淺析PPP模式物有所值評(píng)價(jià)中折現(xiàn)率的選取

胡田

【摘 要】物有所值價(jià)是用來(lái)計(jì)算節(jié)約成本和評(píng)估PPP 項(xiàng)目可行性的過(guò)程，由于PPP項(xiàng)目工期長(zhǎng)、資金投入分期的特點(diǎn)，在此過(guò)程中折現(xiàn)率的選取必不可少并對(duì)評(píng)價(jià)結(jié)果影響巨大。本文介紹了現(xiàn)有PPP項(xiàng)目的折現(xiàn)率選取情況及優(yōu)缺點(diǎn)，并結(jié)合市場(chǎng)現(xiàn)狀對(duì)我國(guó)PPP項(xiàng)目折現(xiàn)率的選取進(jìn)行簡(jiǎn)要分析，希望能對(duì)今后PPP項(xiàng)目開(kāi)展提供思考。

【關(guān)鍵詞】PPP模式；物有所值；折現(xiàn)率

PPP模式（Public-Private-Partnership）是指政府與私人組織就某種公共物品和服務(wù)的提供形成的合作關(guān)系。而物有所值評(píng)價(jià)（ VfM） 則是用來(lái)計(jì)算節(jié)約成本和評(píng)估PPP 項(xiàng)目可行性的過(guò)程。

VfM評(píng)價(jià)通常有兩部分組成： 定量和定性評(píng)估。在定量部分國(guó)際上常用的物有所值的評(píng)價(jià)方法主要有兩種， 一種是成本效益分析法， 即比較項(xiàng)目的全部成本和效益來(lái)評(píng)估項(xiàng)目?jī)r(jià)值； 另一種是應(yīng)用公共部門(mén)參照標(biāo)準(zhǔn)，即根據(jù)項(xiàng)目的實(shí)際情況制定出的政府提供項(xiàng)目的標(biāo)桿成本，將PPP 模式下與此成本比較得出是否更加物有所值。VfM 定量評(píng)價(jià)均需要對(duì)成本進(jìn)行實(shí)點(diǎn)估算，因此折現(xiàn)率的選取必不可少并對(duì)評(píng)估結(jié)果影響巨大。

一、國(guó)外現(xiàn)率的選取

折現(xiàn)率的選擇主要包括資本資產(chǎn)定價(jià)模型折現(xiàn)率、資本的社會(huì)機(jī)會(huì)成本、社會(huì)時(shí)間偏好折現(xiàn)率、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率等模式。

1.資本資產(chǎn)定價(jià)模型

資本資產(chǎn)定價(jià)模型是證券市場(chǎng)常用的資產(chǎn)收益率，也被美國(guó)弗吉尼亞用來(lái)三種可選擇的折現(xiàn)率之一。即風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=（市場(chǎng)整體收益率-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率）×β，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率一般采用到期國(guó)債利率，而對(duì)于系數(shù)β的選取則需要根據(jù)具體情況而定，在這種計(jì)算模式下，折現(xiàn)率的選取較為嚴(yán)苛，需要證券市場(chǎng)完備而精確的數(shù)據(jù)記錄與分析。

2.資本的社會(huì)機(jī)會(huì)成本

美國(guó)弗吉尼亞州則根據(jù)項(xiàng)目類(lèi)型使用政府借貸成本或資本資產(chǎn)定價(jià)模型或市場(chǎng)比較法來(lái)定折現(xiàn)率。其中政府借貸成本是以資本的社會(huì)機(jī)會(huì)成本計(jì)算的典型。由于物有所值評(píng)價(jià)基礎(chǔ)是以采用政府支出為主體進(jìn)行對(duì)比，政府借貸成本作為折現(xiàn)率反映了資金的機(jī)會(huì)成本。但政府借貸成本因地區(qū)而不同，并政府借貸成本受當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，并且由于根據(jù)主體標(biāo)準(zhǔn)不一，其橫向?qū)Ρ刃圆粡?qiáng)，因此可操作空間很大，不利于公眾評(píng)估的公平公正。

3.社會(huì)時(shí)間價(jià)值偏好

采用社會(huì)時(shí)間偏好折現(xiàn)率以英國(guó)為代表，在英國(guó)一般以實(shí)際折現(xiàn)率計(jì)算，用于返還現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率取3. 5%； 若使用名義折現(xiàn)率計(jì)算，折現(xiàn)率取6. 09%。此種折現(xiàn)率的選取簡(jiǎn)單明了，具有易于操作的特點(diǎn)，但是于此同時(shí)，對(duì)于不同項(xiàng)目均采用規(guī)定利率，不能反映項(xiàng)目的個(gè)體特點(diǎn)。

