我國國債期貨與現(xiàn)貨價格動態(tài)關(guān)系研究*

陳張杭健， 王　力

(安徽財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院， 安徽 蚌埠 233000)

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我國國債期貨與現(xiàn)貨價格動態(tài)關(guān)系研究*

陳張杭健， 王力

(安徽財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院， 安徽 蚌埠 233000)

摘要：目前，我國國債期貨市場正處于起步階段，國債期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險規(guī)避和套期保值等功能是否充分發(fā)揮其作用尚不明確，因此有必要對此進行研究。國債期貨的再次推出，不僅是對我國金融市場的完善，更是為現(xiàn)貨市場的發(fā)展保駕護航。為探究國債期貨與現(xiàn)貨價格之間的動態(tài)關(guān)系，選取國債期貨交易真實數(shù)據(jù)并構(gòu)建VAR模型和ECM模型進行研究，發(fā)現(xiàn)我國國債期貨市場與現(xiàn)貨市場價格都較多依賴舊的自身信息，而對同期的新信息反應(yīng)比較弱，兩種價格之間聯(lián)系并不緊密，各自對對方信息變化反應(yīng)強烈程度與反應(yīng)緩慢程度不同，期貨價格對現(xiàn)貨價格的影響緩慢表現(xiàn)出來且影響較小。因此從長期來看，擴大國債規(guī)模、增加國債現(xiàn)貨交易和加強期貨交易制度的建設(shè)，才能使國債期貨與現(xiàn)貨市場緊密聯(lián)系，互相引導(dǎo)。

關(guān)鍵詞：國債期貨； 國債現(xiàn)貨； 動態(tài)關(guān)系； 傳導(dǎo)機制； 向量自回歸模型； 誤差修正模型

我國經(jīng)濟不斷壯大與國債發(fā)行規(guī)模不斷擴大促使了國債期貨的正式上市。2013年9月6日，國債期貨市場在多方的努力下順利推出。同發(fā)達國家的國債期貨市場相比，我國的國債期貨市場起步晚、規(guī)模小，缺乏相關(guān)經(jīng)驗，正處于起步探索階段，存在著業(yè)務(wù)機制不健全、參與人數(shù)少、市場規(guī)模相對較小、機構(gòu)投資者參與程度較低等問題。這些問題可能影響著期貨市場發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品價格、規(guī)避風(fēng)險和穩(wěn)定市場等功能。而我國國債期貨市場是否具有這樣的功能仍不清楚，本文便是為了這樣的目的展開相關(guān)研究，即具體研究國債期貨市場中期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的動態(tài)定量關(guān)系，通過這種動態(tài)關(guān)系來分析我國國債期貨市場相關(guān)功能的發(fā)揮情況。

一、文獻綜述

目前，已有許多文獻對國外成熟的國債期貨市場上的國債期貨指數(shù)與現(xiàn)貨價格間的動態(tài)關(guān)系進行了實證研究，大多文獻都利用VAR模型和ECM模型等計量研究方法，發(fā)現(xiàn)了兩者之間存在長期均衡關(guān)系的顯著證據(jù)。Ren-raw Chen和Shih Kuo Yeh(2012)選取1987年到2000年短期國債價格的周數(shù)據(jù)，運用Cox-Ingersoll-Ross債券定價模型估計短期國債期貨的價格上限和下限，發(fā)現(xiàn)國債期貨的時間價值相對更高[1]。Mardi Dungy和Lyudmila Hvozdyk(2012)認為，短期國債現(xiàn)貨與期貨價格之間的偏離受資產(chǎn)價格跳躍行為的影響，并在一定程度上使對沖策略失效[2]。H.A.Maratha和N.K.Kishore(2013)通過檢驗短期國債期貨指數(shù)與現(xiàn)貨市場利率之間的協(xié)整關(guān)系，發(fā)現(xiàn)期貨市場與現(xiàn)貨市場的價格走勢并不一致，存在一定的滯后關(guān)系[3]。

