公司并購(gòu)與公司績(jī)效綜述

□文/劉艷芝（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院　新疆·烏魯木齊）

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公司并購(gòu)與公司績(jī)效綜述

□文/劉艷芝
（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院新疆·烏魯木齊）

［提要］ 隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，上市公司的兼并收購(gòu)事件逐年增加。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，并購(gòu)重組是資源配置的有效手段，對(duì)國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和企業(yè)自身發(fā)展發(fā)揮著積極的作用。然而，公司的并購(gòu)是一個(gè)系統(tǒng)性工程，涉及到多方面的因素，如何使并購(gòu)獲得成功是理論界和實(shí)務(wù)界都在探討的一個(gè)問(wèn)題。本文基于國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界關(guān)于公司并購(gòu)研究的主要觀點(diǎn)，著重分析公司并購(gòu)與公司績(jī)效之間的相關(guān)性，并結(jié)合自己的思考，闡明兩者之間的關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上對(duì)公司并購(gòu)參與者提出合理的建議。

關(guān)鍵詞：公司并購(gòu)；公司績(jī)效；并購(gòu)績(jī)效

原標(biāo)題：公司并購(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系研究

收錄日期：2016年6月16日

一、引言

目前世界范圍內(nèi)共經(jīng)歷過(guò)五次規(guī)模較大的企業(yè)并購(gòu)浪潮：發(fā)生在1890～1910年間的第一次并購(gòu)浪潮，此次并購(gòu)以橫向型并購(gòu)為主，同時(shí)還構(gòu)建了現(xiàn)代企業(yè)制度最基本的模式，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離；發(fā)生在20世紀(jì)20年代以縱向并購(gòu)為主要特征的第二次并購(gòu)浪潮；發(fā)生在20世紀(jì)60年代以混合并購(gòu)為主要特征的第三次并購(gòu)浪潮；第四次并購(gòu)浪潮發(fā)生在20世紀(jì)80年代，金融杠桿并購(gòu)作為此次并購(gòu)浪潮的主要特征，同時(shí)此次并購(gòu)多數(shù)為敵意收購(gòu)，有眾多“大魚(yú)吃小魚(yú)”的并購(gòu)案例；發(fā)生在20世紀(jì)90年代以跨國(guó)并購(gòu)為主要特征的第五次并購(gòu)浪潮。

而從嚴(yán)格意義上來(lái)講我國(guó)直到1984年才開(kāi)始出現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)。當(dāng)年保定機(jī)械廠并購(gòu)保定針織器械廠成為轟動(dòng)全國(guó)的第一并購(gòu)案。隨后南京、上海等大城市發(fā)生了企業(yè)并購(gòu)。此外，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效如何，并購(gòu)重組是否真的改善了公司績(jī)效，還鮮有針對(duì)性的實(shí)證研究。目前我國(guó)學(xué)術(shù)界對(duì)于并購(gòu)績(jī)效的評(píng)估研究，仍處于起步階段，存在周期短、樣本量小等問(wèn)題；同時(shí)，企業(yè)并購(gòu)重組活動(dòng)的績(jī)效評(píng)價(jià)在操作上還未形成相對(duì)穩(wěn)定的標(biāo)準(zhǔn)。我國(guó)的兼并收購(gòu)事件在操作上還沒(méi)有形成一定的標(biāo)準(zhǔn)性。

二、相關(guān)理論基礎(chǔ)

（一）國(guó)外研究現(xiàn)狀

1、并購(gòu)行為使公司業(yè)績(jī)下降。Magenheim&Mueller（1955）通過(guò)配對(duì)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)公司重組后業(yè)績(jī)有所下降。Ravenseraft和 Seherer研究了1950～1977年間的471家收購(gòu)公司，該研究使用了聯(lián)邦交易委員會(huì)特別維護(hù)的一個(gè)行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)，這使得該研究在對(duì)照組的選取上自由度更大，他們研究結(jié)果是收購(gòu)公司的盈利水平要低于參照企業(yè)1～2個(gè)百分點(diǎn)，且這些差異在統(tǒng)計(jì)上是顯著的。

Janrell＆Poulsen（1989）概括了從1960年到1985年12月間的663起成功的要約收購(gòu)的研究結(jié)果。他們發(fā)現(xiàn)不同年代目標(biāo)企業(yè)股東獲得的非正常收益率不同：其中60年代為正的40%，70年代跌至20%，80年代為-1%；Bradiey等進(jìn)行了類(lèi)似的研究也得出了相似的結(jié)論。

