機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)位置對企業(yè)研發(fā)投入影響研究*

宋　力， 張　豪

(沈陽工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院， 沈陽 110870)

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機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)位置對企業(yè)研發(fā)投入影響研究*

宋力， 張豪

(沈陽工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院， 沈陽 110870)

摘要：在知識經(jīng)濟時代，研發(fā)已然成為商業(yè)競爭優(yōu)勢之源和企業(yè)發(fā)展動力之基。選取2012—2014年的A股上市公司作為研究樣本，以是否在同一上市公司持股為標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)建機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)，研究機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)位置對企業(yè)研發(fā)投入的影響，其中網(wǎng)絡(luò)位置由程度中心度和中介中心度兩個指標(biāo)來度量。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心度越高，企業(yè)的研發(fā)投入也就越大。

關(guān)鍵詞：機構(gòu)投資者； 網(wǎng)絡(luò)位置； 網(wǎng)絡(luò)中心度； 中介中心度； 回歸模型； 研發(fā)投入

企業(yè)研發(fā)投入直接影響到其未來成長能力，而注重企業(yè)成長性的機構(gòu)投資者倍加關(guān)注所投資企業(yè)的研發(fā)投入情況。我國上市公司前十大股東中機構(gòu)投資者所占比重較大，且同一個機構(gòu)投資者通常投資多家上市公司。這使得機構(gòu)投資者間擁有更多的聯(lián)系，這種聯(lián)系賦予機構(gòu)投資者信息搜集分析、投資決策運作等優(yōu)勢，使其有能力影響持股企業(yè)的長期發(fā)展性，因此，機構(gòu)投資者有動力并且有能力影響企業(yè)的研發(fā)投入。

機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)隨著投資者開始積極行使股東權(quán)利而逐漸形成，是指通過至少對一個上市公司投資持股而相互連接的直接和間接關(guān)系形成的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。借鑒Freeman(1979)[1]、陳運森和謝德仁(2011)[2]介紹的網(wǎng)絡(luò)中心度指標(biāo)來衡量機構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)位置，本文采用代表投資者活躍程度的程度中心度和代表投資者控制性的中介中心度進(jìn)行度量。前者是指一個行動者在某一網(wǎng)絡(luò)中所擁有直接聯(lián)結(jié)的關(guān)系數(shù)目，后者描述的是董事投資者控制其他投資者聯(lián)系路徑的程度。對于機構(gòu)投資者而言，關(guān)于其持股比例與公司研發(fā)投入關(guān)系的研究比較多，而基于網(wǎng)絡(luò)位置的研究則比較少見。鑒于這種情況，對機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)位置與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系進(jìn)行研究具有一定的實際意義。

一、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

關(guān)于機構(gòu)投資者和研發(fā)投入的關(guān)系，國內(nèi)外從社會網(wǎng)絡(luò)角度進(jìn)行的研究較為少見，研究的重點多集中在機構(gòu)投資者持有股權(quán)比例與異質(zhì)性上。Chen(2007)研究公司的并購事件以檢驗機構(gòu)投資者的有效性，得出結(jié)論：只有獨立的高持股比例的長期機構(gòu)投資者才能有效監(jiān)控公司[3]。Holderness和Sheehan認(rèn)為，隨著機構(gòu)投資者規(guī)模的增長，實施“退出”戰(zhàn)略的成本越來越高，他們有動力去使用自己的股東權(quán)益去影響長期的決策管理，如研發(fā)投入策略[4]。Monks和Minow指出，隨著擁有股份的增多，機構(gòu)投資者會更積極地監(jiān)督管理者，影響管理者作出長期投資項目決策，以擴大收益[5]25-26。Bushee(1998)利用那些如果削減研發(fā)便能避免利潤下滑的公司分析了這兩種可能性，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)持股比例越高，企業(yè)越不會削減研發(fā)，表明總體上機構(gòu)投資者是具有長期投資目標(biāo)的[6]。

