中國市政債券融資的風險問題及對策研究*

李　倩， 魯　超

(沈陽工業(yè)大學 經濟學院， 沈陽 110870)

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中國市政債券融資的風險問題及對策研究*

李倩， 魯超

(沈陽工業(yè)大學 經濟學院， 沈陽 110870)

摘要：市政債券起源于美國，是政府為籌集城市建設所需資金而發(fā)行的債券，在發(fā)達國家已經得到了廣泛且成功的應用。伴隨著我國經濟的快速發(fā)展，城市基礎設施建設需要大量的資金，市政債券的推出不僅解決了地方政府融資難的問題，同時進一步完善了中國的債券市場，推動了資本市場的發(fā)展。界定市政債券的概念，詳細闡述中國市政債券的發(fā)展歷程及現(xiàn)狀，說明其面臨的風險問題，并最終提出風險防范和控制的對策建議。

關鍵詞：政府債券； 市政債券； 融資風險； 證券市場； 風險防范； 風險控制； 社會監(jiān)管

近年來，國內外學術界對市政債券的概念有多種界定，本文比較認同的是姜瑰(2008)對市政債券的定義：市政債券是指以政府信用為擔保，由地方政府及其授權代理機構發(fā)行的，用于支持當?shù)爻鞘谢A設施和社會公益性項目建設的有價證券，是歐美一些發(fā)達國家的一種重要的投資渠道和高效的融資方式，既為廣大投資者所青睞，又受地方政府的歡迎[1-2]。

一、市政債券的類別

市政債券在緩解地方政府基礎設施建設資金短缺、改善地方財政困境、促進國家債券市場的發(fā)展等方面發(fā)揮著積極的作用，根據(jù)償還資金來源和信用擔保程度的不同，可將其分為一般責任債券和收益?zhèn)痆3]：一般責任債券是指由州、市、縣或鎮(zhèn)(政府)發(fā)行的，投資于公益性的建設中，收益水平一般為低收益或者無收益的，以政府稅收和其他財政收入作為償債資金的擔保；收益?zhèn)怯梢婪ǔ闪⒌拇頇C構或授權機構發(fā)行的，投資的項目為有一定盈利能力的公益類的基礎設施建設，以這些項目帶來的收益作為償債資金的擔保。二者的區(qū)別如表1所示。

表1　一般責任債券與收益?zhèn)膮^(qū)別

二、國內市政債券融資發(fā)展歷程及其現(xiàn)狀

1. 發(fā)展歷程

在2008年席卷全球的金融危機中，中國的經濟也難以置身事外，因此中國很多地方政府實施了大規(guī)模的開支項目來刺激國內經濟增長，最終雖然經濟復蘇明顯，但也給地方政府積累了過高的融資成本，加劇了地方政府的債務風險。為了控制風險，使地方政府的融資方式更加合理、合法和規(guī)范化，國家多次出臺政策，逐步探索以地方政府債券為主體的融資機制。

2009年開始，“代發(fā)代還”、試點省市“自發(fā)代還”和“自發(fā)自還”代表了地方政府發(fā)債模式所經歷的三個階段。然而截至目前，地方政府基礎設施建設主要的融資主體仍是地方政府融資平臺。在這期間，以地方政府融資平臺為發(fā)行主體，由投資地方基礎設施建設或公益性項目募集的企業(yè)債券的城投債(“準市政債券”)受到了很大的重視。根據(jù)Wind資訊最新數(shù)據(jù)顯示，2015年以來中國共發(fā)行城投債209只，規(guī)模達2 046.4億元。其中僅3月就發(fā)行了100只，規(guī)模為1 000.5億元，環(huán)比增長330.3%。

中央政府為發(fā)行市政債券進行了一系列的嘗試：2011年，首先允許試點省(市)直接發(fā)債，獲財政部批準的地方政府發(fā)債總額為229億元，其中上海71億元、深圳22億元、廣東69億元、浙江(不含寧波)67億元；2012年8月，上海發(fā)行了89億元市政債券，主要投資于保障房、生態(tài)和市政的建設；2012年10月，深圳發(fā)行了27億元的市政債券，主要投資于保障房建設。試點省(市)發(fā)行的政府債券依然受到了中央政府的支持，此種債券由財政部繼續(xù)代為償還本息，因此也存在著中央政府隱形擔保的問題，但這是我國為解決地方政府財政問題邁出的第一步。自行發(fā)債是代發(fā)地方債到自主發(fā)債的一種過渡，有助于地方逐步探索建立自主發(fā)債模式，形成固定的發(fā)債渠道。

