獨(dú)立董事監(jiān)督?jīng)Q策的選擇：文獻(xiàn)綜述

馬如靜+唐雪松

【摘 要】 文章針對獨(dú)立董事監(jiān)督?jīng)Q策的選擇——積極監(jiān)督、保持沉默還是消極退出等相關(guān)研究成果進(jìn)行綜述和評論，提出了未來研究可能的拓展方向。認(rèn)為任職風(fēng)險是獨(dú)立董事履行監(jiān)督職責(zé)過程中重要的考量因素，任職風(fēng)險強(qiáng)化了獨(dú)立董事積極監(jiān)督的動機(jī)，而且，任職環(huán)境風(fēng)險特征與公司代理問題之間的交互效應(yīng)是理解獨(dú)立董事監(jiān)督?jīng)Q策的鑰匙，有助于解析中國公司代理問題嚴(yán)重但獨(dú)立董事監(jiān)督弱化之謎。

【關(guān)鍵詞】 獨(dú)立董事; 監(jiān)督; 沉默; 辭職

中圖分類號：F812 ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ?文章編號：1004-5937（2016）03-0014-04

一、引言

長期以來，人們對代理契約中獨(dú)立董事的治理效應(yīng)寄予厚望（Fama and Jensen，1983）。獨(dú)立董事監(jiān)督代理問題時的決策選擇是其治理效應(yīng)發(fā)揮的核心環(huán)節(jié)。依據(jù)Hirschman（1970）的決策分析框架，公司代理問題發(fā)生時獨(dú)立董事可能積極監(jiān)督（Voice）、消極退避（Exit）或不作為（Loyalty），不同抉擇決定了獨(dú)立董事的實(shí)際治理效果，監(jiān)督?jīng)Q策選擇由此成為獨(dú)立董事治理的核心問題。然而，由于董事會決策“黑箱”（Black Box）不為外界知曉，獨(dú)立董事監(jiān)督?jīng)Q策研究歷來都是難題，人們對此認(rèn)知極其匱乏。

21世紀(jì)初全球重大公司丑聞（例如，安然、世通、銀廣夏等）爆發(fā)以來，多個國家將公司治理改革的突破方向定位為獨(dú)立董事制度建設(shè)或完善。例如，美國SOX法案、證券交易委員會（SEC）或股票交易所相關(guān)制度要求董事會中獨(dú)立董事占比達(dá)到絕對多數(shù)，薪酬或?qū)徲嬑瘑T會全部由獨(dú)立董事構(gòu)成;中國證監(jiān)會也要求上市公司董事會中獨(dú)立董事占比達(dá)到三分之一。然而，在并不清楚了解獨(dú)立董事監(jiān)督?jīng)Q策過程及實(shí)際治理效應(yīng)的背景下，這些改革舉措是否真正改善了公司治理是值得商榷的。例如，有研究表明董事會獨(dú)立性提高后公司盈余管理程度并未降低，經(jīng)理人薪酬激勵契約效率也未提升（Guthrie et al.，2012）。因此，獨(dú)立董事監(jiān)督?jīng)Q策及實(shí)際治理效應(yīng)的研究也關(guān)系到獨(dú)立董事制度建設(shè)的改進(jìn)與完善。

