上市公司并購融資實(shí)證研究

王金榮 項(xiàng)楠

摘要：文章以2010年吉利控股集團(tuán)與沃爾沃轎車公司的成功并購為例，具體分析了我國上市公司并購融資的現(xiàn)狀以及對國外并購融資案例的借鑒，并且通過研究不同并購方式對并購績效的影響，對比分析了吉利并購沃爾沃前后三大會計(jì)指標(biāo)（償債能力分析、盈利能力分析以及營運(yùn)能力分析）在并購前三年和并購后三年的變化，指出并購后所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在此基礎(chǔ)上相對應(yīng)提出了并購后的合理建議，以期推進(jìn)我國上市公司并購融資的順利進(jìn)行。

關(guān)鍵詞：并購融資；上市公司；并購績效

一、并購融資

（一）并購融資的主要方式

并購融資是指某一企業(yè)為了合并或是收購另外的一家企業(yè)而進(jìn)行的融通資金的活動。也就是并購企業(yè)為了促進(jìn)并購活動的良好發(fā)展，重新設(shè)計(jì)并購雙方資本構(gòu)架，在借助財(cái)務(wù)杠桿的資本市場幫助下合理合法融通資金的行為。就目前常見的融資方式主要分為內(nèi)部融資和外部融資，我國企業(yè)的并購融資方式見圖1。

（二）影響并購融資的主要因素

在并購融資中，有很多因素不受企業(yè)主觀控制。首先是并購環(huán)境，規(guī)范的市場環(huán)境能夠有效促進(jìn)企業(yè)開展并購融資，另外就是并購的原因，企業(yè)每進(jìn)行一項(xiàng)并購活動都有其不同的原因，企業(yè)并購原因的不同則會使選擇并購的選擇方式有所不同，企業(yè)并購的主要方式可以大體劃分為現(xiàn)金、資產(chǎn)和股票等。企業(yè)選擇的支付方式不同就會使其融資工具產(chǎn)生差異，最終會對融資產(chǎn)生的效果大相徑庭。

二、國內(nèi)外并購融資的發(fā)展現(xiàn)狀

（一）我國并購融資的現(xiàn)狀分析

我國的上市公司融資渠道還比較匱乏，相對應(yīng)并購融資可選擇的工具也就比較少，我國越來越多的并購活動可以通過證券市場和產(chǎn)權(quán)交易市場進(jìn)行，但同發(fā)達(dá)國家相比，我國的資本市場規(guī)模太小，融資機(jī)制還不夠完善。

（二）國外融資并購的發(fā)展概況

1956年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利亞尼（Modilgliani）和米勒（Miller）在《美國經(jīng)濟(jì)評論》上發(fā)表了《資本成本、公司融資和投資理論》一文，提出了MM定理。這一定理的提出就創(chuàng)立了現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論開創(chuàng)了融資結(jié)構(gòu)的研究，使其成為一種嚴(yán)格而又科學(xué)的理論，并且認(rèn)為存在企業(yè)所得稅的情況下，企業(yè)負(fù)債率100%才是最佳的融資結(jié)構(gòu)。其中美國的并購融資案例是在全世界比較成功的，美國并購融資活動中的主要幾種方式如圖2。

三、上市公司并購融資對其并購績效的實(shí)證研究

（一）吉利并購沃爾沃案例的介紹

浙江吉利控股集團(tuán)有限公司憑借18億美元另加票據(jù)的方式并購福特旗下沃爾沃汽車企業(yè)全部的股權(quán)和相關(guān)資產(chǎn)，于2010年8月2日完成交割，這是一次典型的企業(yè)實(shí)力相差懸殊的并購案。在吉利并購沃爾沃的這次非常成功的案例中，吉利公司付出的18億美金中只有少部分的自有資金，而大部分來源都是外部融資，可以看出如果企業(yè)能夠合理運(yùn)用多種融資方式對這次并購的順利完成起到了至關(guān)重要的作用。