國內(nèi)已有學(xué)者開始嘗試使用向量自回歸等計量模型和傳導(dǎo)機制等來研究國債期貨與現(xiàn)貨價格之間的動態(tài)關(guān)系。宋穎(2012)以美國國債期貨為例，根據(jù)持有成本模型發(fā)現(xiàn)，相比中期國債期貨，長期國債期貨合約更容易出現(xiàn)套利的機會，而且有限的套利機會多發(fā)生于合約剛上市或合約臨近到期時。這樣的結(jié)論對我國國債期貨市場的發(fā)展有一定的借鑒作用。周冰和陳楊龍(2013)基于我國國債期貨仿真交易數(shù)據(jù)，利用傳統(tǒng)等價值套保模型和靜態(tài)OLS套保模型等計量經(jīng)濟方法，發(fā)現(xiàn)國債期貨仿真合約單方面受現(xiàn)貨的影響，其價格發(fā)現(xiàn)功能還不成熟[4]。李雅晴(2013)從市場利率的傳導(dǎo)機制入手探索國債期貨推出前后的市場利率定價機制，發(fā)現(xiàn)市場利率在國債期貨推出前主要受貨幣供應(yīng)量、消費者價格指數(shù)、經(jīng)濟發(fā)展速度等經(jīng)濟因素影響，而在國債期貨推出后主要受國債期貨無風(fēng)險套利行為的影響[5]。

從上面已有研究成果看出，由于我國推出國債期貨時間相對較晚，國內(nèi)已經(jīng)有研究成果較少，且均運用模擬數(shù)據(jù)或國外數(shù)據(jù)，這樣的研究成果對我國現(xiàn)實國債期貨交易的指導(dǎo)意義可能不明顯。本文運用我國真實的國債期貨交易數(shù)據(jù)進行期貨價格與現(xiàn)貨價格之間動態(tài)關(guān)系的研究，期望進一步說明期貨市場價格發(fā)現(xiàn)、穩(wěn)定物價、鎖定企業(yè)生產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險等功能的發(fā)揮情況。

二、研究方法與樣本

1. 研究方法

從經(jīng)濟運行規(guī)律來看，人們一般結(jié)合現(xiàn)在產(chǎn)品價格、時間價值、風(fēng)險、經(jīng)濟等因素大致確定未來該產(chǎn)品價格。反過來，如果未來產(chǎn)品價格一定，人們則會通過相關(guān)貼現(xiàn)得到現(xiàn)在的價值，從而確定未來的價格是否合理。從經(jīng)濟邏輯看，在市場機制健全的情況下，現(xiàn)貨價格與未來期貨價格之間有某種相互影響的關(guān)系。我國國債期貨與現(xiàn)貨價格之間有這樣的相互影響關(guān)系嗎?為了明確這一問題，本文借用計量經(jīng)濟學(xué)中研究變量之間動態(tài)相互影響的簡化型的向量自回歸模型(VAR)和誤差修正模型(ECM)來研究我國國債期貨與現(xiàn)貨價格之間的相互影響關(guān)系，進一步分析我國國債期貨市場功能情況。

建立國債期貨與現(xiàn)貨價格的q階滯后向量自回歸模型等價形式，公式為

lnmt=a1，0+a1，1lnmt-1+a1，2lnnt-1+a1，3lnmt-2+

a1，4lnnt-2+…+a1，(2q-1)lnmt-q+

a1，2qlnnt-q+e1，t

(1)

lnnt=a2，0+a2，1lnmt-1+a2，2lnnt-1+a2，3lnmt-2+

a2，4lnnt-2+…+a2，(2q-1)lnmt-q+

a2，2qlnnt-q+e2，t

(2)

式中：mt為國債期貨價格序列；nt為國債現(xiàn)貨價格序列。為了克服價格序列劇烈波動帶來的異方差現(xiàn)象，我們對兩個價格序列進行序列自然對數(shù)化處理。