當(dāng)今中國是世界第二大經(jīng)濟(jì)體、最大新興市場，然而上市公司代理問題嚴(yán)重，既表現(xiàn)為大股東對中小股東利益的嚴(yán)重剝奪（Jiang et al.，2010），又表現(xiàn)為經(jīng)理人對股東財富的侵蝕。因此，中國獨(dú)立董事面對公司代理問題時的決策選擇及其治理效應(yīng)為深刻理解獨(dú)立董事監(jiān)督?jīng)Q策提供了重要研究機(jī)會。反觀中國獨(dú)立董事實(shí)際表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)很多獨(dú)立董事在其位不謀其職，被冠名曰“花瓶”，但也還有一部分獨(dú)立董事積極履行監(jiān)督職責(zé)。公開披露的上市公司獨(dú)立董事意見數(shù)據(jù)顯示，大約2.76%的獨(dú)立董事說“不”（即，在董事會表決中發(fā)表否定、保留、異議等類型意見）（Tang et al.，2013）。此外，約有6.04%的獨(dú)立董事提前辭職（Lin et al.，2012）。雖然獨(dú)立董事辭職動機(jī)可能在于規(guī)避法律或聲譽(yù)風(fēng)險、避免工作負(fù)擔(dān)過重，但是，辭職也是獨(dú)立董事表示抗議的方式，意味著獨(dú)立董事不愿意“同流合污”，特別是當(dāng)辭職中爭議被外界知曉時，則可迫使內(nèi)部人行為改變。因此，獨(dú)立董事辭職也具有一定的治理意義（Dewally and Peck，2010;張俊生和曾亞敏，2010）。那么，獨(dú)立董事面對代理問題時說“不”、辭職或甘當(dāng)“花瓶”等決策的規(guī)律是什么呢？本文針對獨(dú)立董事監(jiān)督?jīng)Q策選擇進(jìn)行文獻(xiàn)綜述，并提出未來研究的可能拓展方向。

二、獨(dú)立董事監(jiān)督?jīng)Q策的文獻(xiàn)綜述

（一）相關(guān)文獻(xiàn)演進(jìn)路徑分析

本部分在梳理獨(dú)立董事監(jiān)督?jīng)Q策相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，對獨(dú)立董事消極退避——辭職、積極監(jiān)督等文獻(xiàn)的演進(jìn)路徑進(jìn)行分析。傳統(tǒng)關(guān)于獨(dú)立董事治理效應(yīng)的主流文獻(xiàn)倚重于董事會或獨(dú)立董事特征（例如，獨(dú)立董事比例、背景、專長等）與企業(yè)業(yè)績、價值或特定事件等結(jié)果變量之間的關(guān)系，然而研究結(jié)論爭議很大。鑒于此，一些學(xué)者指出相關(guān)研究中應(yīng)該關(guān)注董事會內(nèi)部運(yùn)作，注重獨(dú)立董事決策過程及其治理效應(yīng)。

近年來，人們想方設(shè)法打開董事會決策“黑箱”直接考察獨(dú)立董事監(jiān)督?jīng)Q策過程與選擇（Schwartz-Ziv and Weisbach，2011）。一類研究者通過獨(dú)立董事辭職信號來間接推測獨(dú)立董事監(jiān)督?jīng)Q策過程，并由此研究獨(dú)立董事辭職的治理效應(yīng)（例如，Dewally and Peck，2010;Agrawal and Chen，2011;Lin et al.，2012;唐清泉等，2006;張俊生和曾亞敏，2010等）。還有相當(dāng)數(shù)量研究者通過問卷調(diào)查（或質(zhì)性研究，Qualitative Research）獲取獨(dú)立董事決策過程信息，例如，Malsch et al.（2011）調(diào)查了加拿大上市公司薪酬委員會中獨(dú)立董事的決策過程和有關(guān)行為，Beasley et al.（2009）調(diào)查了美國上市公司審計委員會的監(jiān)督過程。問卷調(diào)查方法雖然可以獲得特定數(shù)據(jù)，但存在不足，例如，數(shù)據(jù)獲取過程具有較大主觀性，調(diào)查者與被調(diào)查者之間關(guān)系影響數(shù)據(jù)獲取效果（Beasley et al.，2009），而且，調(diào)查數(shù)據(jù)依賴于被調(diào)查者的記憶或接受調(diào)查的意愿，由此可能被調(diào)查者人為扭曲。

