并購戰(zhàn)略規(guī)劃、協同整合和財務績效的相關性研究

黃洪斌++秦政強++張同建

【摘 要】 并購戰(zhàn)略分為并購規(guī)劃、并購交易和并購整合三個階段，共同促進財務績效的成長。本研究基于我國A股制造類上市公司的數據調查，借助于結構方程模型，實證性地檢驗了并購戰(zhàn)略規(guī)劃、協同整合和財務績效三者之間的關系，發(fā)現并購規(guī)劃對生產協同整合、技術協同整合和營銷協同整合產生了明顯的促進作用，生產協同整合和營銷協同整合對財務績效的成長產生了直接的促進作用，但在其他路徑上處于功能缺失狀態(tài)。檢驗結論為制造類上市公司并購整合的改進和完善提供了現實性的理論借鑒。

【關鍵詞】 并購戰(zhàn)略規(guī)劃； 協同整合； 財務績效； 制造類上市公司

中圖分類號：F271.4；F272.5 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）26-0058-04

一、引言

2005年股權分置改革之后，公司并購在我國證券市場如潮似涌地興起，成為資產重組的一大亮點。公司并購是市場經濟下產權自由交易和資本自由流動的表現形式，是商品經濟發(fā)展的必然產物。在西方資本主義國家經濟活動中，并購重組屢見不鮮，許多大型跨國集團和大型企業(yè)的發(fā)展歷程就是一部并購史。1993年，“寶延事件”的發(fā)生揭開了我國上市公司并購的序幕。隨后，我國資本市場并購活動開始活躍起來。公司并購的目標就是通過并購協同整合來改進財務績效，即增強公司的市場競爭力。

作為一種經濟現象，全球范圍內公司并購已有一百余年的歷史，經歷過6次并購浪潮。被國際投資銀行界認為始于2004年的第6次并購浪潮，在2006年達到頂峰，全球并購總額達4萬億美元。2006年以來，國際并購市場上波瀾起伏，必和必拓以1 736億美元收購力拓，微軟以466億美元收購雅虎，湯姆森以170億美元收購路透集團。同樣，我國證券市場上公司并購的大鱷事件也屢見不鮮。

協同效應理論是公司并購的基礎理論，認為公司之間的并購對于整個社會發(fā)展而言是有益的，能夠體現于運營效率的改進上，即兩個公司并購后的總產值比并購前的總產值之和要高。協同效應體現于技術協同效應、經營協同效應、市場協同效應、客戶協同效應、人力資源協同效應、財務協同效應和管理協同效應諸多方面。其中，經營協同效應來源于規(guī)模經濟和范圍經濟，即并購可以擴大企業(yè)的生產規(guī)模，達到規(guī)模經濟的最佳生產范圍，從而降低生產成本。財務協同效應主要是公司在并購后可以取得較低成本的內部融資和外部融資。管理協同效應來源于管理能力層次不同的企業(yè)合并后所帶來的管理機制的改善。

隨著我國證券市場公司并購的蓬勃展開，相關的理論研究也穩(wěn)步推進，研究成效斐然。周斌、王文舉（2005）分析了我國上市公司并購非上市公司的合作博弈過程，認為西方傳統的并購理論無法解釋中國上市公司的并購現象，國家控股的所有權模式、剝離非核心資產的改制方式、審批制和額度制相結合的股票發(fā)行制度造就了上市公司和地方政府之間的博弈關系。徐維蘭、崔國平（2008）在假設中國證券市場有效的前提下實證性地研究了上市公司的并購績效，并購事件包括購買股權、無償劃撥、母公司改造和司法裁定四種，提出了改進和完善上市公司并購績效的建議，特別強調避免政府強行撮合。黃本多、干勝道（2009）研究了我國上市公司自由現金流量、并購溢價和并購績效之間的相關性，發(fā)現對高自由現金流量和低成長性上市公司而言，支付過高的并購溢價是導致并購績效不理想的直接原因。舒紹敏、楊安華、唐英凱（2009）采用事件研究法分析了中國上市公司并購的短期價值效應，發(fā)現我國證券市場的并購事件具有短期投機價值，但投資者經驗的豐富、監(jiān)管的加強和證券市場的不景氣阻礙了并購事件投機價值效應的發(fā)揮。肇啟偉、唐英凱、楊安華（2009）認為企業(yè)核心競爭力的成長無非是內部研發(fā)和外部并購兩種方式，分析了上市公司并購的長期價值效應，發(fā)現公司并購對公司績效存在著明顯的促進作用。黃興孿、沈維濤（2009）基于我國證券市場上公司并購行為研究了政府干預對并購績效的影響，發(fā)現中央控制類型的公司并購績效顯著高于地方政府控制的公司，且我國上市公司的并購行為存在著很大的炒作性，不是市場自然發(fā)展的結果。

