民營企業(yè)境外上市的美學——風骨系列（三）：固定資產(chǎn)評估篇

譚智仁+羅干淇

上期我們提到民營企業(yè)的企業(yè)商業(yè)評估方法和分析，本期我們繼續(xù)討論另外一個對上市舉足輕重的課題——固定資產(chǎn)評估。

背景

估值，無論涉及哪一類資產(chǎn)評估都需要不偏不倚，具有客觀性。按照《國際估價標準》 （International Valuation Standards） 分類，資產(chǎn)評估大概可分為商業(yè)評估（Business and Business Interests）、無形資產(chǎn) （Intangible Assets）評估、金融工具 （Financial Instruments）評估、房地產(chǎn)（Real Property Interests）評估、及廠房與設備（Plant and Equipment）評估。在國內(nèi)選擇境外上市的企業(yè)以后兩者（房地產(chǎn)、廠房與設備）即固定資產(chǎn)評估（fixed asset valuation）較為常見。本文將對固定資產(chǎn)評估做出詳談。（其他部分請參閱《財經(jīng)界》雜志十月及十一月刊：民營企業(yè)境外上市的美學——風骨系列（一）介紹篇及（二）商業(yè)評估篇）

評估師資格

民企于境外上市大多選擇中國香港、英國、美國、新加坡等市場。這些國家和地區(qū)都有當?shù)氐膶I(yè)機構來規(guī)范物業(yè)評估，如香港的香港測量師學會（HKIS）、英國的英國皇家特許測量師學會（RICS）、美國的美國估價學會（AI）、新加坡的新加坡測量師與估價師學會（SISV）等。一個合格的評估師需要具有獨立性（independent）和專業(yè)資格（qualified）。以香港市場為例，按照香港交易所主板上市規(guī)則，若評估師或其所屬公司屬于發(fā)行人或其雇員、董事或合伙人等，便已經(jīng)失去其獨立性。此外，就上市公司所持有的不同國家和地區(qū)的物業(yè)而言，評估師需具備當?shù)氐倪m當專業(yè)資格及在當?shù)貙ν愇飿I(yè)進行估值的經(jīng)驗，才可稱為專業(yè)評估師。

近來，國內(nèi)有不少評估師都獲取英國皇家特許測量師學會的專業(yè)資格，而該學會在多國市場都有較高認可度。

估價標準與方法

跟商業(yè)評估一樣，固定資產(chǎn)評估一般都按照《國際估價標準》。英國皇家特許測量師學會所編制的《RICS 估價-專業(yè)標準2014年1月》（也稱為紅皮書）便采用了《國際估價標準》。紅皮書內(nèi)列出 RICS專業(yè)標準強制條款，并闡明了成員進行估價工作時需使用《RICS 行為準則》。該強制條款包括：

PS1–提供書面估價的標準和實踐聲明遵從性;

PS2–道德、勝任力、客觀性和公開性。

另外，紅皮書還列出全球估價實踐聲明強制執(zhí)行條款， 要求提供一個符合《國際估價標準》規(guī)定的估價，包括：

VPS1-最低聘用條款;

VPS2-視察與調(diào)查;

VPS3-估價報告;

VPS4-價值基準、假設與特殊假設。

此外，紅皮書內(nèi)RICS 估價實踐指南提及了數(shù)項建議性條款，包括：

VPGA 1–財務報表內(nèi)容估價;

VPGA 2–用作貸款的估價;

VPGA 3–企業(yè)及企業(yè)權益估值;

VPGA 4–個體經(jīng)營相關房地產(chǎn)的估價;

VPGA 5–廠房和設備估價;

VPGA 8–投資組合、收藏品和財產(chǎn)組合估價。

根據(jù)《國際估價標準》，一份齊全的估價報告應該列明以下重要信息，包括：

（1）估價師的身份和地位;

（2）確認客戶和任何其他目標用戶;

（3）估價的目的;

（4）確認待估價資產(chǎn)或負債;

（5）價值基準;

（6）估價基準日;

（7）調(diào)查范圍;

（8）所依據(jù)的信息的性質(zhì)和來源;

（9）假設和特殊假設;

（10）使用、分配或出版限制;

（11）確認已根據(jù)《國際估價標準》的規(guī)定執(zhí)行任務;

（12）估價方法與論證;

（13）估價金額或估價結(jié)果;

（14）估價報告的日期。

《國際估價標準》對評估方法也闡述了相關要求。標準提到固定資產(chǎn)評估方法主要有市場法（Market Approach）、收益法（Income Approach）和成本法（Cost Approach）。另外在待開發(fā)項目估價中，剩余法（Residual Approach）也是一種重要的評估方法。接下來，我們對這幾種常見估值方法進行簡要介紹。