趙洪江、夏暉(2009)通過實證研究發(fā)現(xiàn)，開放式基金、封閉式基金的壓力抵抗型投資者對上市公司研發(fā)投入存在顯著的正向影響，而公司的創(chuàng)新投入也能反過來促進(jìn)機構(gòu)投資者持股的增加[7]。王斌等(2011)研究認(rèn)為，機構(gòu)投資者持有股份會對企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生顯著正向影響，并且能夠促使企業(yè)選擇長期投資，說明機構(gòu)投資者參與公司治理可看作是一種公司治理機制，在公司經(jīng)營中發(fā)揮著監(jiān)督作用[8]。范海峰等(2012)研究認(rèn)為，機構(gòu)投資者持有股份對企業(yè)研發(fā)投入具有顯著正向影響[9]。齊結(jié)斌等(2014)探討了機構(gòu)投資者持股與企業(yè)研發(fā)投入的非線性關(guān)系和機構(gòu)投資者異質(zhì)性問題，研究結(jié)果表明：只有能力達(dá)到一定程度的機構(gòu)投資者，才會促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投資；基金公司、券商和社會保障基金會因不同的研發(fā)投入而有所不同，并產(chǎn)生不同的正向影響；銀行和財務(wù)公司持股會因研發(fā)投入程度的不同而產(chǎn)生不同的反向影響[10]。

總結(jié)以上國內(nèi)外研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者因持股比例和機構(gòu)類別的不同會對公司治理決策進(jìn)行不同程度的監(jiān)督與控制，進(jìn)而對企業(yè)研發(fā)投入也會表現(xiàn)出不同的影響效果與程度。但對機構(gòu)投資者持股比例的研究沒有考慮到機構(gòu)投資者之間因為共同持股而產(chǎn)生的社會聯(lián)系，這種聯(lián)系會增強機構(gòu)投資者在公司治理中的決策地位。

社會網(wǎng)絡(luò)理論最早產(chǎn)生于對經(jīng)濟與社會關(guān)系的研究中，已逐漸有部分國內(nèi)外學(xué)者將其引入到企業(yè)研究中，但還少有針對機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)的研究。Gulati(2000)認(rèn)為，企業(yè)網(wǎng)絡(luò)基本結(jié)構(gòu)是一個獨特的資源，因為企業(yè)體系結(jié)構(gòu)之間的聯(lián)系模式是獨一無二的，并能為企業(yè)提供具有競爭力的優(yōu)勢[11]。Zaheer和Bell(2005)結(jié)合公司的內(nèi)部能力和社會網(wǎng)絡(luò)對加拿大證券行業(yè)展開研究，認(rèn)為具有優(yōu)秀網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的企業(yè)能夠更有效地發(fā)揮其內(nèi)部能力以及提高企業(yè)績效[12]。Koka和Prescott(2008)研究了鋼鐵業(yè)的聯(lián)盟網(wǎng)絡(luò)、環(huán)境變化和企業(yè)戰(zhàn)略對公司績效的影響，結(jié)果表明：當(dāng)聯(lián)盟網(wǎng)絡(luò)的中心型位置更突出時，分析戰(zhàn)略會在一定程度上提高企業(yè)的績效；當(dāng)聯(lián)盟網(wǎng)絡(luò)的中介型位置更突出時，分析戰(zhàn)略也會在一定程度上提高企業(yè)績效；但是當(dāng)企業(yè)聯(lián)盟網(wǎng)絡(luò)兩種位置都突出時，企業(yè)的可用資源和能力將被分散，就會降低企業(yè)的績效[13]。Lin等(2009)為了驗證企業(yè)之間資源的互補性和社會網(wǎng)絡(luò)位置同時作用對選擇合作伙伴的影響，選取計算機、鋼鐵、制藥、原油和天然氣行業(yè)13年數(shù)據(jù)，考慮了公司和環(huán)境方面的因素，其研究結(jié)果對于理解企業(yè)網(wǎng)絡(luò)的基本機制及其對企業(yè)績效的影響至關(guān)重要[14]。

錢錫紅等(2010)通過問卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)，處于網(wǎng)絡(luò)中心地位的企業(yè)創(chuàng)新將有更多的優(yōu)勢及機會獲得知識和交流信息，能夠有效提高創(chuàng)新績效[15]。劉冰、符正平、邱兵(2011)以根據(jù)2009年A股上市公司中制造業(yè)和信息制造業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)構(gòu)建的董事網(wǎng)絡(luò)為研究樣本，利用Ucinet軟件對中心度進(jìn)行度量，研究發(fā)現(xiàn)：網(wǎng)絡(luò)中的好位置既包括中心位置又包括中介位置，企業(yè)的冗余資源能夠正向影響企業(yè)的多元化程度，好的網(wǎng)絡(luò)位置能夠正向調(diào)節(jié)它們之間的關(guān)系[16]。陳運森等(2011)研究董事網(wǎng)絡(luò)對投資效率的影響，指出獨立董事網(wǎng)絡(luò)位置越核心，其在公司產(chǎn)生的作用越明顯，對提高投資效率就越易產(chǎn)生正面影響[17]。楊勇(2012)指出，處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的基金經(jīng)理能夠提高其投資績效，處于中介位置的基金經(jīng)理也能正向影響投資績效[18]。黨興華、常紅錦(2013)通過問卷調(diào)查方式構(gòu)建企業(yè)間的創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)，研究結(jié)果表明網(wǎng)絡(luò)中心度與較近地理位置的相互作用能夠提高企業(yè)的創(chuàng)新績效[19]。