以上的研究從并購博弈、并購方式、并購溢價、投機價值、并購政策和政府行為等視角研究了并購績效問題，涉及公司并購的各個方面，但是未能從整個并購流程的戰(zhàn)略層面來解析公司并購的機理，存在著理論的狹隘性。因此，并購戰(zhàn)略規(guī)劃、協同整合和財務績效的相關性研究對于公司并購機制的完善具有一定的研究價值。

二、研究模型的構建

（一）基礎理論分析

公司并購一般分為三個連續(xù)的階段：并購規(guī)劃、并購交易和并購整合，然后才能產生并購績效。并購規(guī)劃是對并購可行性及其具體的操作環(huán)節(jié)進行詳細的規(guī)劃，對于并購的成功起著決定性的作用，一般由董事會和經理層聯合實施，經監(jiān)事會審核和大股東首肯，再由股東大會批準，然后在董事會的監(jiān)督下由經理層執(zhí)行。并購交易是按照并購規(guī)劃的方案選擇合適的并購方式對目標公司進行收購，簽訂收購協議并支付收購酬金。并購整合是指對并購后的購并雙方的業(yè)務流程和管理流程進行整合，使之發(fā)揮更大的作用。并購整合對并購的最終成敗至關重要，并購行為并不中止于并購交易，而是以并購交易為起點，進入關鍵性的并購整合時期。如果并購整合失敗，并購戰(zhàn)略就是徹底失敗。

基于協同效應的原理，對于我國制造類上市公司而言，并購整合分為生產協同整合、技術協同整合、內控協同整合和營銷協同整合四種形式。生產協同整合是指并購雙方在生產領域的整合，目的在于提高并購后公司的生產能力。技術協同整合是指并購雙方在技術領域的整合，目的在于提高并購后公司的技術開發(fā)能力。內控協同整合是指并購雙方在內部控制與管理領域的整合，目的在于提高并購后公司的內部控制能力。營銷協同整合是指并購雙方在產品營銷領域的整合，目的在于提高并購后公司的市場營銷能力。在并購交易完成后，并購戰(zhàn)略便進入了并購整合階段。

如果并購整合成功，或者在多個方面的整合獲得成功，則并購后的公司會產生卓著的財務績效，獲取并購利潤；反之，如果并購整合失敗，并購后的公司不僅有可能返回原先的運營狀態(tài)，甚至發(fā)生不可逆轉的衰退。也就是說，在并購規(guī)劃的指導下，并購整合的成效對并購績效的成長起著直接的驅動作用。endprint

（二）研究假設的提出

1.并購戰(zhàn)略規(guī)劃對并購協同整合的促進效應分析

并購戰(zhàn)略規(guī)劃必須對并購整合中的各個環(huán)節(jié)進行詳細的預測、設計和籌劃，以減少并購整合的成本，避免整合中的突發(fā)性事件的不利影響。在整個并購過程中，并購交易僅是一種形式，一種從并購規(guī)劃過渡到并購整合的形式，這是從管理學視角對并購的理解。西方證券市場并購績效顯著優(yōu)于我國滬深證券市場，一個值得關注的因素是其并購規(guī)劃的有效性較高，對整合階段的生產整合、技術整合、內控整合和營銷整合都進行了極為細致的規(guī)劃，深入地分析了每一個環(huán)節(jié)的可行性。反觀我國公司并購行為，并購規(guī)劃草率從事，甚至與并購交易同步進行，對并購整合缺乏整體的思考，很難取得卓著的并購成效。根據以上分析，可以提出如下研究假設：

H1a：上市公司并購戰(zhàn)略規(guī)劃的有效性促進了生產協同整合的有效性。

H1b：上市公司并購戰(zhàn)略規(guī)劃的有效性促進了技術協同整合的有效性。

H1c：上市公司并購戰(zhàn)略規(guī)劃的有效性促進了內控協同整合的有效性。

H1d：上市公司并購戰(zhàn)略規(guī)劃的有效性促進了營銷協同整合的有效性。

2.并購協同整合對財務績效的促進效應分析

并購整合是并購雙方在人員、設備、思想、技術、生產、營銷等方面的全面整合，一般要歷經數年時間。并購公司對目標公司并購的主要意圖是多種多樣的，或者專注于對方的優(yōu)質客戶，或者專注于對方的優(yōu)秀研發(fā)團隊，或者專注于對方先進的生產設備，重點領域的整合盡管是必要的，但是輔助領域的整合也是必要的。并購整合是一個名副其實的、徹頭徹尾的、相互制約的系統工程。財務績效是卓越的并購整合的直接效果，不過，這種效果一般在并購后數年內顯現出來，但顯現的時間也不能太長，否則表明并購整合已失去時效。根據以上分析，可以提出如下研究假設：