2. 現(xiàn)狀

2014年8月31日通過的《預算法修正案》是為了使地方政府舉債融資機制進一步規(guī)范合法化。2014年10月2日，國務院辦公廳下發(fā)了《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》(國發(fā)〔2014〕43號，以下簡稱《意見》)，指出“要建立借、用、還相統(tǒng)一的地方政府性債務管理機制；政府債務的融資主體僅為政府及其部門，剝離融資平臺公司政府融資職能，切實做到誰借誰還，融資平臺公司不得新增政府債務；經國務院批準，省、自治區(qū)、直轄市政府可以適度舉借債務，市縣級政府確需舉借債務的由省、自治區(qū)、直轄市政府代為舉借；修明渠、堵暗道，賦予地方政府依法適度舉債融資的權限，加快建立規(guī)范的地方政府舉債融資機制；對地方政府債務實行規(guī)模控制和預算管理?！盵4]由《意見》可以看出：(1)地方政府債券主要為一般債券和專項債券，是我國未來地方政府融資的主要方式之一；(2)發(fā)行主體為省級政府，而不是市(縣)級政府，這有利于中央政府合理有效地管理地方政府債務，防止舉債主體的過度下放，進一步控制風險，同時也意味著中國內地31個省級政府都有可能成為地方政府債券的發(fā)行主體；(3)未來將剝離政府融資平臺的公益性項目融資職能，這對于解決地方政府亂融資現(xiàn)象、控制潛在金融風險是一個主要的制度性防范措施。

2014年11月，根據(jù)財政部制定并下發(fā)的《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點辦法》，經國務院批準，上海、浙江、廣東、深圳、江蘇、山東、北京、江西、寧夏、青島共10省(市)試點地方政府債券自發(fā)自還，地方債發(fā)行由此終結了由財政部統(tǒng)一代理發(fā)行的時代。各試點地區(qū)債券的發(fā)行限額、支付利率和償還本金等機制均按照國務院相關政策而制定：2014年度發(fā)債限額當年有效，不得結轉下年；發(fā)行期限為5年、7年和10年，結構比例為4∶3∶3[5]。國務院允許地方政府自行發(fā)債是債券市場改革的突破性進展，意味著中國版的市政債券正式開始啟動。

三、市政債券融資的風險類型

作為債券都會存在一些共性特點，即面臨著系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險以及其他的一些風險，市政債券也不例外。

1. 系統(tǒng)性風險

系統(tǒng)風險也稱為市場風險，主要包括利率風險、再投資風險、贖回風險、購買力風險等。

(1) 利率風險。債券價格與市場利率的關系通常用凸性來反映，二者呈反向變化，即市場利率上升，債券價格會下跌，反之亦然。

(2) 再投資風險。再投資指的是購買債券每期拿到的利息再去投資獲得的收益，在投資風險中主要針對的是利率下降時面臨的風險。通俗地說，如果市場利率下降，這時候再投資按照當前市場利率獲得的收益要小于原先市場利率高時獲得的收益。

(3) 贖回風險。對于有附加贖回選擇權的債券來說，投資者面臨贖回風險。這種風險來源于三個方面：首先，可贖回債券的利息收入具有很大的不確定性；其次，債券發(fā)行人往往在利率走低時行使贖回權，從而加大了債券投資者的再投資風險；最后，由于存在發(fā)行者可能行使贖回權的價位，限制了可贖回債券的上漲空間，使得債券投資者的資本增值潛力受到限制。

(4) 購買力風險。又稱通貨膨脹風險，是指資金實際的購買力由于物價的不斷變化而變得不確定，在證券市場上主要體現(xiàn)在投資者投資證券的收益主要以貨幣形式兌付，但通貨膨脹因素的存在會降低貨幣的實際購買能力，減少投資者的投資收益，存在給投資者帶來損失的風險。