綜合國內(nèi)外關(guān)于社會網(wǎng)絡(luò)方法應(yīng)用的研究，可知在各種社會網(wǎng)絡(luò)中個體獲得的社會資源可以通過社會信用、決策影響力和信息流動等來影響其參與活動的程度，這種獲取社會資源的能力隨著社會網(wǎng)絡(luò)位置的提高而加強。同樣，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)位置也可以正向影響投資者獲取社會資源的能力，從而影響機構(gòu)投資者參與企業(yè)決策的程度。

結(jié)合以上對相關(guān)文獻(xiàn)的回顧與總結(jié)可以發(fā)現(xiàn)，關(guān)于機構(gòu)投資者之間因為共同持股而產(chǎn)生的社會聯(lián)系對機構(gòu)投資者公司治理決策的影響，尤其是對長期決策作用的研究較為少見。社會網(wǎng)絡(luò)理論的提出與發(fā)展應(yīng)用為量化這種社會關(guān)系提供了可行的方法，因此本文以中心度指標(biāo)代表機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)位置，研究其對企業(yè)研發(fā)投入的影響。

通過研發(fā)投入企業(yè)可以不斷開發(fā)新技術(shù)，形成核心競爭力和自身競爭優(yōu)勢。機構(gòu)投資者持股企業(yè)是為了獲得利益，其網(wǎng)絡(luò)中心度越高，獲取社會資源的能力越強，也就意味著機構(gòu)投資者參與企業(yè)決策的能力越強。在長期投資目標(biāo)下，機構(gòu)投資者會影響企業(yè)長期決策，使其加大對研發(fā)的投入。因此，本文提出假設(shè)：

H1機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)程度中心度與企業(yè)研發(fā)投入具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

H2機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中介中心度與企業(yè)研發(fā)投入具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

二、研究設(shè)計

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2012—2014年A股上市公司作為研究樣本，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)利用社會網(wǎng)絡(luò)分析軟件Ucinet來構(gòu)建。資料來源為上市公司的年度報告、國泰安數(shù)據(jù)庫和其他信息網(wǎng)站。根據(jù)股東制衡理論，證券公司、基金公司、保險公司等金融機構(gòu)投資者成為前十大股東對被投資公司的影響較為明顯，這是因為金融機構(gòu)股東具有特殊的投資敏感性特點，會更加關(guān)注所投資企業(yè)的經(jīng)營策略和財務(wù)狀況變化并進(jìn)行彼此之間的溝通交流。所以，研究中機構(gòu)投資者種類限定為證券投資基金、證券公司、保險公司、社會保險基金、及境外機構(gòu)投資者(QFII)。

為保證數(shù)據(jù)的有效性，剔除了不符合要求的樣本，具體的篩選過程如下：首先，考慮ST公司的財務(wù)狀況異常可能對統(tǒng)計結(jié)果產(chǎn)生不利影響，剔除ST公司數(shù)據(jù)。其次，考慮到金融公司有自己的特殊性質(zhì)，不包括來自該類公司的樣本數(shù)據(jù)。最后，剔除前十大股東中沒有機構(gòu)投資者的公司及股東數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過以上篩選過程，最終得到存在有效值的公司共1 106家，每年對應(yīng)公司數(shù)分別為386家、380家、340家。

2. 研究模型與變量定義

為了研究機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)位置與當(dāng)期企業(yè)研發(fā)投入之間的關(guān)系，構(gòu)建回歸模型，即

RDt1=α0+α1CenDt+∑Controlt+ε

(1)

RDt2=β0+β1CenBt+∑Controlt+ε

(2)

式中：被解釋變量RD為公司研發(fā)投資強度，以公司研發(fā)費用支出與營業(yè)務(wù)收入之比來衡量；CenDt為企業(yè)層面的程度中心度的平均值；CenBt為企業(yè)層面的中介中心度的平均值。后兩者都是通過Ucinet軟件的中心度分析功能得到的指標(biāo)。再選取若干控制變量，具體變量定義如表1所示。

三、數(shù)據(jù)分析

1. 描述性分析

通過Spss軟件對全部樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性分析，得到的結(jié)果如表2所示。