4.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率

澳大利亞基礎(chǔ)設(shè)施中心在政府承擔(dān)全部風(fēng)險(xiǎn)的情況下，建議采用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率作為折現(xiàn)率。所謂無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是指將資金投資于某一項(xiàng)沒(méi)有任何風(fēng)險(xiǎn)的投資對(duì)象而能得到的利息率，一般采用到期日期等于投資期的國(guó)債的利率。這是一種理想的投資收益。PPP項(xiàng)目具有風(fēng)險(xiǎn)性是肯定的，對(duì)于其風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估也是項(xiàng)目評(píng)估的重要內(nèi)容。由此無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的選取是保守的，對(duì)于短期的估算是具有適用性的，現(xiàn)有建筑市場(chǎng)上采用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，在 PPP項(xiàng)目上則過(guò)于簡(jiǎn)單，選取哪一時(shí)點(diǎn)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率更為合理成為進(jìn)一步需要探討的問(wèn)題。

二、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)折現(xiàn)率的選取情況

1.資本市場(chǎng)折現(xiàn)率

根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，股票市場(chǎng)折現(xiàn)率=國(guó)債收益率 +β值× （指數(shù)收益率-國(guó)債收益率），根據(jù)金融教授達(dá)摩·達(dá)蘭提出的“多元β值回歸計(jì)算法”：β值 = 0.9832+0.08×營(yíng)業(yè)利潤(rùn)波動(dòng)系數(shù)-0.126×紅利收益率+0.15×負(fù)債資本比+0.034×每股收益增長(zhǎng)率-0.00001×總資產(chǎn)，其中營(yíng)業(yè)利潤(rùn)波動(dòng)系數(shù)計(jì)算可以反應(yīng)該資產(chǎn)所在行業(yè)性質(zhì)，資產(chǎn)、負(fù)債資本比、每股收益增長(zhǎng)率的計(jì)算可以更好的反應(yīng)投資個(gè)體的資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、盈利能力等情況。

2.建筑市場(chǎng)折現(xiàn)率

目前在建筑市場(chǎng)的造價(jià)核算中，短期工程通常采用8%和10%兩種基準(zhǔn)利率進(jìn)行核算，并結(jié)合公司財(cái)務(wù)和當(dāng)時(shí)項(xiàng)目選取。對(duì)于長(zhǎng)期項(xiàng)目如高速公路行業(yè)，除采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型外，還有項(xiàng)目采用凈資產(chǎn)收益率法，凈資產(chǎn)收益率法是指參照同行業(yè)上市公司凈資產(chǎn)收益率的方法。如在高速公路行業(yè)即可參照收費(fèi)公路上市公司凈資產(chǎn)收益率反映的是公司所有收費(fèi)公路項(xiàng)目的贏利能力， 如將所有上市公司的凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行平均， 基本上可以反映出我國(guó)收費(fèi)公路項(xiàng)目的一般收益率水平。

三、PPP項(xiàng)目折現(xiàn)率的選取

由于PPP項(xiàng)目具有長(zhǎng)期性和資金密集型等特點(diǎn)，加之目前新型融資模式的采用，PPP項(xiàng)目應(yīng)更需要考慮資本市場(chǎng)運(yùn)作，而不僅僅考慮建筑市場(chǎng)的規(guī)律。PPP項(xiàng)目折現(xiàn)率的選取應(yīng)綜合反應(yīng)資本的時(shí)間價(jià)值和收益風(fēng)險(xiǎn)，折現(xiàn)率應(yīng)反應(yīng)投資回報(bào)率并要考慮通貨膨脹因素，并對(duì)于行業(yè)特征、項(xiàng)目長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)能力均要有一定的反應(yīng)。國(guó)外的折現(xiàn)率選取中對(duì)于資金的時(shí)間價(jià)值、機(jī)會(huì)成本、風(fēng)險(xiǎn)因素均有不同程度的側(cè)重，但不足以反應(yīng)其全部的要求。我們需要我國(guó)PPP項(xiàng)目的特點(diǎn)對(duì)其進(jìn)行修正，以反映通貨膨脹、行業(yè)特點(diǎn)等因素，這有待于進(jìn)一步研究和實(shí)踐。

參考文獻(xiàn)：

[1]孫慧、周穎、范志清，《PPP項(xiàng)目評(píng)價(jià)中的物有所值理論及其在國(guó)際上的應(yīng)用》，天津大學(xué)·國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作，2009-11.

[2]楊珺、許宏華，《高速公路投資行業(yè)折現(xiàn)率研究》，中山大學(xué)學(xué)報(bào)論叢，2004-05.