（二）并購前后財(cái)務(wù)指標(biāo)比較

1. 償債能力分析

償債能力是指在一定期間內(nèi)企業(yè)能否及時(shí)歸還到期債務(wù)的能力，其中包括償還短期債務(wù)和長期債務(wù)的能力。具體分析了償債能力的基本概念后，得知償債能力有助于對于未來收益的正確預(yù)測，明確企業(yè)將會遇到的風(fēng)險(xiǎn)以及可否持續(xù)經(jīng)營。為了更為準(zhǔn)確的表示并購前后各項(xiàng)財(cái)報(bào)指標(biāo)的綜合變化，以2007年至2013年并購前三年和并購后三年的年報(bào)為依據(jù)做出了吉利公司的償債能力分析。

可以看出，在2008年這一點(diǎn)上流動比率和速動比率出現(xiàn)極值，原因就是在發(fā)生并購前吉利公司為并購活動的順利開展積累了一定的利潤，從而使流動資產(chǎn)在一定程度上增加的原因，吉利的流動比率，速動比率和資產(chǎn)負(fù)債率具有相同的變化趨勢，以2010年為并購點(diǎn)，2008年至2011年的流動比率和速動比率都呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢，但從2011年年報(bào)數(shù)據(jù)可以看出，這種情況得到了有效的遏制，甚至開始上升的趨勢。2013年的流動比率為1.29，表明短期償債能力稍有不足，可能導(dǎo)致存貨的積壓。吉利公司的資產(chǎn)負(fù)債率一直低于1，這說明吉利公司很好地利用了財(cái)務(wù)杠桿。

2. 盈利能力分析

盈利能力就是以獲利為企業(yè)經(jīng)營的直接目的，這是企業(yè)財(cái)務(wù)分析的核心。企業(yè)的股東、債權(quán)人或是經(jīng)營管理者都對企業(yè)的盈利能力非常關(guān)心。如圖4，采取吉利公司2007至2013年度的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率作為對其盈利能力的評估。

從兩個財(cái)務(wù)指標(biāo)看出，總資產(chǎn)收益率在2008年達(dá)到極值，其獲利能力最強(qiáng)，下降至2011年后緩步上升，說明企業(yè)的整體獲利能力（包括凈資產(chǎn)和負(fù)債在內(nèi)）在經(jīng)歷2010年并購活動后緩慢增強(qiáng)，原因在于2010年吉利公司成功并購活動后負(fù)債融資的比例有所增強(qiáng)，吉利的資本構(gòu)成發(fā)生了改變，資產(chǎn)負(fù)債率為0.627，公司資產(chǎn)的盈利比率就相對較高。

3.營運(yùn)能力分析

營運(yùn)能力比率是用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度衡量企業(yè)組織和營運(yùn)特定資產(chǎn)能力的指標(biāo)，企業(yè)的周轉(zhuǎn)速度越快反映其償債能力越強(qiáng)，所以采用吉利公司并購前三年和并購后三年的存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來分析其營運(yùn)能力。

分析財(cái)務(wù)報(bào)表可知，存貨周轉(zhuǎn)率從2007年到2008年是上升的狀態(tài)，在2008年增長了10.90，表明存貨的周轉(zhuǎn)速度快，變現(xiàn)能力強(qiáng)，進(jìn)而則說明吉利企業(yè)具有較強(qiáng)的存貨營運(yùn)能力和較高的存貨管理效率。2007年到2013年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率盡管有所波動，但整體趨勢也還是逐步上升的，其中2009年的漲幅較大，盡管2011年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降了，存在這一問題的原因可能是吉利并購沃爾沃這一年正處于整合階段，所以該企業(yè)的綜合運(yùn)營能力較弱。但是其數(shù)值還是高于并購前2009年以前的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，但存貨周轉(zhuǎn)率在2009年到2011年這段期間表現(xiàn)的下降趨勢十分明顯，在其企業(yè)年報(bào)中得出，吉利公司的銷售成本呈逐年遞增的趨勢，同時(shí)造成了存貨的增加，從而導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)率下降，流動性變差。

（三）吉利并購沃爾沃后面臨的風(fēng)險(xiǎn)