對國債期貨價格序列l(wèi)nmt和國債現(xiàn)價格貨序列l(wèi)nnt進行協(xié)整檢驗，以探究二者是否存在協(xié)整關(guān)系。若有協(xié)整變化關(guān)系，則建立以期貨、現(xiàn)貨價格為內(nèi)生變量的簡化型VAR模型，分析這二個變量之間的長期均衡關(guān)系。構(gòu)建誤差修正模型(ECM)以探究二者在短期非均衡時的互相引導(dǎo)變化關(guān)系。誤差修正用公式表示為

(3)

(4)

為了進一步分析一內(nèi)生變量變化對另一內(nèi)生變量影響的靈敏程度，本文利用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析法進一步刻畫國債期貨與現(xiàn)貨價格變動之間的互相影響，其主要思想是：第i個內(nèi)生變量的一個沖擊不僅直接影響到第i個變量，而且還通過VAR模型的動態(tài)結(jié)構(gòu)傳遞給其他的內(nèi)生變量；脈沖響應(yīng)函數(shù)試圖刻畫這些影響的軌跡，顯示任意一個變量的擾動是如何通過模型影響所有其他變量，最終又反饋到本身的過程[6]。

2. 研究樣本選取

本文選取2013年9月9日—2014年10月31日期間上證國債指數(shù)和國債期貨指數(shù)(TF指數(shù))的日收盤價作為研究對象，研究樣本時間跨度為277個交易日。由于國債合約品種繁多，不同合約到期日不同，選取上證國債指數(shù)和國債期貨指數(shù)(TF指數(shù))能綜合反映我國國債現(xiàn)貨和期貨的現(xiàn)狀，同時每日收盤價是對合約當日價格波動的綜合反映，因此樣本數(shù)據(jù)具有很好的代表性。為避免數(shù)據(jù)劇烈波動，本文對樣本數(shù)據(jù)進行對數(shù)化處理。期貨與現(xiàn)貨數(shù)據(jù)均來自大智慧軟件。

三、實證研究及結(jié)果分析

1. 統(tǒng)計檢驗

(1) 單位根檢驗[7-9]。協(xié)整檢驗和構(gòu)建VAR模型都要求序列是平穩(wěn)的，在此利用ADF檢驗對國債期貨與現(xiàn)貨價格序列的平穩(wěn)性進行檢驗。由表1可知，國債期貨與現(xiàn)貨價格的對數(shù)序列l(wèi)nn和lnm和是非平穩(wěn)的。進一步對lnn和lnm序列進行一階差分后再進行ADF檢驗，由表1可知▽lnn和▽lnm是平穩(wěn)的，這說明國債期貨與現(xiàn)貨價格均是一階平穩(wěn)的，即服從I(1)過程。

(2) 協(xié)整檢驗[10-12]。雖然序列l(wèi)nn和lnm都是非平穩(wěn)序列，但是它們的一階差分序列均平穩(wěn)，由此可以判斷l(xiāng)nn和lnm為一階單整序列，滿足協(xié)整檢驗的前提。對變量lnn和lnm進行普通最小二乘回歸，得到殘差序列e，對e進行ADF檢驗，結(jié)果如表2所示。

表1　ADF檢驗結(jié)果

表2　殘差序列ADF檢驗結(jié)果

由表2可知，t統(tǒng)計量的值為-1.968 025，小于顯著性水平0.05時的臨界值-1.941 978，即殘差序列e為平穩(wěn)序列。這說明國債期貨與現(xiàn)貨價格具有協(xié)整關(guān)系，可以構(gòu)建誤差修正模型。

(3) 格蘭杰因果檢驗[13-14]。根據(jù)表3，lnn不是lnm格蘭杰原因的概率為0.013 7，小于置信度0.05，拒絕原假設(shè)，即lnn是lnm的格蘭杰原因；lnm不是lnn格蘭杰原因的概率為0.520 4，大于置信度0.05，接受原假設(shè)。由此可知，我國國債期貨與現(xiàn)貨價格之間的雙向引導(dǎo)關(guān)系并不明顯，國債期貨市場價格受現(xiàn)貨市場價格的顯著影響，而國債期貨卻無法對現(xiàn)貨市場價格起到引導(dǎo)作用，即國債現(xiàn)貨單向引導(dǎo)國債期貨市場。