◆市場法 （Market Approach）

市場法是一種國際通行的估值方法又稱比較法，通過比較有價格信息的相同或類似資產(chǎn)的一種評估方法。就房地產(chǎn)而言，相類似的比較案例就是可比較物業(yè)的成交價格。在進行評估時，?？紤]的因素有物業(yè)的位置、交通、配套設施、周圍環(huán)境景觀、建筑物規(guī)模、面積、外觀、建筑結(jié)構、樓層、坐向、物業(yè)年齡及維護狀況等。對于市場信息比較完備的地區(qū)，市場法是最簡單通用的評估方法，廣泛適用于住宅、寫字樓、商鋪等物業(yè)，評估師需要準確把握每個對住宅價格有影響的因素，做出合適的調(diào)整，才能掌握市場法的精髓。

◆收益法 （Income Approach）

收益法是透過把資產(chǎn)預期產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)，轉(zhuǎn)換為現(xiàn)在資本價值，從而估算物業(yè)價值的一種方法，包括收入資本法（Income Capitalisation）和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（Discounted Cash Flow）。收入資本法通過利用反映資產(chǎn)風險的資本化率，將某時段內(nèi)的收益轉(zhuǎn)化為價值進行估值的。而現(xiàn)金流量折現(xiàn)法則是透過釆用貼現(xiàn)率把評估資產(chǎn)未來各期時段內(nèi)生產(chǎn)之凈收益轉(zhuǎn)換至現(xiàn)值的一種估值方法。

收益法常應用于有收益性的房地產(chǎn)評估項目中，如商場、寫字樓、住宅、酒店、出租倉庫、出租廠房等有租金收益的物業(yè)。在應用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法時，常涉及一系列的假設，來反映如租金增長率、租期續(xù)訂、管理費支付、稅項扣除、通脹預期等因素對物業(yè)價值的影響。這些假設都是該評估方法的可變因素。

◆成本法 （Cost Approach）

成本法主要是通過考慮重新建造或設置相同資產(chǎn)的成本與折舊而進行評估的方法。除需計算出建造此全新資產(chǎn)的成本外，還要考慮資產(chǎn)的使用年期、損耗程度的折舊損失。其背后的理念是買家不會用比成本高的價錢購買該資產(chǎn)。成本法除了主要應用于評估廠房及設備外，時常用于房地產(chǎn)評估，如一些比較少市場成交而限制運用市場法，或較少收益而限制使用收益法，又或是一些有特殊需要而開發(fā)的房地產(chǎn)。對于民營工業(yè)企業(yè)，特別是當物業(yè)處于偏遠地區(qū)時，或者非標準廠房，例如煉鋼車間、化工廠房，成本法起著非常重要的作用，但評估師需要儲備一定的工程造價知識才能準確的應用成本法進行評估。

◆剩余法（Residual Approach）

剩余法又稱假設開發(fā)法，即按照預計估價對象開發(fā)完成后的價值，扣除預計的正常開發(fā)成本、稅費和利潤等得到的剩余價值，以此估算估價對象的客觀合理價格或價值的方法。剩余法主要用于待開發(fā)的土地或者正在發(fā)展的項目。評估師在估價過程中要做出合理的假設，按照最高最佳使用原則，將物業(yè)的預期開發(fā)價值計算出來，同時開發(fā)成本及利潤也要按照市場狀況作出合理的估算。由于剩余法中使用的參數(shù)較多，在實際評估過程中往往會結(jié)合市場法來交叉檢查，以判斷物業(yè)的市場價值的合理性。

民企在全球主要市場

◆香港市場

民企在境外上市或融資規(guī)模較大的當屬香港聯(lián)合交易所。據(jù)統(tǒng)計，僅2012至2013年度，就有11家國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)在香港上市，總?cè)谫Y規(guī)模超過120億港幣。相對于其他股票市場，香港聯(lián)合交易所對于物業(yè)評估有較嚴謹?shù)匾?guī)范，分別于主板及創(chuàng)業(yè)版上市規(guī)則有獨立章節(jié)涵蓋物業(yè)權益估值及資料披露的相關規(guī)定。除直接上市外，民企也可進行非常重大收購或反向收購來香港借殼上市，而評估師在上市及并購過程中均起著非常重要的作用。

估值報告除了一般披露外，需要把物業(yè)用途區(qū)分為持作發(fā)展的物業(yè)、持作投資的物業(yè)、持作自用的物業(yè)及持作出售的物業(yè)。對于國內(nèi)物業(yè)而言，須就土地使用權的問題征詢法律意見，并披露給相關評估師，便于后者在有關的估值報告中闡述該法律意見書及作出的相關考慮。若某物業(yè)為持作發(fā)展的物業(yè)，評估師常常從發(fā)展商角度分析，以剩余法作估值方法。估值報告需要將該評估方法里所做出的假設如發(fā)展總值、建筑費用、發(fā)展商利潤、利息支出等作說明。若上市公司非物業(yè)業(yè)務權益的賬面值占其資產(chǎn)總值15%或以上，則需要提供有關物業(yè)權益的估值報告全文。以上事項都是對于涉及到國內(nèi)房產(chǎn)的公司在香港市場上市時常遇到的情況。

