(wù)面臨更大的發(fā)展空間。

3. 托管和外包服務(wù)費，托管和外包屬于主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)中的基本服務(wù)，這部分在券商主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)收入中占比較小，但屬于比較穩(wěn)定的收入來源。

4. 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的設(shè)計，相比公募基金等其他資產(chǎn)管理方式，私募基金最大的特點在于其投資靈活性較高，更加易于創(chuàng)新，對期權(quán)衍生品等創(chuàng)新品種的接受意識較強，券商則可以運用其研究能力優(yōu)勢，為客戶量身定制其產(chǎn)品模式，目前來看，這部分業(yè)務(wù)在券商主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)收入中所占比例不大，但發(fā)展空間可觀。

對于私募基金來說，主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)則可大幅減輕其運營成本和壓力，除了基礎(chǔ)服務(wù)之外，主經(jīng)紀(jì)商還可為私募基金提供融資、產(chǎn)品設(shè)計等增值服務(wù)，使其能夠?qū)Ｗ⒂谕顿Y研究等核心業(yè)務(wù)。通過主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)的橋梁作用，券商和私募基金聯(lián)系地更加緊密，雙方的良性互動為未來更多的業(yè)務(wù)合作提供了基礎(chǔ)。

私募基金的業(yè)務(wù)需求是券商主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)發(fā)展的基礎(chǔ)，券商主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)的良好發(fā)展反過來又會促進(jìn)私募基金的發(fā)展壯大，考慮到券商主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)目前的發(fā)展現(xiàn)狀，其之后的發(fā)展過程中需要注意以下幾點：

1. 借鑒國外專業(yè)的主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)管理經(jīng)驗，健全主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)平臺和體系，獲取先發(fā)優(yōu)勢。根據(jù)歷史調(diào)查數(shù)據(jù)，19世紀(jì)70年代的美國也經(jīng)歷過類似的情況，上千家服務(wù)外包機構(gòu)進(jìn)入主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)市場，但經(jīng)過30多年的發(fā)展，這個市場的“幸存者”已經(jīng)不超過5家。這對于中國市場的啟示是，今天這個行業(yè)的先期進(jìn)入者有機會、也有可能成為最后的幾家機構(gòu)之一。各大券商都應(yīng)該抓住機遇，體現(xiàn)先期進(jìn)入者優(yōu)勢，爭取在行業(yè)未來的發(fā)展中處于不敗之地。

2. 多渠道充實資本金，提供高附加值增值服務(wù)；不單純競爭費率，提供投資咨詢、資本引薦等附加服務(wù)，增強核心競爭力。主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)對券商的資本金要求較高，對于私募基金來講，能否進(jìn)行融資融券等對其業(yè)務(wù)的進(jìn)展非常關(guān)鍵，這就對券商的資本金提出了較高要求，也使得一部分中小券商無緣主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)。相對于托管和外包服務(wù)費，券商提供的增值服務(wù)不僅利潤貢獻(xiàn)較高，而且還能提高客戶粘性。

3. 對于私募基金的準(zhǔn)入方面設(shè)定一定的標(biāo)準(zhǔn)，對管理人的規(guī)模、人員的證券從業(yè)經(jīng)歷以及風(fēng)險等級評估等相應(yīng)資質(zhì)進(jìn)行審核，根據(jù)客戶投資需求和風(fēng)險偏好，做好分層次管理，防范私募基金由于過度使用融資杠桿等原因引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。

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作者簡介：劉博（1988-），男，漢族，山東省聊城市人，北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院博士生，研究方向為金融市場、銀行與宏觀經(jīng)濟；楊鎮(zhèn)瑀（1988-），男，漢族，湖南省常德市人，北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院博士生，研究方向為國際金融。

收稿日期：2016-02-11。