表3　格蘭杰因果檢驗結(jié)果

2. VAR模型與ECM模型構(gòu)建

由上述結(jié)論可知，序列l(wèi)nn和lnm的一階差分是平穩(wěn)的，可以考慮建立向量自回歸模型。在確定模型的滯后階數(shù)時，以“*”標記出依據(jù)相應(yīng)準則選擇出來的滯后階數(shù)為準。從表4中可以看出，有超過一半的準則選出來的滯后階數(shù)為2階，因此，可以將VAR模型的滯后階數(shù)定義為2階。

表4　滯后階數(shù)判斷

注：*代表在10%置信水平上拒絕原假設(shè)。

在確定滯后階數(shù)2后，運用Eviews 6.0對VAR模型進行參數(shù)估計，即

lnnt=0.790 419 6lnnt-1+0.213 8lnnt-2+0.018 91lnnt-1-0.016 81lnnt-2-0.03

t=13.272 3***3.575 7**1.445 1-1.292 6

(5)

R2=0.998 7D.W.=2.000 4

lnmt=0.037 0lnnt-1+0.068 8lnnt-1+0.066 01lnmt-1-0.093 01lnmt-2-0.035

t=-0.133 00.246 617.503 4***-1.532 8*

(6)

R2=0.971 2D.W.=1.991 9

式中，*、**、***分別代表在10%、5%、1%置信水平上拒絕原假設(shè)。

從式(5)的t統(tǒng)計值中，可以看出國債現(xiàn)貨滯后1期和滯后2期對當期價格的影響較顯著，表明現(xiàn)貨價格主要受到歷史信息影響，現(xiàn)貨價格有較強的“記憶力”；而國債期貨滯后1期與滯后2期對當期現(xiàn)貨價格影響不顯著，表明期貨價格對現(xiàn)貨價格影響較小，說明國債期貨市場發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨價格功能較弱。

從式(6)的t統(tǒng)計值中，可以看出國債期貨滯后1期價格對當期價格的影響較顯著，說明期貨價格主要受到過去歷史信息的影響，期貨價格對舊信息有較強的“記憶力”，而對期貨新信息反應(yīng)不明顯?，F(xiàn)貨價格滯后1期和滯后2期對當期的期貨價格影響并不顯著，表明現(xiàn)貨價格對期貨價格的影響能力較小，進一步表明國債期貨市場發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨價格的功能較弱。

從式(5)、(6)中可以看出，現(xiàn)貨價格和期貨價格受各自滯后1期和滯后2期價格的影響較大，但是受對方的影響不顯著，說明我國國債期貨市場與現(xiàn)貨市場價格都較多依賴舊的自身信息，而對同期的新信息反應(yīng)較弱，兩種價格之間聯(lián)系并不緊密，兩個市場的價格之間傳導(dǎo)機制不暢通。

從長期來看，雖然國債現(xiàn)貨與期貨價格具有長期協(xié)整關(guān)系，但是由于對國債期貨和現(xiàn)貨數(shù)據(jù)進行了差分，可能導(dǎo)致重要信息的丟失，因此有必要建立兩個序列之間的誤差修正模型，來研究國債期貨與現(xiàn)貨價格之間的短期修正關(guān)系，反映協(xié)整的長期均衡關(guān)系中來自短期波動的影響[15-16]。

根據(jù)式(3)、(4)，運用Eviews 6.0可得國債期貨與現(xiàn)貨市場價格的ECM模型為

▽lnnt=-0.029 4-0.001 4▽lnmt-1-0.208 9▽lnnt-1+0.003 6ecmt-1+ε1

t=-2.430 3***-0.073 1-12.311 4***1.872 3

(7)