在此基礎(chǔ)上，還有一類研究者獨(dú)辟蹊徑地考察獨(dú)立董事監(jiān)督?jīng)Q策過程或董事會內(nèi)部運(yùn)作情況。例如，Schwartz-Ziv and Weisbach（2011）利用11家公司董事會備忘錄分析董事會決策過程及獨(dú)立董事在其中扮演的角色。Samra-Fredericks（2000）利用公司董事與高管之間交談的錄音資料考察董事決策過程或行為。Huse et

al.（2005）更是在董事會成員并不知情的情況下作為暗中旁觀者持續(xù)觀察了某公司董事會的決策過程。然而，并不是每家公司董事會備忘錄、錄音材料都能被外人獲得，也不是每個人都被允許旁觀董事會決策過程，因此，這些新穎的研究方式大面積推廣并不現(xiàn)實(shí)。

幸運(yùn)的是，中國獨(dú)立董事意見強(qiáng)制披露制度提供了直接考察獨(dú)立董事監(jiān)督?jīng)Q策的絕好機(jī)會。根據(jù)《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《指導(dǎo)意見》）（中國證監(jiān)會，2001）以及《股票上市規(guī)則》（上海證券交易所，深圳證券交易所，2004），獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)對上市公司重大事項發(fā)表意見并予以披露。一些研究者開始利用獨(dú)立董事意見數(shù)據(jù)直接探討?yīng)毩⒍聸Q策及其后果，為提供獨(dú)立董事治理效應(yīng)的直接證據(jù)進(jìn)行了有益嘗試（例如，唐雪松等，2010;葉康濤等，2011;Jiang et al.，2012;Lin et al.，2012;Tang et al.，2013）。

（二）獨(dú)立董事消極退避——辭職行為的研究

迄今為止，相當(dāng)數(shù)量文獻(xiàn)研究了獨(dú)立董事辭職決策的原因與治理效應(yīng)。首先，大多數(shù)研究認(rèn)為獨(dú)立董事辭職的主要原因在于獨(dú)立董事面臨的風(fēng)險，任職公司的業(yè)績表現(xiàn)差、陷入法律訴訟、信息失真等可能引發(fā)獨(dú)立董事主動辭職以規(guī)避相應(yīng)的風(fēng)險。例如，杜勝利和張杰（2005）發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事辭職受公司業(yè)績、訴訟仲裁事件等因素影響。譚勁松等（2006）認(rèn)為獨(dú)立董事預(yù)期到未來潛在風(fēng)險時將辭職。唐清泉等（2006）發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事辭職主要是基于自身對所任職公司的風(fēng)險權(quán)衡，具體來說，公司流動性風(fēng)險、股權(quán)變更、股權(quán)集中度和重大關(guān)聯(lián)事項會對獨(dú)立董事辭職產(chǎn)生重大影響。支曉強(qiáng)和童盼（2005）研究表明公司盈余管理程度越高時，獨(dú)立董事主動辭職的概率越大。李焰和秦義虎（2011）研究發(fā)現(xiàn)如果被媒體負(fù)面報道過，獨(dú)立董事辭職的概率顯著較高，影響力越大的媒體報道作用越大。Bar-Hava and Segal（2010）研究了獨(dú)立董事辭職時所公布的理由是否可信的問題，他們認(rèn)為當(dāng)獨(dú)立董事預(yù)期未來企業(yè)業(yè)績會變差時將通過辭職減少或避免對自身聲譽(yù)的負(fù)面影響，但是，獨(dú)立董事不會披露辭職真實(shí)原因以防止所持股份價值下滑，或防止對未來獲取其他公司席位產(chǎn)生負(fù)面影響。Lin et al.（2012）研究表明公司被證券市場監(jiān)管層處罰、出具非標(biāo)審計意見、ST處理或起訴之前，獨(dú)立董事會利用信息優(yōu)勢提前辭職。