伴隨著吉利并購沃爾沃事件成功的同時(shí)也存在著許多風(fēng)險(xiǎn)，第一是維持品牌的風(fēng)險(xiǎn)，眾所周知沃爾沃早已納入世界高端品牌，但吉利公司作為一個低端品牌，在經(jīng)歷并購后就會有消費(fèi)者考慮到兩者的合并會不會影響到沃爾沃這個高端品牌的質(zhì)量。第二是關(guān)鍵技術(shù)使用權(quán)問題，倘若沃爾沃公司的核心技術(shù)未能被吉利公司獲得，并購后的經(jīng)濟(jì)效益將大受影響。第三是公司文化融合而產(chǎn)生的問題，關(guān)于跨國并購中的一個重要問題就是兩者在分級決策風(fēng)格方面會有很大的差異。第四是高端人才的流失風(fēng)險(xiǎn)，如果并購后企業(yè)的骨干由于企業(yè)未來的不確定性離開將會使沃爾沃徒有一個品牌而未得其精髓。第五是經(jīng)濟(jì)上的風(fēng)險(xiǎn)，吉利公司在付出18億并購價(jià)后，后續(xù)的重組也很可能超出預(yù)算，從而導(dǎo)致其未來投資存在一定的不確定性。沃爾沃公司的原先的高薪員工和自有的退休員工也成為了一項(xiàng)不小的支出，還有就是沃爾沃原來的債務(wù)糾紛還可能會出現(xiàn)或多或少的問題，中外財(cái)務(wù)系統(tǒng)不匹配，匯率風(fēng)險(xiǎn)等問題造成了高昂的品牌運(yùn)營成本和后續(xù)資金的投入，是吉利并購后進(jìn)行國際經(jīng)營的關(guān)鍵問題。

四、針對上市公司并購融資存在問題提出的可行性建議

一是根據(jù)融資工具相對單一，融資渠道狹窄的問題，需要提出將融資環(huán)境改善，尋找出更多并購融資渠道的出路。我國企業(yè)并購融資的主要方式基本都具備，但由于我國經(jīng)濟(jì)市場的不完善和相關(guān)國家政策法規(guī)的限制，一旦具體到并購融資方式和工具中，開展并購活動的上市公司可選擇的融資工具就會受到限制。因此，要想改變我國上市公司融資及支付方式的現(xiàn)狀，就需要政府適當(dāng)降低企業(yè)上市門檻、放松貸款限制、完善我國資本流通市場，同時(shí)允許上市公司進(jìn)行多類型的融資活動。

二是根據(jù)我國上市公司并購融資中的不規(guī)范的操作現(xiàn)象，需要加強(qiáng)制度創(chuàng)新，嚴(yán)格管理并購融資活動的整個過程。因我國或多或少的會限制一些并購融資工具的使用，就有企業(yè)想要謀求發(fā)展而使用了一些并不合理的融資方法，這個問題會對付出資金的一方來說存在一定風(fēng)險(xiǎn)。針對公司并購存在的盲目性我們應(yīng)該加強(qiáng)并購風(fēng)險(xiǎn)管理意識，還要積極的探索擔(dān)保運(yùn)行機(jī)制，促進(jìn)并購企業(yè)體系的健康發(fā)展。

三是根據(jù)我國上市公司中信息不對稱的問題，需要提高金融中介機(jī)構(gòu)的實(shí)力。在并購融資中，信息不對稱問題十分嚴(yán)重，例如為了使吉利和沃爾沃兩個品牌之間的干擾降低，獨(dú)立運(yùn)營不失為一個正確的選擇。并購交易完成后沃爾沃公司的總部依舊設(shè)立在瑞典，吉利公司借助于兩套領(lǐng)導(dǎo)系統(tǒng)服務(wù)于不同的消費(fèi)者，這在一定程度上不僅減少了高端人才的流失風(fēng)險(xiǎn)，還能保證沃爾沃的品牌質(zhì)量。另外，財(cái)務(wù)方面的整合也非常重要，所以，不僅應(yīng)該對并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債加以整合，還應(yīng)該關(guān)注其內(nèi)部的績效評價(jià)，在完成公司并購后，在財(cái)務(wù)方面必須實(shí)施一體化管理，目標(biāo)企業(yè)必須按照并購企業(yè)的財(cái)務(wù)管理模式進(jìn)行計(jì)量。

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（作者單位：遼寧師范大學(xué)）