基于總經(jīng)理超額薪酬視角的上市公司績效差異分析

郭少華

摘要：總經(jīng)理超額薪酬現(xiàn)象一出現(xiàn)便受到了實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。文章以1 632家上市公司2014年數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)總經(jīng)理超額薪酬產(chǎn)生的原因進(jìn)行了研究，以總經(jīng)理超額薪酬的有無為分類依據(jù)進(jìn)行了績效差異分析。在此基礎(chǔ)上，按產(chǎn)業(yè)劃分，對(duì)各產(chǎn)業(yè)的上市公司進(jìn)行公司績效差異分析，結(jié)果表明：在我國，上市公司總經(jīng)理的超額薪酬可以提高公司績效，且在第三產(chǎn)業(yè)的上市公司中最為顯著。

關(guān)鍵詞：超額薪酬 公司績效 差序格局

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-5812（2016）15-0035-03

一、緒論

伴隨著薪酬激勵(lì)機(jī)制與公司績效關(guān)系研究的不斷深入，為了公司績效的不斷提升，總經(jīng)理的薪酬被不斷提高，這一現(xiàn)象引起了部分學(xué)者的關(guān)注。Bebchuk和Fried（2003）提出了“總經(jīng)理超額薪酬”一詞，并由此引發(fā)了學(xué)術(shù)界關(guān)于總經(jīng)理超額薪酬與公司績效關(guān)系的熱議。由于總經(jīng)理超額薪酬是超過總經(jīng)理合理薪酬的部分，這部分薪酬的度量存在一定的爭議和難度，而且總經(jīng)理超額薪酬與公司績效之間的關(guān)系仍存在一定的爭議，基于此，本文通過模型的構(gòu)建對(duì)總經(jīng)理的超額薪酬進(jìn)行衡量并對(duì)總經(jīng)理超額薪酬與公司績效之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。

二、理論分析與假設(shè)提出

隨著“總經(jīng)理天價(jià)薪酬”的頻頻曝光，人們對(duì)總經(jīng)理超額薪酬的質(zhì)疑越來越嚴(yán)重，為此，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)總經(jīng)理超額薪酬進(jìn)行了研究并對(duì)其產(chǎn)生的原因進(jìn)行了分析。在現(xiàn)代公司的組織架構(gòu)下，伴隨著兩權(quán)分離程度的加深，總經(jīng)理所擁有的權(quán)利對(duì)其薪酬的影響越來越大。對(duì)于一般的上市公司而言，由于總經(jīng)理會(huì)直接參與董事的提名和任命及其薪酬的制定，因此，董事對(duì)于總經(jīng)理的監(jiān)督作用會(huì)降低，這使得董事無法在總經(jīng)理薪酬制定的過程中起到應(yīng)有的作用，而且，由于職位的便利，總經(jīng)理可以在薪酬設(shè)計(jì)的過程中保持主導(dǎo)地位，使得其超額薪酬合理化。但是，為了滿足上市公司薪酬信息披露的要求并最大限度地降低投資者的不滿情緒，上市公司必將通過不斷提高公司績效保證其薪酬的合理性，由此可見，總經(jīng)理超額薪酬的獲得對(duì)于公司績效有一定的促進(jìn)作用。與此同時(shí)，由于委托-代理關(guān)系和公司激勵(lì)計(jì)劃的存在，總經(jīng)理會(huì)竭盡全力提升公司績效，并借此保證激勵(lì)計(jì)劃的順利執(zhí)行，而且，總經(jīng)理薪酬對(duì)于公司績效的敏感程度是逐年遞增的。

基于此，本文提出假設(shè)1：總經(jīng)理超額薪酬可以提高公司績效。

隨著對(duì)于總經(jīng)理超額薪酬研究的不斷深入，部分學(xué)者將文化這一非正式制度因素納入到上市公司總經(jīng)理超額薪酬的研究中。在我國的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，這種具有中國特色的文化因素發(fā)揮著重要作用，在上市公司的權(quán)利安排、績效考核及利益分配的過程中尤為明顯。因此，不同產(chǎn)業(yè)的上市公司在行業(yè)環(huán)境、供產(chǎn)銷等方面存在顯著的不同，使得其企業(yè)文化也存在較大的差距，這在一定程度上導(dǎo)致了不同產(chǎn)業(yè)的上市公司通過向總經(jīng)理支付超額薪酬來促進(jìn)公司績效提升的作用效果會(huì)有較大的差異，即不同產(chǎn)業(yè)上市公司的總經(jīng)理超額薪酬會(huì)在不同程度上促進(jìn)上市公司績效的提升。