值得特別指出的是，Agrawal and Chen（2011）是到目前為止極少數(shù)將獨(dú)立董事辭職決策與公司代理問題相聯(lián)系的文獻(xiàn)，他們研究表明管理層與董事之間爭端會導(dǎo)致獨(dú)立董事辭職，而且，爭端大多源于董事會功能或公司代理等問題，獨(dú)立董事辭職公告后公司股價明顯下降，很可能出現(xiàn)股東訴訟、代理權(quán)爭奪、資產(chǎn)剝離、股票退市等情況。

一些文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事通過辭職可以向投資者傳遞信號，迫使代理人行為改變，具有一定的治理效應(yīng)。Dewally and Peck（2010）研究發(fā)現(xiàn)約有半數(shù)獨(dú)立董事辭職時公開批評公司管理層，獨(dú)立董事的公開批評迫使管理層行為發(fā)生改變，辭職之后公司股票業(yè)績表現(xiàn)明顯提升。因此，獨(dú)立董事辭職行為具有一定的治理效應(yīng)。張俊生和曾亞敏（2010）研究表明獨(dú)立董事主動辭職可以發(fā)揮信號傳遞的作用，投資者由此推知公司的負(fù)面信息，因此，獨(dú)立董事辭職具有治理效應(yīng)。

（三）獨(dú)立董事積極監(jiān)督行為的研究

基于中國獨(dú)立董事意見強(qiáng)制披露制度，研究者利用獨(dú)立董事意見數(shù)據(jù)探討了獨(dú)立董事積極監(jiān)督行為的動機(jī)、原因或后果。

首先，一些文獻(xiàn)探討了獨(dú)立董事說“不”的動機(jī)或原因。例如，唐雪松等（2010）研究發(fā)現(xiàn)個人的經(jīng)濟(jì)動機(jī)影響?yīng)毩⒍卤O(jiān)督?jīng)Q策的選擇，當(dāng)獨(dú)立董事對任職公司津貼依賴度較高時，在董事會中說“不”的可能性較小。Jiang et

al.（2012）研究表明獨(dú)立董事在考慮到人力資本市場的聲譽(yù)影響后會有效監(jiān)督公司管理層、在獨(dú)立意見中說“不”，而不是與管理層合謀。葉康濤等（2011）考察發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)情況下獨(dú)立董事并不公開質(zhì)疑管理層行為，但是，當(dāng)公司業(yè)績不佳時，獨(dú)立董事更可能對管理層提出公開質(zhì)疑;聲譽(yù)高、具有財務(wù)專長或獨(dú)立性強(qiáng)的獨(dú)立董事更可能對管理層決策提出質(zhì)疑。Lin et al.（2012）發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事在感知到公司存在風(fēng)險時，例如，將被監(jiān)管層處罰、ST、出具非標(biāo)審計意見、面臨法律訴訟等，則可能在獨(dú)立意見中說“不”，然而，此時獨(dú)立董事辭職的概率更高。他們認(rèn)為獨(dú)立董事是否進(jìn)行有效監(jiān)督實(shí)際上是社會、政治或聲譽(yù)等多方面因素權(quán)衡的結(jié)果。Tang et al.（2013）發(fā)現(xiàn)任職公司的控股股東代理問題越嚴(yán)重時，例如，控股股東占款比例越高時，獨(dú)立董事說“不”的概率越高。

其次，關(guān)于獨(dú)立董事說“不”的后果，葉康濤等（2011）研究表明被獨(dú)立董事說“不”的公司市場價值更高，由此表明公司面臨危機(jī)時獨(dú)立董事能夠發(fā)揮監(jiān)督作用，獨(dú)立董事監(jiān)督行為能夠緩解代理問題、提高公司價值。Tang et al.（2013）發(fā)現(xiàn)被獨(dú)立董事說“不”后公司代理問題將有所緩解，比如，控股股東占款明顯降低，外部投資者利益因此得到保護(hù)。Jiang et al.（2012）研究表明獨(dú)立董事說“不”之后，獨(dú)立董事在人力資本市場的聲譽(yù)將因此提升。