H2a：上市公司生產協同整合的有效性促進了財務績效的成長。

H2b：上市公司技術協同整合的有效性促進了財務績效的成長。

H2c：上市公司內控協同整合的有效性促進了財務績效的成長。

H2d：上市公司營銷協同整合的有效性促進了財務績效的成長。

（三）研究模型的構建

本研究擬以結構方程模型（SEM）對研究假設進行檢驗。結構方程模型可以檢驗多變量之間的復雜關系，允許調查數據存在誤差項。基于研究假設和SEM的原理，可以構建研究模型如圖1所示。

三、模型檢驗

（一）要素分解

并購戰(zhàn)略規(guī)劃要素分解為4個指標：（1）并購規(guī)劃具有前瞻性，能夠較為準確地預測并購過程中出現的問題；（2）并購規(guī)劃具有系統性，能夠較好地兼顧各種并購影響因素；（3）并購規(guī)劃具有民主性，由董事會、監(jiān)事會和經理層在較為嚴肅和融洽的環(huán)境下多次協商而成；（4）并購規(guī)劃具有靈活性，能夠靈活地應付和處理并購過程中出現的突發(fā)性問題。

生產協同整合要素分解為3個指標：（1）并購雙方生產人員之間高度融合；（2）并購雙方的生產設備高度融合；（3）并購雙方的生產工藝、技能和訣竅高度融合。技術協同整合要素分解為3個指標：（1）并購雙方技術人員之間高度融合；（2）并購雙方技術創(chuàng)新的思維、模式和理念高度融合；（3）并購雙方技術開發(fā)的經驗、技能和訣竅高度融合。內控協同整合要素分解為3個指標：（1）并購雙方的財務機制高度融合；（2）并購雙方的內部稽核與審計機制高度融合；（3）并購雙方的監(jiān)督機制高度融合。營銷協同整合要素分解為3個指標：（1）并購雙方營銷人員高度融合；（2）并購雙方營銷渠道高度融合；（3）并購雙方的營銷理念、思想和文化高度融合。

財務績效整合要素分解為4個指標：（1）并購后公司的凈資產顯著增長；（2）并購后公司凈資產收益率顯著增長；（3）并購后公司的每股盈利顯著增長；（4）并購后公司的市盈率顯著增長。

（二）數據收集

本研究以我國滬深證券市場制造類A股上市公司并購事件為樣本研究對象，數據收集方法是李克特7點量表法。在數據收集之前，根據要素分解的內容設計了包含18個題項的調查問卷，對發(fā)生并購事件的上市公司進行訪談。為了確保對并購規(guī)劃和整合績效具有清晰的延遲性認識，本研究的并購事件均取自2010年之前發(fā)生的事件。本次數據調查自2013年3月3日起，至2013年6月19日止，歷時107天，獲取有效樣本100份，包括汽車、醫(yī)藥、塑料等行業(yè)，可以代表我國制造業(yè)的整體概況。訪談對象主要為公司董事會、監(jiān)事會和經理層的關鍵人員，由六個訪談小組分別完成，因而調查數據具有較高的可靠性。特別注意的是：對于并購戰(zhàn)略規(guī)劃，主要調查并購三年前的有效性；對于并購協同整合，主要調查并購以來三年中的過程有效性；對于財務績效，主要調查并購后三年后的現狀。

（三）模型檢驗

基于獲取的100份A股制造類上市公司的有效樣本數據，采用SPSS 11.5和LISREL 8.7軟件對研究模型進行全模型檢驗，得外源變量對內生變量的效應矩陣（г）如表1所示。

根據表1的內容可知，假設H1a、H1b、H1d、H2a、H2d通過了檢驗，而假設H1c、H2b、H2c沒有通過檢驗。在全模型檢驗過程中，同時得到擬合指數列表（如表2所示）。

根據擬合指數列表可知，研究模型的擬合效果較好。限于篇幅，其他檢驗結果略去。

四、結論

根據模型的檢驗結果，結合我國制造類上市公司并購的調查，可以得到如下結論：

1.基于并購戰(zhàn)略規(guī)劃的視角來看：并購戰(zhàn)略規(guī)劃對生產協同整合、技術協同整合和營銷協同整合都產生了顯著的促進作用，而對內部控制協同整合沒有產生實質性的促進功能。事實上，在并購雙方的整合過程中，生產整合是初級的整合，營銷整合是中級的整合，技術整合是高級的整合，而內部控制整合才是最高境界的整合。由此看來，我國制造類上市公司并購整合尚未進入最佳狀態(tài)，有待深化內涵。endprint