R2=0.862 1D.W.=2.128 8

▽lnmt=-0.022 5-0.364 2▽lnnt-1+0.058 2▽lnmt-1-0.027 9ecmt-1+ε2

t=-0.394 8-1.020 916.344 7***14.927 9***

(8)

R2=0.779 1D.W.=1.992 1

式中，***代表在1%置信水平上拒絕原假設(shè)。

由式(7)可知，國債現(xiàn)貨價格的誤差修正項系數(shù)λ1=0.003 6>0且不顯著，說明國債現(xiàn)貨價格偏離均衡狀態(tài)時，修正項對非均衡狀態(tài)不但沒有修復(fù)功能，還擴大了原非均衡狀態(tài)；國債期貨價格波動項(▽lnmt-1)對現(xiàn)貨市場價格的波動(▽lnnt)調(diào)整作用并不明顯。

由式(8)可知，國債期貨的誤差修正項系數(shù)λ2=-0.027 9<0且顯著，表明國債期貨價格波動是由較穩(wěn)定的長期趨勢和短期波動所決定的，而這個長期趨勢代表的協(xié)整關(guān)系起到引力線作用，將非均衡狀態(tài)拉到均衡狀態(tài)。

國債現(xiàn)貨價格波動(▽lnnt-1)對期貨價格波動(▽lnmt-1)的影響不顯著，這說明期貨市場與現(xiàn)貨市場并沒有真正融為一體，國債期貨市場的經(jīng)濟功能并沒有充分發(fā)揮和利用。期貨市場對現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)等功能的實現(xiàn)需要期貨市場有充足的流動性和合理的市場規(guī)模，而我國國債期貨剛上市不久，市場規(guī)模較小，市場參與者的積極性不高，流動性相對不足，這嚴重阻礙了國債期貨經(jīng)濟功能的發(fā)揮，與實證檢驗結(jié)果相一致。

3. 方差分解與脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

現(xiàn)貨價格波動來自自身因素與期貨價格因素。為了說明各個因素的影響情況，把現(xiàn)貨價格波動看成一個單位的波動，研究不同因素對這一單位波動的貢獻情況與反應(yīng)情況，由此可得到現(xiàn)貨價格、期貨價格的方差分解(見表5)和反應(yīng)滯后情況(見圖1、2)。

表5　國債期貨與現(xiàn)貨價格方差分解結(jié)果　%

圖1　對國債現(xiàn)貨價格的脈沖響應(yīng)結(jié)果

圖2　對國債期貨價格的脈沖響應(yīng)結(jié)果

由上述數(shù)據(jù)可知，當滯后期為1時，國債現(xiàn)貨預(yù)測總方差中來自其自身和期貨市場的部分分別為99.214 1%和0.785 9%，并呈上升趨勢，分別最終趨向并穩(wěn)定在86.256 0%和13.744 0%；當滯后期為1時，國債期貨的預(yù)測總方差中來自其自身和現(xiàn)貨市場的部分分別為100%和0%，并且隨著滯后期的增加，來自前者的部分呈下降趨勢，來自后者的部分呈上升趨勢，分別最終趨向并穩(wěn)定在40.691 2%和59.308 9%。這說明國債現(xiàn)貨價格波動主要是由其滯后的信息影響產(chǎn)生的，與前面的“記憶性”分析結(jié)果式(8)一致。期貨價格對現(xiàn)貨價格影響較小，表明國債期貨交易結(jié)果并沒有發(fā)揮發(fā)現(xiàn)未來現(xiàn)貨價格的功能，說明我國國債期貨市場交易規(guī)模還需要擴大，或者說交易規(guī)則還有待進一步完善和發(fā)展。從滯后時間上看，經(jīng)過很長的滯后期后，期貨價格才對現(xiàn)貨價格有較弱的波動影響。