2. 非系統(tǒng)性風險

(1) 信用風險。信用風險作為金融市場最常見的風險，主要指在經濟信用關系中由于一方的違約無法按照合同規(guī)定及時履行義務而導致另一方經濟利益受損所帶來的風險，在市政債券中信用風險主要體現(xiàn)為地方政府通過發(fā)債或者投資項目取得的收益具有很大的不確定性，從而導致無法按時償還到期債務。

市政債券被認為是“銀邊債券”，僅次于“金邊債券”，是一種低風險的投資，但也存在信用風險，介于國債和企業(yè)債之間[6]。我國市政債券的風險問題主要源于以下幾個方面：第一，近年來，我國地方政府信用缺失問題日益嚴重，武漢“外灘花園”、南京“觀景臺”等事件都使政府失信于民，其種種表現(xiàn)已經嚴重阻礙我國市政債券市場的發(fā)展。第二，有些地方政府為了其政績考核，可能會篡改社會發(fā)展的指標和統(tǒng)計數(shù)據(jù)，使數(shù)據(jù)喪失了真實性和科學性，進而影響國家對市政債券發(fā)債主體資格審查的合理性和準確性。第三，地方政府職能的復雜性和效率的低下直接影響市政債券融資的投向與回收周期及其效益。第四，市政債券的信用風險和發(fā)債規(guī)模及期限長短之間存在必然聯(lián)系。相較公司而言，在追求利潤最大化動機下，企業(yè)股東會限制企業(yè)的負債規(guī)模，而地方政府的舉債規(guī)模卻沒有相應的制約因素。一般來說，發(fā)債規(guī)模超過一定范圍之后，信用風險會隨著發(fā)債規(guī)模的擴大而增長，所以如果在體制不完善的情況下任由地方擴張發(fā)債，對其發(fā)債規(guī)模不加以合理估算控制的話，那么信用違約風險就很難避免。對于市政債券而言，期限越長越容易對其產生影響。

(2) 流動性風險。流動性風險又稱變現(xiàn)能力風險，是指債券持有人不能按照當前合理的市場價格出售手里持有的債券以獲取現(xiàn)金時存在的風險。我國的市政債券是通過全國銀行間債券市場、證券交易所市場發(fā)行的，相對于柜臺交易的方式，流動性風險雖可能會降低一些，但仍然存在，主要是因為國內的市政債券總體規(guī)模是很龐大的，但是具體到某一地方或某一項目的債券發(fā)行量卻是很小的。此外，我國相應的債券市場建設和制度并不完善，因此造成在二級市場的交易中債券的表現(xiàn)不是很活躍。

3. 其他風險

除面臨上述風險外，我國市政債券也面臨著一定的稅收風險和操作風險。

(1) 稅收風險。市政債券的利息收入是否可以享有稅收優(yōu)惠的待遇對購買市政債券的投資者有很大的影響。如果投資人購買某種債券時，國家對其利息收入從不納稅轉為納稅，就會使投資者的實際收益率下降；所得稅稅率的降低會使市政債券的價格下降，進而降低市政債券的免稅特征價值。因此，稅法的調整和稅率的變動也會對市政債券產生影響。

稅收風險是不可控制的，由于政府會根據(jù)經濟的發(fā)展需求適時地調整，也可將其看成一種政治風險。所以，投資者需要對免稅的市政債券的條款有全面的認識，避免所投資的市政債券因為某種原因而引起稅務部門的調查，確保自己能夠更好地享受稅收優(yōu)惠。

(2) 操作風險。巴塞爾銀行監(jiān)管委員會對操作風險的正式定義是由于內部程序、人員和系統(tǒng)的不完備或失效，或由于外部事件造成損失的風險。因此，市政債券的操作風險可能由于系統(tǒng)程序故障、人員腐敗或者失誤等情況造成。現(xiàn)行的地方基礎設施投資項目市場化運作不足，一些地方政府存在政務不公開、決策不透明、項目建設非市場化、行政干預現(xiàn)象嚴重等情況，從而影響了市政債券項目的收益。