基于此，本文提出假設(shè)2：對(duì)于不同產(chǎn)業(yè)的上市公司，總經(jīng)理超額薪酬會(huì)在不同程度上提高公司績效。

三、樣本選取和變量描述

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取國泰安數(shù)據(jù)庫中收錄的上市公司為樣本、以2014年為時(shí)間區(qū)間。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，本文在研究的過程中剔除了金融行業(yè)、ST、*ST以及存在數(shù)據(jù)缺失的上市公司，最終選取1 632家上市公司為樣本。

（二）變量選取

隨著公司績效提升機(jī)制的研究不斷深入，我國部分上市公司利用股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃來促進(jìn)總經(jīng)理不斷提升公司績效，作為一種較為新穎的薪酬支付方式，股權(quán)激勵(lì)在總經(jīng)理薪酬總額中所占的比例較小，因此，本文在對(duì)上市公司總經(jīng)理薪酬的衡量過程中仍然選取總經(jīng)理薪酬（CEO_pay）。在總經(jīng)理超額薪酬衡量的過程中，本文主要參考了Brick et al.（2006）的研究成果，構(gòu)建了包含14個(gè)指標(biāo)的指標(biāo)體系（詳見下頁表1），并借助這些指標(biāo)構(gòu)建了總經(jīng)理超額薪酬（Excess_CEO_pay）的度量模型。在此基礎(chǔ)上，本文以總經(jīng)理超額薪酬為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類，以營業(yè)毛利率（GPM）作為公司績效的衡量指標(biāo)，運(yùn)用獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)對(duì)存在總經(jīng)理超額薪酬的公司與不存在總經(jīng)理超額薪酬的公司在公司績效方面是否存在較為顯著的差異進(jìn)行了研究。同時(shí)，本文將1 632家上市公司按照產(chǎn)業(yè)進(jìn)行分類研究，對(duì)每一產(chǎn)業(yè)所包含上市公司的總經(jīng)理超額薪酬現(xiàn)象與公司績效之間的關(guān)系進(jìn)行了進(jìn)一步的研究。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)分析

在樣本公司中，不同總經(jīng)理的貨幣薪酬差異較大，這在一定程度上說明“我國上市公司中存在總經(jīng)理超額薪酬的現(xiàn)象”，其中，Tobin_Q、Roa、Ret、GPM等指標(biāo)值存在較大的差異，這說明上市公司的公司績效存在顯著差異。另外，1 632家上市公司中，從屬于第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的公司分別有25家、1 221家和386家，由于數(shù)據(jù)來源的限制，本文僅以這些數(shù)據(jù)對(duì)不同產(chǎn)業(yè)上市公司的總經(jīng)理超額薪酬與公司績效之間的關(guān)系進(jìn)行分析。

四、實(shí)證分析

（一）總經(jīng)理超額薪酬的度量

通過對(duì)已有文獻(xiàn)的整理，已有的超額薪酬的度量模型大致可以分為兩種：（1）以Core et al（1999）為代表的度量模型，主要將銷售金額、投資機(jī)會(huì)、公司績效等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)納入模型，并將總經(jīng)理領(lǐng)取的受董事會(huì)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)影響的薪酬作為總經(jīng)理的超額薪酬。（2）以Ang et al（2003）為代表的度量模型，主要將現(xiàn)任總經(jīng)理的薪酬與前任總經(jīng)理的薪酬、現(xiàn)任總經(jīng)理的選拔方式、總經(jīng)理的兼任情況等因素納入到模型中，并以模型的殘差來表示無法給予合理解釋的總經(jīng)理超額薪酬。兩種度量模型相比，第二種度量模型的數(shù)據(jù)更易取得，而且該模型可以更為準(zhǔn)確地衡量總經(jīng)理超額薪酬。