國債期貨價格短期波動也主要是由其滯后的信息影響產(chǎn)生的，隨著滯后時間的增長，現(xiàn)貨價格對期貨價格的影響逐漸增加，從長期來看，現(xiàn)貨價格對期貨價格的影響約為60%。這表明現(xiàn)貨價格與期貨價格在長期內(nèi)有一定的協(xié)整關(guān)系，與式(8)的分析結(jié)果一致?，F(xiàn)實中可以看出，擴大現(xiàn)貨市場的交易規(guī)模與加強監(jiān)管有利于穩(wěn)定期貨價格，從而進一步增強現(xiàn)貨價格與期貨價格的長期協(xié)整關(guān)系。

四、結(jié)論

通過以上實證分析可以得出結(jié)論：國債現(xiàn)貨價格具有較強的“記憶力”，國債期貨價格“記憶力”較弱，它們各自對對方信息變化反應(yīng)強烈程度與反應(yīng)緩慢程度不同[17-18]。期貨價格對現(xiàn)貨價格的影響緩慢表現(xiàn)出來且影響較小，說明期貨市場發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨價格的功能較弱。因此，擴大國債期貨交易規(guī)模與頻率不一定能增強期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能，而健全期貨交易制度可能增強國債期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能。國債現(xiàn)貨交易價格對期貨價格有緩慢長期的影響力，同時與期貨價格有一定的長期協(xié)整關(guān)系。因此從長期來看，擴大國債規(guī)模、增加國債現(xiàn)貨交易對發(fā)展國債期貨有一定的促進作用。這樣發(fā)展我國國債市場便形成了一個理論邏輯，即當國債規(guī)模與國債現(xiàn)貨交易規(guī)模擴大達到一定程度時，才能發(fā)展國債期貨交易，在國債期貨交易中，只有加強期貨交易的制度建設(shè)來促進期貨市場發(fā)展，才能最終讓國債現(xiàn)貨價格與期貨價格之間具有相互引導(dǎo)的穩(wěn)定的長期關(guān)系。

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(責(zé)任編輯：郭曉亮)

*本文已于2015-11-04 17∶02在中國知網(wǎng)優(yōu)先數(shù)字出版。 網(wǎng)絡(luò)出版地址： http：∥www.cnki.net/kcms/detail/21.1558.C.20151104.1702.006.html

【管理與實務(wù)】

Research on dynamic relationship between futures price and

spot price of national debt in China

CHEN Zhang-hang-jian, WANG Li

(School of Finance, Anhui University of Finance & Economics, Bengbu 233000, China)

Abstract：The market of national debt futures in China is now in its infancy stage, it is not clear whether the functions of price discovery, risk aversion and hedging of market of national debt futures can fully play their roles, which need to be studied. The re-launch of national debt futures is not only the perfection of financial market in China, but also the escort of the spot market. In order to explore the dynamic relationship between the futures price and spot price of national debt, the data of futures transaction of national debt are selected; the models of VAR and ECM are constructed. It is found through the study that the futures price and spot price of national debt in China rely mostly on their respective past information, while the responses of the prices to the current new information are relatively weak. The link between the two prices is not close, and there are differences between the intensity degrees and tardiness degrees of responses of one price to the information change of the other price. The influence of futures price on spot price presents slowly and weakly. Therefore, in the long run, the scale of national debt should be expanded, the spot transactions of national debt should be increased, and the institutional construction of futures transaction should be strengthened, so as to connect the futures market and the spot market of national debt, and guide each other.

Key words：futures of national debt; spot of national debt; dynamic relation; conduction mechanism; vector auto regression model(VAR); error correction model(ECM)

doi：10.7688/j.issn.1674-0823.2015.06.09

作者簡介：宋力(1963-)，男，遼寧沈陽人，教授，博士生導(dǎo)師，主要從事財務(wù)管理與分析等方面的研究。

基金項目：遼寧省社會科學(xué) (L11DJY023)。

收稿日期：2015-09-24

中圖分類號：F 014.31

文獻標志碼：A

文章編號：1674-0823(2015)06-0524-06