2.基于財務績效改進的視角來看：生產協同整合和營銷協同整合對財務績效的成長起著直接的驅動作用，而技術協同整合和內控協同整合對財務績效的成長缺乏驅動功能。可見，在技術類上市公司并購過程中，財務業(yè)務的增長主要源于生產和營銷領域的整合。盡管在并購戰(zhàn)略規(guī)劃下技術協同整合已取得了明顯的成效，但并未轉化為現實的財務績效，即沒有轉化為現實的技術生產力。

3.從并購戰(zhàn)略改進或完善的視角來看：制造類上市公司實施并購時，應加強對內部控制協同整合的規(guī)劃，著重考慮內部監(jiān)督機制、風險評估機制、審計與稽核機制的整合，以及組織結構和業(yè)務流程的整合。同時，應加強技術整合與產品開發(fā)、市場需求之間的聯系，以市場和產品為導向來整合技術。關鍵性的改進路徑是強化內部控制整合機制的規(guī)劃，在此基礎上逐步轉化為現實的內部控制流程。

總之，我國制造類上市公司并購整合取得了一定的成效，促進了制造類公司的發(fā)展，但也存在著較大的拓展空間，有待改進和完善。制造業(yè)是我國國民經濟的命脈，制造業(yè)的成功才是真正的成功。本研究結論為制造類上市公司并購機制的完善提供了可靠的理論啟示，將對制造類上市公司的整體發(fā)展產生重要的促進作用。

【參考文獻】

[1] 李明星，張同建.我國企業(yè)公司治理評價實證研究[J].會計之友，2010（10）：124-126.

[2] 劉良燦，張同建.我國上市企業(yè)公司治理評價體系經驗性解析[J].會計之友，2011（1）：92-94.

[3] 李明星，曹利莎，丁江濤.我國農業(yè)上市公司董事會治理績效實證研究[J].農村經濟，2011（1）：40-43.

[4] 劉良燦，張同建.基于CCGINK的上市公司獨立董事治理體系研究[J].會計之友，2011（3）：66-68.

[5] 周斌，王文舉.中國上市公司并購非上市公司合作博弈分析[J].經濟與管理研究，2005（12）：68-71.

[6] 徐維蘭，崔國平.中國上市公司并購績效的實證研究[J].統計與信息論壇，2008（8）：68-72.

[7] 黃本多，干勝道.自由現金流量、并購溢價與我國上市公司并購績效的實證研究[J].華東經濟管理，2009（4）：139-143.

[8] 舒紹敏，楊安華，唐英凱.中國上市公司并購的短期價值效應度量[J].統計與決策，2009（4）：143-144.

[9] 肇啟偉，唐英凱，楊安華.中國上市公司并購長期價值效應分析[J].四川大學學報（哲學社會科學版），2009（2）：99-102.

[10] 黃興孿，沈維濤.政府干預、內部人控制與上市公司并購績效[J].經濟管理，2009（6）：70-76.endprint

2.基于財務績效改進的視角來看：生產協同整合和營銷協同整合對財務績效的成長起著直接的驅動作用，而技術協同整合和內控協同整合對財務績效的成長缺乏驅動功能?？梢姡诩夹g類上市公司并購過程中，財務業(yè)務的增長主要源于生產和營銷領域的整合。盡管在并購戰(zhàn)略規(guī)劃下技術協同整合已取得了明顯的成效，但并未轉化為現實的財務績效，即沒有轉化為現實的技術生產力。

3.從并購戰(zhàn)略改進或完善的視角來看：制造類上市公司實施并購時，應加強對內部控制協同整合的規(guī)劃，著重考慮內部監(jiān)督機制、風險評估機制、審計與稽核機制的整合，以及組織結構和業(yè)務流程的整合。同時，應加強技術整合與產品開發(fā)、市場需求之間的聯系，以市場和產品為導向來整合技術。關鍵性的改進路徑是強化內部控制整合機制的規(guī)劃，在此基礎上逐步轉化為現實的內部控制流程。

總之，我國制造類上市公司并購整合取得了一定的成效，促進了制造類公司的發(fā)展，但也存在著較大的拓展空間，有待改進和完善。制造業(yè)是我國國民經濟的命脈，制造業(yè)的成功才是真正的成功。本研究結論為制造類上市公司并購機制的完善提供了可靠的理論啟示，將對制造類上市公司的整體發(fā)展產生重要的促進作用。

【參考文獻】

[1] 李明星，張同建.我國企業(yè)公司治理評價實證研究[J].會計之友，2010（10）：124-126.