本文所使用的模型是由Brick et al（2006）在Ang et al（2003）研究的基礎(chǔ)之上進(jìn)行修訂而來的，新的模型加入了總經(jīng)理年齡、任期等總經(jīng)理特質(zhì)因素，更為全面地衡量了總經(jīng)理的合理薪酬，這也使得模型的殘差更為科學(xué)地度量了總經(jīng)理的超額薪酬。該模型為：

CEO_payi=α+βiXi+θYi+εi

其中，CEO_payi為第i個(gè)上市公司總經(jīng)理實(shí)際取得的貨幣薪酬的自然對(duì)數(shù)，Xi為影響第i個(gè)上市公司總經(jīng)理薪酬的特質(zhì)因素，Yi為影響第i個(gè)上市公司總經(jīng)理薪酬的經(jīng)濟(jì)因素，εi為殘差項(xiàng)，即為第i個(gè)上市公司總經(jīng)理的超額薪酬。

（二）總經(jīng)理超額薪酬的計(jì)量

在對(duì)總經(jīng)理的超額薪酬進(jìn)行度量的過程中，本文分別以2014年全部上市公司、2014年第一產(chǎn)業(yè)的上市公司、2014年第二產(chǎn)業(yè)的上市公司和2014年第三產(chǎn)業(yè)的上市公司為樣本進(jìn)行研究，實(shí)證結(jié)果如表2所示。

分析全部上市公司的實(shí)證結(jié)果可得，該模型的F值為23.88774，在1%的顯著性水平上顯著，通過了F檢驗(yàn)。與此同時(shí)，該回歸模型中，CEO_pay與Lev、Growth、Turnover顯著負(fù)相關(guān)，CEO_pay與Tobin_Q、Roa、Ret、Sale顯著正相關(guān)。綜上可得，對(duì)于全部上市公司而言，該模型的顯著性水平較好。

分析第一產(chǎn)業(yè)上市公司的實(shí)證結(jié)果可得，由于該模型的數(shù)據(jù)量較少，其F值較小且顯著性水平不好，但是，其R2為0.62113698，說明該模型的自變量可以較好地解釋總經(jīng)理薪酬，且CEO_pay與Lev呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。綜合以上考慮，對(duì)于第一產(chǎn)業(yè)的上市公司而言，該模型的解釋力較強(qiáng)。

分析第二產(chǎn)業(yè)上市公司的實(shí)證結(jié)果可得，該模型的F值為16.716427，在1%的顯著性水平上顯著，通過了F檢驗(yàn)。與此同時(shí)，在該模型中，CEO_pay與Lev、Growth、Turnover顯著負(fù)相關(guān)，CEO_pay與Tobin_q、Roa、Ret、Sale呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。綜上可得，對(duì)于第二產(chǎn)業(yè)的上市公司而言，該模型具有較高的顯著性水平。

分析第三產(chǎn)業(yè)上市公司的實(shí)證結(jié)果可得，該模型的F值為12.136491，在1%的顯著性水平上顯著，通過了F檢驗(yàn)。與此同時(shí)，在該模型中，CEO_pay與Turnover呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，CEO_pay與Ave_Roa、Ret、Lev、Tanginle呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。綜上可得，對(duì)于第三產(chǎn)業(yè)的上市公司而言，該模型的顯著性水平較高。

綜合以上分析可知，該模型對(duì)于樣本公司的總經(jīng)理薪酬的解釋力度較強(qiáng)，該模型的殘差可以用來表示上市公司總經(jīng)理的超額薪酬。

（三）總經(jīng)理超額薪酬與公司績效的T檢驗(yàn)

本文按照所屬行業(yè)和總經(jīng)理是否存在超額薪酬等多重分類標(biāo)準(zhǔn)將樣本公司分為6組進(jìn)行實(shí)證研究，分別為全部超額組與全部非超額組、第一產(chǎn)業(yè)超額組與第一產(chǎn)業(yè)非超額組、第二產(chǎn)業(yè)超額組與第二產(chǎn)業(yè)非超額組、第三產(chǎn)業(yè)超額組與第三產(chǎn)業(yè)非超額組，基于此，進(jìn)行了對(duì)比研究（見表3）。