三、獨(dú)立董事監(jiān)督?jīng)Q策選擇的可能研究拓展

由以上文獻(xiàn)分析可知，打開董事會“黑箱”、直接考察獨(dú)立董事決策是未來相關(guān)研究發(fā)展的趨勢，特別地，直接考察獨(dú)立董事監(jiān)督代理問題的決策及其治理效應(yīng)更是目前亟待發(fā)展的領(lǐng)域。但是，目前極少有文獻(xiàn)將獨(dú)立董事可選決策納入統(tǒng)一決策空間進(jìn)行研究，而且，幾乎沒有文獻(xiàn)基于任職風(fēng)險視角探討?yīng)毩⒍卤O(jiān)督?jīng)Q策及其變化的規(guī)律。第一，目前非常缺乏直接考察獨(dú)立董事面對公司代理問題的監(jiān)督?jīng)Q策及其治理效應(yīng)的研究成果。雖然Agrawal and

Chen（2011）將獨(dú)立董事辭職行為與公司代理問題相聯(lián)系進(jìn)行研究，但是，他們研究中并未直接考察特定代理問題，而是間接考察與代理問題相關(guān)的公司治理變量，例如，董事會獨(dú)立性等。此外，雖然Tang et al.（2013）研究了控股股東代理問題與獨(dú)立董事說“不”之間的關(guān)系，但是，該研究所考察的代理問題類型非常有限，也未從任職風(fēng)險視角進(jìn)行探討。第二，目前很少有文獻(xiàn)將獨(dú)立董事監(jiān)督代理問題過程中的決策選擇——積極監(jiān)督、消極退避或保持沉默等，納入統(tǒng)一決策空間進(jìn)行研究，現(xiàn)有研究基本上都是孤立地探討?yīng)毩⒍路e極監(jiān)督或辭職決策（例如，Dewally and Perk，2010;Jiang et al.，2012;Tang et al.，2013;唐雪松等，2010;葉康濤等，2011）。需要說明的是，雖然Lin et al.（2012）在統(tǒng)一決策空間考察獨(dú)立董事是否利用自身信息優(yōu)勢說“不”或辭職，但是，他們并未直接分析這些決策與公司代理問題之間的關(guān)系。第三，雖然目前已有不少文獻(xiàn)注意到了獨(dú)立董事決策過程中對風(fēng)險的關(guān)注（例如，譚勁松等，2006;唐清泉等，2006;Lin et al.，2012），但是，這些文獻(xiàn)卻并未將任職風(fēng)險與獨(dú)立董事監(jiān)督?jīng)Q策相聯(lián)系，未直接考察獨(dú)立董事監(jiān)督代理問題過程中對任職風(fēng)險的考慮，因此，目前文獻(xiàn)的研究結(jié)論對于解析當(dāng)前中國獨(dú)立董事履職現(xiàn)狀仍顯得力不從心。

獨(dú)立董事任職過程中面臨的風(fēng)險決定了與獨(dú)立董事席位相關(guān)的收益或成本①，風(fēng)險是獨(dú)立董事決策中重要的考量因素（譚勁松等，2006;唐清泉等，2006;Lin et al.，2012）。例如，唐清泉和羅黨論（2006）通過調(diào)查發(fā)現(xiàn)71%的獨(dú)立董事認(rèn)同“一旦出現(xiàn)潛在的高風(fēng)險，會在董事會上采取強(qiáng)硬的建設(shè)性立場”;Bar-Hava and Segal（2010）、Lin et al.（2012）、葉康濤等（2011）也認(rèn)為獨(dú)立董事決策隨著公司盈利、成長性、財務(wù)風(fēng)險或法律風(fēng)險不同而有所差異。一般意義上，獨(dú)立董事面臨的潛在風(fēng)險包括法律責(zé)任（Black et al.，2005）②，也包括聲譽(yù)損失（Fama and Jensen，1983）。那么，任職風(fēng)險如何影響?yīng)毩⒍旅鎸敬韱栴}時的監(jiān)督?jīng)Q策呢？