Agrqwal、Jaffe&Mandelker（1992）在研究1955～1957年1，164個(gè)并購(gòu)事件后指出，被收購(gòu)公司并購(gòu)后一年內(nèi)的累計(jì)超額收益為-1.53%，兩年內(nèi)為-4.94%，三年內(nèi)為-7.38%，即并購(gòu)活動(dòng)在總體上是不利于被收購(gòu)公司股東的。

Anup&Jeffrey（2000）回顧了22篇研究文獻(xiàn)，這些文獻(xiàn)分別計(jì)算了發(fā)盤(pán)收購(gòu)、其他收購(gòu)、購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)等重組方式發(fā)生后公司長(zhǎng)期的非正常收益，綜合的結(jié)果是兼并后長(zhǎng)期績(jī)效為負(fù)，發(fā)盤(pán)收購(gòu)的績(jī)效為非負(fù)。

2、并購(gòu)行為使公司業(yè)績(jī)提高。Doad和Rubaek（1977）分析了1973～1976年發(fā)生的172次要約收購(gòu)事件，發(fā)現(xiàn)在收購(gòu)事件前的12個(gè)月里，收購(gòu)方公司的股東能夠獲得8.44%～11.66%顯著為正的超額收益，然而被收購(gòu)方的公司股東獲得的超額收益更是高達(dá)18.96%～20.58%。

Jensen&Ruback（1983）通過(guò)對(duì)13篇文獻(xiàn)的綜合研究，得出對(duì)1983年以前的企業(yè)并購(gòu)的基本結(jié)論是：（1）企業(yè)并購(gòu)使目標(biāo)企業(yè)股東的平均收益率為30%，敵意收購(gòu)的平均收益率超過(guò)30%；（2）收購(gòu)企業(yè)股東的平均收益為零，而敵意收購(gòu)的平均收益則可達(dá)到4%；（3）企業(yè)并購(gòu)并沒(méi)有降低資源和利用率，從兩家企業(yè)的合并價(jià)值計(jì)算的收益為增長(zhǎng)了8.4%，可見(jiàn)并購(gòu)提高了收益率；（4）目標(biāo)管理層反對(duì)收購(gòu)的行動(dòng)損害了股東的利益。

Parrino&Harris（l985）的研究認(rèn)為，當(dāng)存在兼并后的成本優(yōu)勢(shì)或使競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的擴(kuò)大產(chǎn)出無(wú)利可圖時(shí)，寡頭壟斷市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中的兼并將有利可圖。

通過(guò)對(duì)書(shū)簽標(biāo)記方法的應(yīng)用，設(shè)定高中學(xué)業(yè)水平考試等級(jí)，可以有效提高等級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的科學(xué)性與合理性，可行性顯著。

Healy、palepu＆Rubaek（1992）研究了1979～1984間美國(guó)50家最大的兼并收購(gòu)案例，發(fā)現(xiàn)行業(yè)調(diào)整后公司的資產(chǎn)報(bào)酬率有明顯提高。因?yàn)閳?bào)酬率的提高不是來(lái)自于解雇職工產(chǎn)生的人工成本節(jié)約，而是源于公司管理效率的提高。

Bruner（2002）對(duì)1971～2001年間130篇經(jīng)典研究文獻(xiàn)做了全面匯總分析，發(fā)現(xiàn)成熟市場(chǎng)上并購(gòu)重組過(guò)程中目標(biāo)公司股東收益要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于收購(gòu)公司股東收益。

3、并購(gòu)行為對(duì)公司業(yè)績(jī)影響不確定。Asqulth（1953）對(duì)1962～1977年211家成功被收購(gòu)的公司和91家未成功被收購(gòu)的公司進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)被收購(gòu)的公告發(fā)布時(shí)，成功和未成功被收購(gòu)公司的超額收益率分別為6.2%和7%，不過(guò)他發(fā)現(xiàn)在被收購(gòu)前480個(gè)交易日里所有這些公司都只能實(shí)現(xiàn)負(fù)的超額收益，這與Dodd和Rubaek（1977）的結(jié)論并不一致。