四、對策及建議

市場的自我調節(jié)作用不是萬能的，當市場發(fā)生失靈時就需要依靠嚴密的監(jiān)管體系和制度約束來輔助其控制風險。在我國，市政債券是新興債券品種，要保證其合理規(guī)范地發(fā)行，應該從我國國情出發(fā)，借鑒國外的發(fā)展經驗，進而形成滿足我國市政債券發(fā)展需要的風險監(jiān)管體系。

1. 制度方面的措施

(1) 制定并完善法律法規(guī)及配套政策。健全完善的法律制度，為市政債券市場的良好運轉提供基本保障，并且在一定程度上降低了其發(fā)行過程中的信用風險。第一，根據(jù)需要對現(xiàn)有的《證券法》、《預算法》和《所得稅法》進行適當?shù)男薷腫7]，使法律條文更好地服務于市政債券的發(fā)行和市政債券市場的建立，明確政府作為市政債券發(fā)債主體的地位，并給予一定的稅收優(yōu)惠政策。第二，制定和出臺市政債券的專門法規(guī)政策，明確規(guī)定市政債券機構的發(fā)債權和發(fā)債規(guī)模以及資金的使用情況，且及時準確完整地披露有關資料，若違反則應承擔相應的法律責任。

(2) 配備商業(yè)資信評級制度和信用增進制度。根據(jù)市政債券自身的特點和規(guī)范評級機構的評級流程，科學合理地建立市政債券的評級制度，同時保證準確及時地披露相關信息，降低信息的不對稱性。根據(jù)公開披露市政債券信用等級的高低，投資者可以參考相關信息來評估相關市政債券信用風險的大小。在美國，針對特定的市政債券產品，在風險監(jiān)控方面會進行評級工作，最重要的措施就是評估市政債券的投資風險和信用水平，從而保證證券市場的規(guī)范有序運作。當前，國際上比較有影響力且相互獨立公開的三大信用評級機構分別是惠譽、標普和穆迪投資服務公司[8]。

2. 相關機構的設立

(1) 加強信用風險管理，建立科學的商業(yè)評級機構。借鑒發(fā)達國家在市政債券發(fā)行時的經驗，加快建立商業(yè)評級公司，嚴格制定評定信用等級，及時公布商業(yè)評級機構的名稱及其對市政債券的評級結果，為投資者作出決策提供參考，并接受輿論監(jiān)督，保證市政債券評級的科學性與嚴謹性。

(2) 成立相關的保險公司，制定相應的保險制度。借鑒美國的經驗，建立相關的保險機構，落實擔保和風險承擔責任，建立市政債券的保險制度。由于美國發(fā)生一系列違約事件，保險在評級中起到的作用逐漸引起評級機構的關注，市政債券保險應運而生。市政債券保險是指在規(guī)定的日期內，當發(fā)行機構不能進行償還時，保險公司為其支付本息[9]。這保證了市政債券的正常運轉，控制了信用風險，在一定程度上也保護了投資者的利益。

(3) 加快建立債券信息收集及整理機構。在發(fā)達國家，市政債券的發(fā)行較為成熟，在銀行、經紀商的網(wǎng)站等可以及時地獲取其披露的財務情況，市政債券的監(jiān)管機構也較為嚴格和規(guī)范，獲取的信息較為真實可靠。相比之下，我國市政債券的信息披露不夠公開，缺乏科學性和真實性、準確性。因此，我國監(jiān)管部門應發(fā)展壯大相關信息機構，使地方政府債券的運行進一步透明、公開和規(guī)范。

(4) 設立專門且獨立的中介監(jiān)管機構。獨立的中介機構不隸屬于任何政府部門，如審計機構、會計師事務所和律師事務所等，其主要作用是：一方面，負責提出市政債券的監(jiān)管措施并監(jiān)督其落實情況；另一方面，對市政債券的發(fā)行機構、發(fā)債項目的收益、債務償還能力等實施嚴格的動態(tài)監(jiān)督，嚴格審批發(fā)債主體的資格，控制其發(fā)行規(guī)模，并將信息及時向社會公開，使投資者及時了解可能存在的風險。