表1　變量定義

表2　描述統(tǒng)計量

由表2可知，樣本公司研發(fā)投入強度的最小值為0，最大值為51.6%，而其均值為5.1%，說明公司間研發(fā)投入強度的差異較大；中值為3.6%，小于均值，說明我國企業(yè)的研發(fā)投入強度普遍較低，只有少數(shù)公司具有較高的研發(fā)強度。程度中心度最小值為0.866，最大值為39.713，說明機構(gòu)投資者的持股差異化較大；均值為17.564，與中值相差不大，說明半數(shù)以上企業(yè)層面的程度中心度低于平均水平。中介中心度具有與研發(fā)投入強度類似的結(jié)論。股權(quán)集中度最小值為3.6%，最大值為81.5%，均值為34.7%，說明在部分企業(yè)中還存在著“一股獨大”的現(xiàn)象。資產(chǎn)負(fù)債率均值和中值分別為40.5%和40.4%，說明所選取的樣本財務(wù)風(fēng)險較大。

2. 回歸分析

研究機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心度指標(biāo)對企業(yè)研發(fā)投入的影響，利用Spss軟件，分別對研究模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表3所示。

表3　回歸分析結(jié)果

注：***表示在1%的置信水平上顯著。

模型1是當(dāng)期企業(yè)層面的程度中心度對企業(yè)研發(fā)投入強度的回歸結(jié)果。由表3可知，程度中心度與研發(fā)投入強度在1%水平上顯著正相關(guān)，其系數(shù)為0.001，說明企業(yè)股東中的機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)程度中心度越高，企業(yè)研發(fā)投入強度也就越大。綜合以上分析可知，公司層面的程度中心度，也就是企業(yè)股東中的機構(gòu)投資者程度中心度越高，企業(yè)的研發(fā)投入強度也就越大，假設(shè)H1得到驗證。

模型2是中介中心度的回歸結(jié)果。由表3可知，該中心度和研發(fā)投入強度顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.005，說明企業(yè)股東中的機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中介中心度越高，企業(yè)研發(fā)投入強度也就越大。綜上所述，公司層面的中介中心度，也就是企業(yè)股東中的機構(gòu)投資者中介中心度越高，企業(yè)的研發(fā)投入強度也就越大，假設(shè)H2得到驗證。

從各個控制變量的回歸結(jié)果來看，股權(quán)集中制與企業(yè)研發(fā)投入呈不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)的一股獨大現(xiàn)象會在一定程度上抑制研發(fā)投入；股權(quán)制衡度與企業(yè)的研發(fā)投入強度呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說明分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)增加研發(fā)投入；資產(chǎn)負(fù)債率和盈利能力與研發(fā)投入呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明高風(fēng)險金融結(jié)構(gòu)會降低研發(fā)投入。

四、研究結(jié)論

通過實證研究發(fā)現(xiàn)，具有較高中心度指標(biāo)的機構(gòu)投資者持股有助于推動企業(yè)加大研發(fā)的投入，即機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)位置會正向影響企業(yè)研發(fā)的投入。對控制變量的分析可知，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)研發(fā)投入的增加，高風(fēng)險性的財務(wù)結(jié)構(gòu)會使企業(yè)減少研發(fā)投入。

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(責(zé)任編輯：張璐)

*本文已于2015-11-04 17∶02在中國知網(wǎng)優(yōu)先數(shù)字出版。 網(wǎng)絡(luò)出版地址： http：∥www.cnki.net/kcms/detail/21.1558.C.20151104.1702.012.html

Research on impact of institutional investors’ network location

on enterprise R&D investment

SONG Li, ZHANG Hao

(School of Management, Shenyang University of Technology, Shenyang 110870, China)

Abstract：In the era of knowledge economy, research and development have become the source of the competitive advantage and the foundation of enterprise development. The listed companies of A-share in 2012—2014 are selected as samples, the institutional investors network is built according to whether they hold shares of the same listing company, the impact of network location of institutional investors on enterprise R&D investment is studied, and the network location is measured by two indicators, i.e., the network degree centrality index and the intermediate centrality index. The research results show that the network position of institutional investors has a significant positive correlation with enterprise R&D investment.

Key words：institutional investors; network location; network centrality; intermediate centrality; regression model; R&D investment

doi：10.7688/j.issn.1674-0823.2015.06.10

作者簡介：徐劍(1966-)，男，遼寧沈陽人，教授，博士生導(dǎo)師，主要從事物流與供應(yīng)鏈管理等方面的研究。

基金項目：遼寧省社會科學(xué)規(guī)劃 (L13DGL052)。

收稿日期：2015-09-12

中圖分類號：F 830.91

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號：1674-0823(2015)06-0530-05