Bruner（2002）對(duì)1973～2001年的130多篇經(jīng)典文獻(xiàn)進(jìn)行匯總分析，得出以下結(jié)論：在成熟市場(chǎng)上的并購(gòu)活動(dòng)中，目標(biāo)公司股東收益要遠(yuǎn)高于收購(gòu)公司股東收益，超額收益達(dá)到10%～30%；收購(gòu)公司的收益并不明確，且有下降為負(fù)的趨勢(shì)；目標(biāo)公司與收購(gòu)公司的綜合收益也不確定，即并購(gòu)活動(dòng)對(duì)社會(huì)福利的凈影響并不明朗。

由此可見(jiàn)，西方學(xué)術(shù)界在對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)研究中，由于其所用的研究方法、研究樣本選擇上的差異，至今沒(méi)有一致的結(jié)論。

（二）國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

1、并購(gòu)行為使公司業(yè)績(jī)下降。萬(wàn)潮領(lǐng)等（2001）從公司重組引致業(yè)績(jī)變化的可能因素出發(fā)，選取了主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、總利潤(rùn)增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)變化率四個(gè)指標(biāo)，考察1997～1999年間不同類(lèi)型資產(chǎn)重組經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化，得到重組公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)诋?dāng)年和次年出現(xiàn)正向變化，隨后呈下降趨勢(shì)的經(jīng)驗(yàn)結(jié)論。張宗新、季雷（2003）通過(guò)計(jì)算1999～2000年的并購(gòu)事件后得出的結(jié)論是，并購(gòu)公司在實(shí)施并購(gòu)后，其股東權(quán)益有減少的傾向。田高良、韓潔、李留闖（2013）以我國(guó)2000～2011年滬深兩市A股上市公司發(fā)生的并購(gòu)事件為樣本，從并購(gòu)雙方連鎖董事的視角探索并購(gòu)損益問(wèn)題，系統(tǒng)考察了并購(gòu)雙方的連鎖董事關(guān)系對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)雙方的連鎖關(guān)系會(huì)減損并購(gòu)公司、目標(biāo)公司以及二者作為一個(gè)整體的并購(gòu)后實(shí)體的價(jià)值，為中國(guó)上市公司并購(gòu)發(fā)生后投資者財(cái)富減損提供了一種新的解釋。

2、并購(gòu)行為使公司業(yè)績(jī)提高。孫錚和王躍堂（l999）把重組公司業(yè)績(jī)變化與非重組公司的業(yè)績(jī)變化進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)重組業(yè)績(jī)有顯著提高，但重組前后的業(yè)績(jī)變化與重組參與方是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系無(wú)關(guān)。余光和楊榮（2000）研究深、滬兩地1993～1995年的一些購(gòu)并事件后得出，目標(biāo)公司股東可以在購(gòu)并事件中獲得正的累積異常收益率，而公司股東則難以在購(gòu)并中獲利。馮根福等（2001）利用會(huì)計(jì)指標(biāo)、樣本公司實(shí)際數(shù)據(jù)、因子分析方法，構(gòu)造一個(gè)公司績(jī)效的綜合評(píng)價(jià)函數(shù)，通過(guò)全部樣本綜合得分的均值檢驗(yàn)及比率檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)當(dāng)年公司業(yè)績(jī)無(wú)顯著變化，并購(gòu)的第一年提高，并購(gòu)后第三年下降。所以公司并購(gòu)后的整合沒(méi)有成功，我國(guó)上市公司并購(gòu)屬于投機(jī)性并購(gòu)。混合并購(gòu)在長(zhǎng)期看來(lái)十分有限，橫向并購(gòu)的績(jī)效則在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)較為穩(wěn)定且呈上升趨勢(shì)。朱寶憲和王怡凱（2002）選用凈資產(chǎn)收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)收益率對(duì)各類(lèi)并購(gòu)控制權(quán)轉(zhuǎn)讓前后的業(yè)績(jī)進(jìn)行了比較，結(jié)論是業(yè)績(jī)較差的公司較愿意出讓控制權(quán)，多數(shù)的并購(gòu)是戰(zhàn)略性的，獲得上市地位是主要的并購(gòu)動(dòng)力，并購(gòu)之后主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)能力得到明顯加強(qiáng)，市場(chǎng)化的戰(zhàn)略性并購(gòu)效果較好，有償并購(gòu)的效果也較好。顧露露和Robert Reed（2011）、邵新建和巫和懋（2012）運(yùn)用事件研究法評(píng)估中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的短期和中長(zhǎng)期股東財(cái)富效應(yīng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，跨國(guó)并購(gòu)一定程度上改善了企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。余鵬翼和王滿(mǎn)四（2014）以2005～2010年實(shí)行跨國(guó)并購(gòu)的上市公司為樣本，考察并購(gòu)績(jī)效的影響因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金支付方式與收購(gòu)公司的并購(gòu)績(jī)效顯著正相關(guān)。