◆其他市場

除了香港聯(lián)交所，很多民企亦會選擇紐約證券交易所、倫敦證券交易所、新加坡交易所等地上市。例如近來的一種新趨勢，國內(nèi)有不少地產(chǎn)項目透過房地產(chǎn)信托（REIT）形式于新加坡市場上市。雖然公司背景以外資為主，但這也反映出民企如果有合適的地產(chǎn)項目，也可以考慮用該種方式集資。

境內(nèi)物業(yè)評估的特點

◆土地性質(zhì)及年期

有別于境外土地的性質(zhì)，國內(nèi)土地主要分為國有土地和集體土地。國家擁有土地的所有權，單位或者個人擁有土地的使用權，而使用權隨土地取得方式的不同有著不同的年期和使用條件。最常見的土地取得方式主要有劃撥和出讓。集體土地即農(nóng)民集體所有的土地多數(shù)以劃撥方式取得。這類土地的流轉(zhuǎn)和開發(fā)受到很大的限制，也很少需要對這類土地進行估價。國有土地使用權主則要以出讓方式取得。個人或單位通過招標、拍賣、掛牌等方式取得具有一定使用年期的土地使用權。這部分土地由于轉(zhuǎn)讓、融資和上市需要往往成為評估機構估價的主要對象。

中國的出讓土地按照用途有著不同的最高使用年期限制，例如住宅用地70年，工業(yè)用地50年，綜合及辦公用地50年以及商業(yè)用地40年。這些使用年期在評估過程中尤其是收益法中需要特別留意。

◆產(chǎn)權及權證

國內(nèi)物業(yè)在評估過程中一個很重要的步驟是核查相關的權證，有別于香港的查冊制度，國內(nèi)物業(yè)的產(chǎn)權持有人擁有不同的權證，例如土地需要國有土地使用證、土地出讓合同;建筑物需要房屋所有權證;在建工程需要建設用地規(guī)劃許可證、建設工程規(guī)劃許可證、建設工程施工許可證等。這些權證的部分缺失將會直接提升物業(yè)的轉(zhuǎn)讓或出租風險，特別是用作香港聯(lián)交所上市或并購用途的估價，評估師需要依賴相關的法律意見書來對物業(yè)的產(chǎn)權風險作出說明，在極端情況下，如無任何產(chǎn)權而直接開發(fā)土地會導致相關建筑物的市場價值為零。

◆市場成交記錄

香港及其他發(fā)達國家及地區(qū)往往有著完善的物業(yè)成交記錄供公眾參考。而在國內(nèi)，大部分城市的成交記錄處于封閉狀態(tài)，評估師大多只可以依靠當?shù)刂薪榈某山挥涗浕蛘呦囝愃莆飿I(yè)的叫價來判斷可比較案例。目前在北京、上海等一線城市，成交記錄已開始逐漸完善，但在一些三四線城市或者鄉(xiāng)村，成交記錄仍不容樂觀。這些資料的缺失會影響評估結(jié)果的準確度。因而，對于廠房及工業(yè)物業(yè)這一類市場成交記錄較為罕見的物業(yè)，常以成本法評估的主要方法。

廠房及設備評估的特點

廠房和設備是固定資產(chǎn)的重要組成部分，但與大部分的房地產(chǎn)不同，其具有特定的特征，例如廠房和設備可全部或部分固定在房地產(chǎn)上，也可移動或重新安置;由于特定市場的技術變革，一些廠房和設備的折舊速度和房地產(chǎn)相比而言或快或慢;而廠房和設備既可以包括在房地產(chǎn)權益當中，也可以單獨估價?；谶@些特點，估價師在評估廠房和設備時，要根據(jù)估價目的做出不同的假設，同時要弄清諸如該物品的類型、規(guī)格、容量和用途等事項，然后考慮諸如年限、效率、條件、經(jīng)濟和功能老化，以及預計的總計和剩余的使用經(jīng)濟工作壽命等事項。

結(jié)語

固定資產(chǎn)評估在資產(chǎn)評估中起著非常重要的作用，特別是民營房地產(chǎn)及工業(yè)企業(yè)，在境外進行上市、融資及并購過程中，評估師的地位尤其重要。值得注意的是，境外評估師在對國內(nèi)資產(chǎn)進行評估時，需要根據(jù)當?shù)胤杉巴恋卣哌m時做出應變，同時嚴格按照《國際估價標準》當中的規(guī)范出招，這樣才能在國際化的視野下，協(xié)助民營企業(yè)在境外上市達到“利益最大化”的目標。