(5) 加強政府宏觀調控，加強內部體制改革，提高辦事效率。進一步完善政府的公共服務職能，做到權責分明，建立科學合理的績效考核體制，明確政府與城投公司的關系，確保地方政府的財政投資渠道合理[3]。要將更多的資源投入到提供地區(qū)公共產品服務以及完善社會保障體系中，制定合理的公用事業(yè)價格，使城市基礎設施的投入者均可以得到收益和補償。

3. 大力發(fā)展市政債券的二級市場，加強其流動性

美國發(fā)達的債券二級市場為市政債券的成功發(fā)展提供了前提條件。我國目前存在的城投債券交易和美國市政債券均是在銀行間市場進行交易的。未來，我國應借鑒美國的經驗，繼續(xù)遵循債券市場的一般發(fā)展規(guī)律，始終堅持以場外市場為主導的市政債券市場發(fā)展模式，進一步推動以合格機構投資者為主的場外市政債券市場的發(fā)展[10]。

市政債券在我國剛剛起步，其市場流動性較低，但是市政債券市場建立的前提是較強的流動性以及深度的市場結構，因此，我國在發(fā)展市政債券市場時要充分考慮定價中的流動性風險溢價與信用風險溢價，平衡好比較低的發(fā)行成本和保證市場流動性兩者間的關系。推動市政債券市場的發(fā)展，提高其市場化程度是我們的當務之急，解決措施之一就是要提高市政債券市場的流動性，公開披露相關信息。這就需要在豐富投資者結構、完善債券定價與發(fā)行機制、明確債券發(fā)行與承銷主體等方面下功夫，通過構建一個流動性強、信息傳播及時的市政債券二級市場，發(fā)揮債券價格發(fā)現(xiàn)與識別的作用，為投資者決策提供更廣泛的基礎[11]。

4. 廣泛的社會監(jiān)管

在美國，市政債券的監(jiān)管還依靠社會的監(jiān)督力量，具有廣泛的社會監(jiān)管基礎，不僅包括政府和機構監(jiān)管，還包括審計機構、會計師事務所和律師事務所等在內的中介監(jiān)管以及投資者監(jiān)管等，有效地監(jiān)督市政債券資金的合理使用和規(guī)范運行情況，這是值得我國借鑒的。目前，在我國，中介機構的監(jiān)督作用并沒有得到充分的發(fā)揮，需要日后不斷加強。

參考文獻：

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[10]黃妍.中國市政債券市場建設若干問題研究：以美國經驗為視角 [D].上海：上海交通大學，2013.

[11]陳杰.運用市政債券融資規(guī)避我國地方融資平臺風險研究 [D].天津：南開大學，2013.

(責任編輯：張璐)

*本文已于2015-09-17 14∶01在中國知網(wǎng)優(yōu)先數(shù)字出版。 網(wǎng)絡出版地址： http：∥www.cnki.net/kcms/detail/21.1558.C.20150917.1401.004.html

Research on risk and countermeasures of

municipal bond financing in China

LI Qian, LU Chao

(School of Economics, Shenyang University of Technology, Shenyang 110870, China)

Abstract：Municipal bond originated in the USA is a bond issued by the government to raise funds for the construction of the city, which has been widely and successfully used in developed countries. With the rapid development of economy in China, city infrastructure construction requires a lot of money. The introduction of municipal bonds not only solves the problem of local government financing difficulties, but also further improves the Chinese bond market, and promotes the development of capital markets. The concept of municipal bond is defined, the development course and current situation of municipal bond in China are described in detail, and the risk of which is explained, and finally the risk prevention and control countermeasures is proposed.

Key words：government bond; municipal bond; financing risk; securities market; risk prevention; risk control; social supervision

doi：10.7688/j.issn.1674-0823.2015.06.08

作者簡介：陳張杭健(1992-)，安徽巢湖人，碩士生，主要從事金融理論與實務等方面的研究； 王力(1972-)，男，陜西洛南人，副教授，博士，主要從事金融理論與實務等方面的研究。

基金項目：教育部人文社會科學研究項目(11YJC790180)； 安徽財經大學研究生科研創(chuàng)新 (CXJJ2014048)。

收稿日期：2015-05-28

中圖分類號：F 830.91

文獻標志碼：A

文章編號：1674-0823(2015)06-0519-05