3、并購(gòu)行為對(duì)公司業(yè)績(jī)影響不確定。陳信元、原紅旗和吳星宇（l998）以1997年所有重組的公司為樣本，比較了公司重組前后四個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)重組當(dāng)年公司的每股盈余，凈資產(chǎn)收益率和投資凈收益占總利潤(rùn)的比例比重組前一年有所上升，而公司的資產(chǎn)負(fù)債率有所下降，會(huì)計(jì)指標(biāo)變動(dòng)的幅度與公司重組的方式及重組參與方是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系有關(guān)。何先應(yīng)、呂勇斌（2010）通過(guò)不同的研究方法驗(yàn)證中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，結(jié)果均表明中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的長(zhǎng)期績(jī)效整體來(lái)看并沒(méi)有得到明顯改變。李善民（2010）選用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率、每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量，使用評(píng)估體系對(duì)各類(lèi)重組公司各年績(jī)效進(jìn)行評(píng)分，發(fā)現(xiàn)重組后一年以及重組后二年內(nèi)績(jī)效都沒(méi)有明顯改善或下滑，而收縮類(lèi)公司在重組二年后績(jī)效發(fā)生顯著性改善。陳仕華、姜廣省、盧昌崇（2013）研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)雙方的董事聯(lián)結(jié)關(guān)系，對(duì)并購(gòu)方獲得的短期并購(gòu)績(jī)效并無(wú)顯著的直接影響。

（三）小結(jié)。通過(guò)以上對(duì)國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀的分析可以看出，目前國(guó)外理論界對(duì)于并購(gòu)中公司的股東收益的看法還沒(méi)有統(tǒng)一。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究得出了許多有益的結(jié)論，但也存在一些可以進(jìn)一步完善的地方，主要有以下幾點(diǎn)：（1）由于我國(guó)在2002年以前發(fā)生的并購(gòu)事件較少，很多研究是以幾年內(nèi)發(fā)生并購(gòu)事件的公司作為樣本，因每一年的外部環(huán)境不同，使得數(shù)據(jù)可比性不強(qiáng)；（2）由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)育不成熟，影響股票價(jià)格的因素很多，股價(jià)往往與公司業(yè)績(jī)脫鉤，不適合用來(lái)做公司價(jià)值和業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)指標(biāo)；（3）很多研究都只對(duì)所有發(fā)生并購(gòu)公司的總體進(jìn)行分析，沒(méi)有對(duì)并購(gòu)進(jìn)行詳細(xì)的分類(lèi)，使得出的結(jié)論過(guò)于籠統(tǒng)。

三、研究意義

從現(xiàn)實(shí)意義分析，首先，公司并購(gòu)是企業(yè)資產(chǎn)重組的重要渠道之一，因此判斷公司并購(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)績(jī)效的影響有利于企業(yè)改革的成功，也可以檢驗(yàn)我國(guó)現(xiàn)行政策的可行性，從而制定適當(dāng)?shù)墓静①?gòu)政策。對(duì)于并購(gòu)參與者來(lái)說(shuō)，可以為其如何提高公司競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值提供借鑒；其次，對(duì)于民營(yíng)上市公司來(lái)說(shuō)，本文的研究可以幫助企業(yè)管理層清晰認(rèn)識(shí)和把握公司并購(gòu)的影響，從而制定合理的戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)與國(guó)有企業(yè)的成功整合，提高并購(gòu)績(jī)效；最后，對(duì)于公司并購(gòu)參與者如何選擇并購(gòu)模式，具有一定的參考價(jià)值和指導(dǎo)意義。有助于企業(yè)尋找和選擇符合自身發(fā)展情況、有利于提升企業(yè)業(yè)績(jī)的并購(gòu)模式。

主要參考文獻(xiàn)：

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［3］余鵬翼，王滿(mǎn)四.國(guó)內(nèi)上市公司跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效影響因素的實(shí)證研究［J］.會(huì)計(jì)研究，2014.3.

［4］周瑜勝，宋光輝.公司控制權(quán)、資本流動(dòng)性與并購(gòu)績(jī)效——基于交互視角的中國(guó)上市公司股權(quán)收購(gòu)的研究［J］.經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2015.10.

中圖分類(lèi)號(hào)：F27

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A