分析T檢驗(yàn)的結(jié)果可知，對(duì)于全部上市公司而言，超額薪酬組的公司績效與非超額薪酬組的公司績效存在顯著的差異，且超額薪酬組的平均績效高于非超額薪酬組；對(duì)于第一產(chǎn)業(yè)的上市公司而言，超額薪酬組的公司績效與非超額薪酬組的公司績效的差異較為明顯，且超額薪酬組的平均績效高于非超額薪酬組；對(duì)于第二產(chǎn)業(yè)的上市公司而言，超額薪酬組的公司績效與非超額薪酬組的公司績效的差異顯著性水平較高，且超額薪酬組的平均績效高于非超額薪酬組；對(duì)于第三產(chǎn)業(yè)的上市公司而言，超額薪酬組的公司績效顯著區(qū)別于非超額薪酬組的公司績效，且超額薪酬組的平均績效高于非超額組。

綜合以上分析可知，上市公司總經(jīng)理的超額薪酬可以對(duì)其公司績效的提高起到一定的促進(jìn)作用，而且該作用在不同產(chǎn)業(yè)之間是有差異的——與第一、二產(chǎn)業(yè)相比，第三產(chǎn)業(yè)的上市公司總經(jīng)理的超額薪酬對(duì)其公司績效提高的促進(jìn)作用更為明顯。

五、基于差序格局的成因分析

與西方社會(huì)的個(gè)人主義不同，我國自古便遵從儒家相互依賴、相互幫助的思想，這也使得我們生活在各種關(guān)系之中，這些關(guān)系構(gòu)成一個(gè)同心圓波紋的格局，即“差序格局”，也就是說，離自己越近的人，關(guān)系越好，交流越頻繁，這種格局也決定了社會(huì)資源的配置。正是這種關(guān)系的存在導(dǎo)致了上市公司總經(jīng)理超額薪酬與公司績效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

對(duì)于整個(gè)上市公司而言，總經(jīng)理獲得的超額薪酬的多少在一定程度上反映了總經(jīng)理與監(jiān)事會(huì)、董事會(huì)、股東大會(huì)等高管團(tuán)隊(duì)的關(guān)系。當(dāng)總經(jīng)理獲得了較高水平的超額薪酬時(shí)，意味著他可以掌控上市公司更多的資源，這為總經(jīng)理充分發(fā)揮其才能、最大限度地利用上市公司資源提供了有力的保障，同時(shí)也為總經(jīng)理最大限度地為上市公司創(chuàng)造財(cái)富提供了保障。另一方面，超額薪酬的高低也反映了總經(jīng)理與高管團(tuán)隊(duì)的信任程度。當(dāng)總經(jīng)理獲得了較高的超額薪酬時(shí)，表明高管團(tuán)隊(duì)對(duì)總經(jīng)理的信任程度越高，更有利于公司的分權(quán)，直接導(dǎo)致了高管團(tuán)隊(duì)高效率的運(yùn)轉(zhuǎn)，使得公司績效得以提升。正是由于上述原因，對(duì)于整個(gè)上市公司而言，總經(jīng)理超額薪酬與公司績效之間成正相關(guān)關(guān)系。

與以勞動(dòng)密集型上市公司為主的第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)的上市公司不同，第三產(chǎn)業(yè)的上市公司大多以知識(shí)密集型的服務(wù)類企業(yè)為主，這使得第三產(chǎn)業(yè)上市公司對(duì)于信息傳遞質(zhì)量要求更高。而超額薪酬的高低反映了總經(jīng)理與高管團(tuán)隊(duì)之間的關(guān)系遠(yuǎn)近，即超額薪酬越高，總經(jīng)理與高管團(tuán)隊(duì)的關(guān)系越親近，超額薪酬越低，總經(jīng)理與高管團(tuán)隊(duì)的關(guān)系越疏遠(yuǎn)。當(dāng)總經(jīng)理與高管團(tuán)隊(duì)的關(guān)系較為親近時(shí)，信息傳遞的速度和質(zhì)量往往較高，這對(duì)于知識(shí)密集型企業(yè)績效的提升具有重要作用。因此，與第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)相比，第三產(chǎn)業(yè)上市公司總經(jīng)理的超額薪酬與公司績效之間的正相關(guān)關(guān)系更為顯著。

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