[2] 劉良燦，張同建.我國上市企業(yè)公司治理評價體系經驗性解析[J].會計之友，2011（1）：92-94.

[3] 李明星，曹利莎，丁江濤.我國農業(yè)上市公司董事會治理績效實證研究[J].農村經濟，2011（1）：40-43.

[4] 劉良燦，張同建.基于CCGINK的上市公司獨立董事治理體系研究[J].會計之友，2011（3）：66-68.

[5] 周斌，王文舉.中國上市公司并購非上市公司合作博弈分析[J].經濟與管理研究，2005（12）：68-71.

[6] 徐維蘭，崔國平.中國上市公司并購績效的實證研究[J].統計與信息論壇，2008（8）：68-72.

[7] 黃本多，干勝道.自由現金流量、并購溢價與我國上市公司并購績效的實證研究[J].華東經濟管理，2009（4）：139-143.

[8] 舒紹敏，楊安華，唐英凱.中國上市公司并購的短期價值效應度量[J].統計與決策，2009（4）：143-144.

[9] 肇啟偉，唐英凱，楊安華.中國上市公司并購長期價值效應分析[J].四川大學學報（哲學社會科學版），2009（2）：99-102.

[10] 黃興孿，沈維濤.政府干預、內部人控制與上市公司并購績效[J].經濟管理，2009（6）：70-76.endprint

2.基于財務績效改進的視角來看：生產協同整合和營銷協同整合對財務績效的成長起著直接的驅動作用，而技術協同整合和內控協同整合對財務績效的成長缺乏驅動功能?？梢?，在技術類上市公司并購過程中，財務業(yè)務的增長主要源于生產和營銷領域的整合。盡管在并購戰(zhàn)略規(guī)劃下技術協同整合已取得了明顯的成效，但并未轉化為現實的財務績效，即沒有轉化為現實的技術生產力。

3.從并購戰(zhàn)略改進或完善的視角來看：制造類上市公司實施并購時，應加強對內部控制協同整合的規(guī)劃，著重考慮內部監(jiān)督機制、風險評估機制、審計與稽核機制的整合，以及組織結構和業(yè)務流程的整合。同時，應加強技術整合與產品開發(fā)、市場需求之間的聯系，以市場和產品為導向來整合技術。關鍵性的改進路徑是強化內部控制整合機制的規(guī)劃，在此基礎上逐步轉化為現實的內部控制流程。

總之，我國制造類上市公司并購整合取得了一定的成效，促進了制造類公司的發(fā)展，但也存在著較大的拓展空間，有待改進和完善。制造業(yè)是我國國民經濟的命脈，制造業(yè)的成功才是真正的成功。本研究結論為制造類上市公司并購機制的完善提供了可靠的理論啟示，將對制造類上市公司的整體發(fā)展產生重要的促進作用。

【參考文獻】

[1] 李明星，張同建.我國企業(yè)公司治理評價實證研究[J].會計之友，2010（10）：124-126.

[2] 劉良燦，張同建.我國上市企業(yè)公司治理評價體系經驗性解析[J].會計之友，2011（1）：92-94.

[3] 李明星，曹利莎，丁江濤.我國農業(yè)上市公司董事會治理績效實證研究[J].農村經濟，2011（1）：40-43.

[4] 劉良燦，張同建.基于CCGINK的上市公司獨立董事治理體系研究[J].會計之友，2011（3）：66-68.

[5] 周斌，王文舉.中國上市公司并購非上市公司合作博弈分析[J].經濟與管理研究，2005（12）：68-71.

[6] 徐維蘭，崔國平.中國上市公司并購績效的實證研究[J].統計與信息論壇，2008（8）：68-72.

[7] 黃本多，干勝道.自由現金流量、并購溢價與我國上市公司并購績效的實證研究[J].華東經濟管理，2009（4）：139-143.

[8] 舒紹敏，楊安華，唐英凱.中國上市公司并購的短期價值效應度量[J].統計與決策，2009（4）：143-144.

[9] 肇啟偉，唐英凱，楊安華.中國上市公司并購長期價值效應分析[J].四川大學學報（哲學社會科學版），2009（2）：99-102.

[10] 黃興孿，沈維濤.政府干預、內部人控制與上市公司并購績效[J].經濟管理，2009（6）：70-76.endprint