針對以上問題，筆者認(rèn)為，任職風(fēng)險是獨(dú)立董事監(jiān)督公司代理問題過程中重要的考量因素，任職風(fēng)險強(qiáng)化了獨(dú)立董事的監(jiān)督?jīng)Q策。其邏輯為：在投資者保護(hù)總體較弱的制度背景下，獨(dú)立董事與聘任其任職的大股東或經(jīng)理達(dá)成共謀而弱化監(jiān)督是獨(dú)立董事在面對代理問題時的最優(yōu)選擇，但是，隨著公司代理問題嚴(yán)重程度加大，或代理問題更容易被揭示或證實(shí)，獨(dú)立董事面臨的法律或聲譽(yù)風(fēng)險將隨之加大。出于降低風(fēng)險動機(jī)，獨(dú)立董事通過說“不”積極監(jiān)督的概率將加大;當(dāng)不能通過監(jiān)督緩解代理問題時，獨(dú)立董事辭職概率將加大。在此基礎(chǔ)上，獨(dú)立董事任職環(huán)境變化會引起任職風(fēng)險的改變，例如，任職公司財務(wù)風(fēng)險、信息風(fēng)險、投資者保護(hù)法律環(huán)境、是否購買董監(jiān)事及高管責(zé)任保險（即D&O保險）、媒體關(guān)注等，這些環(huán)境因素通過任職風(fēng)險進(jìn)而會影響?yīng)毩⒍卤O(jiān)督?jīng)Q策的選擇。關(guān)于此，筆者認(rèn)為，任職環(huán)境風(fēng)險特征與公司代理問題之間的交互效應(yīng)是理解獨(dú)立董事監(jiān)督?jīng)Q策的鑰匙，有助于解析中國公司代理問題嚴(yán)重但獨(dú)立董事監(jiān)督弱化之謎。其邏輯在于，任職環(huán)境改變導(dǎo)致任職風(fēng)險加大時，獨(dú)立董事因疏于監(jiān)督而承擔(dān)法律責(zé)任或聲譽(yù)受損的概率將隨之增加，因此，在任職風(fēng)險較高的環(huán)境中獨(dú)立董事對代理問題積極監(jiān)督的概率也較高;如果不能通過監(jiān)督緩解代理問題，獨(dú)立董事辭職概率也較高。換句話說，在任職風(fēng)險非常低的環(huán)境中，即使公司代理問題很嚴(yán)重，獨(dú)立董事依然可能甘當(dāng)“花瓶”。

四、結(jié)論

獨(dú)立董事面對代理問題時是如何進(jìn)行監(jiān)督?jīng)Q策的，積極監(jiān)督、保持沉默還是消極避讓退出，是關(guān)乎公司治理效率的重要問題。本文圍繞獨(dú)立董事監(jiān)督?jīng)Q策行為，對獨(dú)立董事積極監(jiān)督、保持沉默還是退出等研究成果的演進(jìn)路徑進(jìn)行了分析，對相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了綜述和簡短評論，提出了未來研究方向。針對該問題繼續(xù)展開研究，有助于厘清人們關(guān)于獨(dú)立董事監(jiān)督職責(zé)實(shí)際履行狀況的認(rèn)識，探析什么樣的環(huán)境中獨(dú)立董事會積極履行監(jiān)督職責(zé)，或者消極退避而辭職，或者甘當(dāng)“花瓶”保持沉默，這也將有助于監(jiān)管機(jī)構(gòu)完善獨(dú)立董事制度，有效識別重點(diǎn)監(jiān)控區(qū)域，并為廣大投資者決策提供決策依據(jù)。

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